关于资本市场的一些看法

对证监会易会满主席在中国发展高层论坛发表的主旨演讲，中泰总量团队的周末讨论会结合中国资本市场走势、发展方向及制度和结构问题展开讨论，各抒己见。

做到“事后诸葛亮”也不易

对于A股市场春节后出现下跌的现象，很多市场专业人士用美债收益率提高和美国通胀预期抬升来解释。对于中国股市而言，负面影响可能来自两个方面：一是中美利差缩小，导致外资流出A股;二是国际大宗商品价格暴涨使得中国出现输入型通胀，倒逼央行提高利率。这类解释似乎很合理，但究竟是不是A股节后下跌的根本原因呢？

李迅雷认为，市场对专家、学者的观点通常喜欢用“事后诸葛亮”来诟病，这实际上反映了对资本市场走势的预测很难做到准确，如春节前的“持股过节”成为投资者和专家的共识，但即便事后解释上涨或下跌的原因，要做到精准解释也很难。他认为这轮A股下跌的原因主要是内生因素而非外部原因，过去两年的市场增量资金进入“好赛道”，导致这些热门赛道上的估值水平大幅提升。事实上，这轮下跌幅度大的主要是热门赛道上的股票，据统计，过去两年这类股票的平均涨幅达到150%，其中120%的涨幅是靠估值提升来实现的。

中泰策略分析师王仕进认为，A股机构化比重提升仍然是长期趋势。从日内波动来看，发现近期北上资金流入流出的规模不断提升，但没有形成出逃趋势，目前又出现了净流入。

从年初以来资产变量的相关性来看，沪深300指数的最强相关变量是美元和美债，正相关度最高的是罗素成长、纳斯达克和贵金属，而负相关度最高的是道琼斯、罗素价值、铜和原油，这与我们传统意义理解的沪深300作为大盘蓝筹的特征不同，对利率和流动性敏感的资产正相关，对反映经济复苏的资产负相关，说明近期市场调整的本质还是估值回归。

短期而言，反映风险偏好的指标都已经处在底部极值区域，同时市场进入缩量阶段，指数步入量价匹配合理的区间，接下来行情乐观看待，一方面经济正常化的动能尚在，另一方面上周讨论会提到的外部不确定性逐步消退，叠加4月份是一季报窗口期，盈利驱动的风格会逐渐占优。

注册制为何放缓？

年初的时候，大家都预期今年会“全面推进”注册制，但在政府工作报告上却提出“稳妥推进注册制”，这意味着主板暂时不会实行注册制。从易主席的讲话中，可以理解为何注册制要稳妥推进：中国股市有1.80亿个人投资者，这是哪个国家都没有的，必须从这个最大的国情市情出发来考虑问题。

中泰金融工程首席唐军认为，之前很多人可能预期今年会在主板全面推行注册制，且IPO将继续提速，但易会满主席讲话中“稳步推进股票发行注册制改革”以及“保持一二级市场的平衡协调发展”等表述可能使市场预期发生了变化，即注册制推进和IPO速度可能降下来。

王仕进统计发现，2020年，A股市场融资1.67万亿元，仅次于2016年的2.08万亿元，其中IPO募资4700亿元，仅次于2010年的4855亿元，而包含增发、配股、可转债在内的再融资规模超过1.60万亿元。

李迅雷认为，去年美国2020年的IPO规模为1780亿美元，加上其他再融资，合计规模为4350亿美元，折合人民币为2.8万亿元。2020年是美国股权融资规模创历史记录的一年，远高于前一个历史记录，即2014年的2790亿美元，但中国在2016年也曾超过2万亿元人民币。说明我国股权融资的绝对规模也不小，只是占社会融资34.86万亿元的比重相对低而已。

此外，风险投资实际上也属于直接投资，只是没有被纳入到社会融资的统计中，我国目前有那么多的风险投资公司（包括PE和VC），估计2020年的也大幅增长。

注册制试点以来，申报IPO数量急剧增加，到2021年3月份，排队已经达到752家，如此多的公司排队上市，质量究竟如何，是需要掂量的。

不能让资本市场扩大贫富差距

如果说，2020年之前，我们的目标是消灭绝对贫困的话，那么，今后的发展目标是走向共同富裕。

中泰策略分析师徐驰认为，IPO数目每年以翻倍的速度跃进，这固然起到了帮助一批我国关键技术企业上市融资的效果，但是IPO的大提速亦在客观上造成了问题。

首先，由于IPO供给过快，反而使得现金流稳健的消费类白马稀缺性提升，造成了两个后果：一方面，扭曲了资本市场的信号作用，消费类白马本身融资需求较低，资金大量进入消费类白马，某种意义上是一种“资金空转”和泡沫;另一方面，中小市值企业的结构性熊市易引发股权质押风险。

其次，从融资后资金用途上看，我国科技企业似乎更加倾向于个人生活改善，而非技术研发或企业本身的发展：自去年7月科创板允许解禁后至今的减持目的及规模统计数据中，自身资金需求与个人资金需求而减持套现的规模约116亿元，占比为86.45%，而业务发展及经营需要的套现比例不足2%。

最后，从融资减持后最终受益的主体分布看：非持股5%以上股东及5%以上非第一大股东代表的PE机构等资本方合计减持套现104亿元，占比79.25%。除此之外，5%以下股东及公司高管减持套现25.2亿元，占比约19%。也就是说，资本方和高管，而非科技研发人员，成为过去两年IPO大潮的真正受益人。更严重的是，这些资本方和高管将减持套现后资金又投入房地产，成为核心城市房价上涨的重要推手，这在某种程度上加大了社会的贫富分化。

中泰策略首席陈龙发现，根据某银行私人银行部的数据显示，2010年的富裕人群的平均年龄是45岁，2018年富裕人群的平均年龄是54岁，按照西方国家的经验，人一生财富最多的时候平均年龄是46岁。也就是说，总体看我国富裕阶层组成人员在过去10年期间没有什么变化，出现阶层固化现象，即这代人已经到了接近退休的年龄了，财富变现和传承成为这代人重点考虑的事情。以目前沪深上市的民营企业家来说，到了退休年龄，资本变现成为他们的当务之急。（文章有删减）

图：民营上市公司实控人的年龄分布反映阶层固化现象

數据来源：Wind、中泰证券研究所