本地任职与独立董事异议行为：监督效应vs.关系效应

○ 周泽将 雷 玲 杜兴强

引言

独立董事制度起源于欧美发达国家，自2001年强制引入中国资本市场以来，其监督职能是否有效发挥历来备受争议，其中主要的焦点问题是在中国关系文化盛行的情境下独立董事能否保持其应有的履职独立性以改进企业决策、强化投资者利益保护。任职地点特征是影响独立董事功能发挥的重要因素，已有文献大多关注到本地任职（独立董事任职地点与上市公司注册地处于同一省份、直辖市或自治区）由地理邻近性带来的信息优势提升了独立董事的监督能力，[1,2]有助于增强其监督效果，如本地任职的独立董事显著降低了企业违规倾向和严重程度、[3]有利于抑制股价崩盘风险，[4]而独立董事异地任职则主要体现为企业主动弱化监督和强化咨询，[5]以上发现都支持了本地任职的监督效应假说。而实际上，当前中国正处于新兴转轨经济背景之下，尽管市场化进程推进和社会变迁等已部分淡化了传统社会中的血缘、地缘等观念，但“差序格局”仍然是对当代中国社会结构和人际关系的形象诠释。[6]中国的人际交往通常会形成以“己”为中心的、具有亲疏远近的关系网，地理距离上的邻近往往会促进私人关系的建立，而此类中国情境下的关系涵盖了“面子”“人情”等本土化特征，甚至“Guanxi”已作为词汇被收录在《牛津英语词典》中。在极具中国特色的“面子”“关系”等非正式制度的冲击下，本地任职的独立董事容易丧失应有的独立性，进而难以对管理层的违规行为说“不”，甚至与其“合谋”，[7,8]导致其监督效率降低。换言之，本地任职所致使的关系效应可能会阻碍独立董事的正常履职，但令人遗憾的是，鲜有经验文献围绕以上主题展开深入研究。

当前文献中诸如违规行为等企业行为能在多大程度上准确地反映并测度本地任职所诱致的独立董事监督效果变化，是一个值得商榷的理论问题。单纯地考察独立董事结构与企业决策行为之间的关系存在明显的逻辑跳跃，原因在于独立董事只有积极参与到董事会会议决策才能真正地影响企业决策，[9]然而中国的独立董事常常被资本市场参与者称为“花瓶董事”，能否有效参与董事会会议决策其本身也难以断言。Pettigrew 认为，[10]应将独立董事相关研究的重点置于董事会的实际决策过程当中，因为独立董事是否有效履行监督职责的直接证据就是其在董事会会议上所发表的独立意见，尤其是异议行为。因此，已有关于本地任职的研究撇开独立董事异议行为，可能会导致对本地任职关系效应的忽略和遗漏，也难以全面客观地评价本地任职的经济后果。

上海证券交易所和深圳证券交易所于2004年12月分别发布《上海证券交易所股票上市规则（2004年修订）》和《深圳证券交易所股票上市规则（2004年修订）》，强制要求上市公司披露独立董事在董事会会议上所发表的具体意见，为学者打开董事会决策“黑箱”提供了绝好的研究机会。当前关于独立董事异议行为的研究主要围绕独立董事异议行为的影响因素这一维度展开，如企业代理问题严重、[11]经营业绩不佳，[12]独立董事的共产党员身份、政治背景[13]及内部薪酬差距[14]都将显著提高其异议行为的可能性；而独立董事的年龄越大、[15]论资排辈现象越严重，[16]其异议行为的概率越低。本地任职作为独立董事个人特征层面的重要维度，却一直被相关文献所忽略。依据本文的统计数据，2008-2016年85.73%的上市公司存在独立董事本地任职情形，且本地任职的独立董事平均比例高达61.34%，①若在独立董事异议行为的相关研究中无视这一现象的存在无疑是不完整的，也无法深入剖析中国地缘关系文化对独立董事异议行为的影响。

在进行以上思考的基础上，本文区别于已有研究，以独立董事异议行为作为切入点，选取2008-2016年中国资本市场A 股上市公司作为分析样本，实证检验本地任职对独立董事异议行为的影响。若本地任职促进了独立董事异议行为，则支持本地任职之监督效应假说；反之，若本地任职抑制了独立董事异议行为，则支持本地任职之关系效应假说。在此基础上，本文引入企业所处的法律环境作为典型情境因素加以分组检验，分析本地任职的经济后果及独立董事异议行为在其中所发挥的作用。

