2020年美联储重启量化宽松更有效了吗？

徐滢 孙宇豪

摘 要 2020年3月，为应对COVID-19疫情对美国经济和金融市场的负面影响，美联储重启“无上限”量化宽松，推出新的货币政策工具。本文从启动背景、使用工具和资产购买情况、实施效果等方面比较了本轮QE与2008年后三轮QE的差异，利用TVP-VAR模型估算并比较了美联储本轮和前三轮QE中各货币政策工具对金融市场的效果，结论如下：第一，本轮QE对美国宏观经济提升效果不及前三轮QE，但大多数货币政策工具如MMLF、MBS等对金融市场的效果强于前三轮QE;第二，本轮QE部分工具如美国国债、PDCF和CPFF对金融市场有效性较前三轮QE较弱;第三，本轮QE少量工具如回购协议对金融市场方向和效果与前三轮QE不一致。

关键词 量化宽松 货币政策工具 传导机制 TVP-VAR

一、引言

新型冠状病毒（CDVID-19）疫情作为全球经济最大的“黑天鹅”，据美国约翰斯·霍普金斯大学统计，截至2020年12月初，全球新冠疫情累计感染6587万人，累计死亡152万人，对主要国家和经济体的消费、投资和贸易造成巨大冲击，全球经济面临次贷危机以来最严重的衰退。Wind全球宏观数据显示，2020年3月全球股票市场暴跌，多国股市出现熔断，WTI原油期货甚至出现负值。避险资产受到追捧，黄金价格创历史新高，美元指数飙升，美元流动性危机再现。经济面上，除中国外主要经济体的制造业采购经理指数（Purchasing Managers Index，PMI）均出现下跌。美、欧、日、英等发达经济体第二季度PMI跌至荣枯线以下。新兴市场国家的PMI下降更加明显，2020年4月印度和俄罗斯PMI降至30附近。

新冠疫情在美国快速蔓延，资本市场剧烈波动，大量经济活动暂停，失业率飙升。美国股市受到重创，短期内触发四次熔断，道琼斯指数将至近四年最低。市场恐慌情绪高涨，恐慌指数达到历史最高点82.69，超过金融危机时的峰值。美国实体经济下滑严重，2020年第一季度失业率上升10个百分点，第二季度制造业PMI均低于荣枯线，出口总额下降三分之一。市场指标指向本次新冠疫情引发的危机程度甚至超过2008年金融危机。

在此背景下，美联储开启了又快又猛的量化宽松（Quantitative Easing，QE）政策进行刺激。自2020年3月美联储两次降息至零利率，宣布与全球各大央行流动性互换，启动预期管理和“无上限”资产购买计划，重启一级交易商信贷便利等工具，并创新企业借贷便利等工具，开动“印钞机”无限量供应货币流动性。截至2020年12月，美联储本轮QE资产扩张3.05万亿美元，约占当前美国GDP的20%。

本轮QE与2008年金融危机后的QE相比，存在背景、市场表现、政策反应等方面的共性，但在具体原因、工具、规模频率、影响效果等方面也存在显著差异。此时梳理本轮QE与2008年QE的异同，对本轮QE与前轮QE的效果进行比较实证研究，对于预测未来美联储货币政策操作方向、判断中国货币政策的应对和调整具有一定的理论和实践意义。具体安排如下：第一部分为引言，第二部分是文献综述，第三部分是本轮QE与2008年后QE在背景、资产购买情况、实施效果等方面的比较分析，第四部分是本轮QE的三类货币政策工具与传导渠道，第五部分是本轮QE和2008年后三轮QE各货币政策工具的效果比较，第六部分是结论与启示。

二、文献综述

量化宽松政策始于2001年的日本，盛于2008年金融危机后欧美诸国，至2020年已历经近20年，但实践中学界对QE比较研究和2020年QE重启方面的成果仍不甚丰富，主要集中于2008年全球金融危机后各国和美联储量化宽松之间的比较以及2020年重启QE的背景和操作总结，具体分为以下几个方面：

