油价超级周期说：看不清时代，看不起逻辑

作者系中化集团经济技术研究中心正高级经济师

2021年2月26日，布伦特和WTI油价分别收于每桶66.13美元和61.50美元。自2020年11月6日之后的三个多月里，布伦特和WTI涨势如虹，幅度已高达2/3左右。

虽然全球疫情形势依然严峻，但2月布伦特和WTI均价分别同比上涨了约12%和17%。受到国际原油价格的带动，国内汽柴油价格实现“八连涨”。

摩根大通（JPMorgan Chase）和高盛（Goldman Sachs）等投行最近多次唱多油价，说由于各国超发货币，石油会遇到飞猪行情，并将进入超级周期（supercycle），国际原油价格会上涨到每桶100美元以上，而且会持续多年。

它们的说法可信吗？

供需关系前景成谜

影响国际油价的主要因素是供需关系、地缘政治因素和金融因素。自2014年以来全球尤其是石油宝库中东的地缘政治局势总体平稳，且地缘政治因素对国际油价的推涨作用几乎完全消失。因此，本文将重点分析影响油价的基本面因素和金融因素。

首先看基本面因素。和疫情影响最严重的2020年上半年相比，目前国际石油市场供求关系已经明显改善。其直接反映是石油库存减少。

美国是世界第一大石油消费国，全球占比约为20%。美国原油库存数据的变化既对国际原油基准价格之一WTI产生直接影响，也是影响其他国际原油价格的重要因素。美国能源信息署（EIA）数据显示，2020年下半年美国原油库存量持续下降。2020年6月，主要受到新冠肺炎疫情的影响，美国商业原油库存量创下5.41亿桶的历史最高值。之后主要随着美国各地疫情防控措施的整体放松，美国原油库存量触顶回落。到2020年最后一周，库存量已经减少到4.93亿桶，和半年前的峰值相比减少4，725万桶，周均下降175万桶。这对2020年下半年国际油价的回升发挥了重要的推动作用。

国际能源署（IEA）数据显示，不只是美国，整体来说经济合作组织（OECD）国家即西方国家的石油库存数量近几个月也明显减少。从2020年8月开始，经济合作组织国家商业石油库存已连续六个月减少。和5月的峰值相比，2020年底的库存量已经减少了6，280万桶。放眼全球，近期石油库存的减少呈现加速趋势。比如，2020年三季度的减量是156万桶/日，四季度则扩大为224万桶/日。

不过，和实际变化相比，预期因素对油价起了更大的推涨作用。从2020年11月初至今，金融市场对疫苗成功消除疫情的信心越来越足。目前国际社会的基本预期是随着疫苗接种的普及，2021年下半年新冠肺炎疫情将基本上得到控制。随之而来的会是各国、各地区交通运输活动总体恢复，以及世界石油消费最终会恢复到正常水平。

2020年全球石油消费量同比下降约880万桶/日。国际能源署预测，2021年世界石油需求将同比增长540万桶/日，至9，640万桶/日，收复2020年大约60%的失地，需求增长的主要逻辑是下半年世界经济将较快恢复。

在供应方面，2020年全球石油供应量下降了660万桶/日，其中“欧佩克+”国家减产了530万桶/日。国际能源署预测，2021年全球石油供应量将同比增加100万桶/日以上，其中“欧佩克+”国家之外的国家将增产83万桶/日。2021年“欧佩克+”的增产数将根据其成员国——尤其是沙特阿拉伯和俄罗斯——之间的博弈情况以及利比亚等国的国内冲突状况而定，不确定性更大。

如果假定2019年全球石油供需关系是平衡的，那么2020年由于供应减少了660万桶/日，需求下降了880万桶/日，结果是世界石油供应过剩的量达到220万桶/日。根据国际能源署的估计，2021年世界石油需求量将同比上升540万桶/日，石油供应量保守估计增加100万桶/日，供需关系将收紧。结果，供需关系将从2020年的过剩220万桶/日，转变为紧缺220万桶/日。

虽然国际能源署等机构目前预测全球石油供求关系将趋紧，但是今后石油供需关系究竟会如何，其实具有较大的不确定性。比如，今后石油消费反弹的力度有可能不及预期。即使根据最乐观的预测，世界石油消费量要恢复到2019年的水平，最早也需要在2022年。别的不说，航煤消费的颓势就会拖累世界石油消费的回升速度。即便到了2021年底，全球航空活动和航空煤油消费量也肯定回不到正常水平，而之后，人们在疫情期间养成的新思维模式和行为习惯很可能会限制航煤（以及其他成品油）消费量的增长。

