机构投资者对企业价值的影响＊——如何区分价值筛选与价值创造

■ 贾凯威 林宏

辽宁工程技术大学工商管理学院 葫芦岛 125105

0 引言

近年来，随着亚洲新兴市场的兴起，机构投资者在亚洲的规模逐步增长，对我国上市企业产生了很大的影响。但由于上市企业初期在资本市场中运作不熟练等问题，导致了我国资本市场发展的节奏缓慢，使得机构投资者在投资时将投资策略转向短线的操作。而这样的做法偏离了机构投资者参与到企业治理活动中去，帮助企业改善价值的初衷。因此需要通过研究来解决上述的问题。

为响应习近平总书记重要讲话精神，落实好省科协“九大”确定的任务，同时增强企业发展力。辽宁省科学技术协会批准成立了《资本结构视角下辽宁省科技企业双元创新现状、问题与对策研究》的课题项目。企业发展离不开投资融资，机构投资者作为我国的投资中坚力量，对企业发展有着重大影响。本文对《资本结构视角下辽宁省科技企业双元创新现状、问题与对策研究》项目的推进有着重要的意义。

本文与以往文献的区别首先体现在本文中对于机构投资者与企业价值的影响进行了分类。针对不同类型的机构投资者，分别进行了研究。之前文章中简单的将机构投资者归为一类，并不能很好的表现出各类型机构投资者在企业中所发挥的作用。对机构投资者进行分类研究，避免了不区分类型可能出现的偏差。同时，采用对主变量进行滞后处理以及加入IV 变量的方式来避免研究中内生问题的发生。本文结果可以更好的帮助企业和机构投资者分析形势，有利于维护市场的稳定，提升公司的价值，完善公司的治理，具有重要的意义。同时也可以帮助我国个体投资者更好的判断市场形式，并且有助于我们国家丰富多层次资本市场建设的发展。

1 文献综述与研究假设

1.1 文献综述

机构投资者与企业价值间的关系，至今没有得出一致且有效的结论。Parrino 和Starks et al.（2003）[1]在研究中表明，机构投资者更擅长于“用脚投票”进行短线操作，并鼓励公司管理者去追求短期的利益。Koh（2003）[2]在其研究成果中表示，机构投资者的短视行为使其所持股的公司出现更多的盈余管理行为。王洁（2017）[3]发现，企业管理层做出的有利决策是机构投资者选择持股的重要原因。唐跃军等（2010）[4]在研究中表示，机构投资者更偏向于企业价值的筛选。靳庆鲁、宣扬等（2016）[5]在研究中发现基金持股时，会考察企业往年股利分配情况，进一步挑选能马上为自己带来丰厚利益的企业进行投资。因此，从上述研究可以看出，机构投资者持股是以企业现有价值为依据，追求以最小的成本获得最大的利益。

但也有观点认为，机构投资者做为市场中专业性最强的团体，其参与到企业管理中，能以更加专业的眼光帮助企业提升价值的同时获得更多的利益。机构投资者加入后，可以更好的发挥了监督管理的作用，在一定程度上改善企业的信息披露水平的同时[6]，也重视了企业高管的更替，增强了企业绩效[7]。Ward 等（2018）[8]对机构投资者的行为做了细致的研究，发现机构投资者会重点关注那些已投资企业中价值排名较前的企业，更多的参与到他们的治理中去，获取收益的同时也提升了企业的价值。李维安、李滨（2008）[9]研究显示机构投资者持股后积极参与到公司治理当中，持股比例与上市公司业绩正相关。夏宁、杨硕（2018）[10]通过研究证实了机构投资者参与到企业治理中缓解了企业审计费用高等问题，发挥着良好的治理作用，有利于企业价值的增长。

但需要说明的是，我国对机构投资者与企业价值研究的现有文献中大部分都是直接将二者进行回归分析，得出结果。这样的做法可能会导致内生问题。其次，不将机构投资者进行区分的研究，会忽视各类型机构投资者在企业中所发挥的不同作用，这样将对该方向研究产生误导。介于此，本文通过以下方法来完善上述不足：（1）对主要变量进行处理以及引入工具变量来消除模型中内生性的问题；（2）对机构投资者进行划分，极大程度地缓解可能出现的研究误差；（3）应用多模型来验证主要变量间的关系，避免单一模型出现结果不稳定的问题，使结果更加科学可信。