一是全球主要经济体央行QE效果的对比。陈静（2013）对主要经济体央行资产负债表影响进行分析，得出日英央行受限于资产购买和政策工具，欧洲央行货币政策比较被动的结论。曹赢（2017）认为英国的量化宽松规模较小且实施效果不佳，日本传导渠道不通畅。Alper等（2020）分析了欧美央行QE政策对跨境信贷流动的效果差异，发现美联储QE促进了欧美银行向土耳其银行提供的跨境信贷，而欧洲央行QE影响了新兴市场国家和英国银行信贷。

二是对美联储各轮QE的对比研究。对于QE操作的分析，王大为（2016）总结了QE1—QE3机制及对新兴市场国家的影响;Kurtzman等（2018）发现QE1和QE3导致银行放贷标准降低，效果等同于传统货币政策下调联邦基金目标利率1个百分点。对于QE政策工具的分析，Bernanke（2020）认为当金融市场正常运转和利率下限存在时，创新工具可成为有效缓解金融状况的常用手段。Carlson等（2020）认为，创新货币政策工具的优点在于针对特定金融部门，在改善信用利差和债务发行方面比债券和证券更有效。对于QE效果的分析，曹赢（2017）認为各轮QE对美国经济有正向刺激作用。Kuttner（2018）对比了美联储QE1至QE3的操作，认为QE1的宣布对长期利率的负面影响较强，而QE2与QE3的影响较小。Mishra等（2020）指出QE1改善了股市流动性，而QE2和QE3分别对股票流动性没有影响和没有负面影响。

三是对2020年美联储重启QE的研究。伍戈等（2020）分析了疫情对全球金融市场和各国实体经济的效果，并预测主要经济体央行的经济政策。生柳荣等（2020）认为本次危机是西班牙大流感、大萧条和次贷危机的结合体，将加大逆全球化的趋势。中国现代国际关系研究院课题组（2020）探讨了美国救助计划的有效性和中美关系的后续走向。钟正生等（2019）分析了美联储有机“扩表”和短端收益率控制的目的，并展望了对实体经济的影响以及国债收益率曲线的走势。

现有文献虽已涉及对全球金融危机后各国QE和美联储QE进行对比研究，但仍存在不足，主要如下：第一，现有文献基本集中于对2008年后QE1至QE3三轮量化宽松之间进行对比研究，较少聚焦于2020年QE与2008年各轮QE之间的比较。考虑到本轮QE与2008年QE在背景上有诸多共性，全方位多角度地研究本轮QE与2008年QE的异同对研究美联储QE的整体周期和脉络是非常重要的。第二，现有对2020年QE研究多集中于背景、工具、效果的介绍，极少对2020年QE的效果进行定量实证分析。第三，在方法选择上，现有论文较多使用SVAR、DSGE等模型，但这些模型都无法解决高频数据的时变效应和捕捉多数据之间的内生关系，不能对QE实施的完整周期时变效应进行刻画。

基于此，本文将改进和修正前人研究的不足，对本轮QE与美联储2008年后三轮QE进行全面比较研究，并纳入2020年QE重启以来的货币政策工具数据，通过TVP-VAR模型刻画2008年QE实施以来的完整周期的效果时变影响，由此对2020年QE与2008年后各轮QE工具效果进行比较。

三、本轮QE与2008年QE的比较分析

本轮QE和2008年QE在背景、市场表现及政策反应方面有一定共同性，但在原因、具体工具、经济影响和效果等方面仍有较大差异。本部分将从背景、原因、资产购买及政策效果等方面对本轮QE和2008年QE进行比较。

（一）启动背景与原因

本轮QE与2008年QE均是在美国经济失速背景下出台，但本轮QE推出时美国2020年二季度经济下降幅度达32.9%，远高于QE1前夕的-2.1%。虽然经济下滑较为严重，但本轮QE推出时金融系统内流动性紧缺的情况并没有QE1严重。次贷危机后Libor-OIS利差经历了五轮波峰，其中QE1宣布前的波峰高达4.57，全部大于本轮QE中1.37的峰值。

具体来看，QE1发生在美国次贷危机爆发时期，银行流动性紧缩，Libor-OIS利差自2008年8月的低于80BP升至2008年10月的350BP，股市下跌、失业率上升、CPI和制造业指数同比下降，市场预期转向长期萧条。美联储频繁降息至零利率附近，传统货币政策手段缺乏空间后，QE1旨在释放金融机构的信贷能力，压低中长期利率。QE2的背景是受到欧债危机影响，美国经济下滑，且防止资产负债表缩水的国债计划（QE-lite）的效果并不显著，银行谨慎释放流动性，市场预期悲观。QE3的背景是美国经济重新面临失速风险。美国GDP在2011年第四季度高速增长后，在2012年第三、四季度仅增长0.5%，同时PMI快速滑落，失业率上升，CPI下行，实际利率不断上升。

