汇率预期、国际资本流动与金融稳定的非线性联动效应研究
2021-05-11 07:18刘喜华
暨南学报(哲学社会科学版) 2021年4期
李 聪, 刘喜华
一、引 言
伴随着我国金融市场双向开放程度逐步扩大，人民币汇率波动的频率、幅度及其所形成的双向波动特征逐渐“常态化”。汇率作为连接国内市场与国际市场的桥梁，是平衡内外部经济的核心变量。特别是伴随着人民币汇率形成机制的不断完善及市场化改革的深层推进，人民币汇率波动的频率及幅度亦愈加明显。特别地，当人民币汇率波动幅度超过一定的阈值时，为维持人民币汇率在合理均衡的水平上基本稳定，货币当局除采用入市干预的操作手段之外，还会通过央行沟通、预期引导以及加大参考一篮子货币力度等多种形式的政策进行调控。需要指出的是，2015年8月所进行的旨在推进人民币汇率市场化的改革，引发了国际资本大量流出，此后人民币汇率一度呈现大幅贬值情形。为弱化人民币汇率贬值及其形成的贬值预期，中国人民银行除采取冲销式干预之外，还采取了上调中期借贷便利利率(MLF)、逆回购利率和常备借贷便利利率(SLF)以及在中间报价机制中引入逆周期调节因子等非常规措施进行调控。然而需要指出的是，随着我国外汇市场运行机制的深刻变化，汇率双向剧烈波动的特征事实愈加明显，由此形成的汇率预期亦呈现明显的分化特征，而预期的非一致性不仅不利于发挥逆周期调控政策的有效性，还不利于经济与金融系统的稳定。
由于中国资本账户存在一定程度的管制以及金融市场尚未完全开放，缺乏市场化的基准利率使得资产定价呈现扭曲的状态，从而无法形成平滑的收益率曲线并存在较多的无风险套利机会。由于个体投资者无法在外汇市场上直接交易，汇率预期的变动还会通过国际资本流动渠道对实体经济产生重要冲击。一方面，当国际资本大规模流入时，商业银行流动性约束得到缓解，信贷动机的增强能够在一定程度上缓解企业的融资约束，进而促进其增加杠杆。另一方面，国际资本的流入还会在一定程度上助推资产价格并促进社会资金的供给，对于企业而言，其抵押品价值的提升还会通过放松借贷限制而提高企业信贷的可获得性。然而，当面临非预期外部冲击时，资产价格及其抵押品价值急剧下降又会导致私人部门(包括企业和家庭)违约率快速上升，恶化银行的资产质量并导致流动性严重不足，进而引发整个金融体系的不稳定并对经济的持续平稳增长产生重大冲击。从这一角度而言，汇率预期变化还会通过国际资本流动渠道对金融稳定产生重要影响。
在中国金融双向开放不断推进及全球金融一体化程度不断加深的进程中，我国资本市场的市场化及国际化程度正在不断提高，这使得资本市场与外汇市场之间的联系也愈发紧密。有鉴于此，本文基于中国双向开放及人民币汇率形成机制渐进完善的典型事实，重点围绕如下关键且具有重要现实意义的问题展开论证：汇率预期、国际资本流动与金融稳定之间究竟存在怎样的内在传导机制与外在表现形式？特别是这种外在表现形式具有怎样的特征以及在长期和短期内是否相异？不同的汇率预期形式(升值预期和贬值预期)以及不同类型的国际资本流动(流入和流出)对金融稳定的影响是否存在异质性特征？显然，对上述问题的进一步研究，不仅有助于认识国际资本流动在汇率预期和金融稳定中所发挥的潜在作用，还有利于把握人民币汇率预期的机制嬗变及波动成因，特别是为货币当局实施相应的决策以避免金融市场的大幅度波动、维持金融稳定提供启示，因而具有重要的理论与现实意义。
为回答以上问题，本文将在开放经济框架下构建一个包含人民币汇率预期、国际资本流动与金融稳定的动态跨期调整模型，从系统联动视角刻画人民币汇率预期、国际资本流动与金融稳定的微观机理。进一步，采用包含随机波动的贝叶斯时变向量自回归模型(TVP-SV-BVAR)对三者联动效应的非线性特征进行刻画，并考察这种时变关系在不同时期的差异。由于TVP-SV-BVAR模型不仅能够从时变演进视角量化人民币汇率预期、国际资本流动与金融稳定的联动特征，还可以比较不同时点及不同时期脉冲响应的动态变化，为从时变视角衡量三者关系的边际演化特征提供证据。此外，本文还借鉴Shin et al.的思路，将汇率预期区分为升值和贬值、国际资本流动区分为流入和流出等多重情景，并以此综合衡量三者之间的非对称联动效应。
相对于已有的研究而言，本文的边际贡献及主要工作体现在：第一，构建包含汇率预期、国际资本流动与金融稳定的动态跨期调整模型，从理论层面分析汇率预期、国际资本流动与金融稳定联动的分析范式，并立足于非对称视角探究三者联动效应的潜在异质性，有助于深入理解人民币汇率预期、国际资本流动与金融稳定动态变化的微观机理。第二，考虑到人民币汇率预期形成机制的复杂性以及不同环境、时期下系统联动的非一致特点，文章采用TVP-SV-BVAR模型从时变演进视角描述转型经济下的汇率预期、国际资本流动与金融稳定之间的关系，其中的时变参数可以展现汇率预期、国际资本流动与金融稳定联动的历史演变特征。总的来说，本文的研究有助于从理论与实证两个层面厘清汇率预期、国际资本流动与金融稳定之间的动态关系，而且对于准确预测人民币汇率变动以及完善外汇市场与金融市场之间的传导机制具有重大的理论和实践意义。
余文研究结构安排如下，第二部分为文献回顾与述评；第三部分为理论分析；第四部分为指标选取、模型设定及实证分析；第五部分为拓展性分析；第六部分为研究结论与启示。
