财务柔性、企业成长性与现金股利政策

李玲 侯佳璐

【摘 要】 现金股利政策是企业财务决策的重要组成部分，是企业管理者将内部信息传递给市场的重要方式。文章以我国能源上市公司2014—2018年财务数据为样本，分析了财务柔性对现金股利政策的影响、企业成长性对现金股利政策的影响以及企业成长性的调节效应。研究发现：财务柔性与现金股利政策呈正相关，企业成长性与现金股利政策呈负相关，企业成长性在财务柔性与现金股利政策相关关系中具有负向调节作用。研究结果为能源企业现金股利支付政策的制定提供一定的依据，同时也丰富了企业现金股利支付现有研究。

【关键词】 能源上市公司; 财务柔性; 企业成长性; 现金股利政策

【中图分类号】 F272.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）07-0138-06

一、引言

能源产业作为我国基础产业的重要组成部分，对支撑经济持续增长和保障国家税收具有不可替代的战略地位。现金股利政策是能源上市公司财务决策的重要构成，其政策的制定关系着企业的长远发展。发放现金股利，能够在一定程度上提高投资者的信心，树立较好的企业形象，进而促进企业的发展;但是同时发放现金股利也会使企业的留存收益减少，影响企业的现金流进而可能会影响到企业的日常运营，不利于企业的长远发展。当前我国能源上市公司股利分配存在以下问题：一是现金股利发放水平呈现严重两极分化，存在不发与超额发放两种情况。这一情况的发生往往因为我国能源上市公司会出现每股现金股利大于每股收益的现象，大股东为了其自身利益严重损害了其他小股东和企业自身的利益。二是企业分配现金股利存在不连续性。调查数据显示，在2014—2018年五年间，只有25.71%的能源上市公司能够连续5年分配现金股利①。

企业现金股利政策的制定会受到很多因素的影响，其中企业的财务柔性是十分重要的内部因素之一。财务柔性的适当储备可以提升企业自身对财务风险的把控能力和防御能力，避免财务危机的产生，促进企业健康发展。当公司储备了较高财务柔性时，说明公司此时拥有充足的现金和较低的负债比率，对现金流的掌控能力较强，可以以一个较低的成本获取资金或进行资本结构调整。那么，在这种情况下，就有可能会影响到企业现金股利政策的制定。此外，具有不同成长性的企业，业务扩张速度与所面临的市场发展机会有一定的差异，对现金的需求也不同，进而对公司现金股利政策的制定会产生不同的影响。基于此，本文围绕能源上市公司的现金股利政策制定問题展开，分析企业成长性、财务柔性对其产生的影响，本文的研究将为我国能源企业的现金股利决策及相关投资者提供参考，同时也为资本市场股利政策的相应监管及制度完善提供政策启示。

二、文献回顾与研究假设

（一）财务柔性及其对现金股利政策的影响

财务柔性（Financial Flexibility），又叫财务弹性、财务灵活性。Byoun[ 1 ]认为财务柔性是企业为了应对未来融资需求使财务资源达到最优配置的一种能力。Howton等[ 2 ]发现财务柔性是对投资机会把握的一种能力。刘名旭和李来儿[ 3 ]将财务柔性定义为企业主动适应动态环境变化、处理系统不确定性、管控财务风险、整合资源、优化财务决策路径的综合能力。本文将财务柔性定义为：企业能够在未来不断变化的财务活动环境中顺应其变化，优化财务资源，快速把握有利投资机会的一种能力。我国经济目前正处于稳中有变、变中有忧的关键期，中美经贸摩擦等外部环境变化给各行各业的发展带来了很大的不确定性，给企业生产经营带来了多重挑战。基于此，能源企业必须具有一定的财务柔性，以帮助企业有效预防财务风险，同时在动荡的经济境遇下把握好的投资契机，促进企业的长期发展。

首先，在不同的财务柔性水平下，企业的代理成本存在差异，为改善内部治理、控制代理成本，企业往往会采用不同的现金股利政策。根据代理理论，公司管理者与股东由于其目标不同，利益有时候并不完全一致且存在利益冲突，管理者有可能会利用财务柔性来谋求个人利益。陈长腾[ 4 ]发现财务柔性储备增加时，企业就会持有更多的现金流，管理层有着更多滥用资金的机会，可能会将企业闲置资金用于在职消费、过度投资，从而造成代理成本的攀升。而Jensen和Meckling[ 5 ]指出，现金股利政策是关系到企业如何进行利润分配的一种方式，是平衡企业内外部相关群体利益的重要手段。为避免自身的权益被管理层所侵害，控制代理成本，企业所有者更愿意将公司的剩余资金以现金股利的形式分配出去。Rozeff[ 6 ]也指出，现金股利政策是代理成本和外部融资成本的权衡，增加现金股利可以降低代理成本，同时也增加了外部融资成本。支付现金股利可以减少留存在公司的现金，降低代理成本，从而可以有效治理管理者代理问题。

