基于新《公司法》上市公司股份回购中小股东权益侵害现象及对策研究

摘要：伴随新《公司法》的颁布，我国上市公司对股份回购的热情明显上升。股份回购作为调整财务杠杆，优化资本结构的工具，在实际运用中易出现中小股东权益被侵害的现象。本文主要阐述股份回购的概念，并结合股份回购案例分析对新公司发下股份回购易出现的对中小股东权益侵害的原因做出分析并提出相关解决措施，以更好地完善股份回购的发行和监管机制以平衡股东之间的利益冲突

关键词：股份回购;中小股东;利益冲突;权益保护

一、引言

股份回购，指的是公司通过公开或协议方式购回自身股份 ，从而减少公司发行在外股份的行为。2018 年 A 股呈阶梯下跌走势，各大主要指数均出现较大跌幅，在此背景下十三届全国人大常委会第六次会议于 2018 年 10 月 26 日表决通过了关于修改公司法的决定，将公司回购股份的情形由原来的四项调整为六项。在此修改基础上股份回购制度更加完善，上市公司股份回购更加灵活。据同花顺（300033）iFinD数据统计，截至2021年5月12日，326家上市公司已耗资445.12亿元实施回购。可以发现，自新公司法颁布以来，我国上市公司对股份回购的热情明显上升。

然而，公司法只是概括性的规定了股份回购的情形、比例、时间和程序要求，对上市公司股份回购的信息披露制度不够完善;公司股份回购的资金来源无明确规定;公司股份回购的新增条件中“用于可转换为股票的公司债券和为维持公司价值及股东权益等”两种回购情形，还没有明确规定;《证券法》对于信息披露的规定不够明确，且相关人员违反信息披露的惩罚较轻，在具体实践中易造成上市公司滥用股份回购，中小股东在股份回购中获取信息不全面，最终中小股东在股份回购中处于劣势地位，权益易受侵害。

鉴于此，本文力图研究新公司法颁布后对上司公司实施股份回购的影响，为新《公司法》规定的股份回购制度实现未来更好的发展提供可行的优良改革创新策略，使其更好地切合中小股东权益保护的需求，提高中小股东在股份回购中的权益保护程度，减少因不合规股份回购带来的权益侵害，使得整个资本市场正常运作，让股份回购作为一种调整财务杠杆，优化资本结构的工具更好服务市场长期健康发展。

二、相关文献综述

大量研究和事实证明股份回购在我国是适用的，但却存在信息披露不完善、逆向选择和损害中小股东权益的现象。于雯静在《论新公司法对企业中小股东权益保护机制的完善》（2020）中提到目前我国股东大会的权力范围持续下降，而董事的权利范围却在稳步上升，而侵害中小股东利益的行为愈演愈烈。许鹏一在《浅谈我国上市公司股份回购制度》（2019）中研究了实践中《公司法》规制的股份回购相关事宜的问题，认为公司股份回购制度的弊端之一是容易产生内幕交易和操纵市场舞弊等情况，在有些情形下，公司的管理者只愿意披露那些对自己利好的信息，隐匿运营亏损或高风险的信息，使中小股东处于难以捉摸到真实信息、完整信息的尴尬地位。

三、研究设计

（一）样本选取

本项目结合新《公司法》规定与实际调查，以华锐风电科技（集团）股份有限公司2018年11月2日至2019年5月8日的股份回购事件为研究对象，所得查询数据来源于华锐风电科技（集团）股份有限公司信息公告，上海证券交易所信息公告和九方智投网页的信息。

（二）财务分析：

通过分析华锐风电科技（集团）股份有限公司财务报表的相关财务比率可知：首先，华锐风电科技（集团）股份有限公司财务风险较高，现金流量较少，偿付债务的保障较低，短期偿债能力较低。该公司2018年上半年的现金比率（0.122）较低、现金流量比率（-0.073）及现金流量债务比（-0.047）均为负数，表明其用现金流量净额偿还债务的能力较低。并且企业主要依靠对外举债经营，在企业的全部资产中，主要依靠债权人的投资偿还债务，而股东投入的资本在资产中所占比重较小，企业财务杠杆较大，公司现有的股东以有限的资本和代价取得公司的控制权并得到举债经营的杠杆利益;其次，企业本期流动资产（5，581，389，907.95元）中应收账款占比较大，期末余额高达2，361，854，892.09元，但应收账款的收回速度较慢，变现能力弱且坏账损失较多，无法收回则会形成大笔坏账，故此时计算的速动比例很可能无法真实反映企业的偿债能力。而在本次股份报告书中披露的回购资金总额为不低于人民币 1500 万元（含 1500 万元），不高于人民币 3000 万元（含 3000 万元），由上述的财务分析可知，该公司很有可能会出现因资金不足而停止股份回购的情况。应付账款余額较大。

（三）股价变化情况

华锐风电科技（集团）股份有限公司在股份回购计划实施之前，其公司股票于2018年10月期间价格便已两度低于面值。在2018年11月30日公布股份回购计划以后，公司股价未有明显变化。2019年1月15日，在公布股份回购计划近两个月后，华锐风电科技通过集中竞价交易方式首次实施股份回购计划，回购股份数量为 500，000股，成交总金额580，000 元。2月28日继续实施回购计划，累积回购股份1，000，000 股，成交总金额为 1，180，000 元。在回购期限内，公司持续发布公告称将继续实施本次股份回购计划，由此使得市场及投资者形成相应预期。2019年1月15日，公司股票价格为1.16元/股，此后一直呈上升趋势，在3月27日第二次实施股份回购措施后，股价达到最高点1.64元/股。可以认为，公司发布的股份回购公告止住了公司股价大约持续了7个月的跌势，并呈明显的阶段性回升。

