全球经济政策不确定性、人民币汇率与中国经济波动

姜伟 刘光辉 李丹娜

摘 要：基于时變视角，首先构建并推导融入全球经济政策不确定性、人民币汇率和经济波动的Mundell-Fleming模型，从理论上分析了全球经济政策不确定性、人民币汇率对经济波动的时变性影响机制。其次通过实证分析证实全球经济政策不确定性、人民币汇率与经济波动之间存在时变传导效应。研究结果表明：第一，全球经济政策不确定性对物价水平和经济增长具有时变性抑制作用，并且在长期中的时变性作用更加显著;第二，人民币汇率与物价水平和经济增长之间呈反向变动关系，物价水平和经济增长对汇率冲击响应的时变性主要体现在中期和长期;第三，在不同时点，全球经济政策不确定性和人民币汇率对于经济波动的响应不一致，响应强度与经济环境具有相关性。结合我国当下所处的经济环境，政府要考虑到全球经济政策不确定性、人民币汇率对经济波动的时变影响，实施时变性的政策，保证经济平稳发展。

关键词：全球经济政策不确定性;人民币名义有效汇率;TVP-SV-BSVAR模型

基金项目：国家社会科学基金项目“货币政策通过影响信心实现稳增长的机理与对策研究”（20BJL020）。

[中图分类号] F822， F831 [文章编号] 1673-0186（2021）003-0054-024

[文献标识码] A      [DOI编码] 10.19631/j.cnki.css.2021.003.005

在实际经济活动中，处于不同时点的宏观因素对我国经济产生不同程度的影响，存在时变性。当前世界经济联系日益密切，来自外部的冲击对物价水平和经济增长的影响日益显著，并且由于经济政策的不断调整而引起的政策不确定性对于一国经济的影响也不容忽视。2008年金融危机、2011年欧洲债务危机、2015年欧洲移民危机和2018年中美贸易战均在很大程度上加深了全球经济政策不确定性，使得国际环境更加复杂。由于市场外部不确定性引起汇率预期变化，2018年至2019年人民币汇率出现了一些波动，因此央行除了关注全球经济政策不确定性对我国经济的冲击，还需采取措施应对汇率对我国经济的传导作用。汇率作为一种资产价格，其变动不仅会对商品市场产生显著影响，同时也对国际间资本流动有着不容忽视的作用。自2005年汇改以来，人民币汇率呈现出“外升内贬”的趋势，但是，从2016年开始，人民币出现贬值现象，尤其是在2018年，人民币汇率濒临“破7”边缘，而且在2019年随着中美贸易战的不断演进，人民币汇率一直处于波动的状态，全球COVID-19疫情的爆发再次加剧了人民币汇率的波动。汇率的大幅波动必然会对我国经济产生影响。2018年第四季度央行货币政策委员会例会再一次提出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，进一步强调了“稳汇率”对我国经济的重要作用。因此，在当前的宏观经济环境下，基于时变视角探讨全球经济政策不确定性、人民币名义有效汇率对我国物价水平和经济增长的传导效应具有非常重要的现实意义。

一、文献综述

金融危机、英国脱欧、美国大选和中美贸易战等均在很大程度上加深了全球经济政策不确定性，较高的政策不确定性则会在一定程度上影响一国经济的发展。在我国经济新常态背景下，研究全球经济政策不确定性对经济波动的影响，对于减轻经济下行压力、保持物价稳定及经济平稳增长具有重要意义。现有文献对于经济政策不确定性的研究主要分为两个方面，一方面是微观经济层面，例如：企业投资[1-5]、企业持有现金策略[6]、企业研发[7-8]、股票市场[9-11]、石油价格冲击[12]等;另一方面是与本文研究相类似的宏观经济层面，现有文献认为较高经济政策不确定性对宏观经济会产生不利影响[13]，并且发展中国家较发达国家更容易受到不确定性的影响，在受到不确定性冲击时经济会发生更大幅度的下降而且需要更长的时间复苏[14]。在不同经济周期内，经济政策不确定性对宏观经济产生的影响有所不同。在经济衰退和扩张时，经济政策不确定性的波动会对美国失业率产生不同的作用，处于经济衰退时作用更为明显[15]。而且经济政策不确定性具有一定的溢出效应，例如：美国的经济政策不确定性的冲击对瑞典GDP增长具有显著的负向作用[16]。近年来，经济政策不确定性对宏观经济的影响吸引越来越多中国学者的关注。田磊和林建浩通过构建SVAR模型发现EPU对于产出水平和物价水平均具有负向效应，而且物价水平的负向效应更强且具有一定的持久性，然而来自EPU的冲击可能会造成“产能过剩”[17]。许志伟和王文甫使用新凯恩斯DSGE模型进行理论和实证分析，发现经济政策不确定性对宏观经济具有抑制作用，政策不确定性的升高不利于经济的发展[18]。王博同样运用DSGE模型进行实证研究，发现经济政策不确定性的提高会加剧违约风险的上升和经济产出的下降[19]。刘松林和王晓娟采用FAVAR模型实证分析了经济政策的不确定性对我国宏观经济的影响，也得出类似的结果[20]。上述经验分析证明了经济政策不确定性对我国经济具有重要影响，但是这些文献仅仅局限于研究我国的经济政策不确定性，没有把我国放在全球视角中进行研究。随着我国开放程度的加深，全球经济政策不确定性对我国经济影响的重要性不言而喻，因此基于全球视角研究全球经济政策不确定性对我国物价水平和经济增长的时变影响具有非常重要的现实意义。

