董事会断层与差异整合机制对投资决策质量的联合效应研究

○ 张耀伟 陈世山 曹甜甜

引言

董事会的核心职能是进行投资决策，因此必须在尽可能掌握全面信息和方案的基础上选择最优的投资方案。实践中，董事会普遍通过多样化的人员构成来获取决策所需的多元信息，提高投资决策的科学性，但多样化的成员间因身份等相似特征的聚合往往会在内部形成明显的子团队分割，即断层。[1]这种子团队分割有助于为董事会决策提供多元的信息和观点，同时也会引发决策冲突，其对董事会投资决策质量的综合影响取决于两种对立性效应的相对强弱及相应的信息整合机制。与一般的层级化工作团队不同，董事会的基本决策规则是董事间彼此相互平等，一人一票（包括董事长），不存在明确正式的上下级关系和决策协调机制；同时，董事的投资决策任务本身是概要性的，难以通过正式的结构来进行引导和控制。[2]因此，对于人员构成多样化而又缺乏正式协调机制的董事会而言，成员社会化互动中能否形成“和而不同”的非正式协调机制是董事会内部信息共享和决策协调的关键。“和而不同”的本质是差异整合，这种差异整合主要包括董事会层面对异质性信息的包容性和决策协调机制，[3]即董事会成员能否包容整合彼此的差异化信息，并在团队层面形成有效的规避子团队冲突的决策协调机制，以实现科学投资决策所必需的多元信息和有效整合。但已有相关研究主要围绕董事会成员多样化效应展开，结论亦存在巨大差异，[4,5]针对多样化的作用机理及其引发的子团队分割和相应的信息整合等决策协调机制的研究还很薄弱。由此，结合中国上市公司董事会治理情境，对董事会子团队分割如何影响董事会投资决策质量、董事会依靠何种机制进行信息整合和决策协调、信息整合和决策协调机制如何影响董事会断层效应等关键问题进行系统研究就必要且具有重要价值。

基于此，本文整合断层理论和权威特征理论，分析提出个体特征的本原性质及其聚合模式（即认知特征的水平聚合与权威特征的垂直聚合），考察了两类特征聚合对董事会投资决策的影响效应和作用机理，探讨了董事长包容性和自信度等特质的调节效应，并以2011-2019年沪深主板上市公司为样本进行实证检验。研究发现，董事会的认知结构特征（断层）与投资决策质量间呈倒U 型曲线关系，而董事会的决策协调机制（非正式层级）与信息共享机制（多元包容性）会弱化董事会断层与投资决策质量间的倒U 型曲线关系，研究结论进一步揭示了董事会信息整合与决策协调机制的作用机理，对实践中的董事会治理优化亦具有重要启发意义。

一、理论分析与研究假设

1.董事个体特征的本原性质及其聚合机理

根据信息决策理论和社会类化理论，个体多样化认知特征的聚合即有助于获取多样化信息和观点，同时引发社会分类和团队分割。个体特征对团队运作影响的关键区别在于，相关特征的聚合除了带来信息多样化和社会类化结果外是否会对个体间的权威差异和尊重秩序产生影响，从而对团队运作发挥潜在协调功能。一方面，个体认知特征相似的团队成员间拥有相近的价值观和决策模式，更容易形成一致的观点和看法，[6]在心理上更容易认同具有类似个体特征的成员的观点，[7,8]从而形成社会类化和子团队分割，即断层，[1]但这些子团队间却不存在相对地位的差异。另一方面，个体权威特征的聚合不仅会形成子团队分割，而且这些子团队的相对地位存在垂直方向上的差异。权威特征理论表明，团队成员身份地位等权威特征信息表明了个体对团队贡献的能力，这种能力的差异会引发成员间相互尊重的不同，[9,10]即低等级的董事倾向于尊重和顺从高等级董事的观点。[6]权威等级的存在有助于协调团队分工，进而提高团队运作效率。[11]显然，作为缺乏正式协调机制的会议型集体决策机构，董事会成员在社会化互动中形成的非正式等级秩序在内部信息共享和决策协调中发挥核心功能。[12]

