我国长租公寓REITs 公募化发展探究

林育英 梁家肇 冼冰怡

一、前言

2020 年中国公募REITs 市场迎来元年。在一系列公募化政策、制度指引下，我国首批公募基础设施REITs于2021 年在沪深证券交易所上市。随后，国家发改委颁布相关政策，将保障性租赁住房纳入公募试点业务范围。这意味着公募REITs 市场将会不断完善，未来将由单一的基础设施种类逐渐向多元化发展。本文主要以长租公寓REITs 为研究对象，进行长租公寓REITs 公募化探究，重点剖析国内相关政策支持背景、我国长租公寓市场发展状况及国内公募REITs 交易结构，最后系统地提出了我国发展长租公寓REITs 的模式选择和建议。

二、研究背景

（一）长租公寓REITs简介

长租公寓REITs 指的是以长租公寓作为主要底层资产的房地产信托投资基金，是长租公寓实现融资而形成的一种证券资产化金融工具。目前，我国资本市场中长租公寓REITs 为权益型产品，多以私募基金的形式发行。处于类REITs 阶段的长租公寓REITs 通过资产支持专项计划，大多数按“双SPV”的层次实现资产隔离。发行人向投资者募集资金，通过REITs 管理人管理运营长租公寓底层资产，由底层资产在运营时产生租金等较为稳定的现金流作为收入，并将其所获得大部分比例的收益分配给投资者，实现融资目的。长租公寓作为REITs 底层资产，主要指长期向租客出租的公寓住宅。

（二）我国REITs 发展概况

我国房地产信托投资基金的探索起源于2004 年，越秀地产通过建立境外全资公司，最终于2005 年12 月赴港上市国内首只公募REITs。开启探索之路后至2020 年，国内的房地产信托投资基金均为类REITs 产品，即主要通过资产证券化方式面对定向投资者发行。2020 年我国REITs 终于迎来了公募元年，首个公募改革试点确定在基础设施领域。随后于2021 年国内首批9 只基础设施公募REITs 在深交所及上交所上市，募集总规模达314.03亿元。

我国已发行类REITs 项目涉及基础设施、公寓、酒店、零售物业、物流仓储等地产资产，行业试点分布种类广泛。在经过早期的类REITs 探索以及目前公募REITs 试点阶段后，我国REITs 虽初步成型，但在产品种类、交易制度、法律政策及税收等方面相对于海外成熟的REITs 市场还存在一定的局限，缺乏合适的市场发展环境。为此，通过国家重大战略区域进行公募REITs 试点改革，以具有保障性的地产资产及稳定现金流的基础设施项目开拓公募市场，是我国REITs 发展的必然之路，同时也为未来在长租公寓等地产资产领域实现REITs 公募化奠定基础。

三、长租公寓REITs 公募化发展分析

（一）相关政策背景分析

近年来，决策层提倡“房住不炒”、“租购并举”，积极落实不炒房要求，完善住房租购保障。在房地产长效机制下鼓励稳步推行REITs 试点建设，努力实现“住有所居”的同时解决租赁住房企业融资问题，为住房租赁市场带来了前景期待。

2020 年推进基础设施公募REITs 试点改革文件的颁布，标志着我国正式迈进公募REITs市场。自明确公募REITs 试点改革以来，我国已发布多部相关政策及多项制度，公募REITs 上市交易制度也于近期披露（见表1）。可见，近几年国家对REITs 公募化的支持力度之高及实施执行力度之强。2021 年7 月2 日国家发改委颁布相关文件，将保障性租赁住房纳入公募试点业务范围，这为探究长租公寓REITs 公募化的探究奠定了坚实基础。未来公募REITs 市场将会不断完善，由单一的基础设施种类逐渐向丰富化种类发展，监管、税收等制度也会一一完善。

表1 近年来我国公募REITs 部分政策、制度

（二）长租公寓市场发展

1.我国长租公寓市场发展状况

随着“租购并举”“房住不炒”的推出，房地产商积极转换经营模式，租购并举模式转型，带动住房的刚性市场需求。近些年，在国家租赁政策的强力引导下，房地产长效机制逐步建立，长租公寓市场迎来蓬勃发展之势。然而在2020 年下半年，大量长租平台出现经营问题，其中不乏某头部企业等27 家长租公寓接连暴雷的情况，引发各地纷纷出台相应规范文件。强监管的同时，国家并未放弃对住房租赁的改革，而是在住建部的指导和支持下，以稳健规范的方式继续发展。

2.我国长租公寓面临的困境

第一，运营模式存在不透明、高杠杆现象。长租公寓市场并没有明确规定长租平台的信息公开程度和具体的运营方式，部分平台为抢占市场，采用高价短期租进物业，低价长期租出物业，形成了资金交付的时间差。与此同时由于信息的不透明，平台可以运用这部分资金开展进一步的市场扩张或新项目的投资。