不同于2008年QE是由经济运行的内部危机爆发引致，本次QE主要是受疫情外部因素导致的全球经济衰退和美国债务危机的影响。本轮QE美联储的预期管理并不针对传统宏观经济指标，而是针对疫情影响下的金融市场价格信号等微观指标。本轮QE流动性紧缺主要由金融资产与原油价格暴跌引起。一方面，美股、油价、黄金均在美国疫情公布后出现下跌，另一方面，全球市场参与者抛售海外资产换取美元导致美元指数上升，美元市场出现流动性短缺。另外，本轮危机的深层次问题是美国企业债务问题。不同于次贷危机时期的居民和金融机构的高杠杆，企业和政府成为本轮加杠杆的主体。2020年，美国政府总负债占GDP的比例为108.02%，远高于2008年的73.67%;而非金融企业负债占GDP的比例从2008年第三季度的127%增长至2020年第一季度的179%。

（二）资产购买情况

本轮QE与2008年QE资产购买标的以美国国债和MBS为主，但在购买规模、频率和结构上存在不同：一是从资产规模上看，本轮QE的资产购买规模远大于此前三轮QE规模，略小于三轮QE的购买规模总和。二是从操作频率看，本轮QE操作频次更高。本轮QE在2020年3月至5月的“扩表”操作类似2008年第四季度的QE1，但操作次数更为密集;2020年5月后操作速度有所放缓，8月后的操作更接近于QE3时期。三是从资产结构看，国债购买在本轮QE资产购买中的占比更高。本轮QE国债为1.9万亿，其购买规模远大于7000亿美元的MBS，而QE1和QE3时期MBS购买规模大于国债，QE2和扭转期只购买美国国债。从总量上来看，QE1、QE2、QE3共计购买机构债务、MBS和国债2000亿美元、20 500亿美元和18 000亿美元，其中MBS和国债占比最高。而本轮QE共购买1.9万亿美元国债和7000亿美元MBS，国债占购买总规模的72%，是最主要的购买品种（表1）。从单轮规模来看，本轮QE的计划购买规模远超过此前单轮QE的规模，美联储3月日平均操作规模甚至高于此前单轮QE的月操作规模，体现出美联储支持市场的决心。

（三）实施效果和影响

为对比本轮QE和2008年QE政策的实施效果，接下来对QE对美国国内经济和金融市场影响进行分析。

1.对美国经济影响

本轮QE对美国国内宏观经济提升有限，效果不及2008年后三轮QE。具体来看，QE1实施后美国20年国债收益率明显下降，且在连续四个季度衰退后，GDP在2009年第四季度实现正增长，制造业PMI指数和CPI自2008年12月后开始上升。同时，QE1没有解决的失业问题在QE2施行后有所好转，从2009年11月的9.25%降至2010年11月的8.21%。QE3宣布后，通脹问题得到缓解，PCE指数自2012年12月开始大幅下落，从116点降至106点。且QE3后期GDP增速加快，QE3结束后的2015年第一季度的增速高达4.06%，PMI工业指数从2014年1月的51.3上升至8月的59。总的来说，QE1—QE3对美国国内GDP、物价和就业均有显著程度的提振和改善。

本轮QE对实体经济的提振效果不及2008年各轮QE。本轮QE在初期没有改变疫情后美国实体经济的颓势，第二季度GDP增长率创历史最低值。此后美国经济恢复加速，第三季度GDP增长率为33.1%，但仍不及2019年末的GDP总量。领取失业保险比例从2020年5月的17%降至12月的3.9%，但仍高于疫情前的水平。本轮QE实施后CPI依旧下降，疫情引发的消费通缩依然存在。制造业PMI指数和中小企业乐观指数从5月起有所回升，恢复至疫情前的水平。但随着美国疫情再次恶化，PMI和中小企业乐观指数在12月都有所下降，经济“V”型恢复转向“W”型恢复的概率提升。