关于个体特征的维度，基于社会类化和社会资本等理论视角的研究成果，个体多重属性特征整体上可分为人口特征（性别、年龄等[12]）、个性特征（严谨性、开放性、价值观等[4]）、人力资本（专业知识、特定经验等[13]）和社会资本（社会资源、声望等[14]）。根据前述分析，这些特征在个体社会类化过程中具有不同的性质和作用机理。就团队决策而言，认知相关特征聚合形成的断层对团队决策的影响关键在于多样化信息和决策冲突效应，而权威相关特征及其聚合形成的非正式层级对团队决策的影响主要集中在信息共享和决策协调上。[15,16]

综上，个体属性聚合形成的断层本身兼具信息多样化和决策冲突效应，其对团队运作的最终影响既取决于断层自身信息多样化效应和决策冲突效应的相对水平，亦与团队层面信息共享和决策协调机制有关。基于已有研究成果，[17,18]根据个体特征本原性质的不同，团队内部多样化和断层形成的基础可以概念化为两类基本差异：团队成员间认知特征差异和权威特征差异，[19]二者的聚合模式及其对团队运作的影响路径存在本质差异。团队内部认知特征的聚合会将成员分割为在水平方向上相互平等的子团队，而权威特征的聚合会将成员分割为在垂直方向上相对地位不平衡的子团队。[20]具体而言，权威相关特征主要包括社会资本等权威特征因素，而认知相关特征主要包括人口特征、个性特征、人力资本和董事身份等。个体特征维度及聚合机理分类见表1。

表1 董事个体特征本原性质及其聚合模式

2.董事会断层与投资决策质量

根据信息决策理论和社会类化理论，董事个体多样化特征聚合形成的断层兼具信息多样化效应和冲突效应，[4]其最终影响取决于两种效应的相对水平。断层理论表明，多样化的群体拥有更多元的视角和观点，有助于提高团队整体的信息基础和知识整合，多角度评估备选方案从而提高决策质量。而断层强度与团队冲突间存在显著的正相关关系，[26]强断层会提高团队冲突，阻碍团队成员间自由的信息共享与整合。[4]尤其是当存在强断层时，子团队间的冲突会显著增加。[27]

正是由于断层内在的对立性影响效应，导致有关的实证研究缺乏一致性，如部分研究发现团队断层与绩效呈负相关关系，[13,22]而其他一些研究发现团队断层与绩效呈正相关关系，[21]认为不存在断层或者断层强度非常低时，不利于多样化信息获取和整合，也就无法产生高质量的决策。同时，相关研究发现，断层影响效应受情境因素（如薪酬体系）的影响，[22]团队成员间良好的人际关系有助于促进强断层团队的知识和信息流动。进一步地，部分研究认为断层强度中等的团队绩效最好，这可能是由于中等强度的团队由于冲突效应不是很强，断层的多样化效应能够得以较好地体现，从而有助于提高团队效率。[4,28]

作为一种典型的会议型集体决策机构，董事会的核心职责是进行投资决策，而科学的投资决策高度依赖决策中获取的信息丰富性及其整合有效性。董事个体认知特征的多样化一方面有助于为董事会投资决策提供多样化的视角和观点，从而提高决策质量，即具有信息多样化效应；另一方面董事个体认知特征的多样化易引起社会类化和团队分割，引发决策冲突并阻碍董事会作为一个整体的有效沟通，从而对投资决策质量产生负面影响[12]即具有决策冲突效应。董事个体多重特征聚合形成的断层究竟会对决策质量产生何种影响，取决于这两种对立性效应的综合作用。在断层强度较低甚至不存在断层时（即成员完全同质化，此时多样化效应最低），断层的提高将会带来非常显著的信息多样化和监督效应，即此时断层对信息多样化监督效应的边际效应最高。但随着断层强度的增加，这种边际效应将趋于降低，信息多样化效应曲线逐渐变得平缓，并呈现出上凸的曲线形状。同时，根据社会类化理论，断层强度的增加会加剧社会类化和团队分割，导致更严重的团队决策冲突，[4]阻碍董事会对多元信息的交流与利用。在断层强度较低甚至不存在断层时，决策冲突效应整体上处于较低水平，而断层强度的提高会引致较高的决策冲突，但此时断层的提高对决策冲突的边际效应较低。随着断层强度的增加特别是达到一定程度时，这种边际效应快速增强，[27]决策冲突效应曲线逐渐变得陡峭，并呈现出下凸的曲线形状。