其次，不同的财务柔性水平下，企业制定不同股利政策的能力也不同。当企业拥有较高的财务柔性水平时，表明企业对当前的现金流的掌控能力较强，可以较快地获得所需财务资源。根据经营环境的变化以及自己发展的需要，企业可以以一个相对较低的成本获取资金或进行资本结构动态调整。这种情况下，企业就不会因为发放现金股利而导致高成本的外部融资或者投资不足等问题的产生，此时企业具有较为灵活的现金股利政策制定能力。

由此，本文提出假设H1：

H1：财务柔性水平与现金股利政策之间正相关。

（二）企业成长性对企业现金股利政策的影响

企业成长性是影响公司现金股利政策分配的重要因素，它能保证企业分配股利的资金来源。当企业处在不同成长特征时，其对财务资源的需求也会不同。企业会根据实际需求，对利润采取不同的分配策略，计算内部保留利润的比例，制定不同的现金股利政策。毛志艳和段恩强[ 7 ]发现当前很多民营上市公司都处在不断发展的成长阶段，该阶段融资成本较高，对资金需求比较大，但此时有较多的投资机会，往往倾向于不发放股利。杨兴全等[ 8 ]发现当企业处于成长期时，为了追求更好的发展空间、更高的盈利能力、快速增长的产品需求及充裕的投资机会促使企业处于快速扩张阶段，此时，公司会采取加大资本投资与研发投入等策略以获得更多的市场份额，以便在未来的市场中取得竞争优势，此时往往会选择将更多留存收益用于投资而并非发放股利。陈金勇等[ 9 ]的研究表明，当企业在成长性较高时，由于各方面都发展迅速，此时需要大量的资金来维系自身的发展;而企业在成长性较低时，各类产品市场占有率低，企业投资回报率低，此时通常会多分股利，将现金回馈给股东。尚娟和田雨林[ 10 ]认为股利支付率随留存收益股权比的增加而增加，上市公司管理层应该根据企业自身发展的需要结合所处的成长特征，合理进行资金安排分配现金股利，减少对股东利益的侵害。De Angelo等[ 11 ]认为企业在不同发展阶段现金股利支付水平不同。处于成长性较高的企业投资机会较多，但此时现金流不能满足企业对外发展的需求，它们会尽可能地留存资金来推动自身发展。当成长性较高时，通常企业的业务扩张快速，需要大量的资金投入，而这些企业大多同时面临原始积累不足、财务资源缺乏的状况。在资金不足又需要大量资金投入的情况下，高成长公司会相对减少发放或不发股利来进行内部筹资满足公司自身经营发展所需要的资金。而成长性相对较低的企业，一般来说其内外经营环境平稳，企业可用的有价值的投资机会往往比较有限，为了维护与投资者之间的关系会更倾向于现金股利支付。

由此，本文提出假设H2：

H2：公司成长性与现金股利政策之间负相关。

（三）财务柔性、企业成长性与现金股利政策

财务柔性对企业现金股利政策的影响，可能会因为企业成长性质的不同而有所差异。当企业拥有大致相同的财务柔性水平时，说明企业的财务资源获取能力没有显著的差异，但高成长性的企业，此时往往会面临更多投资机会和发展机遇，具有更快的扩张速度，更多财务资源的需求。融资有序理论指出，相对于负债筹资及股权筹资这两种筹资方式来说，留存收益是成本最低的筹资方式。所以，虽然财务柔性使得企业可以较快地获取发展所需资金，但是高成长性的企业此时依然具有更强的意愿选择不分配或者分配较少的现金股利而将更多的留存收益用于企业投资。

基于上述分析，本文提出假设H3：

H3：企业成长性会对财务柔性和现金股利之间的关系产生负向调节作用。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以万德（Wind）数据库对能源行业的分类列出的77家上市公司作为初始样本，选取了2014—2018年的数据，并根据以下标准进行剔除和筛选：

（1）剔除财务柔性缺失的样本;

（2）剔除股利支付率异常的样本;

