经济政策不确定性对企业金融化的影响研究

张银莹

苏州大学

一、引言

目前我国正处于经济转型的重要时期，政府频繁调整经济政策以推动经济结构转型、促进经济增长，在此情况下我国经济政策不确定性上升明显。而在实体经济发展低迷时，发展良好的金融业吸引了众多资本投资，我国企业投资呈现明显的金融化趋势。在当前经济转型背景下，将宏观经济政策与微观企业投资行为相结合，分析经济政策不确定性对于企业金融资产配置的影响，对于多角度解释企业“脱实向虚”现象、认识经济政策不确定性对企业投资行为的经济效应具有重要意义。

二、文献综述

现有的国内外学者主要从企业投资决策、融资约束等方面展开经济政策不确定性对企业经营与投资行为影响的研究。Baker et al(2016)最早基于新闻报道为依据编制出经济政策不确定性指数，促进了经济政策不确定性对于微观企业行为影响的研究。Gulen和Ion(2016)认为根据预防性储蓄理论企业为应对经济政策不确定性可能带来的经营困境，通常会选择增加现金持有、交易性金融资产等流动性金融资产。

我国学者则更多地结合了国内实体经济脱实向虚的背景，苗光铃(2020)使用中国非金融企业金融化数据进行实证研究，认为我国经济政策不确定性主要通过风险规避机制对企业金融化产生抑制作用。陆婷(2018)则认为经济政策不确定性与企业短期金融资产配置行为显著正相关，且企业在面临政策不确定性时增加短期金融资产配置动机主要是为了获取利润而非抵御风险。综合相关文献，经济政策不确定性对于企业金融化的具体作用机制及影响方面目前还并未有统一结论。

三、影响机制分析

（一）预防性储蓄机制分析

1.企业未来现金流不确定性上升

作为政府宏观调控的重要方式，经济政策的变动不仅会影响宏观经济运行，更会影响微观企业的经营环境及收益。当政府频繁出台和调整经济政策时，经济政策不确定性上升，企业对于政府未来所实行经济政策的预测能力降低，导致企业经营过程中未来现金流不确定性上升。根据预防性储蓄理论，企业往往以预防性投资行为来应对不确定性冲击下可能出现的现金流危机。而相比于固定资产投资，金融资产投资兼具投资收益以及较高的流动性，成为企业应对未来现金流不确定的投资选择。

2.企业融资成本和难度上升

经济政策不确定性上升时，商业银行评估企业还款能力与风险的难度增加，往往会为降低企业违约风险而控制贷款数量及标准，导致企业融资成本与难度上升，抑制了企业以贷款缓解流动性风险的能力。在此情况下，企业预防性储蓄动机被强化，企业金融趋势愈加明显。而从企业性质来看，在经济政策不确定性上升时，不同性质企业融资成本和难度上升的程度不同，由于政府隐性担保的存在，国有企业融资成本和难度显著低于民营企业，民营企业遭受的融资约束往往更严重，配置金融资产的意愿更强烈。

（二）投资转换机制分析

1.固定资产投资减少

在经济政策不确定性大幅上升的情况下，资产的可逆性就成为了企业进行资产投资决策的重要依据。相比于固定资产资产，可逆性较高的金融资产更为企业投资所偏好。而根据资产配置理论，企业根据资产的风险与收益率对固定资产投资和金融资产进行组合配置。在经济政策不确定性加剧时，企业投资项目失败率提高、固定资产投资机会减少，且实体经济低迷下固定资产收益率下降，一定程度上会抑制企业固定资产投资。企业更偏好将闲置资金用于收益更高、具有可逆性的金融资产，形成投资转换现象，促进了企业的金融化。

2.企业“等待”价值上升

根据实物期权理论，由于固定资产所具有的不可逆特征以及其沉没成本的存在，企业进行固定资产投资即相当于执行了看涨期权。理性的投资者会在当期和未来时期的投资之间进行权衡，经济政策不确定性越高，企业“等待”价值越高。在企业“等待”的过程中，企业或将闲置资金投入能够为企业带来收益的金融资产投资，尤其是保值类金融资产。

四、实证研究

（一）研究假设

根据前文的影响机制分析，经济政策不确定性上升时，一方面，企业的现金流不确定性增大、融资成本与难度上升，企业会增加金融资产配置以预防现金流短缺与资金链断裂的风险，而由于融资约束的不同，民营企业的预防性储蓄动机相较于国营企业更加强烈；另一方面，实体投资回报下降的同时企业“等待”价值上升，企业会推迟固定资产投资并将闲置资金用于金融资产投资以保值增值。基于此，本文提出假设H1、H2:

