朗姿股份资产腾挪成色难料

薛宇

2月26日，朗姿股份（002612.SZ）发布2020年度业绩快报，报告期内，公司实现营业收入28.73亿元，营业利润1.53亿元，同比分别降低4.46%、1.92%;归属于上市公司股东的净利润为1.38亿元，同比增长134.13%。

近几年来，朗姿股份看似盈利不错，但大部分来自投资收益。贡献公司大部分收入的女装和婴童业务业绩表现较差，医美业务将是公司未来增长动力，不过医美机构竞争激烈，净利润受到费用端挤压，业务规模扩展存在不小的压力。受益于医美板块持续火热，朗姿股份股价不断创下新高，2021年4月21日收盘价达42.01元，收盘市值185.87亿元，PE（TTM）高达135.06倍，相比上年11月初股价已上涨三倍有余。公司预计2020年净利润1.38亿元，2019年，公司医美业务贡献净利润仅5240万元，如此业绩真的能撑起近200亿元的市值吗？

投资收益贡献大

受疫情影响，朗姿股份2020年女装和婴童业务收入同比分别下滑13.40%、7.97%，导致整体收入有所降低。公司2020年归属净利润虽大幅增长，主要因为上年基数较低。

2019年，上市公司确认了5009万元的递延所得税费用，所得税费用大幅增加至1.01亿元，导致当年归属净利润仅有5878万元。相比归属净利润，营业利润更能反映真实业绩，2020年公司营业利润同比降低1.92%。

朗姿股份女装和婴童业务长期低迷，公司绝大部分收入来自于这两块业务，但利润寥寥;虽然近两年医美业务利润有所增长，但投资收益对公司净利润影响更大。

2017-2019年，朗姿股份投资收益分别为1.23亿元、3.01亿元、1.60亿元，占利润总额比重达56.03%、132.37%、113.10%。

朗姿股份投资收益中占比较高的为北京朗姿韩亚资产管理有限公司（下称“朗姿韩亚资管”）项目债权性投资收益，财报中体现为“投资收益-金融资产-应收款项”，2017-2019年分别为5843万元、2.17亿元、1.01亿元。

2017-2018年，朗姿韩亚资管实现销售收入1.44亿元、1.32亿元，占营业收入的6.13%、3.95%;实现净利润1.01亿元、1.07亿元，为公司贡献净利润7571万元、9271万元，占比40.36%、44.05%;同期，公司医美业务分别实现营业收入2.55亿元、4.80亿元，占营业收入的10.86%、18.01%，实现归属于上市公司股东的净利润1921万元、2752万元，占比10.24%、13.08%。2019年，由于公司转让朗姿韩亚资管部分控制权，不再纳入公司合并范围而转为权益法核算，相应收益大幅降低，当年医美业务收入和净利润分别为6.28亿元、5240万元，占比分别为20.90%、89.15%，医美业务已成为公司利润贡献的主力。

在业绩稳步增长并为公司貢献较大部分利润的情况下，朗姿股份为何急于转让朗姿韩亚资管的控制权？

低溢价转让“优质”资产

朗姿韩亚资管成立于2016年年底，是由朗姿股份与韩国韩亚银行共同投资设立。2017-2018年，朗姿韩亚资管为公司贡献7571万元、9271万元的净利润，业绩稳定增长。

在盈利可观、业绩稳定的情况下，朗姿股份却选择转让朗姿韩亚资管的控制权。2019年6月27日，朗姿股份发布公告，拟将控股子公司朗姿韩亚资管42%股权以6.96亿元的价格转让给芜湖德臻睿远投资合伙企业（有限合伙）（下称“芜湖德臻”），交易完成后公司持股比例将由76%变为34%，对其不再控制。公司表示，资产管理板块业务与公司业务协同性较小，对资金的依赖性较强，股权转让后公司将更好地集中优势资源聚焦主业。

芜湖德臻的执行事务合伙人为芜湖德臻投资有限公司，该公司实际控制人申东日和申今花分别持有其60%和40%的股份;同时，申东日作为有限合伙人对芜湖德臻享有29%的合伙份额。由于申东日和申今花为公司实际控制人，因此上述交易构成关联交易。

此次评估采用资产基础法评估结果作为评估结论：朗姿韩亚资管股东全部权益市场价值评估值为16.57亿元，较账面所有者权益评估增值1.36亿元，增值率8.93%。

对于采用资产基础法的原因，评估报告表示，由于朗姿韩亚资管未来承接的咨询项目及参股公司分红具有偶然性和不确定性，该公司未来收益难以精准量化，不宜采用收益法;国内极少有类似股权交易案例，故不宜采用市场法。