二、文献回顾与述评
目前，学界较多关注汇率(而非汇率预期)变动所引起的国际资本流动抑或国际资本流动对金融市场稳定的冲击，而将汇率预期、国际资本流动和金融稳定同时置于内生联动体系的研究依然罕见。特别地，与本文紧密相关的文献主要分为如下三类。
第一，关于汇率(包括汇率预期)与国际资本流动之间关系的研究，Reinhart和Rogoff明确指出，汇率预期变动是国际资本流动的最主要原因。一部分学者认为汇率升值预期会引起国际资本的流入，进而引发汇率升值。Martin et al.认为汇率预期引起的套利机会引发短期国际资本的流动，人民币汇率升值预期正是国际资本流入中国的主要原因。谭小芬和林木材发现人民币汇率升值预期会引发热钱流入并对实体经济产生不利冲击。田涛、朱孟楠等分别采用DCC-GARCH模型和TVP-SV-VAR模型就2005年汇率改革后汇率预期与短期资本流动的关系进行研究，结果表明，人民币汇率升值预期会引发国际资本流入，由此会进一步实现即期汇率与汇率预期的“自我强化”。宿玉海等研究也表明人民币汇率稳定有助于缓解短期国际资本流动对我国经济带来的负面冲击。也有学者指出，汇率预期对国际资本流动的影响并非一成不变，而是在不同的环境下具有非对称性。代表性成果主要有：Sintim-Aboagye et al.基于新兴经济体研究发现，汇率与国际资本流动之间具有显著的双向因果关系。靳晓婷等研究发现，人民币汇率预期与短期国际资本流动的关系存在门限效应，即在汇率波动和境内外利差存在一定差异的情况下，二者之间的影响具有非对称性。此外，还有学者考察国际资本流动在汇率动态决定中所发挥的潜在作用，如：Filer认为资本大量流入会导致经济过热，从而增加通货膨胀的压力，引发本币升值。Caballero和Krishnamurthy指出国际资本的快速流入是引起汇率剧烈波动的重要原因。朱孟楠和刘林发现，短期国际资本流入会导致人民币汇率升值，而且资本流出对人民币汇率的影响也较为显著。周爱民和遥远将资本流动分为流入实体经济从事生产活动的资本和有投机性质的资本流动，研究发现前者在短期内不会造成实际汇率升值而后者则会造成实际汇率升值。Engel和West研究发现，中国实行资本管制制度对于稳定汇率波动具有重要的作用，且能够带来福利改进。李小林等认为扩展型泰勒规则对人民币汇率预期的影响具有显著的非对称性和时变性，国际资本流入(流出)在短期内会引发人民币汇率升值(贬值)，而在长期内，国际资本的流入(流出)会引发人民币汇率贬值(升值)。
第二，关于汇率预期与金融稳定的关系。目前，学界对二者的关系进行了多维探索，但所得结论尚未形成共识。一部分学者认为，汇率预期非一致性会对金融市场形成潜在威胁，如：Aggarwal、Abdalls和Murinde等学者发现二者之间存在正向关系；而Ajayi和Mougoue却发现二者之间存在负向关系。还有学者发现汇率预期与金融稳定之间的关系并不确定，如Mao和Kao、Guglielmo et al.。特别地，Marjit et al.的研究表明，一国汇率预期剧烈波动会导致通货膨胀、主权债务危机、金融危机等问题。国内学者以资产价格波动(主要是股价和房价)作为金融风险的代理变量，并以此分析汇率(包含汇率预期)与金融稳定之间的关系。何诚颖等认为，汇率对股价的影响具有时变性和区制异质性特征。肖卫国等使用平滑转换自回归模型(STR模型)实证考察了2005—2011年期间人民币汇率预期对股票价格的非线性影响，研究表明，人民币汇率的过度升值预期会造成国际收支恶化，进而导致股票价格下跌，而人民币汇率的“渐进式”升值预期才会推动股票价格的上涨。郭凯和张笑梅认为汇率预期对股票价格变化具有先行性，且在不同的期限内，上述效应存在显著差异。还有学者认为，汇率预期对资产价格的影响具有非对称性，江春等运用平滑转换自回归模型研究发现，汇率预期对股票收益率的影响具有显著的非对称性及两区制平滑转换跨期效应。陈雷和范小云认为汇率剧烈波动会严重损害新兴市场经济体的金融主权，并通过金融加速器渠道危害国家金融安全。
第三，关于国际资本流动与金融稳定的研究，国际资本流动一方面可以提升该国金融深化程度，通过优化资源配置、提高资本市场效率，从而有利于金融体系稳定；另一方面，因短期国际资本的高度流动性、隐蔽性、攻击性，国际资本大量流入会造成资产价格扭曲和货币升值，从而导致经济金融泡沫并影响该国经济增长，而资本的大规模流出会增加金融危机发生的概率。如Bekaert和Harvey指出国际资本流动可以揭示金融市场自由性的信息，并对新型市场金融稳定造成一定负面影响。Olaberria采用1990—2010年40个国家的面板数据，实证分析了资本流入与资产价格波动之间的关系，并认为新兴市场国家在面临大规模跨境资本流动时更容易遭遇金融危机。同样，国际资本的大规模流入会加剧资产价格泡沫，这在一定程度上会带来巨额的贸易赤字，并引发国际收支失衡。特别地，当该国经济遭受冲击时，国际资本流动容易出现逆转，大量资本流出易引起经济恐慌，加速金融风险的传递，从而增加一国金融体系的波动性和脆弱性，严重威胁该国的金融稳定。而且，吴丽华和傅广敏、徐雅婷发现不同类型的资本流动对经济金融造成的影响存在显著的异质性特征。