相较于已有研究，本文可能的增量贡献主要体现在以下三个方面：第一，当前关于独立董事本地任职的研究文献主要围绕独立董事本地任职的经济后果展开，如本地任职的独立董事降低了企业违规行为、[3]抑制了大股东掏空、[17]提升了企业投资效率。[18]上述研究主要集中于探讨独立董事本地任职对企业决策行为的影响，缺乏基于董事会实际决策视角的深入分析，且大多结论均支持本地任职的监督效应假说。本文以独立董事异议行为作为切入点，可以避免直接从独立董事个人特征到企业决策行为的逻辑跳跃，研究结论更具可靠性和说服力。第二，关于独立董事异议行为的研究，以往文献主要关注到独立董事的背景特征、[12,13]薪酬差异、[14]年龄与任期、[15]兼职情况[19]等个人特征维度对异议行为的影响，但尚无文献基于任职地点视角对这一问题进行考察，因此本文为独立董事异议行为的影响因素研究提供了增量的经验证据。第三，本文在实际分析中引入了法律环境这一重要的情境变量，有助于加深对本地任职与独立董事异议行为之间关系情境性的理解，同时也丰富了企业外部环境因素与高管决策行为之间互动关系的文献。进一步看，关系效应的存在性可以进一步深化对中国关系文化中独立董事如何履职的认识，基于地缘关系视角丰富了中国关系情境研究的相关文献。

一、理论分析与研究假设

1.本地任职对独立董事异议行为的影响

独立董事在董事会会议上所发表的独立意见是其履行监督职能的最终表现，而独立意见的质量是独立董事监督效果有效性的直接证据。[20]然而中国资本市场中的现实情况是，无论董事会议案是否存在明显损害中小股东利益抑或其他违法违规的行为，绝大多数的独立董事都会集体出具肯定意见，②因此通过异议行为（即独立董事对董事会提案提出反对意见、提出异议、保留意见、无法发表意见或弃权等）来判断独立董事是否尽职尽责及能否实现良好的监督效果已成为目前较优的选择方案。理论上而言，独立董事的监督效果主要体现为独立性和监督能力联合作用的结果，[5]即无论是丧失独立性还是监督能力缺乏，独立董事都难以实现良好的监督效果。在影响独立董事有效发挥监督职能的众多因素中，任职地点差异性既能影响独立董事的独立性，又能影响其监督能力，体现为“双刃剑”特征。

一方面，本地任职使得独立董事具有地理近邻性，具有天然的信息优势，增强了独立董事的监督能力。即本地任职存在监督效应。已有经验证据揭示，本地分析师能够出具更为准确的公司盈余预测报告，[21]本地机构投资者可以获取更高的投资收益，[22]本地审计师所提供的审计服务质量更高。[23]同样，由于地理位置上的邻近，本地任职所具有的信息优势有利于促进独立董事对其所任职上市公司的深入了解，获取与公司相关的包括供应商、媒体等在内的外部信息。[18]同时，地理上的邻近增加了独立董事与管理层面对面交流的机率，而面对面的交流必然会在不同程度上促进隐性知识的流动和传播，[24]本地任职的独立董事可以借此机会获取市场上难以公开或不愿公开的“软信息”及私有信息。更重要的是，这些信息往往具有更高的市场价值，[25]有助于独立董事对公司的经营状况做出更为客观准确的判断。

