保险：改革艰难低估值成最后安慰

林然

在文章《中国平安：年报“破罐子破摔”低基数下迎机会》中，笔者表示，2020年下半年，平安似乎有明显“破罐子破摔”的迹象，特别是四季度。首先，2019年四季度，平安寿险首次人事动荡，李源祥跳槽友邦，陆敏上马时，2019年前三季度表现惊艳的净利润在四季度戛然而止，这和2020年四季度陆敏退休，临阵换帅，兵行险招和NBV烂得离谱基本一脉相承。此外，2021年开门红的开始时间大大提前，摆明了做好2021年开年数据的架势。

然而，从目前的负债端看，2021年1月份成为平安唯一的高光时刻。新业务价值单月347.85亿元，同比增长高达31.04%，随后便逐月拾级而下，而整个寿险上市公司的境况都如出一辙。

改革艰难，行业目前也处在明显的困难期，平安在一季报时表示寿险改革已经全面推广。是良好的开始，但过程却可能稍显满产和痛苦。2013年前后，招商银行零售改革的攻坚期的痛苦或许将在平安身上显现，而低估值成为了平安目前“最后的安慰”。

负债端：低基数下寿险市场依旧承压

上市险企在5月中旬相继公布了4月保费收入，在2020年低基数的情况下，前4个月负债端额表现依旧不理想。具体看，平安人寿、中国人寿、太保人寿、新华保险、人保寿险4月单月原保费同比分别-2.8%，-2.0%、+9.1%、-0.7%、-24.6%;1-4月累计同比分别-4.2%、+4.6%、+4.4%、+7.4%、-6.9%。值得注意的是，在披露新单情况的两家公司中，4月单月寿险新单降幅扩大。平安4月单月个人业务新单同比-23.3%，降幅较上月扩大6.3pct，1-4月累计同比+11.5%。人保寿险4月单月长险首年同比-50.0%，长险首年期交同比-59.5%;二者1-4月累计分别同比-20.1%、+1.8%。海通证券孙婷团队表示，4月新单承压主要有3个因素：

首先，1月份销售老定义产品充分挖掘了客户需求，2、3月需求已有走弱趋势，4月销售困难加剧。

其次，疫情对经济、收入有长期影响等;同时疫情期间，客户对互联网渠道购买保险偏好加强，相关认知也逐步加深，一定程度上对传统代理人渠道造成冲击。

最后，新重疾定义产品推广初期销售面临一定困难，代理人对产品的推介方式仍不够熟悉，开单较难使得收入水平有所下滑，进而留存受到影响，队伍整体不够稳固。（见表一）

表一：中国平安2021年1-4月新单情况

数据来源：公司公告

此外，财险市场同样不乐观。三大产险公司均负增长，4月保费合计同比-7.4%，降幅较3月扩大10.3pet。环比来看，4月保费较3月环比-28.5%。人保财险、平安产险、太保产险4月单月保费同比增速分别为-8.8%、-10.5%、+2.9%，增速较上月分别-13pct、-4pct、-11pct;1-4月累计分别同比+2.8%、-9.3%、+9.8%。可以看到，综合改革下车均保费仍有较大压力。

撇开财险不谈，平安4月的新单情况可以说让市场大跌眼镜。这更让笔者在《中國平安：年报“破罐子破摔”低基数下迎机会》中提到，“故意”做低2020四季度保费收入，冲击开门红，同时叠加2020年低基数有望迎来复苏的判断变得有些可笑。事实上，负债端平安就1月份表现良好。

改革艰难低估值成唯一“亮点”

一季报时，平安实现归母净利润达272亿元，同比+4.5%。营运利润达391亿元，同比+8.9%;寿险归母营运利润同比+4%。一季度末净资产为7722亿元，较年初+1.3%。NBV同比增长15.4%。其中NBV获得15%以上的增速，让我依旧认为全年15%（再不济两位数）的增长问题不大。彼时，华夏幸福投资减值182亿元，似乎也让市场看到了卸下包袱，轻装上阵的开始。

不过，这样的欣喜，无法掩盖同期新业务价值率31.4%，同比下降2.1个百分点的尴尬。此外，代理人数量继续下滑至98.57万人，2020年末102.38万人，2018年巅峰时期超过142万人，这也是2016年平安代理人突破100万以来，近5年时间，首次跌破100万人。

这是一个还债的过程，上一个周期从2014年起，监管的松弛加上万能险、理财型产品的风靡，负债端持续了高达5年期的高速增长，这也是平安代理人快速膨胀的原因。从目前的态势看，代理人数量还有进一步下跌的可能。

在此前的股东会中，陈心颖提到：

“寿险是做长期生意，因此我们接下来提升代理人的质量是最重要的，今年不会很激进的指标，怕动作变形，要保持正增长的NBV。今年更在乎改革落地和扎实，做好了明年预期恢复双位数增长。希望各位股东给我们耐心，我们不可以走回老路，也不能走回老路啊。”

结合4月份的新单情况，正常的预期是，今年NBV能够勉强获得正增长已经非常不错了。

平安在一季报中曾提到：寿险改革已经全面推广。李源祥和陆敏两大保险业务带头人离职，马明哲领衔寿险改革小组组长。但终于改革全面推广的时候，我们似乎欣喜过头而预估错了这个改革的时间周期和当前所处的位置。

2011年至2013年的3年中，因为信托等金融产品刚兑挤占寿险市场空间，导致寿险需求和代理人生存面临挑战。而2019年以来的下行周期，因为监管趋严，保险姓保，还前期的债，互联网保险产品崛起、经营环境变化（人口红利不再）等因素的影响，耗时大概率不会低于前一次的阵痛。如果以2019年底马明哲披挂上阵，担任寿险改革小组组长算，可能当前改革所处的位置还仅仅在谷底。

在《中国平安：年报“破罐子破摔”低基数下迎机会》中，笔者曾提到：慢慢发现，抛开社会保障体系谈保险深度和密度都是耍流氓，因此投资人对保险赛道的长度和厚度需要重新评估。此外，中国老龄化速度在加快，这让寿险赔付压力在增加，而互联网平台的大数据业务模式对平安等传统模式的冲击不小。

但是，就因为这些不利因素，中国保险业就发展到顶峰，步入衰退期了吗？笔者认为大概率并不是。在这个大前提判断下，如果行业都面临阵痛与改革难题，作为行业标杆的平安都不行，还有谁可以呢？

按照球友东先生的数据，截止5月14日最新数据，平安按PEV估值处于历史分位的6%（离最低仅有一步之遥）。这或许是当前押注平安唯一还能获得的安慰。

表一：中国平安2021年1-4月新单情况

数据来源：公司公告