综上所述，已有关于断层的研究并未得出一致的结论，部分研究者指出了断层可能内含的“双刃剑”效应。由此，我们进一步推测，在不同的断层水平下，断层与投资决策质量的关系应该是不同的，其根源在于两种效应的特点及其相对水平不同。在断层强度较低时，信息多样化效应更强，但随着断层的提高其增速趋于降低。而断层较低时决策冲突效应较弱，但随着断层的提高迅速增加。因此，随着断层的提高，信息多样化效应与决策冲突效应的差距趋于扩大，直到二者的边际效应相同。此时信息多样化效应和决策冲突效应间的差距最大，投资决策质量最高。而在断层强度达到一定程度时，其信息多样化效应与决策冲突效应的差距趋于缩小，直至决策冲突效应与信息多样化效应相等，此时断层对决策质量的正负效应完全抵消。随后决策冲突效应更强，二者差距也趋于扩大，断层的增加将会对决策质量产生负面影响。因此，随着断层强度的增加，投资决策质量呈先上升后下降的倒U 型态势。综上，提出以下假设：

H1：董事会断层与投资决策质量间呈倒U 型曲线关系，即在断层强度较低时，董事会断层与投资决策质量正相关；在断层强度较高时，董事会断层与投资决策质量负相关

3.董事会差异整合机制的调节效应

与董事会认知相关特征聚合形成的水平断层所内含的信息多样化效应和决策冲突效应相对应，董事会权威相关特征聚合所形成的董事会整体社会资本水平及其不平衡性则会影响董事会整体层面的差异整合水平。在特定的董事会断层和信息多样化水平下，信息有效利用程度和决策冲突效应受团队层面信息整合机制的影响，主要包括董事会成员对差异化信息的包容性，[12]以及成员间的冲突协调机制[17,18]等，前者决定了潜在异质性信息的共享程度，后者决定了异质信息冲突下的有效决策程度，二者均会对董事会断层与决策质量的关系产生影响。

（1）董事会多元包容性的调节效应

多元包容性即个体或组织对待异质性信息的态度，组织层面的多元包容性的集中反映，并通常体现在规范成员对待多样化态度和行为的相关规则制度等，这些规则制度（包括正式和非正式）指明了哪些行为是组织所倡导的，从而对组织运作具有重要影响。如Homan等实证研究发现，当团队成员能够理解团队多样性的价值时，团队断层就会对团队绩效产生积极的影响。[27]董事会情境因素如非正式沟通等会弱化甚至逆转断层的冲突效应等。[4]个体对多样化信息的收集和处理方式决定了其相应的认知模式，其核心是个体对差异化信息的包容整合方式，其对团队运作和绩效具有重要影响。异质信息整合包含差异权衡和概念整合，即包容多样化观点并能深刻理解多样化观点间的内在联系，进而做出兼顾各方观点的决策 。[29]Wong等采用Q 分类法，对高管团队多元包容性进行了度量和分析发现，高管团队较高的多元整合度有助于公司绩效的提高。[30]

对于董事会这种会议型决策机构而言，其决策的关键是要获取多样化的观点并进行建设性的沟通交流，以尽可能保证决策的科学性。董事会对多样化信息观点的态度和包容性体现了董事会的多元包容性，决定了成员对彼此多元信息的表达和加工利用程度。显然，在多样化观点并存的条件下，低多元包容性的董事将更倾向于固守局部信息和个人观点，甚至隐藏个人信息，从而导致董事会决策面临信息不足甚至混乱和冲突。而高多元包容性的董事会更能对多样化信息进行充分揭示和加工利用，有助于成员在决策中进行多样化观点的碰撞交流，鼓励从多元化的视角思考问题，允许质疑并进行建设性沟通，从而尽可能兼顾各成员的观点立场。[29]研究表明，作为公司的精英群体，相对于董事成员观点的多样化，个体董事是否固守自己的观点更加重要，这会对董事会会议质量产生重要影响，董事个体的多元包容性也是很多公司聘任董事的重要标准。[17]因此，高多元包容性的董事会在决策中更有意愿获取并包容多样化信息和观点，公开讨论各种观点并认真权衡各种方案的利弊，对信息进行充分的加工利用，从而有利于形成更具广泛性和创造性的决策方案，提高决策的质量。

董事会多元包容性对投资决策质量的影响路径同样包括两个方面：董事会多元包容性的提高会强化断层的信息多样化效应，弱化断层的决策冲突效应，从而使得信息多样化效应曲线上移并更加平滑陡峭，而决策冲突效应曲线下移并更加平滑平坦，最终弱化断层与投资决策质量间的倒U 型曲线关系。由此提出以下假设：