1.2 提出假设

从上述国内外文献中可以看出，企业价值与机构投资者持股是密不可分的。同时，相比较于个体投资者，机构投资者具备个体投资者所不具备的经济效应，进入管理层参与治理的收益远远大于成本。因此，与机构投资者被动参与到公司治理中相比较，积极主动的参与到企业管理中来，帮助企业改善价值，可以获得更大的收益。通过上述观点，我们提出假设：

H1：企业价值与机构投资者持股比例显著正相关。

机构投资者在投资之前，会对想要投资的企业进行全面的分析。因此，机构投资者可以更好的挖掘企业的发展理念与战略，选择更具有发展价值的企业进行投资。在Brian J.Bushee（2010）[11]的文章中证实了机构投资者在最初投资的时候会做出有意识的筛选，有意去选择那些能确保机构投资者利益的企业。在这种情况下，机构投资者以获取短期收益或保证自身利益不受影响为目的，并不参与企业的治理过程。因此，我们提出以下假设：

H2：机构投资者持股与企业价值正相关——机构投资者具有对企业的价值筛选能力。

机构投资者对某企业持股比例增加时，会更加愿意参与到企业治理中去。首先，机构投资者增持某企业的股票，是对该企业管理层的肯定。其次，随着机构投资者持股比例的增长，其“搭便车”的成本也会越来越高。Mary Ellen Carter等（2014）[12]的实证研究中也表明，在欧美相对发达的资本市场中，机构投资者更倾向于积极的参与到公司的长期治理活动中，以避免短期操作所产生的成本不能被期间收益所弥补，进而造成损失扩大。这都是导致机构投资者更愿意去进入管理层进行监督，并积极参与企业治理的原因。通过监督大股东，可以抑制大股东侵害小股东权益并损害企业整体利益的行为（曾志远和蔡东玲等，2018；窦欢和陆正飞，2017）[14-15]。这都有利于企业价值的改善。因此，我们提出以下假设：

H3：机构投资者持股比例与企业价值的改善正相关——机构投资者具有对企业的价值创造能力。

但考虑到不同类型机构投资者在投资时长，投资动机以及信息收集能力方面存在着很大的差异，致使其在企业投资过程中所发挥出了不一样的作用。根据机构投资者与所持股企业是否存在利益冲突为标准进行分类[13]，像保险，信托这类压力机构投资者与其所持股企业一般存在商业关系，会产生利益的冲突，这也就导致了他们不愿去主动参与到公司治理中来；相比基金，社保这类的机构投资者与所投资企业不存在或极小存在利益上的冲突，因此更愿意去参与到企业的治理当中去。最后，各机构投资者在擅长专业、资本规模、投资理念、信息收集水平等方面也存在着不小的差异。因此，我们提出以下假设：

H4：不同类型的机构投资者对企业价值影响的能力不同。

对于企业的异质性，我们将机构投资者分为了交易型机构投资者和稳定型机构投资者两类。稳定性机构投资者会积极参与到企业的监督管理当中去，帮助企业提升自身的价值。而交易型机构投资者因为“短视”的行为，以抛售股票获取即时利益。并不能参与到企业的监督管理当中去，时常的“换手”使机构投资者不能在企业中占有一足之地，也不会具备稳定型机构投资者的那种影响力。只是为在短期内获得相应的利益而进行的持有。因此，通过上述分析，我们提出以下两个假设：

H4a:短期持股下，交易型机构投资者具有更好的价值筛选能力。

H4b:长期持股下，稳定型机构投资者具有更好的价值创造能力。

2 模型和数据、方法

2.1 研究模型

为验证H1，本文构建如下模型进行检验：

参照牛建波（2013）[14]将机构投资者分为交易型机构投资者和稳定型机构投资者两类后。带入模型（1）中，来验证H4a和H4b的假设。

模型（2）验证机构投资者总体持股的价值选择能力以及不同类型机构投资者价值筛选的能力。我们采用滞后的方法来对该研究进行回归来解决模型中会出现的“动态内生性”的问题。在之前的许多相关研究中，也将解释变量做了滞后处理进行回归分析（凌士显，2016；信恒占，2017；吴国鼎和鲁桐，2018）[15-17]。根据前期价值影响本期投资的观点，因此使用滞后一期以及滞后两期的持股比例对企业价值的影响来验证其价值选择的能力。

