警惕国际金融市场潜在风险

邹子昂?王有鑫

全球金融市场波动明显增大

进入2021年以来，随着全球疫苗接种加速以及经济复苏形势的好转，实体经济风险有所降低。但受美国通胀抬头和美联储货币政策正常化预期升温影响，全球金融市场波动加大。

第一，美国通胀预期升温驱动美债长端收益率上行。随着美国疫苗接种速度快于预期，新冠疫情新增病例逐渐从高点回落，叠加拜登政府推出的1.9万亿美元财政纾困措施，美国经济复苏形势改善，通胀水平上行。2021年2月美国CPI（消费物价指数）同比增长1.7%，ISM（美国供应管理协会）制造业物价指数达86，创2008年7月以来最高水平。通胀上行驱动美债收益率快速拉升。截至3月15日，10年期美国国债收益率上行至1.62%，较2020年末提高69基点;美国国债收益率曲线更加陡峭化，10年期与2年期国债收益率利差由80基点扩大至147基点，为2015年末以来最高水平。债券回购市场出现异常波动，10年期美债回购利率一度跌至-4.0%。

第二，股票市场板块分化，高估值科技成长股大幅震荡。美债收益率与美股通常存在“翘翘板”效应，当美债收益率提高时，资金会更多流向债市寻求无风险回报率，股市价格存在调整压力。同时，基于对利率上行以及通胀预期的担忧，高估值科技成长股价格调整压力增大。纳斯达克指数2月16日创下新高后开始回落调整，截至3月15日，科技股代表特斯拉（TSLA）股价较年初高位回落20.5%。相反，金融、能源等周期性行业迎来更多“机会”，银行板块年内累计涨幅达29.1%，石油天然气板块叠加油价上涨因素，涨幅达54.5%。

第三，美元指数触底反弹。影响美元走势的主要因素包括美国经济复苏情况、货币政策走势、市场情绪以及欧元区和日本等其他发达经济体的经济复苏表现。2020年，美国经济受疫情冲击陷入衰退，虽然美联储采取极度宽松的货币政策刺激经济，但在疫情和大选因素的影响下，市场情绪悲观，二季度以来，美元指数持续下行。2021年，随着疫情得到控制的预期增强和拜登政府上台，上述因素逐渐发生变化，美元指数走出反弹行情。2021年1～2月，美元指数分别上涨0.64%、0.44%;3月上半月上涨1.03%，上涨速率加快，触及阶段性高位92.50。美债收益率上升推动了市场对美元的额外需求，美元指数存在反转迹象。

未来演变趋势和潜在风险

未来国际金融市场波动将主要取决于美联储货币政策调整的节奏和速度，而美联储货币政策调整时点和路径与美国通胀预期和经济恢复情况密切相关。

美国国债收益率变化（%）

第一，美国通胀率可能会以更快速度上升。市场基于过去低通胀、低利率的历史，对宽松政策环境下通胀率快速攀升的预期有所低估。从需求端看，考虑到居民手中拥有大量超额储蓄和被疫情压制的服务业消费需求，如果疫情形势改善，预计占美国CPI权重约78.5%的食品饮料、交通运输、娱乐、住宅等价格将上涨，美国的通胀率可能将迅速提升至2%以上。3月18日，10年期通胀保护国债（TIPS）盈亏平衡通胀率达到2.27%，未来可能会继续攀升。从供给端看，目前美国制造业恢复速度快于需求端，2021年1月，制造业产能利用率74.6%，工业生产指数107.1，均接近疫情前水平，即使疫情得到有效控制，供给大规模增加潜力有限。而服务业需求较疫情前仍有较大缺口，疫情得到控制后预计改善幅度将更大。因此，从供需缺口角度看，未来美国很有可能会面临需求拉动型通胀。在此背景下，美联储调整货币政策的压力将比预期更早来到，这将对美国经济复苏产生抑制，经济可能进入波动复苏期。

第二，下半年美联储货币政策正常化预期将升温。判断美联储货币政策调整时点需关注三大指标，即美国疫情防控情况、GDP走势及通胀提升速度。目前看，下半年美国疫情有望缓解，经济复苏将加快，通胀可能会比预期更快抬升，货币政策调整压力将增大。不过，在当前美联储货币政策目标框架允许通胀在短期高于2%的情况下，即使年内通胀达到2%，在经济复苏并不稳固的情况下，美联储可能不会贸然启动货币政策正常化措施。同时，为了避免政策退出对市场造成超调风险，美联储货币政策正常化节奏将是缓慢而有序的。一方面会提前与市场做好政策沟通和前瞻指引，让市场对政策调整有充分预期;另一方面也将把握好政策退出的节奏、时机和规模。参考2015年货币政策正常化经验，美联储将按照减少资产购买规模、加息、缩表等路径演进，加息幅度和缩表规模将相对可控，不会操之过急。预计2021年美联储不会退出宽松政策，但政策转向预期在四季度会持续升温，2022年年底可能会正式启动货币政策正常化举措。

第三，金融体系脆弱的新兴经济体金融市场波动将加剧。美联储货币政策和美元走势通常会主导跨境资本流动方向，与其他非美元货币和大宗商品价格走势呈负相关关系。参考2015年美联储货币政策正常化对其他国家带来的外溢影响，如果货币政策正常化预期升温，美元将逐渐走强，跨境资本将回流美国，非美元货币趋于贬值，部分经济基本面差、金融体系脆弱的新兴经济体资本外流风险将加大，外债偿还压力提高，国内资本市场面临震荡冲击。美元走强也将在一定程度抑制大宗商品价格回升幅度，不利于大宗商品出口国经济复苏。

中国的对策

面对潜在的金融市场波动风险，我国应当未雨绸缪，提前谋划应急应对预案，确保经济和金融市场平稳运行。

第一，提升经济发展韧性，增强应对外部冲击能力。面对日益复杂的外部发展环境，加快推动双循环战略、特别是推动形成高起点的国内循环体系，将不断提升我国经济发展的韧性和稳定性。我国应继续统筹疫情防控和经济社会发展，加快推广疫苗接种，推动经济稳定复苏。加快构建高质量的内循环体系，注重供给侧结构性改革和需求侧管理，强化科技战略支撑，推动我国经济高质量发展，提升应对外部冲击的能力。

第二，关注全球金融市场最新动向，确保流动性和融资环境整体稳定。随着后疫情时代到来，美国货币政策调整不可避免。应密切关注美国经济复苏进展，提前研判美聯储货币政策取向对我国金融市场和流动性的影响，提前做好应急应对预案。视形势发展动态调整货币政策，注重政策调节的时机和力度，保持政策连续性、稳定性和可持续性，引导好市场预期。

第三，完善宏观审慎监管框架，强化跨境资本流动管理，降低输入性金融风险。进一步完善跨境资本流动宏观审慎政策框架，制定逆周期和跨市场的杠杆管理规则，抑制市场主体过度加杠杆融资和跨境资金短期炒作行为。视情况变化，动态调整、更新宏观审慎监管框架和相关参数，加强对国际股市、跨境融资、离岸人民币等高风险领域的风险监控与管理，更好地维护我国经济稳定和国家金融安全。

（作者邹子昂为中国银行研究院博士后，王有鑫为中国银行研究院研究员）