本轮QE对美国国内宏观经济提升效果不及2008年QE的原因可能在于，一是QE流动性补给对于局部市场崩溃引发的系统性危机有着较为直接的作用，而对疫情带来的社会运转失灵导致的经济衰退效果较为间接;二是本轮经济衰退的源头是美国信用债和股票市场高杠杆，而2008年QE是由房地产市场泡沫破灭后的金融市场流动性风险导致的，由于联储资金可以直接进入银行间市场，故对缓解金融市场风险效果较好，但对债券和股票市场流动性支持较为间接。

2.对金融市场影响

流动性方面，首先，本轮流动性紧缺时长和峰值都不及QE1，因此本轮QE对流动性改善的速度更快，效果更好。其次，虽然流动性紧缺情况及时改善，但由于本轮QE流动性紧张主要发生于股票和企业债市场，QE1主要发生于金融市场，故本轮QE中股票和企业债市场信用问题依然存在，本轮QE对局部市场效果有限。

具体而言，QE1实施后对流动性的提振效果显著，特别是自2009年3月美联储扩大购买短期美国国债后，抵押贷款利率明显下行，Libor-OIS利差由雷曼兄弟破产后的452BP降至107BP。同时，QE1宣布后长期国债收益率回落，金融機构信用扩张流动性补给效果较好。QE-Lite宣布后TED利差从0.42降至0.13。QE3宣布后10年期国债收益率上升，美元指数下降。本轮QE宣布后美元指数回落，股市、大宗商品市场的提振明显，TED利差回落，说明对缓解美元流动性紧缺的现象有显著效果。但是随着疫情不断恶化，AA级非金融票据利率降至0附近，M2在6月后增速转向平稳，流动性改善持续情况不及 QE1—QE3。

股市方面，QE1—QE3和本轮QE宣布后对美国股市的提振是显而易见的，都改变了市场参与者的恐慌心理。QE1和本轮QE宣布后美国股票市场均止住跌势反弹，但从速度来看，道琼斯股市在经历多轮熔断后恢复迅速，道琼斯指数仅半年就恢复至暴跌前的水平，而2008年股市经历了4年才达到同样的水平，说明本轮QE对股票市场提振作用强于2008年QE。

债市方面，本轮QE面临的美国企业债和政府债信用风险较QE1阶段要高，但本轮QE对债券市场流动性危机修复速度较QE1阶段要快。2020年3月，企业债借贷规模达到2.5万亿美元的历史新高，高评级债券公司的杠杆率高达6倍，高于次贷危机时期的4.8倍，高风险BBB级企业债的比例超过QE1时期，疫情爆发以来超过7000亿高评级企业债被降级。在如此严峻的市场风险下，本轮QE实施后，巴克莱美国债券综合指数从2020年3月19日的峰值2.31回落至危机前平均水平仅耗时2周，而同期QE1将巴克莱美国债券综合指数从高峰5.66修复至危机前水平3.54却耗时半年。

四、本轮QE的货币政策工具与传导渠道

本轮QE美联储使用了常规工具、重启工具和新设工具等一系列货币政策工具。常规工具是指美联储不局限于QE期间长期使用的工具，主要是美国国债和MBS购买。重启工具是指QE1—QE3曾经使用过的、本轮QE重新启用的工具，包括回购协议、央行流动性互换、初级信用工具、一级交易商信贷便利、货币市场共同基金流动性工具、商业票据融资工具、定期资产支持证券信贷便利。新设工具是指在本轮QE首次推出的工具，包括一级市场企业信贷便利、次级市场企业信贷便利、市政流动性工具、薪水保障计划流动性工具和大街商业借贷计划。三类工具的功能、规模、使用期限和阶段等见表2、下文表3、表4。

一般认为量化宽松传导机制为政策信号渠道、投资组合重组渠道和银行流动性渠道（伯南克，2008）。本轮QE中，首次推出了企业借贷便利、市政流动性工具和大街商业借贷计划等工具，新辟了以债券市场、中小企业、市政债市场为主要目标的传导渠道，以达到有针对性地补充流动性，提振相关市场的目的。具体而言，如下文图1所示，企业借贷便利、薪水保障计划流动性工具通过一级交易商、合格金融交易机构将流动性释放至企业债券市场和股票市场，对企业形成资金支持。大街商业借贷计划通过地方联储提供基于企业贷款的流动性支持，为企业信贷市场提供流动性以改善企业资金情况。市政流动性工具通过对州及以下的政府债券提供财政和信用支持，进而改善市政债券市场融资主体的流动性情况。

