水滴IPO的科技成色几何

雷赛兰

5月7日晚，水滴公司（WATER-DROP）成功登陸美国纽交所IPO，首次公开招股发行3000万股ADS（美国存托股），发行价为每股12美元。

5月7日晚，水滴公司（WATERDROP）成功登陆美国纽交所IPO，成为中国在纽交所“保险科技第一股”，股票代码为“WDH”，首次公开招股发行3000万股ADS（美国存托股），发行价为每股12美元。

在上市敲钟仪式现场，水滴公司创始人兼CEO沈鹏表示，“短期内水滴将重视用户增长更甚于盈利，希望10年后成为中国版的联合健康集团。在2025年之前，水滴将专注于扩大在中国的互联网保险业务，希望10年内进一步扩张到医疗保健事业。”

就在4月30日，水滴公司更新的招股书文件显示，发行的ADS预计将募资4亿元，彼时，水滴公司估值超50亿美元。在新招股书中，水滴公司公布部分基石投资者，博裕资本、厚朴资本、美团联合创始人王慧文合计下单认购水滴公司2.1亿美元的等值股份。

公开资料显示，水滴公司成立于2016年4月，先后推出水滴互助、水滴筹、水滴保等业务，并坐拥经纪、公估、代理三张保险中介牌照，在此前已获7轮累计数十亿的融资，目前业务主要包括保险和健康服务两大板块，其中保险中介业务为其主营业务。

招股书显示，2018年-2020年，水滴公司营收分别为2.38亿元、15.11亿元、30.28亿元，化复合增长率高达257%。同期，水滴公司净亏损分别为2.09亿元、3.22亿元、6.64亿元，三年累计亏损约12亿元。持续亏损背后，是水滴公司持续高企的营业成本和费用，尤其是大手笔投入的营销费用。

2018年-2020年，水滴公司运营成本和费用分别为4.26亿元、17.05亿元、35.24亿元，年近两年同比增速分别为300.05%、106.64%，其中，营销费用在总成本中一直占据大头，三年投入近30亿元，2020年同比增长101.7%。

《财经》记者注意到，随着水滴公司大量对第三方流量渠道的投入，其首年保费获客已不再依赖于互助、众筹引流。第三方流量渠道、自然流量和重复购买渐渐演变为两大主渠道，2020年两大渠道首年保费占总首年保费的83.4%。随着互助关停，首年保费渠道的大转变，是否意味着曾经的“众筹+互助+保险”三级火箭的商业模式已迎来解体？

值得关注的是，在招股书中，水滴公司将自身定义为致力于保险和医疗健康服务的科技平台，但财务数据显示，当前保险经纪收入占其营收近九成，健康服务等其他收入占比并不高，而科技研发费用2020年占比也仅有8.1%。

有受访人士认为，目前水滴公司保险科技方面优势还不突出，保险和健康服务属于上下游的关系，且健康服务有更大探索发展空间，健康服务是否将成为水滴新的发力点，还需看水滴公司对相关领域的投入和是否能够形成竞争力。

也有观点认为，以保险中介身份上市的机构，发展前景并不好，由此来看，或许对于目前基本等同于保险经纪公司的水滴公司而言，下一步发展关键也正是如何把业务丰富，提升其发展潜力。

表1：首年保费来源

资料来源：SEC官网。制表：颜斌

获客模式革新，2020年营收翻倍

据了解，IPO前，沈鹏等核心管理层持有26.4%股权，腾讯持股22.1%，博裕资本、高榕资本、瑞再保险分别持股11.9%、6.5%、5.7%。

对于IPO，在《财经》记者获得的一份文件中，沈鹏曾在2020年8月接受媒体采访时表示，“我觉得任何一家拿融资的创业公司，只要它的经营越来越好，都会经历IPO这个事情。我觉得现在的IPO对创业公司来说，只是一轮融资而已，只是助力公司发展的一个形式，也不是什么太重要的里程碑。”

招股书显示，水滴公司2019年营收15.11亿元，增幅高达534.6%;2020年营收增至30.28亿元，实现翻倍增长。

从营收来源看，水滴公司主要通过出售保单产生经纪收入。2018年、2019年、2020年经纪收入营收占比分别为51.3%、86.6%、89.1%。通过运营水滴互助获得的管理费收入占比由2018年的19.8%缩水至2020年的3.6%。此外，启动水滴筹至今，未产生任何收入。

值得关注的是，保险业内老观点是水滴公司的核心商业模式是“众筹+互助+保险”，即通过互助、众筹具有公益性质的平台，构建大病焦虑场景，为其保险中介业务进行客源导流。

但这一业务发展模式正在悄然生变。数据显示，通过众筹和互助引流实现的首年保费占比由2018年的85.1%萎缩至2020年的16.6%，通过第三方流量渠道、自然流量和重复购买实现的首年保费占比由2018年的14.9%提升至83.4%。从细分数据看，2020年，众筹、互助、第三方流量渠道、自然流量和重复购买首年保费占比分别为13%、3.6%、44.9%、38.5%。