飞猪行情是近期油价大涨的主因

新冠肺炎疫情对石油消费的负面影响至今仍然明显，但国际油价已创造了一年多来的新高。这显然已经没法用供需基本面因素去解释。

石油市场自带金融属性，不过油价中的金融成分有时大，有时小。新冠肺炎疫情让世界各国遭到沉重打击。为了摆脱危机，各国都祭出经济刺激的大杀器。其中最突出的是世界第一经济大国美国。2020年3月，特朗普政府签署了疫情救助法案，刺激规模高达2.2万亿美元，其中包括把大量现金发放给美国企业和民众。2020财年美国财政赤字率超过20%。12月底特朗普再次签署9，000亿美元的救助法案。2021年1月拜登政府上台后，决定不管共和党是否反对，都要通过1.9万亿美元的救助计划。新的救助法案预计将在3月中旬生效。

美国政府“直升机撒钱”，其他国家也纷纷推出经济刺激政策。结果，大量资金进入股市、大宗商品和虚拟货币等市场，导致股价、商品和虚拟货币价格普涨，油价也不例外。近期全球性通胀加剧的迹象正越来越明显。

2021年是牛年。由于金融市场的普涨行情，不排除石油市场可能像上一个牛年即2009年一样走出一波牛市行情。

2008年12月24日，因美国金融危机造成的油价跳水抵达最低点，布伦特当天收于每桶36.61美元。之后国际油价开始反弹。到2009年最后一个交易日即12月31日，已经上涨至每桶77.93美元，同比上涨了71%。2020年12月31日，布伦特收于每桶51.80美元，如果参照2009年的同比涨幅，那么到2021年底布伦特可能会上涨至88美元/桶左右。

短期或将继续涨，但不可能长期疯

近期国际油价已疯涨。如前所述，摩根大通和高盛等机构更预测油价会涨到每桶100美元以上，并且持续好几年。

鉴于全球性通货膨胀出现、金融产品价格普涨，国际原油价格可能继续上涨。但是，由于时代不同了，石油市场的逻辑也变了，所谓“超级周期”已经不存在“昨日重现”的现实基础。

美国页岩革命爆发后，石油市场的逻辑已经发生了根本性的变化。从2014年起，美国页岩生产商这一“平衡手”在超级周期可能出现前，就已经把它打碎为一小段一小段上下波动的片段，就好像把一根香蕉切成一截一截。

美国页岩油的平均生产成本在每桶40美元左右。当原油价格反弹至这一盈亏平衡点以上后，美国页岩生产商就有动力增产。而美国页岩油产量的大增，会缓解美国国内乃至全球石油市场的供不应求，甚或造成石油供应过剩。

疫情大爆发至今，美国石油业状况的曲折反复再次验证了页岩行业的韧性。2020年上半年国际原油价格暴跌，美国页岩生产商受到沉重打击，普遍减产甚至停产。不过，当前WTI价格已经反弹至每桶60美元左右，远超页岩油盈亏平衡点。已经有多种迹象表明美国页岩油正在卷土重来。首先，美国活跃石油钻机数持续反弹。贝克休斯（Baker Hughes）数据显示，2020年美国石油活跃钻机数曾经连续减少，截至2020年8月14日所在当周，已减少至172台，创15年最低。之后随着油价回升，美国产油商逐渐恢复元气，活跃钻机数开始回升。截至2021年2月26日所在当周，美国活跃石油钻机数已经上升至309台。和低点相比，已经回升137台，升幅接近80%。通常活跃钻机数的增加会比美国原油产量的增加提前几个月。这就是说，近期美国活跃石油钻机数的大增将意味着几个月后美国原油产量将明显上升。

而能源信息署数据显示，美国原油产量已经明显恢复。2020年5月，美国原油产量跌至1，002万桶/日，创2018年1月以来最低。但2020年12月，原油产量已经回升至1，106万桶/日。从低点算起，增量已达到104万桶/日。

由于美国页岩革命的爆发，国际石油市场供求关系转换的节奏明显变快。即便金融市场的飞猪行情能把国际油价送上每桶100美元的高位，大幅增产的美国页岩油，加上其他产油国尤其是“维也纳联盟”之外的产油国的增产，也会把高油价拉回到现实中，不可能让多头炒家狂欢好几年。