通过对既有的研究进行梳理，不难发现无论从理论分析到经验论证，还是从VAR系统到GARCH模型的研究均取得了较为丰硕的成果，且为进一步考察人民币汇率机制嬗变、波动成因以及外汇市场与资本市场之间的联动效应提供了重要参考与启示。但现有成果仍存在如下拓展空间：第一，鲜有文献同时将汇率预期、国际资本流动与金融稳定纳入一个动态内生系统进行分析，特别地，基于人民币汇率形成机制尚待完善，人民币国际化及汇率市场化仍在推进的典型事实，汇率预期在汇率稳定及其经济效应中所发挥的作用日益明显。第二，从研究假设来看，较多的研究隐含着人民币汇率形成机制的过程遵循线性变化特点，缺乏考虑汇率波动成因的非线性特征，更没有从历史演进视角深入考察汇率预期、国际资本流动与金融稳定三者之间的联动效应。第三，从研究逻辑来看，尽管有研究采用门槛模型或平滑转换模型通过模拟临界值的形式将汇率分为升值和贬值、国际资本流入和流出，但临界值的模拟尚不能准确刻画不同情景下变量的经济特性，同时也缺乏从历史演进的视角对不同时点及时期下的这种关系进行刻画，显然存在进一步深度研究的必要。
鉴于此，本文首先在开放经济框架下构建一个包含汇率预期、国际资本流动与金融稳定的动态跨期调整模型，从系统联动视角刻画汇率预期、国际资本流动与金融稳定的微观机理。进一步，文章采用包含随机波动的贝叶斯时变向量自回归模型(TVP-SV-BVAR)对上述联动效应的非线性特征进行刻画，并通过设定不同的预测步长考察这种时变性关系在短期、中期和长期间的差异。由于TVP-SV-BVAR模型不仅能够从时变演进的视角量化汇率预期、国际资本流动与金融稳定的联动特征，还可比较不同时点及不同时期下脉冲响应的动态变化，因而能够为从时变视角洞悉三者关系的边际演化特征提供证据。此外，为考察汇率预期、国际资本流动与金融稳定变动之间潜在的非对称传导机制，我们还借鉴Shin et al.的思想，将汇率预期区分为升值预期和贬值预期、国际资本流动区分为资本流入和流出等多重情景，并以此综合考察三者之间的联动效应。
三、理论分析
为阐释汇率预期、国际资本流动与金融稳定三者联动的微观机理，本文以开放经济条件下的资金循环流动模型为基准分析框架，对其进行增广拓展，并以此揭示汇率预期、国际资本流动与金融稳定的内在微观机理与传导机制。需要指出的是，由于我国金融市场尚未形成真正的市场化，特别是资本账户尚未完全开放以及人民币汇率形成机制尚待进一步健全，在岸市场与离岸市场在一定时期均存在明显的套利套汇现象。然而，在这一过程中，投资者在进行套利套汇活动的同时还会引发国际资本流动，传统的利率平价理论及其扩展模型并未对我国的资本流动情况进行较好的刻画。为此，本文创新性地将国际资本流动表示为关于利差、汇率预期以及资产价格变动的隐函数：
scb
=K
(dfep
)(dfsp
)(ere
/e
)+ε
(1)
其中，scb
表示国际资本流动；dfep
、dfsp
、ere
/e
分别表示境内外汇差、利差和汇率预期比；β
、β
、β
分别表示境内外汇差、利差和汇率预期比三个变量对应的国际资本流动弹性；K
为常数项，用以表示不受汇差、利差及汇率预期比影响的国际资本流动；ε
为随机扰动项，且服从白噪声分布。正如上文所言，由于不同国家的金融资产往往存在流动性风险、违约风险、政治风险以及税收管理体制等方面的差异，因而风险厌恶型投资者会同时根据资产收益和风险的变化进行资产结构的动态调整，这意味着对风险溢价因素不加考虑的传统无抛补利率平价很可能无法成立。为此，我们假设式(1)服从规模报酬递增，即β
+β
+β
>1。借鉴吴丽华和傅广敏的研究，进一步对上式进行扩展，使其能够反映资本的趋利性和投机性等特点：
scb
=β
2(lnp
-F
)+β
3(F
-lne
)+ε
(2)
其中，scb
、lnp
、F
、F
、lne
分别表示t
期国际资本流动规模、资产价格对数值、股票基本面价值对数值、均衡汇率对数值和汇率对数值。本文参照张昊宇等学者的研究，将式(2)进一步展开，考虑t
期影响本国资本流动的利率因素，将风险溢价r
引入无抛补利率平价模型，形式如下：r
=r
+EΔe
+r
(3)
其中，r
表示国内利率；r
表示国外利率；EΔe
表示汇率变动预期；r
表示短期流入资本所要求的相对风险溢价。假设外汇市场的投资者为风险厌恶型，此时可将资本流入表示为流入国资产溢价的增函数，即资本流动scb
=scb
(r
)是关于r
的增函数。需要指出的是，由于资本管制的存在，当国际金融市场波动率上升时，国际金融市场风险溢价将会上升，而中国相对风险溢价则下降，进而导致国际资本流出。已有研究表明，市场主体对未来的汇率预期不仅要参照当期汇率水平，还要纳入当期汇率的变化情况。为此，我们将人民币汇率预期形式表示如下：
(4)
serf
=|(e
-e
-1)/e
-1|(5)
此时，我们将式(4)进一步表示成式(6)形式：
(6)
其中，当(e
-e
-1)/e
-1>0时，λ
=1，当(e
-e
-1)/e
-1<0时，λ
=-1。将式(6)代入式(1)，并进行对数线性化处理，可得：
lnscb
=lnK
+β
ln(dfep
)+β
ln(dfsp
)+β
ln(ere
/(ere
-η
λserf
))+ε
(7)
式(7)即为汇率预期与国际资本流动关系的表达式，由此可知，国际资本流动不仅与境内外利差和汇差、即期汇率变动有关，还与汇率预期紧密相关。