（3）剔除在2014—2018年间发生ST、*ST的公司样本。

所有数据的剔除和筛选使用Excel2010进行操作，最终得到345个样本值。本文数据主要来自国泰安（CSMAR）数据库、万德（Wind）数据库，实证部分的相关分析（描述性统计、相关性分析、检验和回归分析）由Stata15.0统计软件完成。

（二）变量定义

1.解释变量：财务柔性。本文借鉴曾爱民等[ 12 ]的多指标法度量财务柔性。

财务柔性（FF）=现金柔性+负债柔性

现金柔性=公司自身现金比率-行业现金比率均值

负债柔性=Max（0，行业负债比率均值-公司自身负债比率）

用行业现金水平和负债水平代替企业实际经营所需现金和负债。

2.被解释变量：股利支付费。本文借鉴周县华等[ 13 ]、翟华明和马静[ 14 ]的研究方法，采用股利支付率（DIV）来衡量现金股利政策，并作为本文的被解释变量。股利支付率（DIV）=每股税前现金股利/每股收益。DIV数值越大，表示公司现金股利分配力度越大。

3.调节变量：企业成长性。本文借鉴许静和张延良[ 15 ]、强国令[ 16 ]的研究成果，在回归模型中以营业收入增长率来衡量公司的成长性。

4.控制变量：为控制其他因素对能源企业现金股利政策的影响，参考已有文献结合本文的研究要点引入公司规模（Size）、股权集中度（Top）、公司年龄（Age）、净资产收益率（Roe）、财务杠杆（Lev）、无形资产比率（Lna）、市净率（Pb）和现金流量（Jyxjl）等控制变量。

被解释变量、解釋变量和控制变量具体定义见表1。

（三）模型设计与模型选取

1.模型设计

考虑到财务柔性存在一定的滞后性，本文采用滞后一期的财务柔性数据进行研究，选取面板数据模型进行检验。本文借鉴赵瑞杰和吴朝阳[ 17 ]检验调节效应的研究，建立如下回归模型对上述假设进行检验。

2.模型选取

用面板数据建立的模型通常有3种：混合估计模型、固定效应模型和随机效应模型。

为了选择适合本文研究所用的模型，分别进行F检验、Hausman检验判断其具体适用哪类模型。F检验用来比较固定效应模型和混合回归模型，Hausman检验用来比较固定效应模型和随机效应模型。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

模型总体样本描述性分析统计如表2所示，可以看出能源企业整体处于成长发展阶段，能源企业财务柔性水平总体较高，不同年份的财务柔性差异较大，不同能源企业在现金股利政策制定上表现各不相同，能源行业间企业成长性具有显著差异。

（二）相关性分析

为了初步判断各研究变量的关系，本文对模型中各变量之间的相关性系数及显著性水平进行了检验，如表3所示。研究发现财务柔性变量与现金股利政策均呈现显著正向促进作用，企业成长性与现金股利政策均呈现显著负向削弱作用。在各结果中，各变量的相关系数均未超过0.6，表明各变量不存在严重的多重共线性问题，这为随后的回归分析奠定了基础。

（三）平稳性检验、F检验、Hausman检验

1.平稳性检验

考虑到使用的面板数据为非平衡面板且各公司截面年份数均小于等于5年，本文主要使用HT检验以及PP检验进行数据平稳性检验，检验结果如表4所示。

表4中，原始数据中不存在单位根，原始数据是平稳的，可构造回归模型直接对数据进行实证分析。

2.F检验、Hausman检验

首先，F检验（在1%水平上显著），拒绝原假设，故选择固定效应模型。然后进行Hausman检验，此时四种模型下Hausman检验的卡方值分别为0.53、0.36、1.10、1.22，P值分别为0.7654、0.8321、0.5768、0.5444，均超过0.1，这表明不拒绝原假设，即模型（1）至模型（4）都更适用随机效应模型。

（四）回归分析

本部分主要采用随机效应模型，分析财务柔性、企业成长性对现金股利政策的影响，以及企业成长性的调节效应。回归结果如表5。

（五）稳健性检验

本文通过以下方式对研究结论进行稳健性检验：（1）改变现金股利政策的衡量方式，以每股现金股利作为公司现金分红水平的度量指标来代表现金股利政策，指数值越高，代表现金股利支付水平越高，实证结论基本一致;（2）改变企业成长性的衡量方式，以托宾Q值来代表企业的成长性，指数值越高，代表企业成长性越高，实证结论基本一致。回归结果如表6所示。