汇率作为世界经济交往中一个重要的价格指数，其变动往往会对经济增长产生重要的影响，许多学者也对两者之间的关系展开了深入研究。国外学者关于汇率与经济增长之间关系的研究大概可以分为三种观点：一是汇率下降对经济增长具有促进作用[21];二是汇率下降对经济增长具有抑制作用[22-23];三是汇率下降与经济增长之间的关系不确定[24]。国内学者主要从间接影响渠道来研究两者之间的关系，并且大多数文献均认为汇率下降对经济具有促进作用[25]。汇率波动通过影响外商直接投资和进出口贸易，间接对经济增长产生影响[26]。蓝乐琴通过构建MSVAR模型，对于汇率、外商直接投资和经济增长之间的关系进行研究，发现三者之间存在区制转换特征，并且汇率对外商直接投资和经济增长的影响具有显著的滞后性，人民币升值对外商直接投资和经济增长具有抑制作用[27]。王雅琦和邹静娴通过一个小国开放经济模型，发现本币低估对进出口贸易和本国生产率均具有促进作用，并且这两种作用都会促进经济增长[28]。吴安兵通过实证检验发现，人民币升值短期内会抑制经济增长，降低物价水平，不利于就业的提升和实际工资的增长，随着人民币汇率改革，人民币升值对我国产出增长、物价水平与实际工资呈现出越来越显著的负向冲击[29]。除此之外，还有部分学者的研究发现汇率对于经济增长的作用与该国的收入水平有关。丁志杰和谢峰认为在外围中等收入国家中，汇率的波动会对经济产生较为显著的负面作用[30]。马宇和安晓庆通过对比在不同收入水平的国家中汇率对于经济的影响，发现在收入水平较高的经济体中，汇率上升对经济产生促进作用，然而在收入水平低的国家中汇率上升对经济具有抑制作用[31]。综合以上文献可以发现，人民币无论升值还是贬值均会对经济产生影响，然而这些学者并没有说明汇率与经济增长之间是否具有时变影响，因此，本文使用TVP-SV-BSVAR模型，从时变的角度研究汇率和经济增长之间的关系。

随着汇率制度的不斷改革，汇率对物价水平的传递效应越来越重要，然而目前学者关于汇率对物价水平的传递效应没有一致的结论。从现有文献看，许多文章从实证的角度支持了汇率对于CPI的传递是不完全的这一观点[32]。坎帕和戈德堡（Campa & Goldberg）经过实证研究发现汇率的传递效率并不如预期一样大，长期内接近于1，但是短期内远远小于1，即不完全传递，而且其传递效应有逐渐下降的趋势[33]。布瓦兹和瑞贝（Bouakez & Rebei）通过构建动态随机一般均衡模型，对加拿大央行制定通胀目标前后的数据进行比较，发现制定通胀目标后汇率对于CPI的传递效果有所下降[34]。同样，对于人民币汇率与物价水平的传递效应也被证实存在不完全性，并且在我国的不同经济周期内这种不完全传递存在明显的变动[35-37]。以2005年汇率改革为界，汇改之前，我国汇率制度尚不完善，汇率对国内物价水平的影响较小。汇改之后，我国汇率制度逐渐完善，虽然汇率对物价水平仍然是不完全传递，但其对物价水平的影响程度要大于汇改之前[38]，而且人民币汇率对通货膨胀预期波动的解释力度较汇率改革之前也有所提升[39]。王胜和田涛通过构建VAR-GARCH-BEKK模型，发现由于我国汇率经历了几次重大改革，因此汇率对于CPI的影响具有一定的时变性[40-42]。杨小军通过综合运用VAR模型、GARCH-BEEK模型和DCC-GARCH模型进行实证研究，也发现人民币汇率与CPI通胀之间的相关性具有时变特征，而且多数时期是正相关关系[41]。刘津含和王晋斌发现汇率对于CPI 具有不完全传递效应，仅为5%，并且在经济下行与上行时汇率对于CPI的影响程度也不相同，存在非线性[42]。毋庸置疑，随着汇率市场化改革的推进，汇率对于CPI传递效应的重要性不言而喻。

综合现有文献可以发现，虽然对于物价水平和经济增长的线性（非线性）影响效应有所涉及，但是鲜有文献研究全球经济政策不确定性、人民币汇率对物价水平和经济增长传导效应的时变性，尤其是在短期、中期和长期内传导效应的时变性。因此本文在以往研究的基础上，基于全球经济政策不确定性、人民币汇率与物价水平和经济增长的传导机制，使用TVP-SV-BSVAR模型，探讨全球经济政策不确定性、人民币汇率的变动对我国物价水平与经济增长的时变影响。

与以往的文献相比，本文主要有以下三方面的贡献：第一，实证方面，本文使用含时变参数的TVP-SV-BSVAR模型识别物价水平和经济增长对全球经济政策不确定性和人民币汇率冲击的时变响应，与传统的线性（非线性）模型相比，该方法可以基于不同提前期和不同时点上的脉冲响应，分析经济波动对变量冲击响应的时滞性以及时变性。第二，理论方面，在时变视角下，基于拓展的Mundell-Fleming模型，研究全球经济政策不确定性和人民币汇率对经济波动的影响及其理论机制，关于经济政策不确定性对经济的影响，多数文献主要集中在研究我国的经济政策不确定，而且大多数文献是基于线性（非线性）模型对于经济政策不确定性进行研究，没有考虑到其对我国经济的时变性影响，因此本文基于时变视角研究全球经济政策不确定性对我国经济波动的影响。第三，政策方面，本文针对我国经济下行压力不断增加的趋势，就全球经济政策不确定性和人民币汇率与经济波动运用TVP-SV-BSVAR模型进行实证分析，在经济新常态背景下，针对全球经济政策不确定性和人民币汇率对经济波动产生的时变影响提供政策建议。