H2：董事会多元包容性会弱化董事会断层与投资决策质量间的倒U 型关系

（2）董事会非正式层级的调节效应

不同于一般的团队决策，董事会履职的主要特征是：第一，董事会的核心决策规则是董事相互平等，决策形式是会议决策，一人一票，不存在正式的层级性权威协调机制；[18]且董事会决策须在特定的会议时间内做出。[31]因此董事会能否尽可能获取有关决策的关键信息并进行有效的整合利用至关重要。第二，董事会整体以及个体董事的职责相对模糊，[31]董事的任务和履职水平无法通过正式的规则进行界定和度量。随着环境动荡性和经营复杂性的提高，公司董事会普遍通过多样化的人员构成以获取多种关键资源。而团队成员的专业化及其对此进行协调的困难，常会限制多样化资源的有效利用。[32,33]

权威特征理论认为，团队成员身份地位等权威特征信息表明了个体对团队贡献的能力，这种能力的差异会引发成员间相互尊重的不同。[9]基于身份地位等权威特征差异形成的尊重秩序（即非正式层级）是团队内部重要的潜在协调机制，[2]团队成员藉此利用其他成员的专长，在互动中吸收彼此的信息和观点，[34]从而更有利于团队高效利用多样化的知识资源，[9]避免无效的内部冲突。正如团队优势互补理论所主张的，权威差异引发的非正式等级秩序对于团队资源配置、计划执行和权责划分均具有重要启发意义。[35,36]董事个体特征的差异，对有关决策议题的意见和观点难免存在分歧，而董事会又不存在正式的层级化协调机制。若此时董事间不存在非正式权威协调机制，则会因无有效协调机制而陷入无效的争论和混乱，[11]难以在有限的时间内对相关议题进行充分的沟通并快速做出科学决策。由此，董事会内部非正式决策协调机制至关重要。

非正式层级的协调功能主要体现在两个方面：一方面，当董事个体间存在影响力的差异时，董事会会议沟通中各董事观点的影响力也有差异。[37]在解决冲突性问题时，权威较高的董事的观点会得到更多的重视和认可；[9]另一方面，董事会对诸多议题进行讨论时，如出现不一致的意见，权威较高的董事基于其自身更丰富的经验和信息整合能力，主动对相关观点进行整合提炼，或者引导董事会讨论来达成更能广为接受的观点和决策。权威较高的董事也会协调较低层级的董事观点，而层级较低的董事也倾向于认同和支持高权威董事的观点，[38]从而形成更具包容性和科学性的决策意见。董事会内部非正式层级的存在有利于有效整合利用决策共享信息，从而快速统一意见并高质量地做出决策，降低董事会无效的争论和冲突，从而提高共享信息的有效利用程度和董事会决策效率。[18]由此，非正式层级作为一种权威协调机制进一步提高董事会断层潜在的信息多样化效应，而降低其潜在的决策冲突效应，相应地使信息多样化曲线上移并更加平滑，而决策冲突效应曲线下移并更加平滑，最终会弱化董事会断层和决策质量间的倒U 型曲线关系。由此提出以下假设：

H3：董事会非正式层级会弱化董事会断层与投资决策质量间的倒U 型关系

二、研究设计

1.数据与样本

本文以2011-2019年度沪深主板上市公司为样本，系统探讨董事会断层和差异整合机制（多元包容性和非正式层级）对投资决策质量的联合效应。样本剔除了金融机构、ST 公司、数据缺失或异常的公司，最终得到4620 个样本值。其中，计算董事会断层、非正式层级等所需的董事个体特征数据，主要根据公司董事简历信息手工整理获取，其他数据主要来源于CSMAR、CCER数据库，并通过巨潮资讯等网站进行了补充。

2.变量界定

投资决策质量：投资决策作为董事会的核心职能，其关键就是在尽可能掌握全面信息和方案的基础上，选择最优的投资方案。良好的董事会治理主要体现在有效整合多样化的信息和知识，准确识别投资机会并把握投资价值，提高公司的投资效率。已有投资效率相关研究，其隐含的前提即投资效率体现了公司的投资决策质量，进而探讨特定因素与投资效率的关系。[39,40]因此，参考相关研究做法，本文用公司投资效率作为董事会投资决策质量的替代指标，并借鉴Richardson 的投资效率模型，[41]用模型估计的残差（Invest）来衡量投资效率，其绝对值越大，投资效率越低。

