分化的复苏

廖宗魁

受益于PPI上行的上游产业链，受益于全球经济复苏的出口链，以及得益于房地产较强的地产后周期，可能是高景气确定性较高的三个方向。

受疫情反复的影响，2021年一季度经济复苏之路并非坦途，出现了一些波折和分化。

根据国家统计局数据，一季度国内生产总值（名义GDP）249310亿元，按可比价格计算（实际GDP），同比增长18.3%，这是有记录以来最高的单季度经济增速。这是否意味着，中国经济的复苏极为强劲呢？过低的基数可能对增长数字产生了较大的干扰。

实际的增长动能在一季度反而是有所回落的，而且经济各部门在复苏上存在较大的分化。外需的恢复情况最好，明显高于疫情前水平;房地产的修复也很不错，房地产投资和销售都很旺盛;企业的生产业较好，利润都有大幅好转，但企业投资仍偏弱;居民部门的消费恢复最慢，仍明显低于疫情前水平。

复苏的分化也让市场的分歧增加，悲观的投资者担心社融出现拐点之后，经济修复的动能开始衰减，PPI快速上升后政策可能转向;而乐观的投资者则看到外需、地产的持续强劲以及3月份消费、投资的边际改善，依然对复苏的后劲充满信心。市场在3400点附近反复徘徊，正是这种分歧的体现。

市场经过近两个月的下跌，调整可能接近尾声。估值已经趋于合理，冬季疫情过去后经济动能有望在二季度加强，上市公司盈利处于高景气状态，政策环境适中，而且外部的环境也较为稳定，这都有利于市场逐步从调整中走出。

在消化了抱团股的高估值后，市场的重心可能会更倾向于高景气行业。受益于PPI上行的上游产业链，受益于全球经济复苏的出口链，以及得益于房地产较强的地产后周期，可能是高景气确定性较高的三个方向。

增长中的分化

由于2020年一季度经济受疫情冲击而出现断崖式的下降，造就了超低的基数，简单的同比数据并不能很好的对当下经济形势进行评估。我们更多将通过对比2019年一季度的两年复合平均增长，以及通过季节调整的环比增速等维度来刻画2021年一季度的经济形势。

受到冬季疫情的影响，一季度经济动能整体是有所下降的。从同比的角度看，一季度GDP同比增长18.3%，基本符合市场预期，比2019年一季度增长10.3%，两年平均增长5.0%，低于2020年四季度6.5%的同比增速。

从环比的角度看，一季度GDP季調环比增速为0.6%，大幅低于2020年四季度3.2%的环比增速，是有GDP环比数据以来的次低水平，仅好于2020年一季度。

分产业看，三大产业的增长动能都比2020年四季度有所下降。其中，第三产业的下降幅度最大，表明服务业受到冬季疫情反复的冲击最大;而第二产业的下降最小，说明工业生产端受到的冲击相对较小，“就地过年”对产出有一定支撑。

一季度，第一产业增加值11332亿元，同比增长8.1%，相对2019年一季度的两年平均增长为2.3%，比2020年四季度同比增速下降1.8个百分点;第二产业增加值92623亿元，同比增长24.4%，两年平均增长6.0%，比2020年四季度同比增速下降0.8个百分点;第三产业增加值145355亿元，同比增长15.6%，两年平均增长4.7%，比2020年四季度同比增速下降2个百分点。

分行业来看，二产中的工业和三产中的房地产业增长较强，而房地产以外的服务业和建筑业增长转弱，体现了较为分化的特征。

在一季度国内生产总值的初步核算结果中，工业增加值同比增长24.4%，相对2019年一季度的两年平均增长为6.7%，与2020年四季度6.9%的增速相当，这一特点也可以从规模以上工业增加值数据得到印证;房地产业增加值同比增长21.4%，两年平均增长为6.8%，还略高于2020年四季度6.7%的同比增长。

一季度住宿和餐饮业增加值同比增长43.7%，相对2019年一季度两年平均增长-6.3%;批发零售业增加值同比增长26.6%，两年平均增长-4.3%;租赁和商业服务增加值同比增长7.9%，两年平均增长-3.3%。这些接触性经济的行业都受到了冬季疫情的冲击，恢复情况明显偏慢。