针对原有商业模式是否解体的问题，有专家告诉《财经》记者，从其获客渠道大调整以及互助关停现象看，显而易见，其商业模式已经发生转变，即使没有互助对其影响也不大。香颂资本执行董事沈萌向《财经》记者指出，水滴公司商业模式的自主增量减少，新增量更依赖第三方。但互助关停后，没有了互助等于失去一直坚持的特色，可能转化为一个普通的保险中介公司。

同時，其提示到，“第三方流量导入实际上也是一种销售手段，也和自营模式一样需要不菲的投入，但问题在于第三方导流不受自己控制，既可能给自己也可能给自己的对手，所以相较而言第三方导流可能要比自营规模来的大、但也更不可控。建议适度调整两者的比例，利用第三方导流来实现增量快速成长，也利用自营来稳定存量基本盘。”

从招股书中不难发现，其获客渠道的大转变与其营销支出投入有关。据水滴公司称，其营销费用从2019年的10.57亿元增加101.7%至21.3亿元，主要有两大原因：一是由于业务扩展和品牌推广，对第三方流量渠道增加营销费用9.5亿元;二是向第三方外包销售和营销服务费增加投入7170万元。数据显示，2018年，水滴公司向第三方流量渠道支付营销费用占总净营收的77.7%，2019年为69.9%，2020年为70.4%。

大手笔营销铺路，狂飙猛进逻辑浮现

事实上，2018年水滴公司运营成本和费用分别为4.26亿元;2019年17.05亿元，同比增长300.05%;2020年35.24亿元，同比增长106.64%。其中，营销费用在水滴公司总成本中一直占据大头。

2018年-2020年，营销费用占总成本分别为43.38%、61.95%、60.45%。其中，获客和品牌推广方面的投入激增，招股书显示，2018年-2020年，水滴公司用于获客和品牌推广的营销费用分别是8629.90万元、7.93亿元、17.43亿元，2020年同比增速为119.68%。

曾有业内人士向《财经》记者指出，其互助会员的快速增长主要与靠花钱做营销有关。市场中也有消息称，为获客和抢占市场，水滴互助上线三个月，水滴公司大手笔投入千万广告费换取100万会员规模，使水滴互助一举成为国内首个用户数超过百万的网络互助平台。这一说法未获水滴公司确认。

据了解，水滴公司的营销费用主要包括：一是用于获取用户和建立品牌的营销费用;二是涉及销售和营销职能的员工的工资和相关费用;三是设施和设备的相关费用，例如折旧费用，租金及其他;四是对用户的促销奖励，主要包括赠险和礼品体检等。

对此，沈萌表示，“营销费用高，从另一个角度就是产品和服务缺乏差异化，无法形成自己的竞争优势，只能通过营销获客，这种模式会挤压收益空间，无法形成长期稳定的成长保障。”

表2：运营成本和支出

资料来源：SEC官网

表3：营销费用明细

资料来源：SEC官网

此外，近两年，水滴公司的研发费用有所增长，但占总成本比重有所压降，2018年研发费用为0.69亿元，占成本的16.23%;2019年、2020年，研发费用均超2亿元，占比分别为12.59%、6.93%。此外，运营成本、一般及行政开支占总成本比重有所提升。

水滴公司称，“我们预计在不久的将来，我们的行政费用将会增加，因为我们将招募更多人员，并在本次发行完后，作为一家上市公司预期运营有关的额外费用。”

从高管招募情况看，实际上，在2019年拿下大量融资时，沈鹏就称大部分资金将投入健康险专业团队建设。此后，水滴不停揽入具备互联网背景以及保险业背景的资深人士，职位涉及研发人才、精算师、保险销售渠道负责人等。

在高投入背景下，除营收快速增长，水滴保险商城付费保险累积消费者2019年增加710万至880万;2020年增加1040万至1920万。首年保费收入由2018年的9.72亿元增长至2020年的144.26亿元。

53页投资风险提示，持续净亏排序靠前

《财经》记者注意到，水滴公司在招股书第21页至73页，用了大量篇幅阐明公司存在的投资风险因素。

与营收欣欣向荣景象不同的是，基于较高的成本支出，水滴公司由经营活动产生持续净亏损和现金流出，这也是招股书第四条风险提示性内容。

2018年-2020年，水滴公司分别亏损2.09亿元、3.22亿元、6.64亿元。同期，现金流出分别为2.11亿元、5.33亿元、7.77亿元。

“这种情况可能会在未来持续下去。”水滴公司不无担忧地表示，其预计接下来，随着业务发展、吸引用户、技术创新等，可能会需要大量资金投入，且需要时间来实现盈利。

在其他方面，水滴公司亦有隐忧。从上游合作机构看，水滴公司大部分收入来自保险公司支付的佣金，这在营收上占据了很大一部分。数据显示，2020年，安心财险支付的佣金占总营收19.9%，中国太平占24.9%，弘康人寿占11.1%。

若合作机构未能及时付款，水滴公司财务状况可能受到重大不利影响;同时，水滴公司与保险公司合作并不是排他的，同类竞争对手亦可与其竞争。

那么，其竞争对手又包括哪些？招股书显示，水滴保的竞争对象主要有三类，即在线中介机构，如微保、蚂蚁集团;离线第三方经纪人和代理商，如泛华、永达理、大童;传统保险中介机构，如银行渠道、险企直销渠道等。水滴筹的竞争对象主要是轻松筹。在水滴公司看来，其面临激烈的市场竞争。