从中国的发展现实来看，银行业是我国金融市场发展的主导模式。特别地，商业银行资产占国内金融市场总资产比例高达90%，商业银行运行质量的好坏直接影响整个金融市场资金配置效率及金融稳定性。因此，在解释国际资本流动对金融稳定的影响时，借鉴舒长江的研究，以商业银行脆弱性刻画金融稳定状况。特别地，商业银行脆弱性越高，金融稳定状况越差，反之亦反。
同时，本文假设资本可以在居民家庭、厂商、商业银行、政府以及国外市场等多部门之间持续循环流动。具体而言，在资本循环过程中，居民家庭部门可以通过向厂商部门提供劳动力以获取工资，同时使用获取的工资进行消费；而厂商部门则通过向居民家庭部门购买劳动力进行生产活动，同时向居民家庭部门销售产品获得收益。在均衡状态下，经济社会中的货币资金需求总量与供给总量保持相等，此时我们有式(8)成立：
(8)
其中，GI
、C
分别表示总投资和总消费，IFL
表示从产业循环流入金融机构体系循环中的货币总量；GS
表示政府的净支出，G
、T
、TR
分别用于表示公共支出、税收收入、转移支付；GI
+C
+IFL
+GS
表示t
时期的经济社会中货币资金的总需求量；而公式右边表示经济社会中货币资金的总供给量，其中，Y
表示总货币收入，DP
表示货币融资，OFL
表示从金融机构循环中流出转移到产业循环中的货币总量，ΔM
表示资金供给变化量；X
-IM
表示经常项目的盈余；ΔF
表示当期资本项目的盈余。将式(8)进一步变形，可有下式成立：
ΔFL
=IFL
-OFL
=(S
-I
)+ΔM
+(X
-IM
)+ΔF
(9)
由式(9)可知，货币资金通过以商业银行为主的金融机构转化为信用资产，从而形成“用于经济实体的产业循环资金”和“用于金融交易的金融循环资金”两个资金循环系统。不失一般性，我们将特定时间段内由居民家庭部门和厂商部门流入金融机构而未转化为信用资产向经济社会中资金需求方提供，仍留存在金融机构体系中的资金称为“金融窖藏”，即ΔFL
。在开放经济条件下，从经济实体的产业循环流入金融循环的“金融窖藏”常常由国内资金的“金融窖藏”和国外资金的“金融窖藏”两个部分组成，前者主要由居民家庭部门储蓄盈余(S
-I
)和货币增量ΔM
形成，后者主要由国外资产经常项目盈余(X
-IM
)和资本项目盈余ΔF
形成。被作为资金脱实向虚的表现形式之一，“金融窖藏”往往滞留在金融体系(股票市场、债券市场、期货市场和房地产市场等)中空转，进而促使金融体系中资产价格的大幅上涨，一旦市场环境发生变化，这些“金融窖藏”常常会在短期内从金融体系中大量流出，资产价格快速下降，最终引发系统性金融风险。进一步地，我们可将国际资本流动表示为：
scb
=K
(dfep
)(dfsp
)(ere
/(ere
-η
(e
-e
-1)/e
-1))+ε
=(X
-IM
)+ΔF
(10)
将式(3)、(10)代入式(9)，得到：
ΔFL
=(S
-I
)+ΔM
+K
(dfep
)(EΔe
-r
)(ere
/ere
-η
(e
-e
-1)/e
-1)+ε
(11)
通过上述模型可以发现，汇率预期和国际资本流动的变化会对金融稳定产生影响，而且汇率预期的变动亦会引起国际资本流动的变化。同时，国际资本流动又会对虚拟经济和实体经济造成影响，在资金未能全部注入实体经济而流入虚拟经济的情况下，会引发资产价格泡沫，进而导致实体经济流动性缺乏。由于实体经济与虚拟经济之间存在动态反馈效应，因而还会进一步引发系统性金融风险并对金融稳定产生重大冲击。此外，如果即期汇率与汇率预期发生较大偏差，也会通过国际资本流动引发金融市场波动，进而对金融系统稳定产生重要影响。需要指出的是，由于式(11)中所有变量均为动态化设置，因此，从上式还可以推演出一个基本结论，即在异质性经济环境和不同时期(短期、中期和长期)下，汇率预期、国际资本流动和金融稳定间的相互作用方向和程度很有可能会发生变化。特别地，本国与外国货币当局不仅在货币政策本身的平滑操作上会发生变化，而且两国货币政策在锚定汇率与国际资本流动的方向与力度上也可能因时而异，这隐含着汇率预期、国际资本流动和金融稳定之间的关系并非一成不变，很有可能在不同的经济环境状态以及异质性阶段中表现为时变性特征。因此，从时变演化视角描述汇率预期、国际资本流动和金融稳定之间的关系，不仅能够体现人民币汇率形成机制的复杂性以及不同环境下系统联动的非一致特性，还能体现多轮“汇改”以来，货币当局在稳定人民币汇率方面的政策操作取向，因而具有一定的理论价值与现实意义。
四、指标选取、模型设定及实证分析
(一)指标选取
遵照前文理论分析，本文所涉及的变量主要有汇率预期、国际资本流动与金融稳定。对于汇率预期而言，借鉴江春等的研究，采用12月期人民币无本金远期交割协议(Non-Delivery Forward，简称NDF)刻画人民币汇率预期。国际资本流动以谋取高额投机收益为目的，具有极高的流动性和投机性。国际资本在国际金融市场上的迅速且大规模流动对一国汇率和金融稳定会产生显著影响，我国外汇管理局对其进行测算时使用间接法，由于我国并未直接公布国际资本流动的具体数据，且学界较多地采用间接法进行近似估计，为此，与张明的研究一致，本文采用央行外汇占款增量与净出口及实际利用FDI