出口非常强劲

2020年下半年以来，经济之所以恢复较好，很大部分得益于外需的强劲。2021年一季度出口（以美元计价）同比增长49%，大幅好于市场预期。即便是剔除低基数的影响，相对2019年一季度两年平均增长也达13.5%，增速比2020年四季度略低3.2个百分点。

整体来看，2020年四季度和2021年一季度的出口增速远超出了疫情前的正常水平，即使是在上一轮出口峰值的2017-2018年，其出口增速也只有7%-10%。

分国别来看，对美国的出口尤为强劲，一季度对美出口（以美元计价，下同）同比增长74.8%，相对2019年一季度的两年平均增长也达到了14.4%，基本延续了2020年下半年以来的超强增长。此外，对主要新兴市场国家的出口也维持了双位数增长，比如一季度对俄罗斯出口的两年平均增长为10.8%，对巴西出口的两年平均增长为23.2%，对印度出口的两年平均增长为10.9%。

如果在年初让专家们设想一季度的出口增速，恐怕很难想象会如此强劲。1月下旬《证券市场周刊》发起的“远见杯”预测调查显示，专家们预计的一季度出口增长的中位数仅为24%。为什么出口会频频超市场预期，出口的强劲增长还能否持续？2020年下半年以来，一直有两股力量推升着中国的出口。

图1：摩根大通全球制造业PMI指数创新高

资料来源：Wind

一种是供给端产业链的力量。由于中国的疫情控制较好，供给能力得到最先最快的恢复（工业生产的持续强劲可以印证），从而对全球其他地区的供应链形成替代，最直接的体现就是疫情后中国的出口份额明显提升。

另一种是需求端恢复的力量。疫情后，全球各国纷纷采取了较为宽松的宏观政策，带动全球经济复苏。全球需求的上升，自然会推动中国出口的提升，大宗商品的持续上涨就是全球需求上升的一种体现。

对于第一种力量，市场此前普遍认为，随着全球疫情逐步得到控制，中国的产业链替代性会回归常态。也就是说，2020年下半年，中国出口份额的提升是不可持续的，这必然会导致中国出口的下降。

但出口份额的回落显然要慢于专家们的预计。根据广发证券的测算，WTO口径下中国全年商品出口贸易占全球的比重为14.7%，创下历史新高。2020年四个季度的出口份额分别为11.1%，16.7%、15.8%和16%。2020年四季度，中国的出口份额反而是上升的，2021年一季度也在延续这种势头。

广发证券认为，当前海外主要经济体的生产修复已经步入后半程，但生产恢复程度和能力是各经济体抢占出口份额的必要条件，但不是充分条件。海外供给的修复程度与中国出口份额并不是线性的关联关系，疫情也会通过需求路径来影响出口的份额。

另外，市场可能也大大低估了全球经济复苏的力度，尤其是这一次的全球经济复苏几乎是同步共振，形成的合力要超过以往的传统经济周期恢复。

先行指标指向全球经济复苏动能仍在加速。3月摩根大通全球制造业PMI为55，不仅创下疫情以来的新高，也高于2017年全球经济上行周期的高点。3月美国制造业PMI为64.7，创下1984年以来的最高水平。

近日，国际货币基金组织（IMF）在最新一期《世界经济展望》中大幅上调了2021年全球经济的增长预测。IMF预计2021年全球经济增长6%，相较1月上调了0.5个百分点。预计2021年发达经济体GDP增长5.1%，相较1月预测上调0.8个百分点。其中，预计美国经济将增长6.4%，上调0.6个百分点;日本经济将增长3.3%，上调0.2个百分点，欧元区经济将增长4.4%，上调0.2个百分点。

IMF同时也大幅上调了主要新兴市场国家2021年的经济增速预测。预计2021年印度经济将增长12.5%，相较1月份预测上调1个百分点;俄罗斯经济将增长3.8%，上调0.8个百分点;巴西经济将增长3.7%，上调0.1个百分点;南非经济将增长3.1%，上调0.3個百分点;中国经济将增长8.4%，上调0.3个百分点。

