海南自贸港跨境资本管理的国际经验及路径设计

徐德顺　王豪

摘 要：跨境资本管理是海南自贸港实现要素自由流动的重要议题。梳理前人研究成果，在此基础上，分析海南自贸港跨境资本现状和发展基础，比较研究新加坡、中国香港和上海等国际自贸港发展的历史经验，针对存在的短期资本投机套利、贸易投资平衡、“影子银行”等风险，提出海南自贸港跨境资本管理思路，建议构建岛内整体数据统筹、信息共享机制，在管住的前提下分阶段放开资本管制，规范“影子银行”涉外资金的操作行为，以及提升自由贸易港的海内外金融与经济辐射能力。

关键词：海南自贸港; 跨境资本管理; 自由贸易账户; 资本风险防范

2020 年6 月，中国政府发布了《海南自由贸易港建设总体方案》。作为海南自由贸易港（以下简称“海南自贸港”）建设中的跨境资本管理是制度设计实现要素自由流动的重要议题。

作为开放试验区，跨境资本的流入可以降低海南企业融资成本，提高运营效率;跨境资本的流出可以扩大投资机会，促进企业走出去，推动海南自贸港成为直接投资的重要目的地和来源地。开放试验区也意味着需要承担对应的金融风险。虽然成熟的国际自由贸易港的外汇制度都是宽松、自由、开放的，但并不意味着短时间实现汇兑自由的政策可行且安全。相反，短时间内资本账户贸然开放将引起国际资本流动格局的变化，对海南的经济金融造成冲击，从而对中国金融系统的稳定性产生不利影响。因此，海南一方面要吸取上海、新加坡和中国香港的经验教训，促进离岸金融业务的发展;另一方面要立足国内环境和自身情况，促进跨境资本流动，并积极防范跨境资本引致的金融风险。

一、海南自贸港跨境资本现状及发展基础

（一）海南自贸港跨境资本现状

近些年来，海南省持续受到外资青睐，外商直接投资不断上升。2018年实际利用外资为8.19亿美元，2019年上升到15.20亿美元，增长85.67%。尽管受疫情等外部环境的影响，2020年上半年实际利用外资累计值达到3.20亿美元，同比2019年上半年增长98.69%。同时，海南省对外直接投资额逐年上升，对外经济关系日益紧密，2018年非金融类OFDI为33.75亿美元，环比增长7.17%。外商直接投资剧增，表明海南自贸港的建设引起了境外机构的高度重视，海南建设自由贸易港的政策红利预期正在释放。

海南自贸港的外商投资增长迅速，并且用途趋于合理。一般来说，跨境资本的短期流入会对地区的金融市场产生冲击，形成以房地产为代表的资产泡沫。海南自贸港吸取历史教训，建设之初即严控房地产市场，建立和完善房地产长效机制。海南2019年的统计年鉴显示，海南的外商直接投资中，房地產业占比26%，租赁和商务服务业占比58%，制造业占比11%。目前海南自贸港的外资投资结构趋于合理，基本符合旅游业、现代服务业和高新技术产业的发展战略。

海南外资前三大来源国（地区），分别是中国香港、英属维尔京群岛和新加坡。2018年三地累计投资6.82亿元，占比分别为77%、14%和1%。新加坡和中国香港与海南联系紧密，具有天然的地理位置优势，2018年跨境贸易总额分别达到57.24亿元、45.86亿元，居于第三和第四位（美国、法国分别为197.20亿元、80.26亿元，居于第一和第二位）。在海南自贸港便利化政策的支持下，预计新加坡、香港和海南三地的贸易投资将迎来新发展、新机遇。

（二）海南自贸港跨境资本发展基础

1.天然的离岛优势。跨境资金流动便利是保障贸易投资便利的基础，是中国开放资本项目兑换的重要试验。与国内其他自贸区不同，海南地理单元独立，具有天然的离岛优势，方便实行“一线放开、二线管住、岛内自由”的海关政策，构建“电子围网”的风险隔离墙，从而推动离岸金融的发展。因此，海南尽管目前面临着外贸结构单一、外资利用率低、经济金融发展缓慢等困境，但发展潜力大，可以成为典型的开放试验区。