模型（3）验证总体机构投资者持股的价值创造力和不同类型机构投资者价值创造的能力。根据机构投资者本期持股的变动会影响企业接下来几期的企业价值，通过机构投资者滞后一期以及滞后两期的持股比例与企业价值改善的影响来验证其创造价值的能力。

2.2 研究变量

2.2.1 主要变量

在现有文献中，对于公司价值的研究主要是使用托宾Q（TobinQ）来衡量公司价值（尹宏祯，2017；张长江和翁婷，2018；曾志远和蔡东玲，2018）[18-20]。TobinQ可以反映出企业显性的价值，同时也能表示出企业隐性的价值。

主要考察机构投资者持股比例（INS）对企业价值以及企业价值变动的影响。并区分出稳定型机构投资者(IN1)和交易型机构投资者（IN0）的影响差异。

2.2.2 控制变量

参考广泛的企业价值研究中的控制变量，选取了6个控制变量：实际控制人(AC)、前五大股东比例(HHI)、资本结构(Lev)、企业规模（Size）、董事会规模（Board）、双重代理关系（Double Agent），最后加入了年度虚拟变量Year和行业虚拟变量Industry。

2.3 数据选取

本文选取2010～2018年全部A 股做为研究样本，相关数据来源于Wind 数据库。为减小验证过程中所产生的误差，剔除了金融类上市公司，以及ST、ST*的企业，同时剔除了2010年到2018年间上市的企业。经过筛选后，我们得到了1479 家上市企业的面板数据，得到了9年共13045个观测值。

3 实证分析

3.1 描述性统计分析

本文使用最小二乘法（OLS）进行回归分析。表2为主要变量的描述性统计，可以看出样本公司企业价值TobinQ 的平均值较低、最大值和最小值之间差异较大，说明不同公司之间的差异性较大；价值改善CTobinQ 平均值为-0.520 说明样本公司的价值提升情况并不理想。机构投资者持股比例INS 的均值是30.0%，表明机构投资者的持股比例较高，同时我们也注意到机构投资者稳定性指标IN的标准差较大，说明各类型机构投资者之间有明显差异，从侧面解释了我们将机构投资者分类的原因。

表1 变量名称以及代码、含义

表2 主要变量描述统计量

3.2 企业价值与机构投资者持股比例

在不考虑分类的情况下我们先对企业价值与总体机构投资者进行回归分析，具体结果如下表所示：

通过表3的分析结果可以看出，企业价值（TobinQ）与机构投资者持股比例（INS）的回归系数大于0，且显著性程度为1%，高度正相关。证实了企业价值与机构投资者持股比例显著正相关，H1成立。这与先前的大部分研究得出的结果是一致的。也说明了我国机构投资者在现阶段可以促进企业价值的增长。

表3 机构投资者持股比例对企业价值的影响

3.3 机构投资者及不同类型机构投资者价值筛选能力分析

通过表4的分析结果可以看出，机构投资者持股比例（INS）与滞后一期的企业价值的回归系数大于0 且在10%的显著性水平下显著；但对滞后二期的企业价值的回归系数变为小于0。由此可以看出，机构投资者在短期内表现出较强的价值选择能力。当滞后一期的企业价值（TobinQt-1）与滞后二期的企业价值（TobinQt-2）同时进入模型时，机构投资者持股比例只与滞后一期的企业价值显著相关，滞后二期时表现出负相关。因此可以判断，随着时间的增长，其价值选择的能力逐渐减弱。