专家们也开始上调了对2021年中国出口的预测，广发证券预计为12.1%，华创证券则上调为13%，开源证券预计为15%左右。而1月份“远见杯”预测调查显示，专家们预测2021年中国出口增速的中位数仅为8%。

投资动能分化

2021年一季度，全国固定资产投资（不含农户）95994亿元，同比增长25.6%，相对2019年一季度的两年平均增长为2.9%，这一速度要明显低于2020年四季度超15%的投资增长，投资动能有明显下降。

分领域看，一季度基础设施投资同比增长29.7%，两年平均增长2.3%，低于2020年全年3.4%的增速，表明政府财政方面的行为有所收缩。

制造业投资没有延续2020年下半年的复苏势头，在一季度反而有所下降。一季度制造业投资同比增长29.8%，相对2019年一季度的两年平均下降2.0%。天风证券认为，目前制造业的复苏进程仍然面临诸多挑战，包括疫情后债务负担的增长、信用收缩的宏观环境以及对需求复苏持续性的疑虑等。

不过，地产投资和销售依然较为强劲。一季度房地产开发投资同比增长25.6%，相对2019年一季度两年平均增长7.6%，高于2020年全年7%的增长。一季度全国商品房销售面积36007万平方米，同比增长63.8%，两年平均增长9.9%;商品房销售额38378亿元，同比增长88.5%，两年平均增长19.1%。

市场一直担心“五条红线”监管以及融资条件收紧之下，房地产会出现下滑。如今房地产投资和销售都持续保持强劲，无疑是较为超预期的。天风证券解释称，房地产的金融属性正在被削弱，其早周期的属性可能在逐步弱化，逐渐向顺周期甚至后周期演变，这可能是当下房地产在政策高压下依然呈现高景气的原因之一。另外，大城市居民收入受疫情影响较小且受益于宽松的政策，收入改善和资本市场的财富效应推升购房需求。

消费边际改善

2021年一季度，社会消费品零售总额同比增长33.9%，相比2019年一季度的两年平均增长为4.2%，略低于2020年四季度4.6%的增长，明显低于疫情前8%左右的水平。

一季度消费恢复较弱，与冬季疫情的反复密切相关，“就地过年”的政策使得正常的春节消费旅游活动大幅减少。但从整个经济一年来的修复看，消费的恢复要明显落后于生产、出口和房地产，这似乎已经成为一个中长期的现象。

华创证券首席宏观分析师张瑜关注到，居民收入和消费倾向的变化可能会制约消费的向上斜率。

根据凯恩斯的消费理论，影响消费的一个重要变量是居民的收入，收入增长越快，自然就会倾向于多消费;另一个影响消费的重要变量是消费倾向，同样的收入状态下，居民的边际消费倾向越大，对应的消费就会越多。

居民收入恢复相对偏慢，可能制约了消费的恢复。一季度，城镇居民可支配收入同比增长12.2%，相对2019年一季度两年平均增长6.2%。虽然居民收入自2020年二季度以来持续有所改善，但明显低于同期的名义GDP增速，也低于疫情前8%左右的正常收入增长水平。

消费倾向方面，张瑜认为，一季度全国为61.4%，低于2019年一季度3.8个百分点;而2020年四季度消费倾向低于2019年四季度2.9个百分点。

消费和储蓄是收入的两个构成，在收入一定的情况下，消费增多就意味着储蓄会减少。安信证券首席经济学家高善文则从居民预防性储蓄的角度，对疫情后的消费变化给出了解释。

在正常条件下，居民每获得100元可支配收入，会储蓄20元、消费80元。但是面对疫情的冲击，储蓄也许会从20元上升到30元，而消费开支会从80元下降到70元，这也就使得储蓄率从20%上升到30%。我们把这种储蓄率的变化定义为预防性储蓄的上升。预防性储蓄的上升对应着消费开支的大幅下降，进而导致了宏观经济的剧烈收缩。

高善文指出，2020年一季度，预防性储蓄的上升接近6个百分点，二季度也上升近5个百分点。尽管疫情在三季度得到了相对有效的控制，经济社会生活也迅速回归正常，但是居民部门的预防性储蓄仍有3个百分点的上升。