二、理论机理分析

通过观察全球经济政策不确定性、人民币汇率和经济波动的联动变化趋势图，可以发现，在不同时点上，全球经济政策不确定性、人民币汇率对经济波动的冲击有所不同，即全球经济政策不确定性、人民币汇率与经济波动之间存在时变关系。鉴于已有文献还未充分挖掘这一典型事实，接下来本文试图根据拓展的Mundell-Fleming模型对全球经济政策不确定性、人民币汇率和经济波动的时变关系进行理论分析。

（一）融入全球经济政策不确定性的Mundell-Fleming模型

根据上述典型事实分析，本文在传统的Mundell-Fleming模型的基础上，引入全球经济政策不确定性变量，进一步阐述人民币汇率、全球经济政策不确定性对经济波动的作用机理，拓展的Mundell-Fleming模型表述如下：

上述模型对传统Mundell-Fleming模型的创新表现为IS曲线和BP曲线。在全球经济联系日益紧密的背景下，来自国际上的冲击与国内宏观经济的互动作用越来越强。根据实物期权理论，未来的投资可以被当作一种“看涨期权”，全球经济政策不确定性升高时，这种期权的价值相应升高，而且较高的不确定性会加大经济体中的金融摩擦，以合理的利率融资变得更加困难，因此投资者和企业家们往往会采取“wait-and-see”态度，减少当前投资水平，保留资本以便在未来进行投资[17]。预防性储蓄理论认为，较高的不确定性往往会导致较高的储蓄率。当全球经济政策不确定性升高时，消费者信心降低，消费减少。储蓄率过高，消费过低，不利于我国经济的发展[18]。而且汇率作为一种资产价格，不确定性升高，也即负面消息增多，必然会对汇率产生影响[43]。因此传统Mundell-Fleming模型中的IS曲线修改为式（1）。经济政策不断波动，导致投资者对于前景持有悲观的态度，抑制投资。当经济政策不确定性上升时，经济增长受阻，价格水平波动加剧，进而降低对资本的吸引力，对资本流入产生负面影响。面对不确定性冲击时，新兴经济体相较于发达经济体的承受能力较弱，资本更倾向于流入发达经济体中，因此全球经济政策不确定性上升时，将会对我国的资本流入产生遏制作用[44]，于是传统Mundell-Fleming模型中的BP曲线修改为式（3）。

扩展的Mundell-Fleming模型中的LM曲线与传统的Mundell-Fleming模型中的LM曲线无差异。式（1）IS曲线表示的是当产品市场达到均衡时，r和y的关系，C（·）表示消费函数，y表示收入水平，T表示税收，I（·）表示投资函数，r表示利率，π表示通货膨胀率，X（·）表示出口函数，M（·）表示进口函数，e表示间接标价法表示的汇率;式（2）所表示的LM曲线代表货币市场达到均衡时的 r和y的关系，L（y，r-π）和Ms分别代表货币需求和供给。因此，根据IS-LM模型，下式仍然成立：

（二）考虑时变性的拓展Mundell-Fleming模型

由于宏观经济存在高度非线性，因此在不同的时点，全球经济政策不确定性、人民币汇率对经济波动的冲击不同，存在时变性的冲击响应。当经济处于衰退期时，经济政策不确定性冲击对宏观经济的影响更大，需要更长的时间恢复。而且在不同的经济环境中，汇率对一国的传递效应也有所不同，当经济处于下行空间时，汇率对于宏观经济的传递效应明显大于在经济上行空间时汇率的传递效应[42]，传递效应具有显著的时变性。接下来本文就全球经济政策不确定性、人民币汇率对经济波动的时变性影响进行分析，拓展的Mundell-Fleming模型式（1）～式（3）式转化为考虑时变性的式（15）～式（17）：

根据前文分析，利用萨缪尔森（Samuelson）的比较静态分析方法，通过克莱默（Cramer）法则，本文得到：

根据式（20）～式（21）可以看出，全球经济政策不确定性和人民币汇率与经济增长和物价水平具有时变性的抑制作用。即全球经济政策不确定性升高时，经济中的负面消息较多，投资和消费降低，从而对经济增长和物价水平产生抑制作用;同时，人民币升值也会通过资本渠道和贸易渠道对国内经济产生负面影响。

三、指标选取与模型构建

本文选取了人民币名义有效汇率（NEER）、全球经济政策不确定性指数（GEPU）、工业增加值同比增长率、通货膨胀率（CPI）四个经济指标进行研究，所选取的样本数据区间为2005年8月到2019年12月。各变量的数据来源和选取方法如下。