五、本轮QE和2008年QE效果的实证分析

（一）模型设置

时变参数向量自回归模型（Time Varying Parameter Model，TVP-VAR）由VAR模型演变而来，实现了贝叶斯分析中的马尔可夫链蒙特卡罗算法生成后验分布样本，提供了等时长脉冲响应函数和时点脉冲响应函数两种分析方法。等时长脉冲响应函数可以用于观测任一时点对自变量进行一个正向冲击后在相等时长下因变量的变化，时点脉冲响应函数用于观测特定时点对自变量进行一个正向冲击后因变量随时间不断衰减的变化。相较于传统VAR模型，TVP-VAR模型能更好地捕捉货币政策的时变效应，更加准确地展示经济变量的结构性变化和非线性变化规律。具体而言，将使用Nakajima（2011）提供的方法进行本轮QE和前轮QE货币政策工具效果分析。

（二）数据选择

模型自变量为第四部分若干美联储货币政策工具的规模，因变量为国债市场、汇率市场、股票市场和债券市场5个代表性市场指标，分别用期限利差（美国国债10年期名义收益率—1年期实际收益率）、美元指数（USDX）、恐慌指数（VIX）、道琼斯工业平均指数（DJIA）和穆迪Aaa级企业债收益率（MD3A）衡量。选择数据为2008年至2020年的周度数据，空值替换为随机最小值以避免奇异值，数据来源为同花顺iFind和FRED。另外，等时长脉冲时设置时间长度为1周、2周、4周表示短期、中期和长期脉冲波动，在未特别设置的情况下，0时点为2008年1月4日。

时点脉冲图像中的时点选择QE1前资产负债表快速变化期、2009年3月中旬、2020年3月中旬等货币政策工具规模变动峰值的时点，以便于对比本轮QE与2008年三轮QE的效果。

（三）本轮QE与前轮QE的实证结果与分析

1.部分工具：本轮QE比前轮QE效果较强

从美联储总资产规模的等时长脉冲图来看，总资产规模的扩张对期限利差和恐慌指数有促进作用，而对道琼斯指数有抑制作用。这说明美联储资产规模的扩张在短期内对股票市场参与者预期与股市价格产生了负效应，增加了股票市场的波动程度和市场参与者的恐慌程度，使部分股市投资者转向投资避险金融资产。从相对效果比较来看，对期限利差和道琼斯指数，本轮QE均表现出显著于前轮QE的效果。从美联储总资产规模的时点脉冲来看，对于各轮QE中操作峰值时点

各轮QE的操作峰值时点选取2008年9月26日、2009年3月13日、2011年12月9日、2020年3月20日，分别代表QE1前、QE1、QE2、本轮QE的“扩表点”。，本轮QE前期资产规模的提升对于期限利差和恐慌指数、道琼斯指数的溢出效应比QE1前期的影响剧烈，证明本轮QE面对的金融市场危机不确定性比QE1更强。

从具体品种来看，MBS购买促进期限利差提升，本轮QE中该正效应比前轮QE效果更加显著（下页图2）。MBS购买规模对美元指数、恐慌指数和道琼斯指数的效果为负，但本轮QE的负效应比QE1与QE2更加显著。在时点脉冲图像中，本轮MBS操作峰值时点

MBS的操作峰值时点选取2009年2月13日、2013年4月12日、2020年3月13日作为QE1、QE3、本轮QE的代表时点。对全部指标的溢出效果均比QE1中MBS首次购买时点要剧烈。本轮QE中MBS对期限利差、企业债市场的效果为正，而QE1时点的效果并不明显。此外，美国国债的购买对恐慌指数的短期负溢出效应不断加大。相似地，本轮中回购协议项目对恐慌指数的正效应也比QE1剧烈。