第二，需求端与供给端不匹配。随着国家大力推动租赁公寓的发展，长租公寓市场蓬勃发展，但相比欧美国家，我国长租公寓仍处于起步阶段。由于近期长租平台接连暴雷，让本对长租公寓仍抱着怀疑和试探态度的人产生规避心理，进而导致需求端的不能匹配众多长租公寓平台的供给。

第三，超长周期运营带来的资金压力。房地产行业往往面临着资金周转期限长的问题，相对于传统房地产行业的一次性出售回笼资金方式，自建式长租公寓面临着更为巨大的资金周转压力。从建造到出租再到回笼资金，超长的投资回报周期大大降低了投资的回报率，把真正想把长租公寓做好的企业望而却步。

（三）公募REITs 结构分析

2015 年，国内首只于深交所上市的鹏华前海万科REITs 不动产投资比例最高可达50%。而在此次基础设施REITs 资产配置中，投资于资产支持证券的总额占基金资产80%以上，并且收益分配为90%的可供分配金额。据上交所发布的基础设施REITs 介绍文件，我国公募REITs交易结构为“公募基金+ABS”（见图1）。“ABS”这一模式中，与类REITs 相似，资产支持证券通过特殊目的载体持有底层资产的所有权或经营权，实现底层资产隔离。而公募REITs 在“公募基金+ABS”形式下实现基金管理人“实际控制”，有效提高基金资产配置以及把控底层资产总体运营。长租公寓公募REITs 可借鉴基础设施REITs交易结构，加强其底层资产的运营监管，在具备稳定现金收入以及健康的市场发展环境后，实现由类REITs 到公募REITs转型。长租公寓REITs 公募化为长租公寓的所有者提供了有效的退出机制，大幅降低资金周转时间，快速回笼资金；不仅如此还能为社会公众投资提供参与房地产投资的途径，降低杠杆比例，从而形成双赢的局面。

图1 我国基础设施公募REITs 交易结构

四、建议

（一）促进住长租公寓市场健康发展

促进长租公寓市场健康发展需要在政策支持、金融支持以及服务保障这三方面统筹规划，合力推动长租公寓市场迈向持续稳定的新征程。对于长租公寓市场建设，可以通过政策及监管手段明确规定长租平台的信息公开程度，并加强监管力度。力求解决需求端与供应端不匹配，提高长租公寓的资本化率，进而提升REITs 分配收益。当长租公寓市场的地产资产具备相对稳定的现金流收入、健康运营模式及强有力的监管体系时，为降低经济杠杆比例、促进金融市场发展，长租公寓融资模式将会由类REITs 向公募REITs推进。

（二）完善REITs 相关制度

REITs 的健康持续发展离不开制度的支撑。当前我国正处于REITs 试点阶段，尽早完善相关制度能够给予其更好的培育空间。结合已有的制度规则来看，下一阶段完善制度的重点应该放在税收制度以及合理定价制度的建设上。REITs 之所以吸引投资者和参与主体，是因为其在税收上的优惠待遇，建议实行税收优惠政策，避免双重征税以降低参与主体的税收负担，促进REITs 市场的良性发展。同时，中国证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》中明确规定了公募REITs的首发定价机制，但在配售规则、续发定价等领域有所保留，可以借鉴国外一些成熟的市场机制，填补其合理定价制度的留白领域。

（三）建立REITs 市场监管体系

推动REITs 的健康发展需要不断建立完善REITs 市场监管体系。通过分析我国REITs 发展现状，建议监管部门把REITs 基金全流程纳入监管范围，特别是对REITs管理公司的内控体系进行重点监管；规范REITs 相关信息的披露，防范营运过程出现的关联、内幕交易等违法行为；进一步拓展监管途径，探索“互联网+监管”新模式，为REITs 市场的发展保驾护航。

五、结语

本文认为在国家政策支持和租房租赁市场发展现状之下，长租公寓的供给和需求都在快速增加。在我国REITs 公募化市场打开后，租赁住房REITs 会成为继基础设施REITs 后的又一公募REITs。未来公募REITs 应用于长租公寓领域具备可行性与优越性，不仅对于盘活房产企业自身存量资产有明显促进作用能够为长租公寓的健康稳定发展起到推动作用，在我国有良好的发展前景。

引用

[1]赵文钰.我国长租公寓REITs 现状及发展前景分析[D].河北金融学院,2020.

[2]刘倬.关于我国长租公寓市场发展的思考和建议[J].中国建设信息化,2017(13):72-73.

[3]蔡建春,刘俏,张峥,周芊等.中国REITs 市场建设[M].中信出版社集团,2020.

[4]李学武.REITs 业务简析及政策建议[J].华北金融,2021(05):65-72.

[5]张兴.加强顶层设计 完善REITs 立法和监管体系[J].中国房地产,2020(31):46-49.