（一）指标选取

1.人民币名义有效汇率（NEER）

本文使用2005年8月—2019年12月的人民币名义有效汇率（NEER）来代表汇率的波动。自2005年汇改以来，人民币参考一篮子货币来调节汇率，除美元外，世界上其他主要国家的汇率变动也会影响我国人民币的对外价值。单一的人民币对美元（或者其他主要货币）双边汇率难以真实地反映我国人民币汇率的变化对于国内物价水平和经济增长的影响，而人民币名义有效汇率（NEER）是以我国与世界上其他国家的进出额为权重计算得出，可以更为全面地反映出人民币汇率的波动，因此本文选取NEER作为汇率的代理变量[45]。人民币名义有效汇率（NEER）數据来源为国际清算银行（BIS：https：//www.bis.org/），NEER为间接标价法表示的汇率，即NEER上升代表人民币升值。

观察图2可以发现，在样本区间内，NEER整体呈现出上升的趋势，但是在2009年和2016年NEER下降较为明显。自2005年7月汇率改革之后，人民币名义有效汇率呈现出明显的上升趋势，其中到2009年3月人民币名义有效汇率由2005年8月的88.3上升至108.02，增幅达到了22.3%。随后为了应对金融危机给我国造成的负面影响，央行开始实施宽松的财政政策以刺激经济走出低迷。在宽松政策的背景下，2009年汇率开始下降，人民币进入贬值通道。然而也正是由于政府的一系列宽松的经济政策使得NEER升值预期得以形成，此后人民币再次进入了升值通道，在2015年7月NEER指数达到了127.45，较2005年8月增加了44.3%。随后，“8·11”人民币汇率制度改革进一步加深了人民币市场化程度。此后，受到2016年英国脱欧公投、2018年中美贸易战等外部冲击的影响，NEER出现一定程度的下降趋势。

2.全球经济政策不确定性指数（GEPU）

按照贝克（Baker）等[46]编制的经济政策不确定性指数，本文研究全球经济政策不确定性与物价水平和经济增长之间的关系[44]。全球经济政策不确定性指数（GEPU）是用GDP进行加权平均20个国家的EPU指数的平均值，这20个国家包括：澳大利亚、巴西、加拿大、智利、中国、法国、德国、希腊、印度、爱尔兰、意大利、日本、墨西哥、荷兰、俄罗斯、韩国、西班牙、瑞典、英国和美国。每个国家的EPU指数反映了该国报纸文章出现的与经济（E）、政策（P）和不确定性（U）有关的三个术语的相对频率，即每个月的国家EPU指数值与讨论该月经济政策不确定性的本国报纸文章数量的比例成正比。GEPU指数的数据来源为Economic Policy Uncertainty（http：//www.policyuncertain-ty.com/）网站，数据区间为2005年8月—2019年12月。

由图3可知，全球经济政策不确定性在2008年、2011—2013年以及2015—2017年3个阶段较高。其中第一阶段（2008年）是全球金融危机时世界各国为了抵御金融危机对国内经济的影响而采取的一系列宽松的经济政策，比如中国政府大幅减息、美国政府的金融稳定计划和英国的减税政策等等。第二阶段（2011—2013年）对应于2011年的欧债危机以及2013年美国“财政悬崖”和中国国家领导人换届。第三阶段（2015—2017年）包括2015年由于战乱、政治动荡导致大量难民涌入欧洲各国所引起的欧洲移民危机、2016年英国脱欧公投和美国总统大选以及2016年末至2017年初发生在巴西、法国、韩国等国家的政治动荡。2018年随着中美贸易摩擦的不断演变，GEPU值有所增加。根据上述分析可知，全球经济政策不确定性可以较为准确地反映国际经济环境的变化情况，进一步说明了GEPU指数的可靠性。

3.规模以上工业企业增加值同比增长率

本文使用经济增长率作为衡量经济波动的指标之一[47-48]。由于我国GDP统计数据的最高频率为季度，没有月度数据，因此本文选用2005年8月至2019年12月的规模以上工业企业增加值同比增长率作为GDP的代理变量。规模以上工业企业增加值是指主营业务收入在两千万元以上的工业企业在生产过程中新增加的价值。数据来源为Wind数据库。

由图4可以看出，我国经济增长整体呈现出下降趋势。金融危机期间，我国经济急剧恶化，并且在2009年1月规模以上工业企业增加值同比增长率降低为负值-2.93。随着央行实施一系列宽松的财政政策，经济状况开始好转，在一年时间内，工业增加值同比增长率就从最低点-2.93增加至最高点29.2。伴随着宽松财政政策的实施，我国CPI指数大幅增加，房价高企，经济政策由宽松转向紧缩。此后，我国规模以上工业企业增加值同比增长率虽有波动，但总体还是表现出下降趋势，经济下行压力较大。

4.通货膨胀率（CPI）

居民消费价格指数（CPI）反映了居民家庭所购买的商品及服务价格水平的变动情况，它衡量的是产品与服务的最终价格，在整个国民经济体系中具有重要地位。CPI的变动在一定程度上反映了一国通胀或者紧缩的程度，因此，本文选取2005年8月至2019年12月CPI作为通货膨胀的代理变量[47-48]。数据来源为Wind数据库。