居民的预防性储蓄在疫情后并没有快速的下降，使得居民消费的恢复速度偏慢。不过，事物的发展是双向的，有弊的一面，也有利的一面。

一方面，正是由于预防性储蓄的存在，才使得疫情后的消费没有出现爆发式增长，这会使经济的步伐更加平稳，也不会产生通胀的威胁。这一轮经济复苏中，CPI的上升相对较为温和，与这种预防性储蓄的缓冲有一定关系。

另一方面，由于疫情产生的预防性储蓄并不会永久性存在，随着时间的推移，它会慢慢的回归到中长期的合理水平。预防性储蓄就像一个蓄水池，它把居民的消费先储藏起来，在后续更长的时间里再慢慢的释放出来。

图2：社融增速拐头下降

资料来源：Wind

图3：非典时期北京城镇居民储蓄率受到的影响

资料来源：Wind，安信证券

图4：春节后A股市场普遍下行

资料来源：Wind，《证券市场周刊》整理

回顾北京城镇居民在2003年“非典”期间的表现，疫情在当年7、8月份就已经消失了。高善文指出，直到2003年底，居民部门的预防性储蓄才逐步恢复正常;直到2004年的夏季，居民部门才发生了补偿性的储蓄率下降。

也就是说，根据“非典”的经验，假设疫情在2021年一季度已经得到有效的控制，那么预防性储蓄很可能要到2021年年底才会恢复正常，而居民部门补偿性的储蓄率下降可能要推迟到2022年。这意味着，未来几个季度才是消费恢复真正的黄金时期。

需要注意的是，在冬季疫情过去之后，3月份的消费已经有所回暖。3月份，社会消费品零售总额同比增长34.2%，相对2019年一季度的两年平均增长为6.3%，比1-2月份加快3.1个百分点。

接触性消费有所恢复，比如3月份餐饮消费显著改善，餐饮收入同比增长91.6%，相比2019年一季度的两年平均增长为0.9%，而1-2月份两年平均下降2.0%;住宿业经营也明显回升，3月份限额以上住宿业企业客房收入同比增长138.1%，两年平均下降4.9%，降幅较1-2月份收窄近10个百分点。线下消费也在快速恢复中，一季度限额以上零售业实体店商品零售额同比增长42.2%，两年平均增长4.5%，比1-2月份加快0.4个百分点。

国家统计局新闻发言人表示，在刚刚过去的清明假期，旅游、观影居民消费需求也比较旺盛。从出行看，清明假期全国国内旅游出游人数达到1.02亿人次，恢复到疫情前同期的94.5%。4月2日-5日，全国铁路发送旅客人次比2020年同期增长225.8%，恢复至2019年的92.4%。从电影市场看，清明假期三天电影总票房突破8亿元，刷新了历史同期票房最高纪录。

政策未到收紧时

随着经济的复苏和PPI通胀的不断攀升，宏观政策会不会有所收紧？尤其是M2和社融增速已经开始拐头向下，市场的担忧进一步增加。

目前宏观政策仍然强调“要保持连续性、稳定性、可持续性”。中金公司判断，2021年货币政策将以稳为主，而非系统性收紧。未來货币政策将在防止楼市局部过热风险和缓解信用风险之间相机抉择。

虽然PPI大幅上升，但对CPI的传导仍较弱，形成整体通胀的压力并不大。开源证券认为，输入型通胀是个伪命题，大宗商品涨价对CPI的直接影响和间接影响均有限。因为中国大部分消费品以国内供给为主，较为依赖进口的商品在CPI中的权重并不高，所以输入型通胀对CPI的影响有限。CPI通胀并非流动性的核心因素，在调结构、防风险的政策基调下，货币流动性也不具备趋势性收紧的基础。

另外，国内的宏观政策不仅要考虑经济和通胀的因素，还会考虑汇率、中美政策关系等外部的变量。2017年，在全球加息周期下，中国货币政策也采取了跟随的策略。

目前，美国宽松政策基调依然未变，国内政策没有必要先贸然收紧。3月份美联储的会议纪要显示，与会者一致认为，尽管经济有所好转，但仍远未达到美联储的目标，经济和就业“远低于”预期水平。美联储将继续维持现有的QE购买规模，直到在实现美联储的最大就业和价格稳定目标方面取得实质性进展。

