公司层面的投资者保护与股价同步性关系研究

刘娜（西北大学经济管理学院 陕西西安 710127）

一、引言

股价同步性往往被解释为个股股价变动与市场平均变动的关系（West，1988），其越来越成为代表证券市场信息效率的指标。目前，我国股票市场尚不完善，噪声较多，来自于公司和市场的信息会引起股价波动。

近年来，投资者保护一直是监管部门重点关注的问题，例如，2020年3月1日正式施行的新《证券法》专门设立了“投资者保护”章节来加大投资者保护的力度，此外，创业板注册制改革以及关于再融资、减持、退市等制度改革都是我国在宏观层面做出的加大投资者保护力度的重要举措。现有研究发现，宏观层面的投资者保护水平能够抑制上市公司股价同步性（陈成，2017）。值得注意的是，投资者保护除了宏观层面外，在公司层面也有显著差异（Himmelberg等，2002）。公司层面的投资者保护反映了公司的会计信息质量、内部控制有效性、外部审计报告可靠性、管理控制效率和财务运行质量（北京工商大学会计与投资者保护项目组，2014），与公司特质信息的可靠性息息相关。关于公司层面的投资者保护能否使个股股价中的信息含量上升，即降低股价同步性，现有文献研究较少，本文拟对此进行研究。

本文采用2012—2018年我国A股主板上市公司数据作为研究样本，首先探讨公司层面的投资者保护对股价同步性的影响，然后进一步分析二者关系在产权性质上的差异。本文可能的贡献在于：一是利用最新的面板数据研究公司层面的投资者保护会如何影响股价同步性，丰富了投资者保护和股价同步性的研究；二是引入产权性质调节变量，甄别投资者保护与股价同步性的关系是否受产权性质差异的影响，从而为公司内部治理和政府监管的相关决策提供一些思考。

二、文献回顾和研究假设

关于股价同步性的研究大多基于“信息效率观”（Morck等，2000），即认为股价反映的信息主要来源于市场、行业和公司，当公司特质信息能以较高的效率反映在股价中时，股价同步性较低，当股价中包含过多市场信息和噪声干扰时，股价同步性较高。

现有文献对股价同步性影响因素的研究主要从公司内部和外部展开。机构投资者（许年行等，2013）、公司治理（周林洁，2014）、董事会特征（刘飞等，2018）、产权性质（王立章等，2016）、盈余管理（夏芳，2012）、内部控制质量（张爱玲，2019）等都对股价同步性有不同程度的影响，且有些因素的影响仍存在争议。比如有研究发现，基于多个国家的数据，公司信息披露越多，股价同步性就越低（Jin&Myers，2006）。会计信息质量越高，越能减小股价同步性（袁知柱、鞠晓峰，2008）。但也有研究持相反观点，考虑到我国股票市场不够完善的实际情况，信息不对称现象仍然较为严重，实际的经验数据也许并不能支持理论状态下的推导，在有些条件下，比如机构投资者掌握公司大部分股票时，会计信息质量与股价同步性的相关性就非常弱（王亚平等，2009）。再有，公司信息披露程度越高，意味着内部的私有信息越少，使得股价同步性在一定程度上提升（史永，2014）。此外，还有研究发现，自愿披露内部控制审计报告能够提升股价同步性，而强制披露并不会提高股价同步性（方红星、楚有为，2019）。

投资者保护的含义大致有法律规范论、社会规范论与市场机制论三种观点。法律规范论认为，投资者保护就是防止侵占外部股东和债权人利益的法律制度（La Porta等，1998）；社会规范论认为，投资者保护是指证券市场监管发挥主要作用；而市场机制论认为，要依靠市场主体来完善投资者保护的制度与机制。与宏观层面的投资者保护不同，公司层面的投资者保护包含了公司治理、会计信息质量和盈余管理等因素，协同影响股价同步性。