（四）股份回购中的违规措施

（1）现金流匮乏，无力支付回购股份需要的巨大资金量

首先，公司在回购过程中面临现金流紧张问题。由前文的财务分析可知，2018 年公司持续经营压力较大，偿债压力较高，虽然公司账上显示有 5 亿多元的货币资金但大多资产处于受限状态，但是还要解决历史遗留的债务、诉讼问题，譬如需要支付和解金额 5750 万美元以及1.56 亿元人民币，这些事项同样需要大额的资金流;另外，相关货币资金主要用于处理美国超导事件和日常经营，公司并不具有实施股份回购的资金条件;其次，公司为实现业务转型，对外大量收购并进行项目建设，耗费了大量资金;最后，2018 年末公司需要安排对供应商的应付票据及应付账款高达1，693，621，563.38元，而华锐风电集团有限公司被实施其他风险警示，正常银行融资受限，对于这笔巨额欠款公司极有可能无法偿还。因此，华锐风电科技有限公司在通过回购方案前，公司资金已经非常紧张，未有准备拿出 2 亿元资金用于回购。

这一点也可以从公司在公布的回购期内基本未实施股份回购中看出。华锐风电集团有限公司公布首次公告股份回购计划后，有50个交易日（2018 年 11 月 5 日-2019 年 1 月 16 日）可以进行股份回购交易，在可回购的近 2 个月时间内，公司仅在 1 月 15 日进行回购且未能有效实施回购计划，实际回购金额仅达回购计划金额下限的2.36%，与披露的回购计划存在巨大差异，很有可能是因为资金流匮乏而导致无法及时施行股份回购计划。

（2）相关负责人未尽职尽责

董事长、高管是公司经营决策及信息披露的第一责任人，负责股份回购方案制定、公布和实施，应当做到诚实守信、勤勉尽责的要求。在制定披露回购计划时，公司及相关责任人就已经明知公司不具备执行回购计划的资金实力却不加考虑，虽然部分股东作出可以提供借款用于回购的口头承诺，但公司并未就此采取任何有效措施，也知道不能仅凭口头承诺作为实施回购的资金来源却贸然实施了股份回购。

（3）回购目的虚假

华锐风电科技集团有限公司在其回购公告中所披露的回购目的为股权激励。但经上海证券交易所查明，华锐风电推出本次回购的真实原因是部分股东考虑公司退市风险要求公司做出回购计划，而在股份回购实施前（2018年10月期间）公司股票价格已两度低于面值，其回购真实目的是把公司股票的股价买回来，试图稳住股价信息。

四、解决措施

（1）将证券监督管理机构与司法实践相结合，加大打击内幕交易的力度。

在本文选取的案例中，针对华锐风电集团有限公司的违规行为，上海证券交易所纪律处分决定书对其披露的处罚为：对华锐风电科技（集团）股份有限公司及时任董事长兼总裁马忠予以公开谴责，通报中国证监会及北京市人民政府，并记入上市公司诚信档案，所有处罚仅限于纪律处分。而这种纪律处分仅仅公示在网站页面，并且在专门的“行政处罚”栏目也并无此类信息，这种不归属于警告类行政处罚的监管警示对上市公司及其高管并无实质影响，不足以促使警惕。对于这一问题，可以在《证券法》和《公司法》中增加对不及时实施股份回购、回购限额远低于回购标准的相关规范条款和法律责任，可以考虑将《证券法》中规定的“虚假陈述”扩大解释为包含上述提及的股份回购;同时，证监会可以设定措施如直接对恶意侵犯中小股东权益的股份回购设定警告或者一定数量罚款的行政处罚。

（2）加大对上市公司董事长、董事会秘书及其他高管人员、公司实际控制人的处罚力度。

有的上市公司在以高回购价格的股份回购安排吸引投资者买入的情况下，公司部分高级管理人员或内部股东却同时进行减持，有极大可能出现存在利益输送，而董事长、高管作为股份回购方案的计划安排人，理应谨慎考虑股份回购的实际可实施性，对于上述责任人的失信行为，应该实施责任人的行业禁入、经济处罚等措施，使其不敢不愿实施利益输送的股份回购行为。

（3）保证公司信息及时披露，让信息在控股股东和中小股东

一般而言，控制股东的信息总是比中小股东灵通，因为控制股东有更多途径接触公司内部管理者或本身是公司内部人士。而小股东因为股份少，获得的利益也小，既没有足够动力又可能没有专业能力去收集信息，相比较而言，大股东既有足够的动力又有足够多的渠道和能力获取更多信息。所以，中小股東和控制股东相比，总是存在信息劣势，控制股东往往会利用其信息优势剥夺中小股东的财富。在信息不对称的情形下，应保障中小股东的知情权。公司在买回自己股份时，必须履行相应的信息披露义务，使中小股东享有获得有关信息的平等权，避免控股股东利用信息优势损害中小股东利益。股份回购会导致财富的重新分配，分配的结果是从小股东、信息不灵通的股东转移到大股东、信息灵通的股东处。因此，保障小股东获得信息的平等权，对实现股东平等待遇至关重要，这样就不会导致财富从少数股东转移到控制股东。

作者简介：

刘禧雯（2000-），女，汉族，新疆伊犁人，江苏大学本科在读，会计专业。

基金项目：

江苏大学第19批大学生科研课题立项资助项目，项目编号：19C018。

参考文献：

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