再对不同类型机构投资者进行研究。由表4中可以看出，在滞后一期与滞后二期的企业价值下，交易型机构投资者TobinQ 的回归系数分别为0.022 和0.006，并不显著。稳定型机构投资者的两期TobinQ 的回归系数分别为0.014 和-0.010，同样不显著。因此可见交易型机构投资者在价值筛选能力方面比稳定型机构投资者表现的要好一些。同时从表中可以看出，当滞后一期的企业价值与滞后二期的企业价值同时出现在回归中时，交易型机构投资者比稳定型机构投资者在短期内价值筛选能力上更强。因此不同类型机构投资者，对于价值筛选的能力不同。交易型机构投资者在高价值企业的选择上优势更加明显。而过往文献中将不同类型机构投资者归为一类，没有进行区分研究，通过上文的分析可以看出，这种处理方式并不合理。

3.4 机构投资者持股对企业价值改善的影响

将机构投资者持股比例与企业价值的一阶方差做回归分析。通过分析结果（表5）可以看出，滞后一期机构投资者持股比例（INSt-1）的回归系数为-0.0821，并不显著。滞后二期时，机构投资者持股比例（INSt-2）的回归系数为-0.0203，同样表现为不显著。将机构投资者持股比例滞后一期与滞后二期同时进行回归分析后，两期的回归系数分别为-0.0236和0.158，分别在5%和10%的显著水平下显著。而这也说明机构投资者在短期时间内并不能为企业带来价值，即短期内价值创造能力较弱。对比两期趋势，回归系数和显著性水平朝着正向显著发展，因此我们认为机构投资者只有长期持股该企业股票才能为企业创造价值。

另外，从表5中可以看出，不同类型机构投资者有着不同的表现。交易型机构投资者滞后一期持股比例（INSt-1）的与企业价值改善表现出负相关关系且不显著，到滞后两期时同样为负相关；两期机构投资者持股比例同时回归时，可以看出滞后二期时表现出了正相关，但仍不显著。反观稳定型机构投资者，滞后一期时机构投资者持股比例（INSt-1）与企业价值在1%的显著水平下表现出显著负相关，滞后二期时，稳定型机构投资者持股比例（INSt-2）与企业价值转向为正向相关。再将滞后一期与滞后二期的机构投资者持股比例同时进行回归，可以明显看出稳定型机构投资相比于交易型机构投资者在创造价值的能力上表现更好。在同样参考两期的情况下，稳定型机构投资者虽在t-1 期显著负相关，但到t-2期时在1%的显著水平下显著正相关，相比交易型机构投资者更显著。这也证实了我们的假设，稳定型机构投资者做为对企业长期持有的机构投资者，能更好的发挥价值创造的能力。总体来说企业价值的改善与机构投资者持股时长有着密切的关联，而这正是要求机构投资者能够参与到企业管理当中去，获取长期利益的同时帮助企业价值的增长。

表4 企业价值对机构投资者持股的影响

表5 机构投资者持股对企业价值变动的影响

4 内生性检验

以往文献中，机构投资者对企业价值的影响存在内生性问题。上文通过滞后时间的处理方式有效缓解了动态内生性问题，但是还存在因为遗漏变量所产生的内生性问题，使得滞后处理并不能彻底解决内生性的问题。为此，引入一个工具变量（IV），采取两阶段最小二乘法（2SLS）来解决这一问题。

工具变量的设定必须符合以下要求：自变量要与内生变量高度相关，而与因变量无关或相关程度很低，这样才能得到可靠的回归系数。考虑到机构投资者在持股企业股票时，对于换手率高的企业不会买入，并且换手率与企业价值并无相关性，并参照叶建芳、李丹蒙等（2009）[21]在研究机构投资者与企业信息披露中所使用的工具变量，本文选用股票年换手率（TR）来进行两阶段最小二乘法的回归。

根据此思路，进行回归分析，得出表6。从表6中的First-stage可以看出，工具变量与机构投资者持股变动呈显著负相关，其解释力为0.23%，F 值为27.027，P 值为0.000，说明工具变量的选择是适合的，有理由认为工具变量是具有解释力的。并且通过Hausman检验INS是否为外生，将TobinQ 做为因变量进行分析。通过比对，可以发现OLS 与2SLS 回归系数不存在显著性差异，可以证明INS在回归方程中是外生的。因此可以得出两个模型的回归结果具有可信度。

5 稳健性检验

为了检验本文研究结果的稳健性，我们针对文章做了以下检验：

（1）将机构投资者类型（TP）以稳定型机构投资者和交易型机构投资者定义为1 和0，采用了logit 模型来对机构投资者价值筛选的能力进行了检验（见表7）。我们发现，两期企业价值（TobinQ）的回归系数都为正，且显著，检验结果与OLS检验结果基本一致。