董事会断层：借鉴Thatcher等、[4]Bezrukova等[21]的研究，采用多变量聚类方法来度量力度最大的群体裂口所呈现出来的特征变异度占整个群体特征变异度的比例，来度量断层强度。结合中国的制度背景和董事会实践，采用董事个体认知相关特征聚合来测度董事会断层，具体维度包括：性别、年龄、教育水平、学历专业、职能背景、董事身份（执行董事、非执行董事、独立董事）等。基于这些维度，本文分别计算出断层强度Fau 和断层距离D，并用二者乘积，即FD=Fau×D 作为衡量董事会断层的综合指标。

董事会非正式层级：本文根据董事兼任其他公司高管数量、全国学会或行业协会任职情况和行政身份等社会资本测度其权威水平，并通过董事个体间权威水平的不平衡性即基尼系数（Gini）度量董事会非正式层级。[18]

多元包容性：多元包容性主要指包容多样化观点并对多样化观点进行共享利用的能力，[29]团队层面的多样化氛围由团队成员的多元包容性决定。[42-44]董事会社会资本如担任多个公司高管和行业及政府组织职务等，反映了对异质信息的整合处理能力，并体现了社会公众基于能力和社会影响力的认可与尊重，“见多识广”无疑会提高其多样化包容能力和整合判断能力。因此，借鉴相关研究方法，[18]在此通过董事兼任其他公司高管数量、全国学会或行业协会任职情况和行政身份等外部任职度量董事会成员的多元包容性。

此外，为控制其他因素可能对投资效率的影响，本文引入股权集中度、董事会规模、负债率、公司规模、管理层持股比例、成长性、经营活动现金流等控制变量，并控制了年度和行业的影响。变量定义具体见表2。

三、实证结果及分析

1.董事会断层与投资效率的回归分析结果

根据前述理论分析，建立计量模型并运用Stata 13.0 软件分析上市公司董事会断层和差异整合机制与投资效率的关系。在对收集的面板数据进行处理时，首先对面板数据进行了Hausman 检验，根据检验结果并考虑到模型的有效性，本文采用随机效应来对数据进行处理，回归结果见表3。

表2 变量定义

模型1 的结果表明，除了股权集中度、董事会规模和经营活动现金流变量外，其余控制变量系数均显著，表明本研究选取的控制变量有效，且模型通过显著性检验。模型2 的结果表明，董事会非正式层级的回归系数为正，且在1% 的显著性水平上显著；董事会多元包容性的回归系数为正，且在10% 的显著性水平上显著，意味着董事会非正式层级和多元包容性的提高均有助于提升投资效率。模型3 加入断层指数平方项的回归结果表明，断层指数FD 平方项回归系数为负，且在1% 的显著性水平上显著。

按照Haans等的观点，[45]要判定董事会断层与投资效率之间存在倒U 型曲线关系需满足的条件，除了董事会断层二次项系数须显著为负外，还须满足：①样本区间两端的斜率足够陡峭，即在董事会断层取值的较小处，董事会断层与决策质量函数的斜率应大于0；在董事会断层取值的较大处，董事会断层与决策质量函数的斜率应小于0；②拐点应当处于董事会断层取值范围之内。为验证是否满足这两个条件，我们进一步做了U 型关系检验，结果见表4。U 型检验结果表明，模型整体上在5%显著性水平上呈现倒U 型关系，且拐点为2.345，其置信区间处在样本区间内。这表明与前文的理论推导一致，董事会断层与投资效率间呈倒U 型曲线关系，其根源可能在于断层所内涵的信息多样化效应和决策冲突效应综合作用所致，进一步拓展了Tuggle等基于美国样本公司董事会断层的研究。[13]

模型4、5 进一步引入董事会非正式层级和多元包容性与董事会断层及其平方项的交互项，以验证其对董事会断层和投资效率关系的调节效应。回归结果表明，Gini 和IC 与董事会断层FD 平方项的交互项回归系数均在1% 的显著性水平上为正，表明董事会非正式层级和多元包容性负向调节即弱化董事会断层与投资效率间的倒U 型曲线关系。同时，经计算，加入调节变量后拐点的位置与调节变量正相关，拐点随着调节变量的增加而相应地向右侧移动。这进一步印证了Anderson等关于团队非正式层级和多元包容性的观点，[34]即董事会非正式层级的存在及其多元包容性的提高，可以发挥决策协调和信息整合功能，从而有助于董事会更加高效地整合利用多样化信息并缓解内部决策冲突。[9]

