稳增长下2022年政策基调更偏宽松类滞胀形态下可调节空间并不狭窄

我国并不需要也不会因为PPI上升而大幅收紧货币政策，在类滞胀下，我国的政策空间并不狭窄。

当前中国经济出现了一些类滞胀的特征，但与美国上世纪出现的传统滞胀有很大不同。当时，美国通胀全面上行，经济增长低迷，货币政策处于两难之中，政策空间狭窄。我国当前出现的类滞胀中的胀只是局部性的价格上涨，特别是PPI大幅上涨受国际大宗商品价格上涨影响明显，价格分化严重;滞突出表现在消费增速明显下行，对应着CPI处于低位。在这种情况下，我国宏观政策的操作空间仍然较大，财政货币在稳增长方面仍将发挥重大作用。

70年代的美国：一个典型的滞胀形态

在讨论滞胀这个话题前，我们首先要明确什么是滞胀。在传统的宏观经济学框架中，滞胀是指高通货膨胀、经济停滞和高失业率在一定时期内、持续同时存在的现象，从指标上看通常也表现为CPI大幅上升、失业率走高、GDP增速明显下降。上个世纪70年代的美国可以认为是一个典型的滞胀阶段，CPI增速一度超过10%，平均增速达到7.1%，通胀长期高烧不退;失业率快速攀升，平均失业率达到6.2%，远超当时美联储认为的自然失业率水平，实际经济增速也屡次降至潜在增速下方。

从这一次典型的滞胀成因来看，两次石油危机是导致通胀高企的直接原因，但石油危机不足以完全解释滞胀现象。实际上，进入70年代以后，美国实体经济尤其是制造业增长动能减弱，债务经济规模扩张，政府为了维持低失业率和高福利而滥用凯恩斯主义的刺激政策，财政赤字扩大并绑架了货币政策，在石油危机与粮食危机的催化下通胀一触即发。因此，石油危机是通胀的催化剂，滞胀的背后仍存在美国经济增长动能的衰弱与错误刺激政策的内因。

滞胀使美国政府在政策选择时进退维谷。继续刺激总需求会进一步抬升通胀，而想要治理通胀则需要面临经济衰退的风险，因此70年代的美国货币政策显得尤为紊乱，美联储受到政治因素影响，货币政策忽松忽紧，既没有控制住通胀，也没有从根本上解决经济增长的问题。直到沃尔克上任后大幅提高了联邦基金利率，才抑制住了通胀。当然，治理滞胀并不存在皆大欢喜的甜药，沃尔克自己也说过“抑制通货膨胀绝对不是一个无痛的过程”。在货币收紧的过程中，经济也出现进一步下行，1982年失业率再次冲上了10%以上的高值，当年美国GDP同比增速降至-1.8%，但高通胀得到了明显抑制，CPI由10.3%下降到了6.2%。滞胀时经济衰退的治理也无法继续仰仗于凯恩斯体系下对于总需求的刺激，还需要从供给侧入手，提高产业的内在竞争力，才能够真正走出滞胀。

当前的中国：分化的滞与分化的胀

相较于1970年代美国所表现出来的典型的滞胀形态，我国当前所面临的其实是一种非典型的滞胀，其成因和表现都与典型的滞胀存在差异，不论是“滞”还是“胀”都具有一些结构性特征，其内在的分化特点非常鲜明。

从通胀的分化来看，中国从二季度以来PPI走高，在四季度屡次冲破历史高值，但CPI一直表现得较为温和。PPI的上升主要来自于大宗商品价格超预期上涨，不论是国际定价的大宗商品，比如原油，还是国内定价的大宗商品，比如煤炭，从二季度开始都出现明显上涨。9月“限电限产”政策将国内商品价格上涨推向了高潮，10月PPI也创造了历史性新高，达到了13.5%的高位。随后在保供稳价政策下，煤炭价格回落，11月PPI也开始进入下行通道，但四季度PPI中枢仍处高位。

PPI的大幅上涨并未带来CPI的上行，今年CPI一直表现得相对温和。虽然四季度以来CPI连续上涨，11月CPI上行到2%以上，但CPI的上行主要來自于蔬菜及猪肉价格的上涨。蔬菜价格的上涨来源于极端天气，猪肉价格则是短期反弹，也并非由于PPI的传导。以原油为代表的能源价格上涨对CPI影响理论是具有多条传导路径，但其中直接影响最大的因素仍然是通过成品油价格上涨来直接冲击CPI，但受到成品油所占权重并不高的制约，对CPI上涨的贡献可能也只有20%-30%，因此，我们难以将目前终端消费价格的上涨归结于PPI沿产业链进行传导。

在通胀明显分化的过程中，我国的经济增长动能也产生了明显的分化。今年上半年，中国经济的增长主要来自于出口和房地产，7月开始房地产出现了断崖式的下跌，出口则显现出了强大的韧性。与此同时，内需持续疲软，消费始终没有明显起色。内需与外需错位下中国经济数据表现可谓喜忧参半。