观察图5可知，从2005年开始，我国CPI迅速提升，由2005年8月的1.3上升至2008年2月的8.7，增加了6.6倍之多。在金融危机爆发之前，来自国际的美元贬值、石油价格上涨等外部冲击是导致我国CPI大幅上升、居高不下重要原因之一。金融危机爆发之后，我国CPI一落千丈，仅仅一年的时间就从最高点8.7下降至最低点-1.7（2009年7月）。为了刺激经济走出泥潭，我国政府实施了一系列宽松的经济政策，这些宽松的政策有利于经济复苏，但是同时也形成了一定程度的通胀预期，在2009年7月我国CPI开始重新进入上升通道，并且在2011年7月再次达到峰值6.45。之后为了应对较高的通胀水平，政府开始实施紧缩的政策以期减少经济中的流动性，随着这些政策的实施，我国CPI明显降低。2013年习近平总书记提出要以经济平稳发展为目标，宏观经济政策要稳，防止经济大起大落。因此，由图中我们也可以看出，2013年之后我国CPI指数基本维持平稳状态。自2018年10月开始，我国CPI指数开始回落，与此同时，2018年12月的PMI指数降至49.4%，低于荣枯线水平。进入12月以来，受到来自国际上的石油价格下跌、国内的钢价和煤价持续下降的冲击，经济呈现出通货紧缩的风险。在2019年度呈现上涨态势。

（二）模型构建

1.单变量时变参数回归模型

（1）模型构建

定义一个单变量时变参数模型的一般表达式：

（2）参数估计方法

如果将αt和ht看作状态变量，因此单变量时变参数回归模型就会形成状态空间模型。对于模型的参数估计，综合现有文献提出的许多方法，本文使用可以大大减少工作量的MCMC算法估计参数①。

2.多變量时变参数（TVP-SV-BSVAR）模型

（1）模型的构建

首先定义一个标准的结构VAR模型：

其中，yt是k×1维观测向量，A是k×k维系数矩阵，F1…Fs为k×k维的滞后系数矩阵，扰动项μt是k×1维的结构性冲击。假设μt～N（0，∑∑），其中

同时假定A为下三角矩阵，即

将模型（25）整理成如下简化的VAR模型形式：

此时式（27）的参数是非时变的，为了让上式满足时变性，令式（27）中的矩阵A、参数β和∑均满足时变特征，则式（27）变为式（28）。

关于多变量时变参数的模型构建需要说明以下几点：

第一，假设矩阵At下三角形矩阵是VAR系统的递归识别;

第二，多变量时变参数的模型不要求参数平稳，但是要服从随机游走过程;

第三，本文假设∑h为对角阵;

第四，对于因参数变量都具有时变特征而引起的过拟合问题，本文参照Primiceri[49]为βs+1，αs+1，hs+1指定正态先验分布，对于均值和方差采用常系数VAR依据样本期前的数据计算得出。

（2）模型参数估计

四、经验结果分析

从基准SVAR模型，参数估计及分析、不同提前期脉冲响应分析、不同时点脉冲响应分析、稳健性检验、影响机制检验六个方面对变量之间的时变影响进行经验分析。

（一）基准SVAR模型

首先，本文构建含有4个变量的基准SVAR模型，包含的4个变量为：全球经济政策不确定性、人民币名义有效汇率、物价水平和经济增长率。结合前述理论分析，我们将基准SVAR模型表述如下：

在基准SVAR模型中，全球经济政策不确定性的一个单位冲击将通过以下方式影响经济波动：第一，直接影响。在SVAR模型中，全球经济政策不确定性的每个单位冲击在当期会对物价水平和经济增长分别产生a3，1和a4，1单位的冲击。第二，间接影响。间接影响为经由汇率传导的间接效应。除直接冲击外，全球经济政策不确定性还会通过影响人民币汇率进而间接影响物价水平和经济增长。在SVAR模型中，如果人民币汇率对当期全球经济政策不确定性的冲击立即做出反应（a2，1≠0），而物价水平和经济增长又立即对人民币名义有效汇率产生响应（a3，2≠0且a4，3≠0），则一单位全球经济政策不确定性冲击对物价水平和经济增长的冲击为a2，1×a3，2和a2，1×a4，2。每单位人民币名义有效汇率的冲击主要通过直接渠道影响物价水平和经济波动。在SVAR模型中，面对人民币汇率的每单位冲击，物价水平和经济增长立即做出a3，2和a4，3单位的响应。

（二）参数估计及分析

本文接下来运用中岛正史（Nakajima）等[50]提出的TVP-SV-BSVAR模型进行实证分析。首先，运用马尔可夫链蒙特卡罗（MCMC）算法，进行10 000次迭代运算。为了使估计结果更加准确，本文将前1 000次迭代运算结果舍弃。去掉前1 000次迭代运算后得到Markov链收敛的后验分布，然后从后验分布中进行抽样，形成各参数的均值估计，最后采用CD统计量与无效因子检验MCMC算法的有效性。估计结果如表1和图6所示。表1中的结果表明，模型抽样得到的各参数估计结果的标准差较小，并且其后验均值均在95%的置信区间内，表明参数估计的结果良好。CD统计量的值均未超过1.96，表明舍弃前1 000次结果足以使得Markov链趋于收敛，不能拒绝参数服从后验分布的原假设，而且表中最后一列无效因子的结果也说明估计参数的有效性较高。图6分别为样本自相关图、样本路径图和后验密度图。由样本路径图可以看出都在其均值附近波动，且呈现出波动聚类的效果，这同时也对下文实证分析的准确性进行了佐证。

（三）不同提前期脉冲响应分析

根据西姆斯（Sims）提出的传统VAR计量方法对变量数据进行回归时，其估计出的参数是固定不变的，但是TVP-SV-BSVAR模型估计出的参数不是固定不变的，具有时变特征。本文接下来将从不同提前期的全球经济政策不确定性（GEPU）和人民币名义有效汇率（NEER）对物价水平（CPI）和经济增长（GDP）的正向冲击进行反事实实验分析。

