CXO赛道高景气有望持续优质龙头价值宜拉长周期审视

郭相博

在医药行业中，以CRO和CDMO为代表的CXO行业近来发展十分迅速。从全球来看，生物医药技术不断进步驱动研发投入不断增长，同时企业增加效率和盈利能力诉求提升行业整体外包率，因此CXO行业有望持续高景气。

CRO和CDMO市场规模大、增速快

CRO主要包括药物发现、临床前、临床三个阶段。其中，药物发现阶段的客户需求主要是快速筛选临床和候选化合物，这个阶段的行业壁垒是化合物筛选技术平台和药物化学家，同时还有长期积累的客户品牌和药企高层关系，因此，竞争核心要素便是技术人员。从全球市场规模和增速看，药物发现阶段的规模达到110亿-130亿美元，增速为9%-10%。

临床前和临床阶段两个环节的全球市场规模达到400亿-500亿美元，增速为8%-9%。其中，临床前的客户需求是检测成药性，保证临床申请通过率，其行业壁垒体现在药监部门审评专家资源、高效的安评技术团队、体外生物学和体内药效学模型建立能力。企业的竞争核心要素除了技术人员，还有合规产能。

临床阶段的客户诉求是尽快拿到有效的临床试验结果，行业壁垒表现为临床试验基地资源（这方面国内较为紧缺）、临床试验方案设计能力（医学专家）、多中心临床试验管理能力。企业的竞争核心要素包括技术人员和医院资源。

CDMO主要包括临床、商业化两个阶段，从全球市场规模看，小分子规模为200亿-250亿美元，增速为10%-12%，大分子规模为100亿-120亿美元，增速为15%-20%。

临床阶段的客户需求是配合满足临床试验药物需求（小规模），行业壁垒表现为生产工艺研发技术平台和专家（研发效率）、丰富的临床阶段项目经验（生产放大，上市成功率）、长期积累的客户合作关系，企业的竞争核心要素包括技术人员和合规产能。

商业化阶段的客户需求是低成本稳定地获取符合GMP标准的原料药或制剂，其行业壁垒为生产工艺研发技术平台和专家（成本和效率）、质量管理和合规生产能力、长期积累的客户合作关系。

新研发范式推动CXO持续高景氣

CXO行业全球景气度持续，根本原因在于新的研发范式和更分散的研发热点促进了市场化分工。回顾历史，90年代是全球创新药飞速发展的黄金时代，很多重磅产品彼时诞生，很多制药巨头也同期形成。外包服务行业从此进入高速发展期。

2014年以来，新技术层出不穷，以PD-1单抗为代表的免疫治疗，CAR-T为代表的细胞治疗，Luxturna为代表的基因治疗陆续在美国FDA获批;双抗、ADC、PROTACS也陆续有产品获批或者临床效果被验证。目前，全球三分之二的管线来自中小型生物科技公司，而中小公司更倾向外包。这一过程中，新分子，特别是结构复杂分子（ADC、PROTACS等）的管线快速增加。

从全球行业来看，生物医药技术的不断进步驱动研发投入不断增长，同时企业增加效率和盈利能力诉求提升行业整体外包率。整体CDMO外包渗透率不断提高，从20%-30%提高到35%-40%。外包渗透率提升的趋势还在延续。

长周期龙头业绩有望持续增长

随着一季报陆续披露，部分CXO行业的优质公司业绩保持了较好增长。对于CXO这种典型的成长性行业，应该用中长期的角度来看待，短期估值或者流动性的扰动，在中周期上很多连小波折都算不上。

因此，在行业长周期成长属性确定下，对优质的CRO或CDMO公司的布局要着眼更长期的视角。以某龙头公司为例，其具备全球领先的新技术实现和工程化能力，未来几年的盈利增长潜力很大。此外，新技术路径的产业化，比如细胞基因治疗可能成为预期之外新的增长提速剂。对于这样的优质公司，估值视角可以放长一些，可以以3年甚至是5年的视角衡量企业价值。

个股选择方面，需要注意的是，这波反弹的主力是二线标的和边缘股票，这些公司在过去两年并未享受到估值的扩张，很多公司估值上是相对合理的。但这些二线标的，相比蓝筹核心资产，多少存在一些公司治理或是长逻辑的一些硬伤，这些问题和硬伤会造成估值的天花板远远低于核心资产。

这波反弹后二线估值上升，核心下跌后估值下降，估值的剪刀差已经越来越小。一些二线标的已创历史新高，其中一些投资风险是大于收益的。通常，估值的波动是领先于盈利拐点的，因此，在估值难以把握的前提下，对于长期业绩增长稳定、具有显著壁垒的公司，应该长期坚定持有。