之差来近似衡量国际资本流动(hm
)。关于金融稳定(fin
)的度量，考虑到中国的金融体系是以银行为代表的间接融资体系，房价上涨与银行信贷增长之间存在加速器机制，以及资本市场对外开放背景下股票市场交易额快速增长的现状，文章参考Goodhart、Hatzius et al.、杨子晖等的研究，选取银行间市场7天同业拆借利率(r
)、货币供应量(M
2)，消费者价格指数(CPI
)、房价(hp
)、股价(stock
)5个指标，同时为充分利用原始数据所提供的信息，更全面地综合反映我国金融状况，同时提高数据信息的有效性，本文进一步采用混频向量自回归模型(MFVAR)构建金融状况指数，并以此作为金融稳定的代理变量。需要指出的是，该方法能够有效克服传统静态金融状况指数构建的缺陷，以及原有混频模型无法分解预测误差方差的不足，能够较好反映不同变量间的动态关系，同时最大限度地减少因频率转换而产生的信息损失，因而对于刻画金融市场状况具有较高的有效性。上述数据主要源自中国人民银行、国家统计局以及Wind数据库，样本期间为2005年1月至2019年12月，变量的描述性统计如表1所示。为了具有可比性，本文采用CPI定基指数将上述名义指数调整为实际变量，并对宏观变量进行季节性调整。
表1 变量的描述性统计
在对变量间的关系进行刻画时，可能会出现虚假回归并导致参数估计结果呈现非一致情形，而且考虑到本文所涉及的经济金融变量易受非预期外部冲击及政策调整的影响而具有结构突变特征，特别是在不同的时间区间及区制环境下，上述变量的动态变化特征很有可能存在分异。鉴于此，我们借鉴司登奎等的研究，采用能同时捕捉结构突变和平滑渐变的分位数单位根方法对变量的非线性动态变化进行平稳性检验，结果如表2所示。可以看出汇率预期呈U形趋势，而国际资本流动和金融稳定均为先上升后下降的状态。同时，从表2中还可以看出，国际资本流动和金融稳定的持续性并不对称。特别地，从表2中可以看出，在10%分位处，汇率预期、国际资本流动和金融稳定均呈发散状态，而在高分位(70%、80%和90%)处，仅有汇率预期呈发散状态，这说明除在10%低分位处，国际资本流动和金融稳定均呈现较为稳定的收敛状态，而汇率预期则只在分位数20%～60%处较为稳定。根据QKS检验结果可知，汇率预期、国际资本流动和金融稳定均在95%的显著水平上拒绝了非平稳的原假设，说明上述三个变量均呈稳定状态。
图1显示了汇率预期、国际资本流动和金融稳定的动态变化及其非线性拟合，蓝色为汇率预期、国际资本流动和金融稳定的原值，红色为拟合值，从图中可以看出原值基本符合非线性拟合值的时变路径，说明我们选择含有傅立叶结构突变的分位数单位根检验方法具有一定的合理性，这也为后文进一步选取非线性模型刻画三者之间的关系提供了一定的依据。
表2 含傅立叶级数的分位数单位根检验
图1 变量动态变化及其非线性拟合
(二)模型设定
遵照前文理论分析，为从时变视角考察汇率预期、国际资本流动与金融稳定的非线性联动效应，同时考虑到三者之间的动态关系受制于不同时间点因素的影响，本文采用包含随机波动的贝叶斯时变向量自回归模型(TVP-SV-BVAR)进行实证分析。由于TVP-SV-BVAR模型不仅能够从时变演进视角量化汇率预期、国际资本流动与金融稳定的联动特征，还可比较不同时点及不同时期下脉冲响应的动态变化，因而能够为从时变视角洞悉三者关系的边际演化特征提供证据。依据Primiceri、Korobilis的研究，设定TVP-SV-BVAR模型形式如下：
y
=z
θ
+ε
(12)
θ
=θ
-1+Ω
(13)
其中，y
表示由汇率预期、国际资本流动与金融稳定构成的内生性变量，z
=[1,x
-1,y
-1,…,y
-]表示内生性变量矩阵，θ
=[φ
-1,β
-1,γ
-1,…,γ
-]为系数向量，Ω
表示时变外生冲击。接下来，我们进一步设定模型中参数的变动法则，设定θ
与ε
及标准差Σ
均服从随机游走特征。因此，我们可将系数的动态变化表示如下：β
=β
-1+v
(14)
α
=α
-1+ξ
(15)
logσ
=logσ
-1+η
(16)
值得注意的是，本文还假定模型参数(ε
,v
,ξ
,η
)服从联合正态分布，表示如下：
(17)
同时，我们还可以将其方差联合分布表述如下所示：
(18)
其中，I
表示n
维单位矩阵，Q
、S
、W
均为正定矩阵。我们进一步对模型参数的先验分布进行设定，我们采用最小二乘法(OLS)的点估计获得参数B
的均值及方差，假设具有h
个独立解释变量，则参数分布可表示为：
(19)
我们采用相似的方式获得A
的参数，具体为：
(20)
最后，我们将超参数的先验信息构建如下：
(21)
(22)
(23)
(24)
需要指出的是，由于TVP-SV-BVAR模型的估计系数和随机扰动项方差具有时变性特征，即在不同的时间区间下具有非一致性特征，因而在不同的经济环境和外生冲击下，该模型能够较好地捕捉变量的结构性动态变化，并准确刻画变量之间的非线性动态传导效应。结合前文理论分析与本文的研究目的，本模型能够从时变演进视角量化人民币汇率预期、国际资本流动与金融稳定的非线性联动特征，还可以比较不同时点及不同时期脉冲响应的动态变化，因而能够为从时变视角刻画三者关系的边际演化特征提供证据。
(三)实证分析