1.不同提前期的全球经济政策不确定性冲击对经济波动的影响

在样本区间内，对来自不同提前期自变量的冲击，因变量的反应可能不一样。本文用提前1期、6期和12期分别表示短期、中期和长期，在此基础上，考察了面对不同提前期内来自于全球经济政策不确定性一单位标准差的正向冲击，物价水平和经济增长的脉冲响应情况。

图7显示了全球经济政策不确定性变动对于经济波动冲击的时变性。根据左图来看，物价水平对于全球经济政策不确定性冲击的响应具有明显的时变特征，并且在整个样本区间内，无论在短期、中期还是长期，这种时变响应显著为负，表明TVP-SV-BSVAR模型的估计结果具有一定的稳健性。从不同提前期的冲击效果可以看出，全球经济政策不确定性对物价水平冲击强度和時变性主要体现在中期和长期内，短期内，面对一单位全球经济政策不确定性的正向冲击时，物价水平的响应基本维持在-0.03左右。全球经济政策不确定性的正向冲击对于物价水平具有抑制效应，这一结论与霍兰德（Holland）的观点相一致，稳定物价作为货币政策的首要目标，当全球经济政策不确定性升高时，政府会采取紧缩的货币政策以抵制这种不确定性对于国内经济的冲击，而紧缩的经济政策会对物价产生一定的抑制作用。全球经济政策不确定性升高时，经济体中的金融摩擦增加，这使得当前的融资成本加大，融资难度增加，进而对物价水平产生抑制作用。同时，当不确定性升高时，一单位未来消费的边际效用大于当下同等单位消费的边际效用，从而当前消费减少，预防性储蓄增加。内需作为拉动经济的“三驾马车”之一，其降低会对物价产生显著的抑制作用。

具体来看，在长期中，2007年（第19期）以前全球经济政策不确定性对物价水平的长期影响较强，表明在2007年以前，由于我国经济制度不完善，对外部冲击的适应性较弱，宏观经济弹性强，外部不确定性对于国内经济的传导效应较大。2007年至2009年全球经济政策不确定性对于物价的冲击效应出现衰减。在此期间，由于金融危机的爆发，我国政府采取了各种经济政策来抵御外部冲击，防止经济出现衰落。由图可知，这一时期政府实施的经济政策有效地抵御了全球经济政策不确定性对物价的冲击，对物价水平起到了显著的保护作用，但是这种保护措施随后也带来了一定的“副作用”。危机之后，我国通胀高企，产能过剩，不确定性对于国内经济的冲击出现了小幅的波动性增加。2013年国家领导人换届之后，习近平总书记提出我国经济进入新常态时期，政府要以经济平稳发展为目标，经济政策要趋于更加稳定，此时全球经济政策不确定性对于物价水平的冲击效应趋于稳定。

根据图7右图可以看出，在整个样本区间内，面对来自全球经济政策不确定性一单位的正向冲击，经济增长的响应均为负值，并且不断向0衰减，尤其在2013年我国经济进入新常态以后，响应向零趋近并逐渐平缓，这表明全球经济政策不确定性对经济增长具有抑制作用且具有一定的持久性。全球经济政策不确定性上升时，未来投资机会的价值相应增加，根据实物期权理论，未来的投资价值可被视作一种“看涨期权”，当期权的价值升高时，投资者会更倾向于把资金留作将来进行投资，以期获得更多的利润，因此当前的投资水平降低，进而对经济产生抑制作用。同时，政策不确定性的波动还会影响投资者和企业家的信心，GEPU上升使得经济主体对于未来经济形势感到悲观，从而减少当前的投资。而且，全球经济政策不确定性上升会导致消费者信心下降，消费不足，内需降低，进而增加经济下行压力。

由图7右图可知，短期内，面对不确定性的冲击，经济增长的响应虽有小幅上升，但波动幅度较小，基本维持稳定。中期内，经济增长面对全球经济政策不确定性冲击的响应最大，长期内，经济增长对于不确定性冲击的响应波动最剧烈，但小于中期的响应，经济出现恢复，但是恢复的程度在不同时间内差异较大。经济进入新常态之前，我国经济制度尚不完善，国内经济易受到全球经济政策不确定性冲击的影响。随着我国经济进入新常态，宏观经济政策趋于稳定，能够有效地抵御全球经济政策不确定性对于我国经济增长的冲击。

2.不同提前期的人民币名义有效汇率冲击对经济波动的影响

和前文一致，选取提前1个月、半年和一年分别表示短期、中期和长期中经济波动对于人民币名义有效汇率一单位正向冲击的时变响应，其中不同的提前期反映的是汇率对经济传导效应的时滞性。

图8显示了人民币名义有效汇率变动对于经济波动影响的时变性。由左图可以看出，对比不同提前期的脉冲响应函数，物价水平对于汇率波动的响应的时变性主要体现在中期和长期内。在中期内，物价对汇率冲击的响应具有明显的时变性，短期内物价对于汇率一单位正向冲击的响应强度小于中期的响应强度，长期内，物价对于汇率冲击的响应则出现明显的波动，且响应的时变性最为显著。汇率上升导致进口商品价格下降，进而引起国内商品价格下降。同时，人民币升值不利于出口，出口额降低，外汇占款减少，从而央行因为外汇占款而不得不投放基础货币的压力降低，进而对物价水平产生抑制作用。而且从资本流动来看，人民币升值会使得国外投资者的资产相对减少，不利于资本的流入，这也会对物价水平产生抑制作用。