解释看似合理，但从收购结果来看，若朗姿韩亚资管盈利保持此前增长态势，上述低溢价股权转让或使公司实控人成为最大受益方。

需要提醒的是，评估报告与财报中披露的朗姿韩亚资管财务数据存在较大差异。根据评估报告，朗姿韩亚资管2017年收入和净利润分别为4744万元、508万元;而2017年年报披露的相应指标分别为1.44亿元、1.01亿元，收入和净利润均相差1亿元左右;而2018年数据几乎没有差异：评估报告及2018年年报显示朗姿韩亚资管2018年收入均为1.32亿元、净利润均为1.07亿元。到底哪份数据是真实的？

资产腾挪迷惑操作

2016年8月，朗姿股份以现金3.27亿元收购了四川米兰柏羽医学美容医院有限公司（下称“四川米兰”）63.49%股权，以及深圳米兰柏羽医疗美容门诊部有限公司、四川晶肤医学美容医院有限公司（下称“四川晶肤”）、西安晶肤医疗美容有限公司、长沙市芙蓉区晶肤医疗美容有限公司、重庆晶肤医疗美容有限公司的各70%股权，自此正式介入医美业务。

2017年3月，朗姿股份以5亿元设立全资子公司朗姿医疗管理有限公司（下称“朗姿医疗”），其中1.73亿元以货币出资（未实缴），3.27亿元以所收购上述六家医美公司股权出资。2017年年底及2018年3月，通过转让和增资方式，公司将朗姿医疗41.19%股权转让给宁波十月吴巽股权投资合伙企业（有限合伙）（4.49%）、北京合源融微股权投资中心（有限合伙）（3.74%）、江苏中韩晨晖朗姿股权投资基金（有限合伙）（下称“中韩基金”）（10.48%）及公司实际控制人申东日（17.97%）、深圳南山架桥卓越智能装备投资合伙企业（有限合伙）（4.49%），交易金额合计2.75亿元。2018年1月，朗姿医疗以2.67亿元收购陕西高一生医疗美容医院有限公司（下称“陕西高一生”）100%股权。朗姿医疗整体投后估值为6.68亿元。

奇怪的是，上述交易完成不久后，朗姿股份于2019年4月针对同一笔股权又抛出了收购计划，拟通过发行股份的方式将上述受让方持有朗姿医疗41.19%股权购回。经评估，以2018年12月31日为评估基准日，朗姿医疗股东全部权益评估值为7.68亿元，较净资产账面价值6.06亿元增值1.62亿元，增值率26.71%。经协商确定，朗姿医疗41.19%股权的交易价格为3.16亿元。

上述两次交易的时间间隔不过一年，朗姿医疗100%股权估值就增加了约1亿元。这或许可以从四川米兰及陕西高一生快速增长的利润中找到合理的解释。2016-2019年及2020年上半年，四川米兰的净利润分别为859万元、2350万元、2938万元、3525万元、2575万元;2018-2019年及2020年上半年，陕西高一生的净利润分别为2269万元、3626万元、638万元。

问题的关键在于，上市公司为何如此折腾对同一笔资产先是置出、后又付出一定溢价将其购回呢？

朗姿股份在定增预案中表示，朗姿医疗2017年年底通过股权转让暨增资的方式引入产业资本和大股东，一方面为朗姿医疗的经营发展和收购医疗美容机构进行融资，另一方面通过降低对朗姿医疗的持股比例，降低收购的医疗美容机构经营业绩不达预期可能给上市公司造成的不利影响;并且，朗姿股份发行股份购买申东日、中韩晨晖、十月吴巽、合源融微、南山架桥所持有的朗姿医疗少数股权，为朗姿医疗少数股东提供了市场化退出渠道。

但是，相比2016年，四川米兰、四川晶肤、西安晶肤业绩均已大幅上涨，2016年净利润分别为859万元、308万元、零元，而2017年分别为2350万元、766万元、309万元，前二者同比增加173.57%、148.7%。可见公司前述“降低收购标的经营业绩不达预期带来不利影响”的理由似乎站不住脚。从实现结果来看，朗姿医疗少数股东获得上市公司股权进而市场化退出，或许是更为重要的因素，另外从持股比例来看，公司实控人是最大受益者。

2019年8月15日，上述股权购回事项完成。定增对象中韩基金、十月吴巽、南山架桥、合源融微分别获得公司股份893萬股、383万股、383万股、319万股，2019年年末均出现在公司前十大股东名单中;公司实控人申东日新增公司股份1530万股。2020年8月20日，除公司实控人申东日以外的其他定增机构相应限售股解禁，相比定增发行价9.02元/股，朗姿股份2021年4月21日收盘价为42.01元/股（前复权），如果一直持有至今，定增对象所持股份已浮盈3倍有余。