在重启工具中，本轮QE中，PDCF、CPFF和MMLF对期限利差指标的负溢出效应远大于QE1阶段（图3）。这表现为PDCF本轮中对道琼斯指数的负溢出效应大于QE1，MMLF在本轮对企业债市场、外汇市场的溢出效应也较QE1时期强烈。CPFF在QE1阶段对股市的溢出效应随时间逐渐放大，峰值出现在QE-Lite时期，本轮QE中对股市的效果与QE1时期的峰值相当。

上述多项工具均指向本轮QE对金融市场的效果强于前轮QE，可能的原因在于：第一，本轮QE推出时经济衰退和金融市场危机较前轮QE更为严重，推出资产购买项目和回购工具的单位时间操作强度远远大于前轮QE，因此短期效果较前轮QE更好。第二，本轮QE出台后，疫情仍在不断发酵恶化，但金融市场恢复仍较为显著，这说明为抑制经济形势和金融市场恶化，本轮QE推出规模和强度有一定的超前幅度，且超过同期市场参与主体的预期值，而前轮QE更多是针对当时的市场情况相机抉择，有一定的滞后性，规模和强度均低于本轮QE。

2.部分工具：本轮QE比前轮QE效果较弱

美联储总资产规模对企业债市场的中短期溢出效应小于前轮QE，但长期效应要优于前轮QE（下页图4）。自QE1以来，美联储国债购买对道琼斯指数的溢出效应不断变弱，本轮QE中甚至出现负短期效应。可以看到，美国国债和总资产规模对汇市、企业债市的溢出效应呈现一致性。而美国国债和MBS作为美联储资产购买计划的核心，在股票和企业债券市场出现了相反的溢出效应，原因在于MBS的信誉评级小于美国国债，美联储主动收购国债的行为是强烈振兴股市的信号。此外，美联储资产负债表冲击对股票市场价格边际效用递减效应最为显著，原因可能在于货币政策只是影响美股的因素之一，短期内较为积极的货币政策对美股有较为显著的提升作用，但长期来看，股票市场价格提升要有实体企业基本面作为支撑。

本轮QE中美国国债、PDCF与CPFF工具规模对企业债券市场的影响也弱于前轮，但本轮QE和QE1时期PDCF对企业债券市场的溢出均为正，而CPFF则为负。原因可能在于：第一，二者主要标的物的不同，CPFF用来购买企业在商业票据市场发行的债务，PDCF主要针对合格金融机构;第二是期限的差异，CPFF主要期限是短期，PDCF提供隔夜和最长90天期限的融资。时点脉冲图像支撑了这个结论，PDCF工具对企业债市场的冲击时长可达3个月，而CPFF的有效脉冲时长约为两周。CPFF工具的标的物范围决定了企业更愿意寻求CPFF的帮助而不是发债，间接降低了企业债券收益率。而PDCF工具使用可提高金融系统的风险抵抗能力，提高债券收益率。

3.部分工具：本轮QE与前轮效果不一致

本轮QE和QE1中美联储总资产规模对美元指数的效应方向相反，且本轮QE相较2019年“扩表”期正效应加强（图5）。QE1宣布后两周时长的负效应比一周的负效应更强。在2019年重回“扩表”后，美联储资产规模对美元指数的效应由负转正，且效果随时间减弱。在本轮QE中，对美元指数的正效应有所加强。同时，美国国债的购买对美元指数的溢出呈现为递增效应，QE1时期为负效应，而本轮QE中该效应为正。原因可能在于：从图5可以推测，QE扩张对美元指数的影响周期为4年，且表现为正效应。本轮周期始于2019年美联储重新“扩表”时点，处于上升阶段。由于叠加疫情和全球经济衰退，且美元流动性紧张导致升值，因此本轮QE出现了与往轮QE不同的正效应。

对于企业债市场，在QE1与QE2时期，MBS的购买提升优质企业债收益率，且正效应随时间减弱，但本轮QE时期为负且两周的负效应更强。原因在本轮MBS购买力度无法抵消疫情初期社会运转的失效。