2.自由贸易账户的汇兑便利。海南以国内本外币账户和自由贸易账户（FT账户）为基础，实行金融账户隔离，构建资金“电子围网”，建立多功能自由贸易账户体系，以此推动跨境资金的自由流动。FT账户是可自由兑换的本外币一体化账户，具有分账核算、自由兑换、适用离岸汇率、一线放开、二线管住的特征。2019年海南FT账户覆盖整个自贸区，账户收支金额达到138.2亿元，凭借自贸港的政策优势迅速吸引外资。2020年6月28日，中国银行三亚分行成功为境外基金开立非居民FT账户，完成了海南非居民FT账户流入单笔最大资金2000万美金。

3.海上丝绸之路的战略要点。从经济地理学分析，离岸金融中心一般分布在岛屿或沿海地区、大洲的交汇处，以便于贸易往来和资金汇集。海南自贸港是面向太平洋和印度洋的重要门户，是21世纪海上丝绸之路重要战略支点，同时也是国际国内双循环的重要支点，辐射东盟和印太地区，可以吸收来自世界各国的资本。

（三）海南自贸港跨境资本风险

1.短期资本投机套利风险。自由贸易账户的套利机会，易成为短期资本的投机目标。由于存在人民币升值预期和境内外利差，境内外套利资金可通过转口贸易企业虚增额度、转移定价、更改收付汇时间差等形式不断流入且难以发现。根据人民银行上海总部2016年跨境人民币业务数据统计，自由贸易账户贷款的平均利率普遍低于境内基准利率，1年期、1至3年期和3至5年期的利率相差分别为0.6%、0.8%和0.55%。自由贸易账户适用离岸汇率，明显高于中行的汇买价。

海南自由贸易账户的开放，定位于主要服务实体经济。境内企业可入驻自由贸易港（区）或设置分支机构，改变投融资和收付汇的路径，合理运用内保外贷、外保内贷等方式，用于企业的实体经营。然而，短期资本“逐利”的天性易导致跨境资金快进快出，1997年东南亚一些国家资本账户受到国际游资攻击，引发亚洲金融危机，经济发展成果被洗劫一空。自由贸易港与全球经贸往来更为紧密，涉及大量结算资金流动，提高了短期资本投机套利的隐匿性。海南自由贸易账户立足于境内关外，扩大了投机范围，减少了境内资本的套利成本。海南曾经历三次投机浪潮，第一次是地下高价购汇倒卖进口汽车、导致国内外汇储备流失严重，后两次投机房地产、导致房地产泡沫破裂危及当地银行系统与金融市场。故自贸港建设之初，就应该提高防范热钱意识，防止贸易港成为金融投机的热土。

2.贸易投资平衡风险。海南FT账户兼具了在岸和离岸的特点，准备金、税收制度和交易清算遵循在岸账户体系管理要求，而本外币资金敞口离岸市场（含区内）自求平衡体现了离岸账户的优势。自由贸易港的进出口贸易及投资若无法“自求平衡”，可能会影响人民币离岸汇率的波动。对比目前结售汇情况发现，海南的外汇收入和支出比上海少一个数量級，但结售汇差额与结汇的比值是上海的7—10倍。结汇体现了赚取外汇的能力，而售汇则体现了外汇的需求。从表1中可以看出，目前海南自身的外汇收入远小于外汇需求的缺口。

不同于上海，海南的产业底子薄，创汇能力薄弱，经济发展主要依靠内地紧密的经贸联系。随着自由贸易港的开放，岛内大型投资将逐渐由政府对基础设施的投资，转向市场主体对旅游业、现代服务业和高新技术产业等方面的重点投资，其中包括外商直接投资。本外币账户的外汇需求缺口将转变为自由贸易账户的外汇需求缺口，从而对人民币的离岸汇率产生影响。当海南自贸港进出口贸易及投资自主平衡后，则标志其达到国际先进自贸港水准，海南自由贸易账户则接近于离岸账户效果。

