中国外运股份有限公司换股吸收合并中外运空运发展股份有限公司财务绩效研究

张毅

【摘 要】近年来，我国资本市场逐渐成熟，中国证监会为企业提供了多种上市渠道，同时严格要求资本市场及上市公司，对资本质量不高的企业予以清退。这一系列改革措施的发布与实施，吸引了大量发展前景好、极具市场竞争力的优秀企业回国融资。2018年以来，我国出台了一系列政策鼓励物流行业的发展，鼓励物流企业降本增效，带动国内经济高质量发展。文章以物流行业龙头企业之一的中国外运股份有限公司为例，分析该公司换股吸收合并中外运空运发展股份有限公司前后的财务绩效变化，以期为换股吸收合并行为提供借鉴。

【关键词】换股吸收合并;中国外运;财务绩效

0 引言

党的十九大以来，物流行业被确定为支撑国民经济发展的战略行业，物流行业高质量的发展成为支撑我国经济高质量发展的重要支柱行业。党的十九大报告将物流基础设施网络建设和现代供应链纳入其中，明确提出要求加强物流基础设施网络建设。2018以来，政府相继出台《推进运输结构调整三年行动计划（2018—2020年）》《关于推动物流高质量发展促进形成强大国内市场的意见》《国家物流枢纽网络建设实施方案》等文件，鼓励我国物流行业尽快实现高质量发展、不断扩大物流基础设施网络。在招商局集团有限公司的领导下，中国外运股份有限公司（简称中国外运）积极响应国家对物流行业的发展要求，在2018年换股吸收合并旗下中外运空运发展股份有限公司（简称外运发展），登录A股融资平台。这意味着物流企业龙头之一的中国外运通过重组实现了物流资产价值的提升、两地上市，也再次走在了国企改革队伍的前列。

1 合并参与双方简介

1.1 中国外运简介

中国外运成立于1950年，系由对外贸易运输总公司独家发起设立的股份有限公司。中国外运是我国综合物流供应商领域龙头，是中国最大的国际货运代理公司、第二大船务代理公司，主营业务包括货运代理、专业物流、仓储与码头服务、物流设备租赁和其他服务。作为中国最早开展国际货代业务的企业之一，中国外运依托强大的股东背景和资源不断完善物流网络布局，现已形成覆盖全国的物流网络体系，在沿海口岸等关键战略地区储备了丰富的物流资源。同时，中国外运通过自有海外网点及海外合作代理机构覆盖全球七十余个国家和地区的物流业务需求。此外，中国外运是招商局集团有限公司下属的物流业务统一运营平台。

1.2 外运发展简介

外运发展成立于1999年，于2000年12月在上海证券交易所上市。2002年经国家经济贸易委员会批准成为中国外运的子公司。外运发展坚持以专业化的航空物流为主营方向。通过在我国重点城市布局物流仓储设施，在重要航空枢纽城市建立大型物流中心，外运发展在国内航空货运代理行业建立了领先地位，具有深厚的物流基础网络资源。近年来，为进一步整合和优化内部资源，提高运营效率及质量，顺应物流行业发展趋势，外运发展已将原有的国际航空货运代理服务、国际快件服务、国内货运及物流服务重新梳理调整为空运货运代理、电商物流、专业物流三大业务板块。

2 换股吸收合并方案简介

为了清晰地展示中国外运换股吸收合并的进程及内容，本文以表格的形式进行整理。具体流程见表1。合并方案简介见表2。

3 中国外运换股前后财务绩效分析

3.1 偿债能力分析

中国外运的流动比率、速动比率和现金比率在2018年的数据较前几年相比有明显的提升，主要反映出中国外运换股吸收合并外运发展提升了中国外运的短期偿债能力，说明换股吸收合并事件为中国外运带来了正相关的影响。查看中国外运资产负债率数据后发现，2018年后中国外运的长期偿债能力也得到了优化（见表3）。从总体来看，换股吸收合并事件有效地提升了中国外运的偿债能力，为中国外运带来了正相关的影响。结合中银国际证券对本次换股吸收合并交易行政许可项目审查的回复分析，外运发展是一家优质的企业，有充裕的现金流，换股吸收合并后降低了中国外运的财务风险和负债率。