2008年之前，物价对于汇率冲击的响应呈现出“倒驼峰”形，随后金融危机爆发，CPI指数一落千丈，物价对汇率冲击的响应强度迅速减弱。虽然为了降低危机对国内经济的冲击，政府实施了各种宽松的经济政策，但是由于此次危机影响的广泛性，这一系列宽松的政策并没有吸引国外资本大量的流入。这使得在金融危机到我国经济从金融危机中恢复并进入新常态期间，汇率波动对物价的影响较为显著，从长期来看，该影响波动剧烈。但是随着我国经济进入新常态，宏观经济日趋稳定，汇率波动对物价的时变抑制效应减小，物价的响应强度也趋于平缓。尽管从2016年开始，人民币面临了美元走强、中美贸易战等一些外部冲击，但是这没有在很大程度上影响物价对于汇率冲击的响应强度。

根据图8右图可以看出，在整个样本区间内，来自人民币名义有效汇率一单位的正向冲击，经济增长的响应均为负值。短期内，面对人民币名义有效汇率一单位正向冲击，经济增长的响应基本稳定，响应强度为-0.02。经济增长对于汇率冲击响应的时变性主要体现在中期和长期，且具有一定的时滞性。中期内，经济增长面对汇率冲击的响应虽有小幅波动，但基本维持在-0.07～-0.08，长期内，经济增长的响应则出现明显波动，呈现出明显的时变性。一方面汇率上升，导致我国出口商品价格上升，在国际上的产品竞争力下降，净出口额减少，从而对经济增长产生抑制作用;另一方面，当人民币升值时，国外投资者的资本相对减少，进而会减少外来资金在国内的投资。而且，人民币升值，引起国内生产成本增加，产品利润降低，从而不利于国外企业来华投资，进而对经济产生抑制效应。

2005年汇改以后，汇率对于经济的冲击保持稳定，金融危机爆发后，为了盘活经济，央行开始释放流动性，房地产市场进入了大量资金，有效刺激经济复苏，此时汇率对于经济的冲击减弱。然而，宽松的政策虽然有利于减轻金融危机对国内经济的冲击，但是却使得物价飞速上涨。为了稳定物价，央行的政策导向开始由宽松转向紧缩，汇率对于经济的冲击也开始隨之增强。此后，政府为了减轻经济下行压力，不断出台不同的经济政策，汇率对于经济的冲击也不断出现波动。2018年党中央、国务院提出“稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”的新要求，加强相关政策落实，合理引导发展预期，保持经济平稳发展，由图中可以看出，此时汇率对于国内经济的影响趋于平稳。

（四）不同时点脉冲响应分析

不同时点的脉冲响应函数是样本区间内在不同时点上自变量的单位冲击对当期因变量所产生的影响，选择不同的时点进行脉冲响应分析是为了说明当处于不同经济环境时，全球经济政策不确定性和人民币名义有效汇率对经济波动的影响是否会发生变化。因此，结合实际经济背景，本文选取了三个不同的时点进行脉冲响应分析，分别为2006年12月对应金融危机前的时期、2009年1月对应金融危机时期以及2014年6月对应经济新常态时期。

1.不同时点全球经济政策不确定性冲击对经济波动的影响

图9显示的是在不同时点下，全球经济政策不确定性对物价水平和经济增长一单位冲击的脉冲响应图。从图中可以看出，在不同时点下，物价水平面对全球经济政策不确定性冲击的响应趋势基本一致。2期之后，物价水平对2006年12月这一时点的不确定性冲击响应最强，危机时期的响应强度次之，经济新常态时期的响应强度最弱。危机时期为了抵御金融危机的影响，政府实施的政策有效地抵御了外部冲击对物价水平的影响。当经济进入新常态时期，我国各项经济政策更加趋于稳定，此时不确定性对物价水平的影响最弱。

经济增长面对不同时点全球经济政策不确定性冲击的响应呈现出“W”型。观察图9右图可知，在整个样本期内，经济增长对于危机前和危机时的不确定性冲击的响应强度相似。7期之后，经济增长面对新常态这一时点的全球经济政策不确定性冲击的响应强度最大。由图9右图可知，在整个样本期内，2014年6月这一时点经济增长对全球经济政策不确定性冲击的响应强度逐渐增大，表明目前全球经济政策不确定性对经济增长的负面影响越来越显著，且影响强度又增加的趋势，新常态时期，政府应该加大对于全球经济政策不确定性的关注，减轻其对我国宏观经济的冲击。

2.不同时点人民币名义有效汇率冲击对经济波动的影响

图10显示的是不同时点下人民币名义有效汇率对物价水平和经济增长一单位正向冲击的脉冲响应图。面对不同时点的人民币名义有效汇率冲击，物价水平的响应立即为负，在第3期达到-0.017之后向0衰减，于第5期达到最大值后，危机前和新常态时点的响应又开始在负向区域下降，危机时这一时点的响应强度以一个较小的斜率继续趋近于0。危机时，我国政府实施了一系列稳定经济的货币政策。根据左图可以看出，这些稳定经济的货币政策显著地减轻了汇率对于物价水平的冲击。图10左图再一次表明，人民币名义有效汇率上升会对物价水平产生抑制作用。