3.“影子银行”风险。海南自贸港通过制度集成创新，加快金融开放的步伐，推动离岸金融中心的建设。然而，截至目前，海南普遍存在金融组织单一、金融产品创新不足、金融人才缺乏等现象，总部设在海南的股份制银行、证券公司、期货公司和保险公司均只有两家，海南的金融业对标自由贸易港金融业的要求还存在较大差距。现实中金融基础设施的匮乏跟不上制度的集成创新，可能会催生地下钱庄为代表的“影子银行”，从而将外汇风险传递至国内的货币银行体系，影响全国货币政策的有效性。

地下钱庄为代表的影子银行游离于政府部门的监管体系之外，可利用自由贸易账户的兑换便利，采用境内外、关内外联动的方式，为异常资金流动提供便利。境外资本流入过度导致国内资金充裕，商业银行形成错误判断，盲目扩张信贷总量，进一步影响到货币体系的稳定性。同时，海南金融市场的广度和深度有限，若外国货币当局收紧银根，异常资金出现回调，海南银行系统缺少安全的缓冲，将会直接影响海南自贸港的金融稳定性，是系统性金融风险的重要隐患。

二、国际先进自贸港吸引跨境资本经验借鉴

（一）“简并税制”吸引外来资本和人才

国际资本流动的内在规律之一是利润的驱动性，当投资者预期该国（地区）的资本收益率高于他国（地区），资本就会从他国（地区）流向该国（地区），因此国际自由贸易港的税率普遍较低，特别是避税型离岸金融中心的税收政策更为宽松。海南自贸港推行“零关税、简税制、低税率”，旨在形成具有国际竞争力的税收制度，减轻入驻企业的落地成本和经营负担。同时，与开曼群岛、维尔京群岛不同，海南自贸港坚持金融发展服务实体经济，避免发展成为只注册不经营的“避税天堂”。

通过海南、上海、香港、新加坡最新的税率单个方面比较，海南自贸港已具有优势：关税政策方面，与香港、新加坡接近，海南自贸港对负面清单以外的商品免征进口关税，而上海自贸区享受免征关税的范围不包括生活性服务类及负面清单内的商品。企业所得税方面，海南自贸港鼓励类企业减按15%征税，低于香港16.5% 、新加坡17%的税率。个人所得税方面，海南自贸港高端紧缺人才的实际税负与香港、新加坡相近，且人员进出海南自由便利，极大地吸引国内外高端人才。

海南自贸港优惠的税收政策是发展总部经济的基础，尤其对有亚太地区发展需求的跨国公司更具吸引力。国际经验表明，税率越低的地方越容易成为总部经济的聚集地，比如新加坡拥有6000多家企业总部，其数量远超北京和上海。海南自贸港已吸引内地包括中兴集团、中旅集团等多个总部入驻。总部经济的发展，是海南成为全球产业链布局的关键平台，有利于吸引国际长期资本的战略性流入和推动形成跨境资金营运管理中心。

（二）差异化经营“离岸金融中心”

海南作为中国金融业对外开放的试验田，建设有国际能源、航运、产权、股权等交易场所，虽然目前金融业的规模、产品远不及上海，但是将来应发展成为“国际功能型金融中心”，以配合离岸贸易中心的规划与安排。相较于上海，海南自贸港发展离岸金融的路径应依赖以下比较优势：与上海错位竞争，中国的离岸金融业务尚有较大的发展空间;原生金融环境简单，资本开放的经验易于观察和积累;构建“电子围网”，减轻金融系统风险的传导;地理位置具有天然的离岸优势，避免影响全国范围的经济环境。