3.2 营运能力分析

对中国外运营运能力的分析，主要关注换股吸收合并事件后相关财务数据的变化，主要是因为换股吸收合并过程一般时间跨度较大。从表4中数据可以看出，换股吸收合并后，相关的数据变动幅度不大但总体优于2018年。中国外运的应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率和总资产周转率有微小的提升，但不是特别明显，是因为2019年全球物流行业受多种因素影响，总体下行压力较大，但中国外运依然能降本增效，反映了换股吸收事件客观上带来的正相关影响。

3.3 盈利能力分析

由表5可以看出，换股吸收合并后，中国外运的盈利能力有轻微的下降，说明外运发展航空物流资源的注入，没有明显提升中国外运的业绩;从长期来看，换股吸收合并事件对中国外运的盈利能力提升并不显著，并且此次事件改变了中国外运盈利能力上升的势头。

3.4 发展能力分析

由表6可知，2017年中国外运总资产增长率有明显的增长，实际是2017年在招商局集团有限公司的指导下合并了另外一家大型公司造成总资产的大量增长。在本次换股合并事件中，总资产增长率变化幅度不大的原因是在2018年付出了一定代价合并外运发展，而中国外运早在2002年左右就已经是外运发展的控股股东，此次换股合并中小股东的份额不大;净利润增长率和营业收入增长率呈下降趋势，根据2018、2019年年报可以看出，换股吸收合并前后差距较大的原因是物流行业发展态势受阻，发展能力与同期相比下降。

通过对中国外运近5年的财务数据指标分析可以得出以下结论：换股吸收合并提升了中国外运的偿债能力和营运能力，对盈利能力和发展能力影响较弱，与同行业情况相比起到了抵御风险的作用。

3.5 股权结构动情况分析

由表7可知，通过对中国外运股东持股比例的列举发现，合并前中国外运长航集团有限公司直接持有中国外运246 159.62万股内资股、通过全资子公司间接持有中国外运10 718.30万股H股，合计持股比例为42.47%，为中国外运的控股股东。招商局集团有限公司直接持有中国外运23.85%的股份，通过中国外运长航集团有限公司间接持有中国外运42.47%的股份，合计持有中国外运66.31%的股份，为中国外运的实际控制人。中国外运在A股上市完成后，实际控制人招商局集团有限公司的持股比例略有下降，下降了12.11%，最终持股比例为54.20%。招商局集团有限公司仍为中国外运的实际控制人，最终实际控制人仍为国务院国资委。总的来说，中国外运换股吸收外运发展后，招商局集团有限公司持股比例略有下降，控制权略有下降。

4 换股吸收合并事件的结论

选择恰当的换股吸收合并方式。张柔（2020）[1]对钢铁企业换股吸收合并方式进行了研究。在对现存合并案例进行分析后，认为换股吸收方式主要为现金支付和股权支付两种方式。现金支付是合并企业通过现金取得被合并企业的控制权，股权支付是合并企业通过购买股权等方式对目标公司进行控制。高梦梦（2019）[2]认为企业应该选择合适的并购方式。企业应根据自身财务状况与经营状况，对合并效应进行合理预期分析，选择合适的并购支付方式。不论选择哪种支付方式，企业应该审时度势，经过谨慎地判断和严密的分析，以自身利益为出发点，选择最适合自己的支付方式，以获得合并效益最大化。李福林（2019）[3]认为支付方式应符合实际情况。在“宝钢股份”合并“武钢股份”的案例中，宝钢股份本身没有足够现金支付足够对价，若不考虑实际情况采用现金支付，则可能导致企业负担巨额财务费用。赵丽颖（2019）[4]认为企业应根据自身特点及并购动机，选择合适的并购重组方式。换股吸收合并不涉及现金的大量流动，无须支付或者支付少量的现金就能用股票换取被合并方的股权和资产，避免了合并方的融资压力，利于将资金运用到合并后的企业发展中。

参 考 文 献

[1]张柔.宝钢和武钢换股吸收合并的动因及效应分析[D].长春：吉林大学，2020.

[2]高梦梦.美的换股合并小天鹅的动因及绩效影响[D].蚌埠：安徽财经大学，2020.

[3]李福林.寶钢换股并购武钢案例研究[D].湘潭：湘潭大学，2019

[4]赵丽颖.招商蛇口换股吸收合并招商地产的动因及绩效研究[D].石家庄：河北经贸大学，2019.