频频跨界成色几何？

朗姿股份于2011年成功登陆深圳证券交易所中小企业板，上市之初主营业务为品牌女装的设计、生产与销售，主攻高端女装市场。

上市前三年，朗姿股份实现了较为不错的增长。2011-2013年，朗姿股份的营业收入分别为8.36亿元、11.17亿元、13.79亿元，同比增长49.56%、33.63%、23.39%;净利润为2.09亿元、2.31亿元、2.34亿元，同比增长69.25%、10.85%、1.06%。但就增速而言，朗姿股份收入和净利润的增长速度逐年放缓，2013年净利润增速远低于收入增速。

2014-2015年，朗姿股份收入及净利润发生大幅滑坡，相应年份营业收入分别为12.35亿元、11.44亿元，净利润为1.21亿元、7446万元。也正是自2014年起，朗姿股份开始走上了并购扩张之路。

2014年，朗姿股份全资子公司韩国莱茵受让韩国株式会社阿卡邦股份（下称“阿卡邦”）427.2万股流通股，并参与定增获得420万股，共获得阿卡邦26.53%股权，成为该公司第一大股东，交易总价格为3.12亿元。

2015年，朗姿股份香港全资子公司朗姿时尚以3.3亿元收购了L&P10%股权。

2016年3月，朗姿股份以1.1亿元向广州若羽臣信息科技有限公司（下称“若羽臣”）增资，增资完成后公司持有若羽臣20%股权;同年8月，公司以1333万元收购Dream Medical Group Co.，Ltd.（下称“DMG”）20%股权，以833万元收购Dream Korea Holdings的20%股权，合计持有DMG的30%股权。2016年8月，朗姿股份以3.27亿元收购四川米兰等六家医美公司部分股权;2020年7月，公司发布公告，拟以1.79亿元收购上述六家医美公司各30%股权，实现对其100%持股。

2018年，朗姿股份全资子公司朗姿医疗以2.67亿元收购陕西高一生100%股权;2019年，公司又以6300万元收购西安美立方医疗美容医院有限公司60%股权。

据统计，朗姿股份收购累计花费约16.11亿元，公司商誉账面原值达6.69亿元。收购虽使收入规模有所提升，但未能拯救公司业绩低迷现状，其中个别资产或者发生业绩变脸，或者盈利质量不佳早有端倪。

L&P是韩国最大的专业化面膜研发、生产和销售企业，2016年净利润为5.94亿元，随后下滑，2019年为亏损7679万元。2020年12月15日，公司发布公告，拟择机处置相应股权。不过对于持续亏损的阿卡邦，公司似乎并无剥离计划。

阿卡邦是一家韩国公司，主营婴童服装及用品的生产和销售。2013年，阿卡邦营业收入11.65亿元，净利润1483万元，净利润率低至1.27%，说明盈利较差。不出意外地，2014年起阿卡邦累计净利润为亏损2.94亿元。

从利润贡献来看，朗姿股份最有望实现增长的为其收购的医美公司。收购之时交易对方承诺，四川米兰等六家公司2016-2018年净利润分别不低于2500万元、3000万元、3600万元，而实际实现净利润2078万元、3096万元、4062万元，三年累计完成承诺;陕西高一生原股东及管理层承诺，2017-2019年的净利润分别不低于1800万元、2070万元、2380万元，而实际实现利润为2390万元、3035万元、4310万元，已完成业绩承诺;公司实控人申东日承诺，朗姿医疗2019-2021年的净利润分别不低于5570万元、6810万元、7040万元。2019年年报显示，朗姿医疗当年完成业绩6591万元，已达到承诺净利润。

一般而言，A股上市公司收购标的有对赌条款的，基本能完成承诺业绩。但承诺期过后，标的是否能实现业绩持续增长值得重点关注，如果发生业绩变脸，说明存在调节业绩可能，相应商誉减值风险将不容忽视。

4月14日，朗姿股份发布2021年第一季度业绩预告，报告期公司归母净利润3000万-4500万元，业绩似有转好迹象。公司表示，报告期内公司女装业务实现盈利，医美业务规模也在快速扩张。不过，由于医美公司商誉金额较高，其业绩情况或有待长期观察。

相较于医美行业上游高毛利产品，行业中游的医疗美容机构逻辑明显不同。根据安信证券的报告，医美机构为资本密集导向，除购买医疗设备、支付场地费外，还需为优秀医疗美容人才付出较高成本，医美机构服务能力更大部分在于医生团队及专业能力;私营医美机构毛利率水平较高，但行业内获客成本高，竞争激烈，其净利水平往往受到挤压，使得净利率水平较低。

从纵向看，朗姿股份销售费用不断增长，2017-2019年销售费用率分别为32.82%、35.94%、37.54%，除女装及婴童业务外，公司医美业务销售费用又有多少呢？

截至发稿，《证券市场周刊》记者未收到朗姿股份的回复。