在考虑停产停工对市场预期影响

对市场预期的影响、美联储的疫情预期管理以及抵押品市场中其他工具竞争的多重效果下，本轮QE时滞效应会更加明显。

本轮QE中回购协议

除恐慌指数外，本轮QE中回购协议工具对其余4个指标的溢出方向与QE1相反。对如期限利差、美元指数、股票价格、企业债价格等变量的影响与QE1的效果方向相反（图6）。回购协议对期限利差和美元指数的溢出效应在QE1时为负，而在本轮QE中为正效应。对股市来说，回购协议规模的增加加大股票市场的恐慌，但本轮QE的效果比QE1更加显著。QE1时期回购协议对道琼斯指数有提升效应，而本轮QE时期为负效应。回购协议对企业债市场的短期表现均有提升，但在本轮QE中长期为负效应。可能的原因在于：第一，本轮QE中回购协议的操作规模远大于QE1时期。2020年3月18日回购协议操作峰值高达4419亿美元，而QE1阶段2008年在1000亿美元左右，2008年第二季度峰值也仅为1350亿美元，明显低于本轮QE规模。第二，回购协议的子项目出现调整。本轮QE中回购协议主要项目为外国官方项目和其他项目，而QE1中主要项目为对国内的合格交易商项目。第三，回购协议使用的原因和背景不同。QE1期间，由于回购协议成本较高，且存在TAF等可替代的直接流动性释放工具，回购规模经历了先增后减，表现为美联储从2007至2009年間减持国债获得的资金主要流入存款机构和回购协议带来回购项目增加，而2009年初MBS增发实质代替了回购协议而回落。本轮QE期间，回购协议重启于2019年9月美联储因宏观经济和流动性问题重新“扩表”的时间节点，因此联储是为了延续“扩表”而推出回购协议，同时也缺乏可替代的直接工具释放流动性，因此总量规模较高。

本轮QE初级信贷对股市的冲击效果优于QE1，对汇市和企业债市场的冲击方向与QE1相反（图7）。本轮QE中初级信贷项目规模短期促进期限利差的上升，中期则表现为期限利差缩窄;而QE1期间无论哪个期限，均促进减小期限利差。从汇市的指标看，本轮QE中短期降低美元指数，长期提高美元指数，而QE1短期中期的方向相反且效果都异常剧烈。从股市来看，本轮QE中PC项目短期与中期降低恐慌指数，且中期的效果明显优于短期的效果，而对道琼斯指数短期的效果更强。对企业债券收益率，本轮中期的负效应比短期剧烈，而QE1的方向与本轮方向相反。可能的原因在于：第一，本轮QE规模和使用时长都小于QE1时期，QE1时期的金融系统危机与本轮QE的社会运转失效而言，更加依靠初级信贷，美联储在QE1时期对于该工具的使用成本小于本轮。第二，作为常见的贴现窗口借贷，由于本轮QE中金融机构流动性危机不如QE1突出，金融机构通过PC工具向美联储融资数量少于QE1。第三，美联储可以利用非标准的贴现工具如PDCF、TAF等将流动性较好的政府负债交换成流动性较低的私人资产，当这些工具的使用成本小于PC工具时，对PC工具会产生挤出效应，QE1时期PC工具的竞争工具的种类和规模都大于本轮QE。

央行流动性互换项目的使用对美元流动性是利好消息，这在2008年以来的大部分时间都是成立的。在本轮QE和QE1时期，短期市场均出现了较高的正效应，但这种效应持续时间不超过两周（下页图8）。本轮QE的平均效果大于QE1的效果，且保持上升趋势。可能的原因在于：第一，本轮QE的互换额度虽然只有QE1峰值的三分之二，但是操作的速度快，效果更加剧烈。第二，本轮QE中美联储不仅扩大了互换央行的数量，而且设立了针对美国国债的回购工具FIMA（A Temporary Repurchase Agreement Facility for Foreign and International Monetary Authorities），意味著其意向不仅在于稳汇率，还要稳国债收益率。第三，互换项目在QE2与扭转期中长期自身扰动较大，证明工具本身的乘数效应明显。

六、结论与启示

（一）结论

本文通过对本轮QE和2008年后三轮QE进行了背景、工具、效果等方面的对比，得出了以下结论：

第一，本轮QE与2008年后各轮QE在原因、目标、工具上均有一定差异。本轮QE是为应对金融市场流动性危机和疫情引发的美国经济衰退而推出的，不同于QE1—QE3以购买国债和MBS为主，本轮QE重点购买国债，且另外宣布了数项针对受疫情影响的金融机构、中小企业、州政府等实体的工具。