（2）其次，以企业前两大股东比例之和作为工具变量对样本中是否会出现自选择偏差进行检验。由检验结果中得出，mills 比率中的lambda 的回归系数为负，且不显著。表明了样本中不存在自选择偏差的问题。

（3）最后，我们比较了机构投资者持股对企业价值的影响是否存在行业差异。验证结论与之前结论基本一致。表明本文结果并不受行业差异的影响。受制于篇幅，回归结果不在此列示。

6 结论与建议

本文选取了上市企业2010-2018年的数据，研究了机构投资者以及不同类型机构投资者对企业价值和企业价值改善的影响，通过分析研究发现：（1）我国机构投资者在短期所表现出的价值选择能力更强，但并不能为企业创造更为理想的收益价值。可以说明，现阶段我国机构投资者主要具备的是价值筛选的能力，价值创造的能力却相对较弱，这也是我国沪深股市产生较大波动的原因；（2）根据机构投资者异质性分类发现，由于稳定型机构投资者相比较于交易型机构投资者持股时间长、换手率低。因此，稳定型机构投资者表现出更强的价值创造能力，可以帮助企业获取利益；（3）大多数机构投资者仍是以短期投资，发挥价值筛选作用为主。所以，我国现有机构投资者队伍的机制构建、价值功能以及社会责任等方面仍需要继续完善。对此，提出下列建议：

（1）推动机构投资者积极参与到企业的治理当中去。首先，为了使机构投资者能够更好的帮助企业提升其价值，应该保障机构投资者在企业治理中的话语权。因此，需出台相应的政策来保护机构投资者在持股企业中应有的权力。让机构投资者在企业治理中敢于发声，敢于指出企业所面临的问题，这样才能够帮助企业有所提升。其次，机构投资者在企业治理与公司管理中扮演着监管者以及建议者的角色，保证机构投资者在持有过程中所获得的利益，才能使机构投资者更好的在其中发挥作用，避免其“用脚投票”的情况发生。最后，政府应鼓励机构投资者对企业进行集中且长期的持有。可以将持有时长和持股水平做为一个评级依据，对机构投资者进行打分评级，促使企业有更强的动力并保持更高的关注度去参与到企业治理与公司管理当中去，以帮助企业更好的提升业绩水平，发挥机构投资者的价值创造作用。

表6 机构投资者持股比例与企业价值内生性检验

表7 机构投资者价值筛选能力的稳健性检验

（2）完善机构投资者结构体制并引入更多专业性更强的机构投资者。现阶段，我国机构投资者的发展仍处于一个不成熟的时期。其中，更多的机构投资者往往更看重短期的目标，并没有长期持股帮助企业提升价值的同时也会提升自身收益的概念。鉴于稳定型机构投资者在资本市场中对企业价值的提升更有利，因此，可选取优秀的稳定型机构投资者做为范例，让其他的机构投资者看到长期持有也可以获得理想的收益。再者，可通过干预以及监督的方式，控制机构投资者进出的频率，帮助机构投资者完成从交易型机构投资者到稳定型机构投资者的过渡，从一定程度上去完善我国机构投资者的结构体系。最后，对现有的各类机构投资者进行相关专业方面的培训，帮助其能够更好的适应当前资本市场。在发挥不同机构投资者特性的同时，可以更加有效的帮助企业提升业绩。

（3）健全企业治理机制并提高企业信息披露水平。企业代理成本高的问题一直以来是企业更倾向于“用脚投票”的原因。从企业层面来看，若想使机构投资者更愿意“用手投票”，企业应通过完善企业治理机制降低企业代理成本高的问题，使机构投资者在整个“参与”过程中获益最大化，以提高机构投资者参与企业决策的积极性。其次，为使机构投资者能够更快的参与到企业治理当中来，企业应当提高投资者所需信息的透明度，提升信息披露水平，帮助机构投资者更全面的了解企业情况以及所面临的问题。促使机构投资者可以做到精准施策，发挥出价值创造的作用，帮助企业去进一步提升自身价值。