4月29日，美联储将召开议息会议，关于QE的去向可能会有更多的信息。4月底，将召开涉及经济、政策议题的政治局会议，未来宏观政策的脉络会有一个更加清晰的呈现。

市场调整近尾声

春节之后，市场调整幅度较大。截至4月16日，沪深300指数下跌了14.5%，上证50下跌了14.4%，创业板指下跌了18.5%，上证综指下跌了6.3%。各大行业呈现普遍的下跌。

本轮市场的调整，最先表现为高估值“核心资产”的估值修正，它们前期涨幅过大，当前的业绩已经难以支撑高估值。比如前期涨幅较大的食品饮料、休闲服务、医药生物和汽车等行业，本轮调整幅度都相对较大。

随后市场慢慢进入了普跌状态，之前稍微抗跌的低估值板块也一并回调。年初一些布局抱团股的基金销售火爆，随着抱团股的下杀，它们很快遭遇到了赎回的压力，为了弥补流动性的问题，甚至会被迫出售估值合理的价值股，“下跌-赎回-下跌”的负反馈加剧了市场的下跌。

另外，随着市场的不断下跌，投资者也开始担心整个经济基本面，比如利率的上升可能压制整体市场估值;社融增速出现拐点后，经济的动能是否已经开始衰减;PPI大幅走高会不会引起政策的紧缩。

交银国际认为，债务违约风险上升会影响风险偏好，已经对A股市场产生影响，使得当前股市无法客观的反映当下经济复苏的态势。目前垃圾债与投资级债券的回报率差处于过去10年的最高水平附近，而且似乎在继续收窄，这暗示着市场的风险偏好正在减弱。

但是如果从中长期的视角看，A股与经济、政策基本面的关系会变得更加清晰，而不容易被短期的一些干扰变量模糊了视线。不论是从市场估值，还是从经济基本面的变化以及外部环境来看，目前市场的调整很可能已经接近尾声。

首先，市场经过两个月的调整，估值重新回到了相对合理的水平。沪深300的PE（TTM）下降到了14.8倍，考虑到2021年上市公司有望实现20%以上的高盈利增长，目前沪深300相对于2021年业绩的动态估值大约只有12倍，处于过去十年历史中位数水位，显得比较合理了。

国信政策测算，截至4月5日，全部A股市盈率（TTM）中位数为35.4倍（剔除负值），估值水平处于自2000年以来的30%历史分位数附近。整体估值已经不高，甚至低于历史中枢。也就是说，此前一直压制A股前行的估值负担，在逐步减弱。

其次，经济有望在二、三季度迎来另一个峰值。天风证券认为，本轮经济复苏将出现“双头顶”，第一个高点出现在2020年四季度，随着短期不利因素的消退，第二个高点将出现在2021年二季度，但高度会低于第一个高点。

目前大概率处于复苏中继，一季度增长动能衰减只是受到冬季疫情的干扰，目前国内正在加快疫苗的接种，“就地过年”的影响逐步消失。我们可以清晰看到，3月份以后，被压制的消费复苏有所加快。

从目前已经公布的上市公司一季报来看，盈利将迎来高增长。招商证券测算，一季度全A股的两年复合平均增速将达35.1%，盈利增速已经超过了上一轮盈利周期的高点，即2017年一季度的21.7%。

从信用与经济之间的关系来看，一季度社融增速刚刚出现下降，大概需要2-3个季度才会传导至经济层面，导致经济增速明显下行。

最后，外部环境对A股依然较为友好。一方面，在美国经济强劲复苏的带动下，美股不断创出新高，全球市场的风险偏好依然较为稳定，标普500波动指数（VIX）处于疫情后的低位。美元虽然有所升值，但人民币贬值幅度并不大，这些都有利于外资的持续流入。