本文在从时变视角采用TVP-SV-BVAR模型考察汇率预期、国际资本流动与金融稳定联动的非线性关系时，首先依照先验概率分布，根据马尔科夫蒙特卡罗(MCMC)算法对初始值进行迭代，然后进一步对参数的后验概率进行抽样，进而形成参数的条件后验分布，并以此构造合适的矩阵对简约形式的冲击进行重组以形成时变条件下的冲击效果。为了降低因模拟次数选择而导致检验结果的失真，我们选择贝叶斯技术的“前向滤波、后向抽样”的多步移动Gibbs抽样方法进行分析，其中抽样15 000次，为避免因初始值对模拟估计带来的影响，我们将前1 000次结果作为“预烧(burn-in)”舍掉。
表3和图2分别显示了根据MCMC算法对TVP-SV-BVAR模型的参数回归及估计结果。不难发现，在剔除预烧期的样本后，样本的自相关性下降，且样本取值路径平稳，意味着多步移动Gibbs抽样方法能够产生有效的样本。同时从表3中可以发现，在95%的置信水平下，CD统计量能够显著拒绝“趋于后验分布”的原假设，这意味着本文选择的预烧期能够使得马尔科夫链趋于集中，同时从非有效性的回归结果中也可看出，模型中的样本对于参数估计具有较高的有效性。此外，由于所估计参数在95%的置信水平下均显著，一方面表明汇率预期、国际资本流动与金融稳定变动之间所构成的系统稳定，同时也进一步表明采用TVP-SV-BVAR模型来考察三者之间的联动效应具有一定的合理性与可靠性。
表3 TVP-SV-BVAR模型的参数回归结果
在TVP-SV-BVAR模型中，所有的参数都是时变的，脉冲响应函数是根据估计得到的每个时点上的时变参数计算而得，图3和图4分别为不同时点和不同时期的脉冲响应结果。依据图3可以得到如下发现：
图2 TVP-SV-BVAR模型参数估计结果
图3 不同时点的脉冲响应
人民币汇率预期对国际资本流动的冲击效应(ex
→hm
)在三个不同的时点基本保持一致，隐含着该结果具有一定的稳健性。其中，当人民币汇率预期受到一单位的正向冲击时，人民币汇率预期在较短的时间内对国际资本流动会产生正向的影响，且影响呈现先升后降的驼峰形，隐含着短期内人民币汇率升值(或贬值)预期能够对国际资本流入起到一定推动(抑制)作用，响应系数缓慢增加并于第6期达到峰值，随后开始减弱并收敛至稳态，这意味着人民币汇率升值预期对国际资本流动的影响有一定的持续性。
图4 不同时期的脉冲响应
从人民币汇率预期对金融稳定的冲击效应(ex
→fin
)来看，该冲击在不同的时点上呈现一致性，这表明汇率预期对金融稳定的影响稳健。特别地，在受到一单位正向冲击后，即人民币汇率呈现贬值预期时，我国的金融状况指数会产生负向的响应，但随后这种负向冲击迅速降低，在第2期后转为正向冲击，随后逐渐收敛为0。换言之，金融状况的响应系数在短期内达到最大，随后开始逐渐衰减，最终收敛为0，这表明人民币汇率贬值预期在短期内将会恶化金融状况指数并对金融稳定产生不利冲击。从国际资本流动对金融稳定的冲击效应(hm
→fin
)来看，在不同时点下，该冲击效应并非完全一致，这表明国际资本流动对我国金融稳定的影响可能还受到多种经济环境的冲击，故表现出因时而异的特征。具体而言，金融稳定对国际资本流动的响应在第1期表现为短暂的正向，而在第2期后，这种正向响应逐渐弱化，并于第8期后收敛至0，因而呈现出先升后降的驼峰形。此外，国际资本流动对汇率预期的冲击(hm
→ex
)呈现为先降后升的倒驼峰形，该冲击效应为负，并于第2期达到最小，随后逐渐收敛于0，这一结果隐含着国际资本流出在短期内会加剧金融市场波动，结合中国存在资本管制的典型事实可知，一旦国际资本呈现明显的流出状态，依据货币政策操作的历史经验，货币当局会通过公开市场操作业务在外汇市场释放流动性以抑制国际资本的大幅流出，金融市场稳定性得到改善。从金融稳定对国际资本流动的冲击效应(fin
→hm
)来看，在不同的时点下，该冲击呈现基本的一致性，这进一步表明金融稳定对国际资本流动的冲击效应相对稳健。具体而言，当金融稳定受到一单位正向冲击时，国际资本会在较短的时间内呈现快速流出的态势，且影响呈现先降低后上升的倒驼峰形，其中，在第5期达到最小，随后开始收敛于0，这表明稳定的金融环境有利于吸引国际资本流入，而金融市场波动会加剧短期国际资本流出。同时，金融稳定对人民币汇率预期的冲击效应(fin
→ex
)在三个不同时点上基本一致，均表现为先降后升的倒驼峰形，且冲击效应为负。该结果隐含的经济学含义可概述为，当金融稳定不断提升时，此时人民币汇率表现为明显的升值预期。相反，金融市场波动增加会加剧人民币汇率贬值预期，但经过短暂的调整后，该效应收敛于0并达到稳态，意味着金融稳定对人民币汇率预期的影响主要体现在短期。在上述估计结果的基础上，为进一步考察不同时期人民币汇率预期、国际资本流动与金融稳定之间的联动性特征，本文设定预测步长为h
=4、8、12，从而形成短期、中期和长期下的外生冲击时变脉冲响应函数。从图4中可以看出，人民币汇率预期对国际资本流动的冲击(ex
→hm