第二，本轮QE对美国宏观经济提升有限，效果不及前轮QE，经济“V”型恢复转向“W”型恢复的概率较高。本轮QE对流动性改善的效果更好但持续性较弱，对股市提振效果较好，对债券市场流动性修复效果较好，但对债券市场内在问题影响较为有限。

第三，多项工具均指向本轮QE对金融市场的效果强于前轮QE。本轮QE中美联储资产规模扩张对于期限利差、恐慌指数、道琼斯指数的影响比QE1强烈。本轮MBS对期限利差、美元指数、恐慌指数和道琼斯指数的提升比QE1、QE2显著。在重启工具中，本轮QE中，PDCF、CPFF和MMLF对期限利差指标的负溢出效应远大于QE1阶段。MMLF在本轮对企业债市场、外汇市场的溢出效应也较QE1时期强烈。

第四，部分工具存在本轮QE比前轮QE效果较弱或方向不一致。美联储总资产规模对企业债市场的中短期溢出效应小于前轮QE，本轮QE中美国国债、PDCF与CPFF工具规模对企业债券市场的影响也弱于前轮。同时，部分工具存在本轮QE与前轮效果方向不一致，如本轮QE和QE1中美联储总资产规模和美国国债对美元指数的效应表现为一正一负，回购协议对期限利差、美元指数、股票价格、企业债收益率等变量的影响方向相反。

（二）启示

1. QE不是解决经济下行的万能良药

第一，虽然本轮QE中多数工具和资产购买项目的效果比前轮QE强，但整体来说政策边际效应逐渐下降，可以说，本轮QE效果是以QE规模放大为代价的，长期来看QE不是应对经济下行的万能良药。同时，由于QE3结束后美联储实质性“缩表”幅度不大，留给本轮危机重新“扩表”的空间有限，资产负债表在本轮扩张后更为臃肿，考虑到政策边际效应递减和潜在的风险，未来不能寄希望予无上限的QE和无限量“扩表”，需要及时进行相应的“缩表”和退出。

第二，QE创新工具可以成为疏通货币政策渠道，提高货币政策传导效果的手段。当现实经济遭遇金融部门惜贷、宽松政策传导渠道受阻情形时，本轮QE美联储诸多工具如PMCCF、SMCCF、PPPLF等，可以起到替代商业银行释放流动性和乘数效应的职能。如CCF、MLF和PPPLF分别向债券市场、市政债市场和中小企业释放流动性。这些灵活的操作可有针对性地向局部市场提供支持，从而疏通货币政策渠道不畅的问题，提高货币政策传导效果，值得中国和其他国家借鉴和学习。

2.创设定向流动性投放工具和渠道

2020年以来，中国央行共使用5个直达实体经济的货币政策工具，分别是3000亿元防疫专项再贷款、5000亿元支持企业复工复产的再贷款再贴现、1万亿元再贷款再贴现、定向支持小微的普惠小微企业信用贷款支持工具和普惠小微企业延期贷款支持工具。同时，由于中国整体经济风险有限，为了守住前期金融去杠杆的宝贵成果，央行并未仿效美联储 “扩表”，而是一边有针对性地向局部市场提供流动性，一边进行资产负债表规模冲销。这说明，全球各国在面临疫情冲击下，应根据自身经济和金融市场情况，相机抉择适合的货币政策，避免机械地跟随国外央行货币政策操作，保持自身货币政策独立性。另外，为增强自身经济韧性和遭遇危机后的弹性，中国货币当局应该将流动性定向支持新的经济增长点和对应行业。

3.及时应对美联储货币政策的外溢效应

美联储的“扩表”可以利用美元的优势地位使美元外流，而其他国家的资产负债表一直被动“扩表”。本轮规模和体量更甚前轮的QE，必然也会给中国等国带来更大幅度的外溢效应。对此，我们需要及时关注并采取相应措施以应对。例如，2020年下半年，由于美元贬值和出口贸易回暖，人民币经历了显著的升值，外贸行业压力倍增。中国应继续推动人民币国际化和与“一带一路”国家的贸易谈判和签订其他地区的自贸协定，以增加贸易弹性。又如，当全球货币宽松的外部通胀通过资本流如加大国内通胀压力，中国央行应如何调整货币政策以适应和避免其对中国经济的负面影响，这都是中国货币当局需要考虑的问题。

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（責任编辑：彭琳）