表3 董事会断层与投资效率回归分析结果

表4 董事会断层与投资效率倒U型关系检验

2.最高层级身份不同时的具体分析

上面的回归结果表明，董事会非正式层级的存在有助于提高董事会投资决策质量，这种决策协调功能的发挥与最高层级董事身份密切相关。对于董事会这种典型的集体决策机构而言，董事会非正式层级的存在意味着董事间权威的不平衡性，若权威较高的董事同时具备特定的正式职位身份时，亦会对其权威效应的发挥产生影响。例如，当最高层级的董事拥有董事长或者总经理身份时，其非正式权威地位会更加得到其他董事的尊重，从而进一步对董事会运作及非正式层级效应产生影响。因此，此处我们进一步探究最高层级董事身份的不同对非正式层级调节效应的影响，回归结果如表5所示。

当最高层级为董事长、董事长兼总经理和普通董事身份时（模型6、8、10），各模型整体上均通过了显著性检验，董事会非正式层级与投资效率平方项交乘项系数均为正，且分别在1%、5% 和1% 的显著水平上显著。这表明，当董事会最高层级者为董事长、董事长兼总经理和普通董事身份时，董事会非正式层级负向调节董事会断层与投资效率间的倒U 型曲线关系。从回归系数看，当最高层级董事为董事长兼总经理时，调节效应最强（β=1.11），其次是董事长（β=1.09）和普通董事（β=0.02），表明董事长特别是同时兼任总经理的身份更有助于最高层级董事协调作用的发挥。

当最高层级董事为总经理和独立董事时，模型整体在1% 的显著性水平上通过检验。且回归结果表明，董事会非正式层级与断层指数平方项交乘项系数均为正，但不显著。这意味着当最高层级为总经理，或者独立董事时，非正式层级对董事会断层与投资效率间的倒U 型关系并不存在显著的调节效应。

上述结果意味着，尽管董事会决策中通行的规则是一人一票，董事间相互平等，但董事的特定正式身份仍有重要影响。其中，董事长作为董事会会议的召集人和主持人，对会议的运作、议题的设定等具有重要影响；同时，董事长往往与公司控股股东关系密切，其背后大股东的支持等更强化了其事实上独特的领导地位。因此，当董事长同时是最高层级董事时，其对董事会内部的团队分割具有更强的信息整合和决策协调能力。同样，董事会中的普通董事往往也是公司大股东选派的代表，这无形中也会强化其作为最高层级者的协调功能。而当最高层级为总经理时，其与董事长间的监督指导关系更加微妙，“一山不容二虎”的传统可能会加剧董事会断层的团队分割效应。在中国的背景下，由于独立董事面临的信息约束等，即使是最高层级者也难以对董事会断层发挥实质协调作用。

表5 不同最高层级身份的回归结果

3.稳健性检验

（1）工具变量回归

考虑到董事会断层与投资效率间可能存在的内生性问题，采用工具变量的方法进行稳健性检验。借鉴已有研究，[46]本文采用相同年度同行业（证监会行业分类，其中制造业用细分分类）和相同年度同地区（省、直辖市、自治区）其他公司的董事会断层指数均值，作为FD 的工具变量。一般来说，同行业或同地区的公司面临相似的产业特征和制度环境，因而其董事会构成特征即FD 间具有一定的相关性，而已有研究尚未发现同行业或同地区其他公司的董事会断层会影响本公司的投资效率，即该工具变量满足相关性和外生性原则，相关统计检验的结果也表明，该工具变量选择不存在弱工具变量或过度识别问题。按照Haans等的观点，[45]对于存在二次项的工具变量回归，第一阶段应分别用工具变量及其二次项分别对被工具变量及其二次项进行回归，具体结果见表6。工具变量回归结果表明，二次项系数显著为负，表明董事会断层与投资效率间存在显著的倒U 型曲线关系（倒U 型检验等与前述检验结果相似，在此不再列示）。