另一方面，本地任职为中国情境下关系的建立提供了天然的土壤，易使独立董事陷入“人情圈子”，进而严重损害其任职独立性。首先，深受传统文化“和为贵”“中庸之道”等核心观念的影响，中国人大多处于一种注重“面子”“关系”的文化氛围中，而地理距离上的邻近又强化了这种关系效应，提出异议行为可能会带来“面子上挂不住”的心理负担，在一定程度上阻碍独立董事客观独立意见的发表。其次，本地任职不可避免地会促进独立董事与公司管理层之间的频繁接触。原本由于地理邻近带来的诸如习俗、文化、惯例等一系列理念相近的非正式制度，在重复交往和频繁接触的不断催化下，显然会提升双方信任程度和观念上的认同感，[26,27]将进一步拉近独立董事与公司管理层之间的私人关系，进而降低独立董事履行职责的独立性。同时Watson等和Rao等指出，[28,29]董事会成员的异质性有利于促进决策行为的多样化，相近文化和惯例所产生的同质化决策效应也会减少潜在异议行为的发生。再次，当独立董事在本地任职时，地理位置便利性客观上降低了独立董事与管理层间的沟通成本，使其更有可能处于相近的关系网络，[3]这种隶属于中上层社会的共同关系网历来都是极其珍贵的社会资源。独立董事作为理性经济人，出于利己动机必然会尽可能地同管理层保持一致以维护关系网，从而严重损害其履行监督职责的独立性。最后，本地任职的独立董事通常比较熟悉公司的生产经营，跟管理层和其他董事比较熟络，同时也能更多地参与到治理活动中来。在这种较为熟络的关系氛围下，本地任职的独立董事可能更愿意以一种“有事好商量”的心态面对董事会会议上的争端与分歧，在任职过程中也有更多机会通过普通的沟通方式或非正式的协调方式将自身的建议或意见融入治理活动中，进而避免以异议行为这种相对极端的方式履行监督职责。

依据上述分析，尽管本地任职会给独立董事的监督效果带来正反两方面截然相反的影响，但本文认为独立董事异议行为属于典型的公开质疑行为，在中国特殊的关系情境文化下，源于增强认同感、融入关系网之需要，本地任职所导致的关系效应处于主导地位，若其存在异议行为可能会被当作另类，难以在同一关系网中生存和发展。独立董事制度的灵魂与核心在于独立性，[30]而在中国法制不健全和关系型社会的现实情况下，本地任职必然会损害独立董事的独立性，进而令异议行为呈现下降趋势。综上所述，本文认为本地任职削弱了独立董事的监督效果，降低了异议行为发生的可能性和数量。据此，提出研究假设：

H1：限定其他条件，本地任职与独立董事异议行为之间呈负相关关系（关系效应假说）

2.本地任职影响独立董事异议行为的具体情境

新制度经济学认为，组织结构和组织行为不仅依赖其所拥有的资源禀赋，更受组织所处制度环境的制约。[31]法律环境作为重要的正式制度安排，其水平在中国发展不均衡的各地区之间存在较大差异，上述差异必然会对企业决策行为产生重要影响。[32]已有研究表明，良好的法律环境有利于加强企业内外部治理机制的监督效果，如增强资深独立董事对企业违规行为的抑制作用、[33]强化高管网络规模与外部审计监督质量之间的正向关系等。[34]同样，法律环境差异可能也会影响独立董事的监督行为，进而影响本地任职与独立董事异议行为之间的关系。首先，法律环境水平较差的地区不重视对投资者利益的保护，[35]缺乏对独立董事监督职能的需求，本地任职的独立董事更可能基于维护私人关系的自利目的牺牲应有的独立性，默许部分明显损害投资者利益和公司价值的董事会议案顺利通过。其次，独立董事履行监督义务主要出于规避声誉风险以及法律诉讼风险的考虑。[36]在法律制度不健全的地区，独立董事不当行为所导致的法律风险成本较低，本地任职所带来的“关系”利益超过了同管理层合谋违规可能导致的损失。独立董事在权衡成本收益的基础上，可能更倾向于对不合理的董事会议案不予以发声。综合上述分析，在法律环境水平高的地区，源于降低法律风险和保持社会声誉需要，本地任职的关系效应会相应减弱以促使其监督功能正常发挥。换言之，高水平的法律环境抑制了本地任职之于独立董事异议行为的关系效应。据此，本文提出如下研究假设：