相较于新加坡、中国香港，海南自贸港发展离岸金融的现实基础在于自由贸易账户。一方面，自由贸易账户实现了跨境结算的便利自由，实现了境外资金的自由汇兑;另一方面，自由贸易账户和境内账户关系紧密，有限渗透规则的变动赋予海南更多的可能性。目前，海南自贸港应严格把控风险，充分体现“一线放开、二线管住”，充分使用电子围网作为境内外金融系统的边界，而有限渗透程度取决于“网眼”的大小，从而决定本外币账户和自由贸易账户跨境资金兑换的便利程度。随着资本项目开放进程的推动和有限渗透的规则变动，未来海南FT账户或可促进离在岸人民币的流通，改变中国资本项流动的路径，提高国际资本的利用效率，推动海南成为跨境资金链的重要节点。

（三）联动粤港澳大湾区共同发展

海南自贸港吸引跨境资本的独特优势在于腹地经济支持，是国内大循环和国内国际双循环的重要支点，无论是高新技术，还是资金支持，海南自贸港的建设都离不开粤港澳大湾区的支持。在跨境资本方面，海南和新加坡、中国香港的外商直接投资和对外直接投资长期可保持协同共振的关系，而非相互取代的零和博弈。

根据1970至2018的数据，新加坡和中国香港的资金流入和流出具有同增同减的趋势，通过计算，两者资金流入的相关性系数为0.918，资金流出的相关性系数为0.922，即随着新加坡外商直接投资的增加，中国香港的外商直接投资额也在增加，新加坡的崛起并没有影响到中国香港的资金链条，而是两者相互协同，共同扩大了东南亚离岸金融市场的影响力，这种协同效应得益于新加坡差异化经营策略。反观海南自贸港，产业政策与两地存在明显差异，聚焦旅游、现代服务和高新技术制造业;资金端需求也不一样，海南自贸港的主要结算货币是人民币。因此海南自贸港应立足自身优势，联动粤港澳大湾区，协同新加坡、中国香港等亚洲金融中心，形成互补大于竞争、创新促动发展的新局面。

三、海南自贸港跨境资本管理的路径设计

（一）海南自贸港跨境资本管理思路

通过分析，海南自贸港资金进出的五种路径分别为海南自贸港的境内外资金流入和流出、关内外资金流入和流出以及自贸港内资金的自循环，如下图1。

根据海南自贸港跨境资本发展基础和风险所在，借鉴新加坡、中國香港等国际先进自贸港的发展经验，海南自贸港跨境资本管理应主要聚焦促进跨境资本流动和防范跨境资本风险两个方面。本文基于上文海南自贸港资金流向的分析，并结合海南自贸港建设初级、发展、成熟各阶段的特点，提出海南自贸港跨境资金的管理路径，如图2所示。

（二）构建岛内整体数据统筹、信息共享机制

中国现行账户系统较为复杂，增加了防范短期资金投机的难度，解决的关键在于数据统筹、信息共享，通过整合账户将热钱的防范聚焦于开户个体。人民币银行账户系统由人民银行总行管理，外币银行账户系统由外汇管理局管理，自由贸易账户（FT）系统由人民银行总行上海总部管理，彼此账户信息、业务信息相互独立。由于FT账户的特殊性，人民银行上海总部要求标识分设、分账核算、独立出表、专项报告。单一账户由专门部门管理，是实务工作效率的要求，提高相应部门的责任心和专业性。然而，三类账户不同的监管要求会对商业银行的合规和风险管理带来困难，现实中还可能会出现交叉监管、监管空白的情况，难以从整体上把握系统性风险。目前上海自贸区已建设自由贸易账户监测管理信息系统（FTZMIS），并建立了一套宏观审慎管理的政策框架。