表6 工具变量回归结果

（2）断层指数滞后一期的回归结果

董事会投资决策的实施需要一个过程，因而董事会断层对投资效率的影响可能存在一定的时滞。在此使用当期的断层与下一期的投资效率进行实证分析。表7中的模型依次考察控制变量、调节变量、自变量和调节变量交叉项变量与投资效率的关系。

表7 断层指数滞后一期回归结果

前两列控制变量和调节变量的回归结果表明，除个别控制变量（股权集中度、董事会人数和终极控制人性质）外，其他控制变量和调节变量均显著。在此基础上，模型13 用投资效率滞后期数据进行的回归结果表明，董事会断层FD-1平方项系数显著为负，U 型检验进一步验证董事会断层与投资效率间存在倒U 型曲线关系。模型14、15 分别引入董事会断层平方项与非正式层级和多元包容性的交乘项后，交乘项系数均显著为正，即非正式层级和多元包容性会弱化董事会断层与投资效率间的倒U 型曲线关系。滞后一期的回归结果表明，董事会断层与投资效率间的倒U 型曲线关系，以及非正式层级和多元包容性的调节效应稳定可靠。

此外，为排除异常值的影响，本文对样本数据进行双侧1% 缩尾处理后重新进行检验，总体结论与前述研究一致，限于篇幅，在此不再一一列出。

四、董事长特质的进一步研究：多元包容性和自信度的影响

在董事会运作过程中，董事长的个性和领导风格会发挥重要作用，主要体现在董事长的多元包容性和自信度方面。一方面，作为董事会的主持人，董事长要包容并整合多元信息，引导各个董事公允表达自己的观点，并组织建设性的交流讨论，引导董事会高效地整合多方观点并做出高质量的决策，强化断层的信息多样化效应，并降低因子团队分割可能导致的决策冲突和信息湮没效应。[47]显然，包容度低的董事长更倾向于从个人狭隘视角出发并固执己见，抑制其他异质性观点的表达和决策参与，不利于董事会决策质量的提高。另一方面，当出现对立性的观点而难以达成明确的一致意见时，董事长的自信度和判断力就是关键，即面对不同的观点，董事长须在整合各种观点的基础上发挥决策协调功能，带领董事会果断地做出判断，就重大事项及时做出决策，避免陷入无效的争论之中。相关研究认为，意志坚定性是过度自信的一种，并将管理者的领导特质划分为过度自信或意志坚定性和共感性或沟通交流能力。[48]当团队需要更多协调时，坚定、过度自信类的能力比沟通协调能力更重要。[49]由此，我们从董事长多元包容性和自信度两个维度，进一步考察董事长个性特质对董事会断层效应的影响。

1.董事长多元包容性

董事长多元包容性的度量指标包括两个：董事长任职多样性DC，采用董事长兼任其他公司高管数量、兼任全国学会协会领导情况、各级行政职务等社会兼职情况度量。董事长职能背景多样性DE，采用董事长任职情况度量，即按照始终在公司内任职、曾在公司外行业内任职、曾在行业外任职等情况度量。

首先，在断层效应模型中分别引入董事长包容性变量DC 和DE，回归结果显示，DC 的回归系数显著为负，DE 的回归系数显著为正，意味着董事长在其他组织过多的兼任会降低公司投资效率，而董事长任职经历的多样化会提高公司投资效率。在此基础上，引入DC和DE 与董事会断层的交乘项，考察董事长兼任和任职经历的调节效应。表8 模型18 和19 的回归结果显示，DC×FD2的系数为正，但不显著；DE×FD2的系数为正，且在5% 的显著性水平上显著。尽管董事长兼任调节效应不显著，但其系数为正。因此总体可以认为，董事长的包容性会弱化董事会断层与投资效率间的倒U 型关系，拐点的位置与调节变量正相关，即调节效应使得拐点向右移动。导致这种现象的根源可能在于，在多个其他组织任职和多样化的任职经历会提升董事长对多元观点的包容和整合能力，增加董事会成员异质性观点的表达和决策参与，降低可能的认知偏见和信息抑制，从而提升董事会断层的信息多样化效应并降低决策冲突效应。

表8 董事长包容性影响的回归结果

2.董事长自信度

董事长自信度反映了董事长面临冲突性决策时的决策协调能力。因此借鉴姜付秀等[50]的做法，用董事长薪酬占最高前三名董事和高管薪酬总额的比例分别度量（分别用DT 和DM 标记,剔除董事长不在公司领薪的样本）。董事长薪酬占比越高，反映董事长在整个高管团队中的自信度越强，面对对立性观点时越可能做出果断决策。在此基础上，构建董事长自信度与董事会断层的交互项，进行回归分析，实证结果如表9。