H2：限定其他条件，本地任职对独立董事异议行为的关系效应在高法律环境水平地区企业中表现得更弱

二、研究设计

1.样本选取与数据来源

本文选取2008-2016年中国资本市场全部A 股上市公司为初始样本，并参照以往研究惯例进行样本筛选，详细步骤如下：（1）删除处于金融保险行业的上市公司样本；（2）删除同时发行B 股或H 股的交叉上市公司样本；（3）删除部分指标缺失的上市公司样本。最终获得11767 家公司—年度样本观测值，2008-2016年的样本数量分别为670、746、910、1103、1291、1494、1587、1888 和2078。在数据来源方面，本地任职数据系作者通过查询上市公司年度报告手工整理所得，法律环境指数来源于王小鲁等[37]发布的《中国各省份市场化指数报告》，其他数据均来源于国泰安数据库CSMAR系统和CCER 中国经济金融数据库。为了克服极端值对研究结果可能造成的影响，本文对所有连续变量在1%和99% 分位进行Winsorize 缩尾处理。本文主要使用EXCEL 和Stata15.1 对样本数据进行处理分析。

2.模型设定与变量定义

为了检验假设1 本地任职对独立董事异议行为的影响，本文参照杜兴强等[16]的研究，构建模型（1）：

依据上文的理论分析，预期本地任职GEO 项系数α1将显著小于0，表明本地任职将显著抑制独立董事异议行为，即支持关系效应假说。模型（1）中各研究变量的详细定义如下：

（1）被解释变量。独立董事异议行为BB，用如下两个指标进行测度，即公司是否存在独立董事异议行为BB_D 及独立董事异议行为的次数BB_N。具体来看，现实情境中独立董事发表意见类型共包括“同意”“反对意见”“提出异议”“保留意见”“无法发表意见”“弃权”及“其他”等七种类型，参照杜兴强等、[16]唐雪松等[19]的研究，将“同意”和“其他”视为赞同意见，其他五类视为异议行为。表1 列示了独立董事异议行为的年度分布情况，样本区间内除2015年外，其余每年存在独立董事异议行为的样本公司占比均不足1%，可见在中国资本市场中，独立董事异议行为属罕见行为，符合中国“和为贵”的文化传统。

（2）解释变量。本地任职GEO 分别以本地任职的独立董事比例GEO_R 和本地任职的独立董事人数GEO_N 加以测度，其中如果独立董事工作地点与上市公司注册地处于同一省份、直辖市或自治区，则判定该独立董事属于本地任职。

表1 独立董事异议行为的年度分布情况

（3）情境变量。本文法律环境LAW 以王小鲁等[37]发布的《中国各省份市场化指数报告》中的市场中介组织发育和法律制度环境评分加以度量，评分越高法律环境越完善。

（4）控制变量。参照李世刚等[14]和杜兴强等[16]的研究，本文在模型（1）中选取以下变量加以控制：①公司特征变量，主要包括公司规模SIZE、资产负债率LEV、盈利能力ROA、成长能力GROW、企业成立年限LISTY、企业产权性质SOE；②公司治理变量，主要包括股权集中度FIRST、独立董事比例INDR、董事会规模BOARD、专门委员会数目COMM、独立董事兼职公司数量INDREPU、是否包含女性独立董事SEX、独立董事政治关联PCD；③地区虚拟变量State（以企业注册地所在省、直辖市或自治区为基准进行设置）及行业虚拟变量Indus、年度虚拟变量Year。

关于研究假设2 的检验将按照法律环境水平3/4 分位数进行分组测试并加以报告。

三、实证结果与分析

1.描述性统计分析

表3 报告了本文主要研究变量的描述性统计分析结果。其中，BB_D 平均值等于0.0082，表明研究期间内约有0.82% 的上市公司存在独立董事异议行为，与Ma等[38]报告的0.90%占比较为相近。GEO_R 和GEO_N的平均值分别为0.6134、2.0330，表明本地任职的独立董事所占比例已达61.34%，平均每家上市公司聘任本地任职独立董事的人数已超过2 人，揭示出本地任职较为普遍的客观现实。LAW 的最小值为1.3300、最大值为18.3600，说明中国不同地区之间的法律环境水平发展不平衡、差异明显。FIRST 的平均值等于52.7686，表明样本公司中前五大股东持股比例之和已超过50%，即在中国的上市公司中股权普遍较为集中。COMM 的1/4分位数和平均值分别等于4.0000 和3.8780，说明样本公司中基本上都设立了战略、审计、提名和薪酬与考核四个专门委员会；PCD 的平均值等于0.6593，说明上市公司大多偏好聘任具有政治关联的相关人士担任独立董事；SEX 的平均值为0.1616，揭示出女性独立董事在现实情境中仍不普遍的现实；SOE 的平均值等于0.3481，说明样本公司中整体上而言国有企业所占比重略超过1/3。