根据图10右图可以看出，在整个样本区间内，经济增长对于人民币名义有效汇率冲击的响应均为负，即人民币升值不利于经济的发展。4期之前，经济增长面对不同时点的汇率冲击的响应基本一致，4期之后，对于不同时点的响应强度出现明显的差异。4期之后，面对2006年12月和2009年1月这两个时点人民币名义有效汇率的冲击，经济增长的强度趋于稳定，而面对2014年6月这一时点人民币名义有效汇率冲击的响应强度则呈现出继续增加的趋势。根据右图持续增加的实线可知，目前经济新常态时期，汇率对经济增长的影响越来越重要，并且汇率对经济影响的持续时间较长，具有持久性，政府调控经济时，保持汇率的稳定越来越重要。

（五）稳健性检验

本文在这一部分进一步更换全球经济政策不确定性和人民币名义有效汇率变量指标，以确保上述实证分析的稳健性。接下来使用基于PPP（购买力平价）调整后GDP调整的全球经济政策不确定性指数来代替前文中使用的基于当前价格GDP调整的全球经济政策不确定性指数，使用人民币实际有效汇率来替代人民币名义有效汇率。本节选取的不同提前期和不同时点与前文一致，分别为：提前1期（1个月）、6期（半年）和12期（一年）;2006年12月（t=17）金融危机前的时期，2009年1月（t=42）金融危机时期以及2014年6月（t=107）经济新常态时期，稳健性检验结果如图11和图12所示。

根据图11可知，全球经济政策不确定性、人民币实际有效汇率与经济波动均具有反向关系，并且在长期中，物价水平和经济增长面对全球经济政策不确定性和人民币实际有效汇率冲击响应的波动最为剧烈，时变特征最为显著。具体来看，面对全球经济政策不确定性一单位正向冲击时，物价水平和经济增长响应的时变性主要体现在中期和长期。对于人民币实际有效汇率的冲击，物价水平和经济增长响应的时变性也主要体现在中期和长期内。根据图12可知，在不同时点上，面对全球经济政策不确定性和人民币实际有效汇率一个单位的正向冲击时，物价水平和经济增长均呈现出负向响应，并且响应强度与上述响应强度相似。这与前文分析相一致，表明前述实证结果具有稳健性。

（六）影响机制检验

根据本文前述理论机制分析，汇率作为一种资产价格，全球经济政策不确定性的波动会影响投资和市场预期，从而加剧汇率的波动，进而对物价水平和经济增长产生影响。因此，本文接下来尝试验证全球经济政策不确定性的影响机制。

表2为全球经济政策不确定性与人民币名义有效汇率的格兰杰因果检验结果，从表中我们可以得到，在5%的显著性水平下，全球经济政策不确定性是人民币名义有效汇率的格兰杰原因，人民币名义有效汇率不是全球经济政策不确定性的格兰杰原因，表明全球经济政策不确定性是人民币名义有效汇率变动的原因。因此，我们可以认为全球经济政策不确定性变动可以影响人民币名义有效汇率波动，即验证了本文前述的理论机制。

五、结论与启示

本文基于时变视角，首先构建并推导融入全球经济政策不确定性、人民币汇率和经济波动的Mundell-Fleming模型，从理论上分析了全球经济政策不确定性、人民币汇率对国内物价水平和经济增长的时变性影响机制。然后运用含时变参数的TVP-SV-BSVAR模型，证实了全球经济政策不确定性、人民币汇率对中国经济冲击存在时变特征。本文选取了2005年8月—2019年12月的数据，使用时变参数模型（TVP-SV-BSVAR）对这一时变传导效应进行量化分析。

第一，长期中全球经济政策不确定性对国内经济影响较大，物价水平和经济增长对不确定性冲击的响应存在明显的波动，呈现出显著的时变性，并且这种时变传导效应具有一定的持久性;第二，物价水平和经济增长对人民币名义有汇率冲击响应的时变性主要体现在中期和长期内;第三，在不同时点中，全球经济政策不确定性和人民币名义有效汇率对于经济波动的响应不一致，响应强度与经济环境具有相关性，在经济新常态时期，全球经济政策不确定性和汇率对经济增长的冲击尤为显著。

基于上述理论和实证分析，本文发现全球经济政策不确定性、人民币名义有效汇率对物价水平和经济增长的调控效应具有时变性，因此可以从中得到一些启示：第一，在经济新常态时期，全球经济政策不确定性和人民币汇率对经济波动的影响越来越重要。我国目前正面临百年未有之大变局，在当下的经济环境中，为了避免全球经济政策不确定性增加对我国经济的不利冲击，央行应该加大对于外部冲击的关注，增强对外部冲击的抵御能力;同时，政府在调控经济时，保持汇率稳定也越来越重要。第二，我国经济目前正处于下行区间，人民币大幅波动不利于我国经济发展，因此央行要保证人民币的币值稳定，避免汇率大幅波动，当人民币贬值时，央行可以实施抛售外汇回笼人民币的逆周期操作，并且稳定预期，防止人民币贬值预期的“自我实现”。第三，汇率对于物价水平处于不完全传递，对于目前经济展现出的一些信号，依靠汇率对物价水平的调控效用恐怕效果十分有限，因此央行应灵活运用其他经济政策以稳定物价，加强经济政策的前瞻性与有效性。

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（責任编辑：易晓艳）