美联储政策转向的条件

张瑜

虽然通胀有望达到美联储的政策目标水平，但美国就业市场尚有修复空间，经济修复仍有不确定性，政策转向仍需观察等待。

2020年12月，美联储议息会议纪要指出，一旦在实现最大就业和价格稳定目标方面取得实质性进展，美联储就可以开始逐步削减QE，之后的政策过程大致可以遵循2013-2014年大规模购买计划期间实施的顺序。而在2021年的两次会议纪要中，美联储同样表示资产购买将维持到就业和通胀目标取得实质性进展。

由此可见，美联储未来货币政策将呈现两个特点，一是资产购买规模调整的依据将很大程度上将由就业和通胀水平决定;二是货币政策调整的路径将参照2013-2014年的经验。

美国通胀有望达到美联储政策目标水平。2021年2月，美国核心PCE同比+1.4%，已经与2013-2014年水平相持平。

从二季度开始，原油价格将面临低基数，以及房价、进口价格指数、居民薪金等水平均提升，核心PCE将有望进一步提升，目前彭博一致预期显示2021年二至四季度的核心PCE預期分别为2.2%、1.8%和2.0%，2022年的预期值达到2%，即美国通胀指标有望达到美联储政策目标水平。

劳动力市场的情况则仍弱于2013-2014年。目前，美国官方失业率数据已降至6%，2013-2014年均值为6.7%左右，从官方数据来看，目前美国失业率已优于2013年年末。但参考美联储理事Brainard对失业率的看法，考虑到疫情发生后美国有400多万人口退出劳动力市场，导致劳动参与率大幅下降，如果考虑上这部分人口后，美国当前的失业率将达到8.6%，如果再考虑分类错误的问题（即部分失业人口被划分入休假人口），则实际失业率可能接近10%。因此从这一视角来看，目前美国就业市场尚有修复空间。

疫情控制仍对经济修复形成不确定性。目前美国经济结构中，商品零售业、房地产业均已超出疫情前的水平。但由于疫情反复的影响，美国经济结构中仍有偏弱的部分，比如美国工业总产值尚未回升至疫情前水平，3月总产值3.15万亿美元，而2019年均值为3.24万亿美元，且就业人口结构上，休闲和酒店业等受疫情冲击较强的服务行业目前就业人数修复仍较弱，仅回升到疫情前80%的水平，反映经济基本面当前仍受疫情前景不确定性的影响。

综合来看，目前通胀与失业率均已修复至2013-2014年同期水平。但由于近期疫情反复带来工业生产、服务业修复前景仍不明朗，并导致就业市场仍无法完全摆脱疫情的冲击，劳动参与率仍低、服务业等受疫情冲击较大的行业就业人口修复比例仍较低，因此美联储下一步的政策转向时点仍需继续跟踪疫情发展情况。

2013-2014年为金融危机后美联储货币政策的转折点，2013年年末开始美联储正式缩减资产购买规模，2014年10月停止扩表，并开始货币政策正常化操作。其具体政策操作过程将对本轮美联储的政策路径有较大的参考意义。

2012年9月，美联储启动QE3，以每月400亿美元的速度购买MBS。2012年12月，扭曲操作到期，启动QE4，以每月450亿美元的速度购买长期国债。2013年12月，FOMC宣布将开始逐步减少对MBS和长期国债的购买规模。

2014年9月，美联储开始货币政策正常化操作。2014年10月，美联储停止新增购买金融资产，并将资产负债表中到期金融资产的本金进行再投资，从而维持资产负债表的规模。

2013年年中随着美联储明确释放货币政策转向预期，美债实际收益率触底回升，并重回正区间，此后2014-2018年期间在0%-1%区间震荡。

2020年疫情发生以来，美债实际利率再度降至负利率区间，后续若货币政策开始转向，则实际利率走势或也将触底回升，呈现上行趋势。