表2 变量定义与说明

表3 主要研究变量的描述性统计

2.相关性分析

表4 列示了主要研究变量之间的Pearson和Spearman相关性分析结果。无论是基于Pearson相关系数还是基于Spearman相关系数，独立董事异议行为BB_D、BB_N 分别与本地任职GEO_R、GEO_N呈现出5%以上水平的显著负相关关系，一定程度上表明本地任职人数越多、比例越高，独立董事异议行为的概率和数量越低，初步支持了研究假设1 中本地任职关系效应的存在性。法律环境LAW 与BB_D、BB_N呈现负相关关系但不显著；以上基本与预期保持一致，但关于具体法律环境的情境效应如何，有待于下文的分组测试分析。

表4 主要研究变量间的相关性分析

3.多元回归分析结果

表5 报告了本地任职与独立董事异议行为之间关系的多元回归分析结果，③对应模型（1）。其中，PanelA中被解释变量对应是否存在独立董事异议行为的虚拟变量BB_D，采用Logit 回归分析方法；PanelB 中被解释变量对应独立董事异议行为次数的离散变量BB_N，采用Order-Logit回归分析方法。④第（1）列中，GEO_R 与BB_D 在1% 水平上显著负相关（系数=-0.9175，Z 值=-3.0513）；第（2）列中，GEO_N与BB_D 在1%水平上显著负相关（系数=-0.2402，Z 值=-2.6966）。以上证据表明，本地任职占比越高、人数越多，独立董事异议行为的概率越低。第（3）列中，GEO_R与BB_N 在1% 水平上显著负相关（系数=-0.9457，Z 值=-3.1289）。第（4）列中，GEO_N与BB_N 在1%水平上显著负相关（系数=-0.2485，Z 值=-2.7727）。以上证据说明本地任职占比越高、人数越多，独立董事异议行为的频次将有所下降。第（1）-（4）列的结果联合揭示出本地任职显著抑制了独立董事异议行为的发生，折射出本地任职会致使独立董事独立性下降，存在关系效应，支持了研究假设1。导致上述结果的原因可能在于，在中国现实的关系情境下，地理近邻性使得独立董事容易陷入有损其独立性的地缘“关系圈子”当中，进而难以发挥严格意义上切实有效的监督行为。尽管相较于异地任职独立董事而言，本地任职令独立董事更容易获取监督所需的各类信息，但如果本地任职的独立董事出现异议行为，将会遭遇圈子文化的排斥，甚至难以继续获聘独立董事。[18]

控制变量方面：（1）企业规模SIZE与独立董事异议行为BB_D、BB_N 都在1% 水平上显著负相关，说明随着公司规模的扩大独立董事异议行为的概率和频次都会下降，可能系大规模的公司运作更为规范所致；（2）董事会规模BOARD 与独立董事异议行为BB_D、BB_N都显著正相关，揭示出规模大的董事更可能出现独立董事异议行为的事实，众口难调可能是产生这一现象的重要原因；（3）内设委员会COMM 的系数都在5% 水平上显著小于0，表明上市公司的内设委员会越齐全，独立董事异议行为的概率和频次越低，即完善的内部公司治理机制将有助于抑制独立董事异议行为；（4）INDREPU的系数都在5% 水平上显著小于0，表明独立董事兼职公司数量越多，发生异议行为的可能性和频次越低，可能是由于兼职较多的独立董事在精力有限的情况下，无暇顾及所有任职公司的不合理议案，从而更可能以赞成票形式完成发表独立意见的强制任务；（5）LISTY 的系数均在5% 水平上显著为正，可能由成立年限越长的企业问题越多所致。