表9 董事长自信度影响的回归结果

在断层效应模型中引入董事长自信度变量DT 和DM。结果显示，DT 和DM 回归系数均显著为负，表明董事长薪酬占最高前三名董事和高管薪酬总额的比例与公司投资效率显著负相关。结合前文董事会断层效应模型，进一步引入董事长自信度变量和董事会断层FD 平方项的交乘项，构建模型21 和23 进行回归。实证结果表明，董事长薪酬占最高前三名董事薪酬比例DT 与董事会断层平方项的交乘项系数为正，且在5% 的水平上显著；董事长薪酬占最高前三名高管薪酬比例DM 与董事会断层平方的交乘项系数也为正，且在1% 的水平上显著。这意味着，董事长的自信度会弱化董事会断层与投资效率间的倒U 型关系，其背后的机理同样在于，董事长自信度的提高有助于缓解断层引起的决策冲突，并增强董事会对多样化信息的整合利用能力。

五、结论与启示

本文在整合社会类化理论和权威特征理论的基础上，提出了董事个体特征的聚合模式及其对投资决策质量的联合效应框架，构建了一个融合董事会断层、差异整合机制与投资决策质量的综合研究框架。基于理论分析，本文以2011-2019年中国沪深主板上市公司为样本进行了系统实证检验，具体考察了董事会断层和差异整合机制对投资决策质量的联合效应，并分析了董事长特质对董事会断层效应的影响，主要结论包括：

1.董事会断层与投资决策质量间呈倒U 型曲线关系，主要是由董事会断层的信息多样化和决策冲突双重效应综合影响引起的。董事会断层的形成具有信息多样化效应，同时会引发社会类化和团队冲突，并通过信息多样化和决策冲突双重效应对董事会决策产生影响。

2.董事会非正式层级弱化董事会断层与投资决策质量间的倒U 型关系，主要归因于董事会非正式层级所具有的决策协调和信息整合功能。非正式层级能够提高董事会多样化信息的有效整合利用并避免冗长的决策争论和冲突，从而会对董事会断层与决策质量间的关系产生调节效应，共同影响董事会决策质量。

3.董事会多元包容性弱化董事会断层与投资决策质量间的倒U 型关系。其根源在于，董事会多元化氛围有助于提高董事会的信息共享与沟通水平，降低成员间的冲突效应，即提高董事会断层内涵的多样化信息共享程度并降低内部冲突，从而会弱化断层与决策质量间的倒U 型曲线关系。

4.董事长特质影响董事会断层与投资决策质量间的倒U 型曲线关系。具体地，董事长多元包容性有助于引导董事会成员充分的信息交流和观点表达，董事长自信度所具有的决策协调功能则有助于引导董事会充分讨论并避免冗长无效的争论冲突，快速高效地做出决策，即董事长多元包容性和自信度亦均有助于提高董事会多样化信息利用程度并降低内部冲突，从而弱化董事会断层与投资决策质量间的倒U 型曲线关系。

本文的研究结论表明，董事会断层兼具信息多样化和决策冲突效应，这种“双刃剑”效应决定了董事会断层与投资决策治理间的倒U 型曲线关系。由此，在打造多样化成员结构以获取多元决策信息的同时，首先要关注多样化可能引发的社会类化和决策冲突，确保董事会断层水平居于合理有效水平。其次，董事会断层与投资决策质量间的关系会受到董事会差异化信息整合机制的影响，因此在优化董事会治理中应注重董事会成员的认知特征和能力互补性，构筑适宜的包容性氛围和内部层级关系，以充分发挥成员多样化的优势并降低可能的负面冲突效应。再次，董事长特质对董事会断层与决策质量关系亦有重要影响，凸显了董事长人选的重要性。对特定公司而言，董事长个性同样需要与董事会断层结构相匹配，如断层越强时，包容性更强、自信度更高的董事长可能是更佳选择。实践中董事会治理的改善可以从成员结构和知识整合及协调机制等多个层面展开，建设与特定董事会结构（断层）相匹配的知识共享（多元包容性）与决策协调机制（非正式层级）是提升董事会治理效率的关键。