)在不同时期的动态变化基本一致且具有明显的时变特性。具体而言，当人民币汇率预期受到正向的冲击时，人民币汇率升值预期对国际资本流动的影响为正，且波动趋势基本一致，这说明在不同时期，人民币汇率升值能够显著引发国际资本流入的结论相对较稳健。但从中期和长期来看，人民币汇率升值预期冲击在2006—2010年对国际资本流动的影响明显下降，且在2013年到达极小值后，影响效应逐渐增大并于2016年开始降低。潜在原因可概述为，受2008年金融危机的影响，全球流动性表现不足，此时人民币汇率升值预期并没有引起大量的国际资本流入。同时，在2015年“8·11”汇改后，人民币汇率波动区间明显增强，汇率的双向波动进一步增加了套利者的交易难度，打破了交易者的单边预期状态，一定程度上减少了国际资本的流动。从人民币汇率预期对金融稳定的冲击效应(ex
→fin
)来看，三种不同时期的表现形式基本一致，且短期下的响应系数最大，这表明汇率预期对金融稳定的冲击主要体现在短期。特别地，该效应从2014年开始逐渐变大，这是因为，自2010年我国重启人民币汇率制度改革后，人民币汇率的弹性幅度和频率均有所增强，双向波动特征相对明显。而在2016年后，该冲击效应有明显的减弱态势，潜在原因可概述为，自2015年“8·11”汇改以来，人民币汇率中间价形成机制的规则性、透明度和市场化水平均显著提升，决策当局采用多种政策工具进行调控以避免人民币汇率的过度波动，此时人民币汇率预期相对稳定，其对国际资本流动的影响亦相对较小。从金融稳定对人民币汇率预期的冲击(fin
→ex
)效应可以看出，该冲击效应在短期、中期与长期内的走势基本相似，且冲击系数均为负，一方面表明金融稳定对汇率预期的影响结论相对稳健，另一方面也隐含着金融市场平稳发展有利于形成稳定的人民币汇率升值预期，且这种效应在短期内尤为明显。同时需要指出的是，金融稳定对人民币汇率预期的影响效应逐渐降低，这表明伴随着人民币汇率形成机制的不断完善，此时人民币汇率波动成因也愈加多元化，特别地，金融稳定对人民币汇率的影响主要表现为长期，这也进一步隐含了经济与金融基本面是维持人民币汇率长期稳定的重要因素。进一步从国际资本流动对金融稳定的冲击(hm
→fin
)与人民币汇率预期的冲击效应(hm
→ex
)来看，三种不同期限下的表现形式基本一致并呈现明显的时变性特征，且上述效应在短期内尤为明显，这表明国际资本流动对金融稳定及人民币汇率预期的冲击效应主要体现在短期。同时，从该效应的演变特征来看，极值点与拐点的频繁出现表明国际资本流动的冲击效应存在明显的结构突变，这也进一步体现了金融稳定与人民币汇率预期的联动效应还与既定的经济、金融环境等非预期外部冲击紧密相关。总结上述实证结果，我们可以进一步得出：汇率预期、国际资本流动与金融稳定确实存在非线性联动效应，且该联动效应在短期、中期和长期内具有显著的时变性及异质性特征。在该非线性系统中，汇率预期的变动会对国际资本流动与金融稳定产生直接影响。同时，汇率预期又会通过影响国际资本流动进而对金融市场稳定产生冲击，而且三者存在较强的互动机制。在不考虑其他外部冲击时，外汇市场的变动是造成系统内要素变动的“波源”。因此，维持人民币汇率预期在合理、均衡的区间内波动对于稳定国际资本流动以及金融市场稳定具有重要的作用。
五、拓展性分析：基于不同情景的经验论证
不同环境下经济变量之间的关系很有可能具有非对称性特征(Sims 和 Zha)。基于这一思想，本文创新性地将汇率预期分解为升值预期和贬值预期，国际资本流动分解为资本流入和流出，并以此考察三者之间潜在的非对称性联动机制。其中，在对上述状态变量进行区分时，借鉴Shin et al.的做法，采取如下统计形式对人民币汇率预期、国际资本流动进行区分：
(25)
其中，人民币汇率预期及国际资本流动的正向变动分别表示为汇率预期的贬值与国际资本的流入，而负向变动则分别表示为汇率预期的升值与国际资本的流出。由于本文所选取的汇率预期为直接标价法下的1年期人民币兑美元无本金远期交割协议(NDF)，因此其正向变动意味着人民币汇率贬值预期，而负向变动则为人民币汇率升值预期。
(一)将人民币汇率预期分为升值预期和贬值预期的情形
图6显示了人民币汇率升值预期、贬值预期、国际资本流动和金融稳定的联动效应在不同时点下的脉冲响应结果，不难发现，人民币汇率升值预期及贬值预期对国际资本流动的冲击效应(ex
→hm
，ex
→hm
)具有显著的异质性特征，且汇率升值预期对国际资本流动的影响强于汇率贬值预期所带来的冲击。比较汇率升值预期及贬值预期对金融稳定的冲击效应(ex
→fin
，ex
→fin
)可以发现，汇率升值及贬值预期对金融稳定的冲击并非一成不变，而是呈现明显的时变性特征。具体而言，当人民币汇率呈现升值预期时，此时金融市场状况整体上升，然而，伴随着期限的增加，该效应呈现递减态势。相反，当人民币汇率呈现贬值预期时，此时金融状况指数具有下降态势，该结果背后所隐含的经济学含义可概述为，当人民币汇率呈现潜在升值预期时，会引发国际资本的流入，此时通过缓解实体经济流动性约束而促进其有序发展，这无疑会对金融市场形成正向影响。相反，人民币汇率贬值预期所加剧的即期汇率贬值会引发国际资本流出，一方面会引发实体经济流动性紧缺而影响其有序运营，另一方面还会引发资产价格急剧下降，由此形成金融市场与实体经济的联动反馈加速器效应，因而对金融市场平稳健康发展形成潜在威胁，并最终不利于金融稳定。图7进一步显示了不同时期人民币汇率升值预期、贬值预期与国际资本流动及金融稳定之间的联动脉冲响应结果。