H1:经济政策不确定性的加剧强化企业金融化。

H2:相比于国有企业，经济政策不确定性的加剧对民营企业金融化的强化作用更大。

（二）模型设定

为检验以上假设，本文建立了如下回归模型进行实证分析：

其中，下标i，t分别代表企业和时间。Fini，t表示企业当期的金融化水平。Epui，t为核心解释变量经济政策不确定性指数。Controli，t表示各个控制变量，μi和vt分别表示个体和时间固定效应，εi，t为随机扰动项。根据研究假设及分样本，本文共有三个模型（全样本回归模型、国有企业回归模型、民营企业模型）。

（三）变量选取

企业金融化（Fin）。本文借鉴苗光铃(2020)等，采用狭义金融资产划分标准，将企业持有的交易性金融资产、衍生金融资产、买入返售金融资产、发放贷款及垫款、可供出售金融资产、持有到期投资和投资性房地产作为企业金融资产，以企业金融资产与企业总资产比值作为企业金融化程度的衡量指标，作为本文的被解释变量。

经济政策不确定性指数（EPU）。本文以Baker et al(2016)构建的中国经济政策不确定性月度指数的简单算术平均值处以100作为核心解释变量。

控制变量。借鉴相关文献，本文选取的控制变量有企业现金流Cfo（经营性现金流/总资产）、企业杠杆率Lev、规模Size（总资产取自然对数）、净资产收益率Roe、投资机会Tobin_Q（市值与债务之和/总资产）、GDP增长率EG。

（四）样本及数据来源

本文重点关注实体经济“脱实向虚”的现象，因此选取2007-2019年中国制造业A股上市公司年度非平衡面板数据作为研究样本，利用STATA 15软件进行分析，剔除2012年之后上市及ST类公司，并对所有企业变量进行1%水平的缩尾处理，最终得到15118个观测数据。企业原始数据来自CSMAR（国泰安）数据库，中国经济政策不确定性指数来自网站http://www.policyuncertainty.com。

（五）实证结果分析

经F检验及Hausman检验，本文三个模型均确定为双向固定效应模型。具体回归结果见表 1。

表1 双向固定效应模型回归结果

在三个模型中，经济政策不确定性（EPU）的系数皆为正且分别在1%、5%、1%的显著性水平上显著，说明我国经济政策不确定性的上升对制造业企业的金融化具有显著的强化作用。即当经济政策不确定性加剧时，企业进行金融资产配置的动机被强化和激励，增持金融资产的意愿增大，假设H1成立。而比较国有企业与民营企业，民营企业EPU的回归系数远远大于国有企业，且更加显著，说明经济政策不确定性上升对于民营企业金融化的强化作用更强。即民营企业投资在经济政策不确定性加剧的影响下会更易呈现金融化的趋势，假设H2成立。

结合影响机制分析，全样本回归中企业现金流fo的回归系数显著为负，说明在当前经济政策不确定性加剧的情况下，企业现金流越宽松，企业配置金融资产进行预防性储蓄的意愿越不强烈；而现金流较为紧张的企业，则更倾向于投资兼具高流动性和收益性的金融资产，更趋于金融化。相较于国有企业，民营企业现金流fo的回归系数更大更显著，说明民营企业更偏好以配置金融资产来缓解未来现金流不确定性上升的风险。模型一中，企业杠杆率Lev与金融化程度Fin成显著负相关，即企业杠杆率越低，企业金融化程度更深，符合影响机制分析。而模型二、三中，由于国有企业往往能够通过银行等金融机构获得大量廉价融资，因此其因为融资约束而加强预防性储蓄的动机弱于民营企业。两者从侧面验证了假设H1与H2.

五、结论与建议

本文将宏观因素与微观相结合，从经济政策不确定性的角度解释了企业“脱实向虚”现象。研究表明，经济政策不确定性的大幅上升对企业金融化存在显著的强化作用，其中对民营企业金融化的强化作用更加显著。结合研究结果，本文提出以下建议。

（一）增加企业融资渠道

考虑到经济政策不确定性加剧时企业融资约束增大对企业金融化的强化作用，为了更好地引导企业合理投资，政府应当增加企业融资渠道，提高企业的融资能力。一方面，应鼓励更多的民营资本进入金融系统，拓宽融资渠道；另一方面，应建立健全多层次资本市场体系，提升金融配置效率。

（二）提升实体经济效益

实体经济低迷时，在投资转换机制作用下企业更倾向于将资金用于金融市场以保值增值。为合理引导企业投资，控制企业“脱实向虚”倾向，政府需要提升实体经济效益，降低企业金融套利动机。具体而言，政府应继续深化供给侧结构性改革，鼓励创新，促进实体经济发展。

（三）保持经济政策透明性与稳定性

较高的经济政策不确定性会对经济运行产生巨大的负面冲击，政府应当努力保持经济政策的稳定性和一致性，避免频繁变更政策。同时，在政策制定的过程中应积极与企业主体沟通完善，提高经济政策制定的透明性，为企业经营营造稳定政策环境。