监管制度变化的不确定性亦是一项重要的风险因素。举例来看，2020年12月，银保监会发布《互联网保险业务监管办法》，禁止非保险机构从事保险业务，例如咨询保险产品、比较产品、试算保费等。尽管监管并未明确允许这类实体进行在线保险产品营销活动，但水滴与此类用户获取渠道的合作一旦被纳入监管禁区，以其依赖第三方流量渠道的现状看，其获客吸引力也将受损。

此外，水滴公司旗下众筹、互助等平台欺诈行为可能损害其业务和声誉。事实上，这也是牵动大众负面情绪的一点，即水滴公司是否在打着公益旗号做生意。此前，水滴公司就屡屡爆出地推扫楼拉客、众筹互助欺诈等丑闻，流量变现之路让其屡陷舆论漩涡。

保险业界人士指出，水滴公司公益与商业间舆论争议不断，若上市可能会给外界留下“圈钱”的不良印象。也有受访人士认为，公益和商业并不互相排斥，但不能打着公益旗号挖空心思牟利。

“保险+健康服务”概念，前景几何？

对于投资者而言，最关心的莫过于其投资成长潜力、市场估值，其战略是否有较大拓展空间。在天使轮融资阶段，水滴公司估值仅有3亿元，按照最新招股说明书披露的50亿美元估值计算，意味着5年内其估值暴涨100多倍。

招股书显示，水滴公司发展战略是构建“保险+健康服务”生态圈。目前来看，保险板块包括水滴筹、水滴保险商城、水滴公益等业务线。健康服务板块包括水滴健康和水滴好药付等业务线。

一位保险业人士向《财经》记者表示，“目前来说，以互联网保险中介身份上市的机构，经营情况都不算特别好，因为经营保险业务主要还是靠线下销售，线上营销相对优势并不显著。”

不过，有精算师向《财经》记者表示，目前来看水滴公司实际是一家保险经纪公司，利用互联网营销打法，一般第三方渠道难以与其匹敌，具备竞争优势。如，水滴公司通过降低首月保费吸引消费者购买短期医疗险，后续通过電销使目标客户购买其他保险。

保险板块方面，水滴招股书引用了艾瑞咨询数据，若以2019年为参照点，2024年中国医疗健康服务支出将达11.4万亿元，年化复合增长率为10.2%;2024年，中国寿险和健康险保费预计将达6.1万亿元，年化复合增长率为14.5%;2024年通过第三方保险经纪和代理渠道实现的总承保费将达7942亿元，年化复合增长率为59.7%。基于此，水滴公司认为该业务板块仍具巨大的市场机会。

健康服务板块方面，艾瑞咨询报告显示，在线医疗服务市场预计到2024年将达4374亿元，较2019年年化复合增长率为33.8%。水滴公司认为，随着将在线医生咨询、诊断和治疗纳入社会医疗保险系统，与其他渠道相比，在线医疗服务预计将以更快的速度增长，通过医疗健康服务，公司服务范围将被扩大。

事实上，2020年水滴公司正在加码健康服务布局。6月，水滴公司启动“险+药”模式新项目，推出药房福利管理服务“好药付”，旨在联合险企、药企、药店探索医药创新支付模式，减轻大病患者用药负担;11月，水滴公司上线“水滴健康”App，提供健康险销售、在线问诊、体检预约、体检报告查询等服务，开发方除了水滴公司，还包括妙医互联（北京）科技有限公司。

沈萌认为，“保险+健康服务”属于上下游业务协同，可以相辅相成形成更具黏性的作用。而且健康服务的潜在空间更大，至于是否能够转化为发力点，还要看水滴对健康服务的投入，以及是否具有足够的竞争力。

招股书还显示，水滴公司定义自身为一家技术平台，既然是技术平台，那么关注点还需落到“技术”二字。据了解，水滴公司已建立一个持续被丰富的数据集，其中包含超过3000万的结构化医疗保障数据，涵盖具有诊断和医疗记录的1万多种疾病;为销售人员配置数据驱动的客户管理解决方案，以提高产能;利用广泛的用户获取渠道策略，在众筹、互助和第三方渠道中产生独特的新业务线索，建立一个大约8900万消费者线索记录的数据库，有效锁定那些更有可能转化为保单持有人的消费者。

对于其科技发展含量，受访人士普遍持有类似观点，水滴目前仍然更偏向模式创新，在保险科技方面没有特别出色的表现，与同类竞争者相比，也没有发现其独到优势。

对于如何实现战略目标的问题，水滴公司将采取的主要策略包括通过增加长期健康和寿险产品种类提高销售能力并覆盖消费者生命周期;投资数据分析和技术基础框架，做好消费者差异化需求匹配，提高用户转化率和加强消费者留存率;寻求机会，加强与医院、医药公司等医疗服务伙伴的合作，为合作伙伴提供关键数据分析的同时，为消费者提供更广泛的医疗服务选择。