表5 本地任职与独立董事异议行为

4.具体情境分析

按照法律环境水平高低进行分组的多元回归分析结果如表6所示。本文按照法律环境水平的3/4 分位数为界，将样本公司区分为低法律环境水平组（LAW=0）和高法律环境水平组（LAW=1）。⑥详细回归结果列示如下：PanelA 第（1）列中GEO_R 与BB_D 在1% 水平上显著负相关（系数=-1.0687，Z 值=-3.1560）、第（3）列中GEO_N 与BB_D 在1% 水平上显著负相关（系数=-0.2792，Z 值=-2.7029）；而当LAW=1 时，第（2）列中GEO_R 与第（4）列中GEO_N 系数虽为负数，但不显著；PanelB 中的分组回归结果与PanelA 中的结果基本一致。以上回归结果揭示出，本地任职之于独立董事异议行为的关系效应主要发生在处于法律环境水平较低的情境当中，支持了研究假设2，其背后的原因在于健全的法律环境使得独立董事违规行为的诉讼风险和声誉风险明显上升，在“不求有功，但求无过”的思想主导下，本地任职的关系效应有所减弱，实属情理当中。

四、稳健性测试

1.Heckman 两阶段回归

本文使用Heckman 两阶段回归方法以缓解内生性问题。在第一阶段构建 Probit 回归模型，预测上市公司中存在本地任职独立董事的概率，并计算出逆米尔斯比率（IMR），本文所构建的Probit 预测模型见公式（2）：

GEODUM 为虚拟变量，若公司中存在本地任职的独立董事则赋值为1，否则为0；TONGHANG 为排除性约束变量，以同行业同年度除本公司外的其他上市公司独立董事本地任职比例的均值加以测度，其他变量的定义与上文保持一致。第二阶段在模型（1）的基础上加入IMR 作为控制变量，详细回归结果列于表7 中：PanelA 中，GEO_R 与GEO_N 项系数均在5% 以上水平显著为负；PanelB 中，当LAW=0 时，GEO_R 与GEO_N 项系数均在1% 水平上显著为负，而当LAW=1 时，GEO_R 与GEO_N 项系数不显著。因此在控制了内生性问题后本文研究假设依然成立。

表6 本地任职与独立董事异议行为：基于法律环境的分组检验

2.倾向得分匹配法

进一步采用倾向得分匹配法（PSM）来缓解模型中可能存在的内生性问题。首先，建立Logit 选择性模型（3）估计上市公司本地任职独立董事比例高于同年度同地区本地任职独立董事比例均值的发生概率，在此基础上依据所估计的概率对样本公司进行排序，按照概率得分进行一对一匹配，最后使用匹配后的样本公司重复模型（1）及分组检验的Logit、Order-Logit 回归分析。本文建立的第一步Logit 选择性模型（3）如下所示：

其中，GEO_RD 属于虚拟变量，若该企业本地任职独立董事比例高于同年度同地区本地任职独立董事的比例均值则赋值为1，否则为0，其余变量定义与前文保持一致。本文进一步检验了协变量平稳性，PSM 匹配前，基本所有匹配变量的取值在实验组（GEO_RD=1）和对照组（GEO_RD=0）之间都存在显著差异，而在PSM匹配后，这些变量的取值在两组间的差异几乎都不存在统计显著，说明PSM 匹配达到了预期效果。倾向得分匹配后的回归分析结果如下所示：PanelA 中，GEO_R与GEO_N 项系数均在5% 以上水平显著为负；在PanelB 中，当LAW=0 时，GEO_R 和GEO_N 项系数都在5%以上水平显著为负，而当LAW=1 时，GEO_R 和GEO_N项系数不显著。因此控制内生性后研究结论相对稳健。

表7 本地任职与独立董事异议行为：Heckman两阶段回归

3.稀有事件Logit 回归

本文研究对象独立董事异议行为的样本观测值占比约为0.82%，属于稀有事件，采用普通的Logit 回归可能会产生稀有事件偏差。对此，本文进一步使用稀有事件Logit（RareEventLogit）回归进行检验，具体回归结果如表9所示：PanelA 中GEO_R 和GEO_N 项系数在1% 水平上显著为负，与表5 中回归结果一致，表明在考虑了稀有事件偏差后本地任职仍然能够显著降低独立董事异议行为。在PanelB 中，当LAW=0 时，GEO_R 和GEO_N 项系数均在1% 水平上显著为负；当LAW=1 时，GEO_R 和GEO_N 项回归系数虽为负数但不显著。上述结果表明，在考虑稀有事件偏差后本文的研究结论依然稳健。