建议海南自贸港的监测框架，在吸收上海自贸区经验的基础上，以全岛的“风险”和“目标”为导向，整合银行的本外币账户和自由贸易账户体系，风险把控的微观基础从银行账户转向开户主体。同时，地方政府与人民银行机构加强协作，维持自由贸易港稳定的金融体系，防范岛内系统性风险的发生。人民银行内部加强机构之间的合作，外部和地方政府形成良好互通的机制，在商业银行的辅助下逐渐实现以开户个体为基础的功能监管和行为监管，技术层面表现为数据统筹、信息共享机制，从而构建海南自贸港的金融风险防控体系，及时化解岛内风险隐患。

（三）在管住的前提下分阶段放开资本管制

目前，海南自贸港的进出口的体量较小，逆差数额不大，且大多通过本外币账户兑换。但在全国免税港的背景下，进口额势必要大幅提升，对自由贸易账户的使用也趋于频繁，失衡问题将会成为海南自贸港不得不考虑的问题。解决问题的根本在于提高创汇能力，一靠出口，二靠投资。显然，在海南自贸港建设之初，吸引外国直接投资是最直接、最有效的手段。上海自贸区是中国内陆的一块特殊区域，很难做到贸易及投资上的内外分离，而海南自贸港的离岸特征，使其实施“一线放开、二线管住”具有天然的优势，可以降低外资进入的门槛，提高外国投资的审核效率。

资本项目开放是海南自贸港跨境资金流动便利的必然要求，但自贸港的建设也应处理好“放开”与“管住”之间的关系。海南作为中国资本项目兑换的试点区域，以尚未完全可兑换的人民币作为流通货币和主要结算货币，当人民币汇率不稳定或者国际形势发生变化时，海南自贸港可能会成为境内外资金流转的重要中转点。因此，海南自贸港的开放应在不发生重大风险的前提下，一线有序放开，最大限度地利用国际金融资源，对标国际高水平经贸规则，缓解自由贸易账户的逆差;二线适度管住，缓冲、分解境外资金风险，构建防火墙防止境外资本流入境内。海南开放的前景分为两个阶段：第一阶段，自由贸易账户体系惠及海南，推动跨境贸易和投融资的自由化和便利化，以吸引外资为主;第二阶段，海南离岸金融中心形成初步规模，有限渗透规则分阶段放开，海南成为跨境资金链的重要节点。

（四）规范“影子银行”涉外资金的操作行为

针对海南金融基础薄弱，当地政府应引导影子银行进入合理发展轨道，通过制度改革与发展，对良性经营的融资机构予以支持，对从事非法活动的地下钱庄予以打击，促进多层级金融市场的发展，满足海南自贸港建设中多元化的资金需求。同时，市场监管部门有针对性地开展对非金融企业现场检查，核查注册企业的真实运营情况，核查其外汇申报的真实性，防止资金空转的风险。

人民银行和银保监部门应要求商业银行和“影子银行”降低关联性，防止“影子银行”的风险传导至商业银行，影响货币政策效果，从而诱发系统性危机。另外，积极防范银行表外融资业务的风险，对于表外融资产品套利、套汇的路径和机制进行调查，从而将游离于统计之外的“外债”纳入监管范围。

（五）提升自由贸易港的海内外金融与经济辐射能力

海南自贸港与粤港澳大湾区的联动发展，增加中国的区域辐射能力，深度融入全球经济体系的前沿地带。海南处于国内国际双循环的重要支点，对内辐射广西北部湾经济区等国内中西部地区，对外联接东盟和其他海上丝绸之路沿线国家。随着国际政治格局的变化，海南在降低对美欧日等传统贸易伙伴依赖度的同时，更应该做好周边国家的产业对接，做到名副其实的海上丝绸之路的中心。

中国率先走出疫情影响，成为公认的国际短期资本的避风港，短期资金的大量涌入在所难免。从长期来看，海南自贸港将成为资本的蓄水池，聚集海内外投融资的需求。海南自贸港应在上海经验的基础上，采取产业、资本差异化发展策略，打造新型亚太离岸金融中心，与新加坡、中国香港共同繁荣发展。

（本文获2020年中国外贸发展与改革征文二等奖）

参考文献：

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