通胀的分化与经济的分化也在互相影响。目前，下游行业利润涨幅远低于上游行业。下游行业扩大投资的资金来源中自筹资金占比更高，利润的扩张更能引发投资的扩张，利润的分化格局实际上并不利于制造业投资的扩张，通胀的分化格局一定程度上压制了内需。反过来看，内需低迷也是通胀呈现分化的重要原因。消费的低迷使部分下游行业涨价并不顺畅，供给冲击下的高通胀就仅局限在了上游行业，核心CPI维持较低水平。

需求缺位的周期轮动

经济的短周期波动很大程度上来源于短期政策影响下的实际增速与潜在增速的偏离，尽管当前凯恩斯主义的政策已经不再被全球的政策制定者奉为圭臬，但是凯恩斯主义的思路仍在宏观调控中有所表现。短期政策调控的着力点在于总需求，总需求驱动下经济增长与通货膨胀的周期性交替构成了经济的短周期波动。

我国当前的经济形势分化特征明显，上游供给约束，下游需求低迷，表现出来的高PPI和潜在增速之下的经济增长并非是典型的滞胀。疫情发生之后，我国的内需恢复并不理想，在此基础上经济的周期性变动也已经脱离了传统经济周期的框架，并且疫情砸下的深坑导致的基数效应持续影响经济数据的读数，我国经济周期的轮动速度和先后顺序都在出现明显异变。

进入今年三季度以来，PPI不断抬升，经济出现下行，GDP两年平均增速仅为4.9%，明显低于潜在增速，增长与通胀的组合呈现出滞胀的特征。四季度尽管经济增长的表现可能要好于三季度，但PPI的中枢仍在抬升，类滞胀的特征还是比较鲜明。再往后看，2022年GDP增速可能呈现波浪式上升，总体上呈现出先低后高的特征。由于PPI在2022年一季度仍居于高位，从二季度开始快速下行，尽管下半年CPI可能会温和回升，但在PPI快速下行的牵扯下，2022年全年，GDP平减指数总体会持续下降。我们会从一季度的低增长、高通胀的类滞胀局面发展为二季度的低增速、低通胀的衰退局面，下半年呈现出高增速低通胀的复苏格局，全年的经济格局由类滞胀轮动至衰退再轮动至弱复苏。

类滞胀形态下政策空间并不狭窄

在典型滞胀时期，宏观政策的空间会非常逼仄，尤其是货币政策会陷于进退两难的境地，从70年代美联储的政策抉择便可以看到这种纠结。在同时面临低增长和高通胀问题时，美联储货币政策变化非常频繁，缺乏持续性，比如1973-1975年，联邦基金利率从5.9%提高到12.9%，但到了1975年底又回到5.2%。这种频繁和仓促的应对忽略了政策的滞后效应，利率变化杂乱无章也无法形成稳定的预期，最后的结果是加剧了通货膨胀。进入80年代沃尔克对于滞胀的治理则更为果断，以放弃短期经济增长为代价大幅收紧货币政策压制了高通胀。

回顾滞胀时期美国宏观政策决策，政策在增长目标和通胀目标之间反复偏移，美联储也非常容易受到政治因素的影响。1976年卡特竞选美国总统时，曾提出一个悲惨指数以衡量经济困难程度。悲惨指数=失业率×2+通货膨胀率，体现出在高通胀和高失业率并存的情况下，政治压力会导致通胀的地位往往要在就业之后。面对滞胀的困境，政府难以持续通过紧缩政策来反通胀，政策反复摇摆之后应对失据。

但是回到我国目前所面对的增长与通胀形势，其对于政策空间的限制是比70年代的美国要小很多。

我国通胀的成因来自于供给约束而非需求过热，更不是来自于货币政策的无节制宽松，原油等对于PPI影响较大的全球定價的大宗商品，其金融属性反映的是美联储货币政策的松紧。因此货币政策收紧对于控制走高的PPI显得无能为力，从我国的政策实践中也能够看到这一点，11月PPI的回落主要是来自于保供稳价政策对于国内定价的大宗商品价格的压制，因此想要治理好我国高企的PPI，政策的发力点在于供给侧而非需求侧。我国的CPI更是明显的受制于需求端的乏力而相对低迷，不会演变成全局性的高通胀。

相较于货币政策对于通胀应对的相对乏力，经济下行压力是政策需要解决的迫在眉睫的问题。中央经济工作会议新闻通稿中有25个“稳”字，体现了“稳增长”可能是当前政策的核心目标，在这个目标的指引下政策基调也会更偏向于宽松。

我国所面临的类滞胀的形势中通胀对于货币政策的约束其实是一个伪命题，我国并不需要也不会因为PPI上升而大幅收紧货币政策，在类滞胀下，我国的政策空间并不狭窄。

（作者边泉水系莫尼塔咨询公司首席经济学家，莫尼塔咨询公司宏观分析师宗韶晖对本文亦有贡献。本文所涉个股仅做分析，不做投资建议。）12