表8 本地任职与独立董事异议行为：倾向得分匹配法

表9 本地任职与独立董事异议行为：稀有事件Logit回归

4.重新度量本地任职

考虑到个人的历史经历可能也会影响到独立董事的决策行为，本文进一步将独立董事曾在上市公司所在省份任职也视同本地任职进行重新定义，称之为广义本地任职比例（GGEO_R）和人数（GGEO_N）。表10 列示了重新定义后的广义本地任职与独立董事异议行为之间的多元回归分析结果。在PanelA 第（1）列中GGEO_R 与BB_D 在5% 水平上显著负相关（系数=-0.7130，Z 值=-2.3589），GGEO_N 与BB_D 在10% 水平上显著负相关（系数=-0.1747，Z 值=-1.9263），第（2）列中的回归结果与第（1）列基本一致。以上结果表明，在更新本地任职的度量方式后，本地任职之于独立董事异议行为的关系效应这一结论依然成立，研究假设1 再次得以验证。在PanelB 中，当LAW=0 时，GGEO_R 和GGEO_N 项系数都在10% 以上水平显著为负；而当LAW=1 时，GGEO_R 和GGEO_N 项回归系数虽为负数但不显著；换言之，考虑到独立董事的历史经历后，研究假设2 依然成立。

表10 本地任职与独立董事异议行为：更换独立董事本地任职的度量方式

5.删除北上广深的样本公司

独立董事多由公司所在行业专家、知名律师或会计专业人士等构成，在中国现阶段的人才发展布局中属于稀缺的高层次人才。相较于其他地区而言，北京、上海、广州和深圳（以下简称为北上广深）四个城市的人才密集度明显偏高，因此处于“北上广深”的上市公司在选聘独立董事时具有相对自由的选择空间，进而表现为更倾向于选择本地任职的独立董事。⑨基于减弱北上广深地区上市公司可能带来的偏差性影响，进一步剔除注册地位于北上广深的样本观测值，回归结果如表11所示。在PanelA 中，GEO_R、GEO_N 项系数显著为负，支持了研究假设1 中本地任职关系效应的存在性。在PanelB 中，当LAW=0 时，GEO_R 和GEO_N 项系数都在5%以上水平显著小于0；当LAW=1 时，GEO_R 和GEO_N项回归系数小于0 但不显著，研究假设2 得以进一步支持。以上结果联合揭示，在删除北上广深样本公司后，本文的研究结论依然稳健。

表11 本地任职与独立董事异议行为：删除北上广深的样本公司

五、进一步分析

本地任职的关系效应会致使独立董事异议行为发生的概率和数量均下降，其相应的经济后果值得深入探究。一个显而易见的推测是，伴随独立董事异议行为的减少，其监督效果会减弱，进而损害企业价值的实现。本文借鉴关于中介效应的研究方法，观察独立董事异议行为在本地任职和企业价值关系当中的中介作用，[39,40]构建研究模型（4）和（5）：

其中，TQ 代表企业价值，等于（期末收盘价×股份数+ 期末负债账面价值）/期末企业账面价值，其他变量定义与前文保持一致。若模型（4）和（5）中α1均显著小于0，且模型（5）中GEO 项系数绝对值与模型（4）中GEO 项系数绝对值相比有所下降，则表明本地任职会显著降低上市公司企业价值，同时异议行为在其中发挥了部分中介作用；若模型（5）中GEO 项系数绝对值相对于模型（4）中GEO 项系数有所降低但不显著，且独立董事异议行为BB 项系数显著，则表明独立董事异议行为在本地任职影响企业价值过程中发挥了完全中介作用。

表12 本地任职对企业价值的影响：独立董事异议行为的中介作用

表12 报告了模型（4）和（5）的OLS 多元回归分析结果，第（1）、（2）列中，GEO_R 与GEO_N 的系数都在1% 水平上显著为负（其系数分别等于-0.3895、-0.0903；Z 值分别等于-6.7965、-5.7317），支持了本地任职显著降低了企业价值的推测；在第（3）至（6）列中，当放入独立董事异议行为BB 作为控制变量后，GEO_R 与GEO_N 的系数依然都在1% 水平上显著为负，且其绝对值与第（1）、（2）列中相比都有所下降。本文进一步借鉴潘彬等[41]的研究设计，计算了反映中介效应显著性的SobelZ 值，分别为-2.4761、-2.1926、-2.8370、-2.5714，均在统计意义上显著，表明独立董事异议行为在本地任职降低企业价值的过程中发挥了部分中介作用。