首先，从人民币汇率升值及贬值预期对金融稳定的冲击效应来看，无论是短期、中期还是长期，人民币汇率升值预期均会引发金融状况指数的上涨，而人民币汇率贬值预期则会让金融状况指数产生潜在的下降压力。这意味着，人民币汇率升值预期有利于促进金融系统稳定，而人民币汇率贬值预期则不利于金融稳定。同时，比较二者的冲击效应还可发现，人民币汇率升值预期对金融稳定的冲击主要体现于短期，而汇率贬值预期对金融稳定的冲击则体现于中、长期。其中，脉冲响应在2004年左右出现快速且大幅的波动，这是因为，受2003年非典疫情等突发事件的非预期外部冲击，货币当局采取了一系列宏观政策予以调控，这使得汇率预期与金融稳定之间的关系并不稳定。但随着时间的推移，汇率预期对金融稳定的影响又进一步恢复至稳态，此外，我们还发现，相对于汇率升值预期的冲击效应而言，汇率贬值预期对金融稳定的影响相对较大。
图5 TVP-SV-BVAR参数估计结果
图6 不同时点的脉冲响应
图7 不同时期的脉冲响应
比较不同时期人民币汇率升值及贬值预期对国际资本流动的影响可以发现，人民币汇率贬值预期对国际资本流动的冲击效应主要体现于短期，且该冲击效应在近年来明显增加，这表明人民币汇率贬值能够加剧国际资本流动的波动。特别地，汇率贬值对国际资本流动的影响并非稳定的线性关系，而是表现为明显的“U”形特征，一方面体现了汇率贬值对国际资本流动的影响具有非线性特征，另一方面还表明汇率贬值在影响国际资本流动的过程中，可能还受基本面、政策调控等非预期外部冲击的影响。
(二)将国际资本流动分为流入和流出的情形
图9与图10分别显示了不同时点与不同时期国际资本流入和流出两种情形下的脉冲响应动态走势。从图9中不难发现，在不同的时点下，国际资本流入与国际资本流出对人民币汇率预期的冲击分别具有一致性，且国际资本流出对人民币汇率预期的影响显著高于国际资本流入所带来的影响。需要指出的是，国际资本流入对汇率预期的冲击效应在第1期达到峰值之后，随后于第2期收敛至0，而国际资本流出对汇率预期的冲击在第1期达到峰值后，于第2期由正转负，并随后逐渐收敛至0，这一结果隐含着国际资本流出对人民币汇率预期的影响具有一定的持续性。而比较国际资本流入和流出对金融稳定的冲击效应可以发现，在不同时点下，国际资本流入对金融稳定的冲击均呈现较为稳健的抑制作用，而国际资本流出对金融稳定的冲击则表现为明显的时变性。
图10描绘了不同时期国际资本流入与流出对人民币汇率预期的边际演化特征。可以看出，无论短期、中期还是长期，国际资本流入与流出分别对汇率预期的冲击具有一致性，这表明国际资本流动对汇率预期的冲击效应具有较强的稳定性，同时，也表现出明显的时变性特征，特别是在2010年美联储实施宽松货币政策后，这种一致性更为明显。此外，比较国际资本流入与流出分别对金融稳定的冲击效应可以发现，短期、中期及长期下的动态边际演化特征基本一致，特别是极值点与突变点频繁出现，也进一步表明了国际资本流入与流出对金融稳定的边际演化效应易受非预期外部冲击的影响。
图8 TVP-SV-BVAR参数估计结果
图9 不同时点的脉冲响应
图10 不同时期的脉冲响应
六、研究结论与启示
本文基于开放经济框架构建了包含人民币汇率预期、国际资本流动与金融稳定的内生动态系统，从理论层面考察了三者之间的微观联动机制。为进一步量化该效应，本文运用TVP-SV-BVAR模型对我国2005年1月至2019年12月的经济金融数据进行实证分析，结果表明：(1)汇率预期、国际资本流动与金融稳定三者之间存在非线性联动效应，且这种联动效应在短期、中期和长期视角下具有显著的时变性和异质性特征。(2)在短期内，人民币汇率贬值预期会加剧国际资本流出，而在长期内，人民币汇率贬值预期对国际资本流出的效应逐渐被弱化甚至会引发国际资本流入。(3)汇率预期、国际资本流动均会对金融稳定产生显著的影响，且汇率预期还会通过引发国际资本流动而对金融稳定产生“叠加”效应，换言之，国际资本流动是汇率预期影响金融稳定的潜在渠道变量。(4)金融市场稳定有利于降低国际资本流动波动以及维持人民币汇率预期稳定，特别地，金融稳定对国际资本流动的影响体现在短期，而对人民币汇率预期的影响则体现在中长期。
基于上文的研究结果，本文可以得到以下三点启示：第一，鉴于汇率预期会对国际资本流动与金融稳定产生直接影响，且汇率预期又会通过影响国际资本流动进而对金融稳定产生冲击，三者之间较强的互动机制在不同的市场环境下具有异质性。因此，货币当局可加强与公众的沟通和预期引导，维持人民币汇率预期在合理、均衡的区间内波动，对于有序引导国际资本流动进而维护金融市场稳定具有重要的作用。第二，随着中国资本账户的不断开放以及金融双向开放的逐步推进，资本市场与外汇市场的联系也愈加紧密，由于国际资本流动在外汇市场与金融市场之间发挥着重要的“助推器”作用，因此货币当局可考虑将国际资本流动纳入货币政策的考量范围，对国际资本流动进行因势利导，从而对金融市场稳定起到重要的推动作用。第三，伴随着人民币汇率市场化的不断推进，汇率的双向变动或许会遇到更为复杂的环境及非预期外部冲击，此时汇率预期亦会呈现不同程度的分异，因此投资者应理性看待政府出台的相关政策，充分相信当局的政策效果，特别是避免对政策的过度、错误解读而与当局的政策“锚”相悖，这对金融市场稳定具有重要的积极作用。