另一方面，自美国总统拜登上台以来，中美经贸关系暂时没有太多的变化，处于中性的状态，这也为A股营造了一个相对舒适的外部政治环境。

分化复苏买什么？

2020年的市场重心是避险，适合布局受疫情冲击较少的行业，食品饮料、生物医药以及一些科技细分行业成为市场资金追逐和抱团的主线。

进入2021年，疫情虽然有所反复，但已经得到比较有效的控制，经济的复苏也已经处于了中途，市场将更注重景气度。围绕着景气度的强度和确定性，在分化复苏的格局下，以下几条主线可能会有更好的表现。

第一条主线是PPI涨价逻辑。年初以来，PPI快速上行，带动上游行业利润大幅增长，成为市场中景气度最高而且确定性最强的主线。

3月PPI同比增长为4.4%，增速比上月大幅提升2.7个百分点，明显超出市场（Wind）预期的3.3%，PPI环比增长达1.6%，创下有环比数据以来的最高水平。年初以来大宗商品价格的快速上涨是PPI飙升的主要原因，原油价格一度突破70美元/桶，国际铜价也创下近十年的新高，钢铁价格也达到了“四万亿”刺激时期的高点。

市场普遍预计，PPI的上升势头仍会延续。中金公司判断，受2020年低基数以及大宗商品漲价的影响，4月PPI同比会继续上升至6%左右的高点。华创证券认为，当下与2016年底相似，涨价接近半程。

图5：沪深300估值已经趋于合理

资料来源：Wind

图6：外资依旧持续流入

资料来源：Wind

图7：PPI快速上升

资料来源：Wind

东兴证券总结过去几轮PPI上行周期经验时，认为盈利较为受益的领域包括：有色及黑色金属产业链中的铜、铝、铁矿石、长材、板材、工程机械、通用设备、专用机械、白色家电、小家电、汽车零部件;石油产业链中的石油开采;煤炭产业链中的煤炭开采及洗选、焦炭;化工产业链中的农用化工、化学原料等。

1-2月份，规模以上工业企业利润总额同比增長1.79倍，相对2019年一季度的两年平均增长达31.2%，其中上游资源行业的利润增长最快。实际上，市场从2020年底以来，上游资源品板块就已经展开了一轮较大的上涨，比如春节后钢铁板块就逆势上涨了近20%。这是已经对业绩高增长提前反应完了呢？

东兴证券认为，铜、铝、长材、板材、铁矿石等当前的市盈率远低于历史上各段PPI上行区间中的峰值，各行业估值仍处较低水平。上游资源品相关行业的估值上行开始时点与结束时点均早于PPI上行开始与结束时点，且估值上行均持续9个月以上，所以铜、铝、长材、板材、铁矿石等行业的行情仍有上行空间。

第二条主线是出口产业链。一个方向是中国出口竞争替代性较强的电子类产品。华创证券测算，3月份电子类产品整体对出口的拉动率达8.5%，为各类别商品中拉动率最高的。其中，集成电路、自动数据处理设备及零部件出口额两年复合增长分别为21.1%和11.4%，高于整体平均水平。

另一个方向是受益于美国地产繁荣的地产后周期出口品类。2008年金融危机后，美国房市经过多年的洗礼重新回到上升周期当中。疫情后美国房价加速上涨，1月标普/CS20个大中城市房价指数同比上涨高达11.1%，是2014年4月以来的最快上涨，近几个月都保持了近10%的上涨。

3月家电、家具、灯具、陶瓷产品出口额两年复合增长分别为34.6%、11.8%、9.4%和9.2%，延续较为强势的表现。

第三条主线是地产后周期。一个完整的地产周期包括销售、新开工、施工和竣工，大约持续3-5年。在地产周期的末端，从主体封装到装修完毕的这一时段被称为地产后周期，即竣工周期。

招商证券认为，2020年受疫情的影响，停工停产导致地产竣工周期中断，2021年竣工周期的预期更加强烈。2021年将迎来中美房地产上行周期的共振，地产后周期的相关领域都将迎来景气上行。

招商证券总结了过去几轮地产后周期的经验得出，有色金属、机械、建材、钢铁、家电、基础化工、轻工制造和纺织服装等地产后周期行业的利润增速区间最大值中位数达20%-70%，景气度非常高。

再考虑到，地产后周期的主要行业估值水平都不高，不论是估值修复，还是盈利修复，都有较大的空间，是性价比较高的布局主线。