六、研究结论与政策启示

本地任职给独立董事带来信息优势、监督便利等改善监督效果之监督效应的同时，也会令独立董事陷入“面子”“人情”等有损监督效果的关系效应当中。基于弥补以往经验证据对关系效应关注相对不足的考量，本文以2008-2016年中国资本市场A 股上市公司为研究样本，实证考察本地任职对独立董事异议行为的影响。结果表明，本地任职显著降低了独立董事异议行为的概率和数量，意味着在中国关系型决策情境中，本地任职对独立董事独立性的损害超过了信息优势、监督便利等带来的监督能力提升，支持了本地任职的关系效应假说。研究引入法律环境这一情境因素后发现，本地任职的关系效应在处于较低的法律环境水平时更为显著，揭示出改善法律环境有利于缓解本地任职所带来的消极影响。基于经济后果的补充测试结果显示，本地任职降低了企业价值，且独立董事异议行为在这一过程中发挥了部分中介作用。在控制内生性问题、考虑稀有事件偏差、重新度量变量和删除北上广深样本等一系列敏感性测试后，上述研究结论仍然成立。本文从地缘关系视角丰富了中国的关系情境决策文献，有助于科学客观地全面评价本地任职之于独立董事履职行为的影响。

依据上述研究结论，本文归纳出以下政策启示与实践意义。第一，在中国注重关系、讲究人情的传统文化背景下，本地任职会致使独立董事出于维护关系之需要、碍于“人情”“面子”等因素不愿在董事会会议上提出异议，严重影响其监督职能的有效发挥。未来监管部门可以适当限制上市公司聘用本地独立董事的数量和比例，以减弱因地理邻近性导致的关系效应，同时鼓励上市公司尽可能地聘请更多的异地独立董事以增强监督效果。上市公司也应基于本地任职弱化独立董事监督有效性的角度考虑，强化独立董事的独立性，以切实保护股东利益。与此同时，投资者在进行投资决策时也可将本地任职作为重要因素纳入考虑范畴。第二，鉴于良好的法律环境有利于纾解本地任职之于独立董事异议行为的负面影响，政府应加强现代化法治建设，全面提升社会主义法制水平，以为企业发展提供良好的外部环境。第三，监管层应重视独立董事异议行为对于改善上市公司决策质量的重要性，大力营造鼓励独立董事说“不”的公司文化，以切实发挥监督效果，提升企业价值和保护中小投资者利益。

注释

①具体数据统计见表3 主要变量的描述性统计。

②据本文统计，2008-2016 样本年间，约有99.18%样本公司的独立董事对董事会议案出具肯定意见。

③本文研究样本在独立董事个体层面上的统计显示，本地任职的独立董事发表异议的比例约为0.24%，异地任职的独立董事发表异议的比例约为0.39%，即异议行为主要来自异地任职的独立董事。另外，本文以个体层面上的样本进行了本地任职与独立董事异议行为的单变量Logit 回归（没有添加控制变量的原因在于，个体层面上的样本于同一上市公司的控制变量完全相同），结果（自变量独立董事是否为本地任职的系数为-0.4855，Z 值为-3.5175）独立董事本地任职显著降低了异议行为的发生概率。

④基于列表表达的方便，Panel B 中对应Order-Logit 回归分析的截距项予以省略，下文中其他表格做类似处理。

⑤（1）（2）中样本数量少于样本总量11767 的原因在于，部分行业与BB_D 共线，在Stata 软件执行回归分析时会有所缺损，后面回归分析同样存在此情况，不再赘述。

⑥当本文进一步使用1/4 分位数为基准进行测试、上下1/4 分位数样本进行比较分析时，分组回归结果与本文预期相一致。

⑦因变量为BB_D 或BB_N，其回归结果完全一样。

⑧分组回归中LAW=1 时，截距项系数未报告的原因在于Stata运行计算结果缺失。

⑨根据本文统计，全样本本地任职独立董事的比例和人数均值分别为61.34%和2.0330，在删除北上广深的样本公司之后，本地任职的独立董事比例和人数的均值分别下降至57.27%和1.8952。