有研究发现，与非国有上市公司相比，上市公司的国有性质会提高其股价同步性（王立章等，2016）。政府作为国有企业最大的股东，有可能会为实现政府职能而在一定程度上影响治理层决策。政府行为往往被认为会减少公司的特质信息，给股票市场带来噪音，从而使股价同步性提高。但也有研究发现，如果上市公司的分析师较多或者机构投资者较多，政府行为也会使股价同步性降低（陈冬华、姚振晔，2018）。而非国有企业会较多地依靠市场力量，较之国有企业会带来更少的噪音交易。

基于我国股票市场的不完善性，且部分投资者保护的影响因素（比如会计信息质量）在如何影响股价同步性的结论上仍存争议，本文认为简单的线性关系无法较好地解释公司层面的投资者保护与股价同步性的关系，二者之间更可能存在倒U型曲线关系。当投资者保护程度处在较低水平时，资本市场的不成熟或者说股市中各类“噪音”会使得公司特质信息无法较好地反映在股价中，投资者保护对股价同步性的抑制作用并不明显；而当投资者保护程度高于一定范围时，才会克服市场的缺陷，约束上市公司可能存在的扰乱资本市场秩序的行为，缓解信息不对称，从而有利于降低股价同步性。基于此，本文提出假设1：

假设1：公司层面的投资者保护与股价同步性呈倒U型关系，超出一定范围后，股价同步性随投资者保护的增加而降低。

通过上述文献回顾发现，产权性质对股价同步性的影响具有不确定性，产权性质为国有时，股价同步性可能会增加也可能会降低。但通过现有文献发现，国有上市公司往往比非国有上市公司有较高的内部控制质量（王运陈等，2015），即国有上市公司的投资者保护程度相对较高。当公司的投资者保护程度越高时，股价所反映的信息质量和含量越高，此时相比于国有上市公司，非国有上市公司会更多地借助市场力量进行交易。故产权性质会通过影响上市公司和市场之间的联系，影响股票市场的信息交易质量，进而会影响投资者保护与股价同步性之间的关系。当产权性质为国有时，股票市场往往有较多的噪音交易，在假设1成立的条件下，投资者保护程度需要达到一定程度后才可以提高证券市场信息效率，进而提高公司的特质信息反映在股价上的可能性，即倒U型关系更明显。据此提出假设2：

假设2：产权性质在投资者保护与股价同步性二者关系中具有调节作用，国有上市公司中，二者的倒U型关系更明显。

三、研究设计

（一）样本来源

本文选取我国沪深两市2012—2018年A股主板上市公司作为原始样本，投资者保护数据来自北京工商大学投资者保护研究中心发布的“会计投资者保护指数”，其他数据均来自国泰安数据库。为保证数据处理结果的可靠性，删去了金融类以及被特殊处理的上市公司样本，并且对连续变量做上下1%的缩尾处理，共得到15 481个观测值。

（二）变量定义

1.被解释变量——股价同步性（SYN）。借鉴学术界比较认可的Morck等（2000）和Gul等（2010）的做法，用模型（1）和模型（2）联合计算得出股价同步性。其中，Rit代表个股日回报率，Rmt代表综合日市场回报率，Rit和Rmt都考虑了企业的现金红利再投资。

先对模型（1）回归，用得出的模型拟合系数R2来测度企业股价同步性，R2数值越大，表示个股回报率受市场回报率的影响越大，即股价同步性越高。为了达到统计上的要求，再利用模型（2）将R2进行对数转换，得到最终的股价同步性数据。

2.解释变量——公司层面的投资者保护（IP）及其平方项（IP2）。采用北京工商大学投资者保护研究中心发布的“会计投资者保护指数”衡量IP，该指数从公司的会计信息质量、内部控制有效性、外部审计报告可靠性、管理控制效率和财务运行质量五个方面建立评价指标体系，较为客观、全面地评价了上市公司的投资者保护情况，该指标在相关研究中也得到了广泛应用（张宏亮和王靖宇，2018；王运陈等，2017）。

3.调节变量——产权性质（STATE）。产权性质为虚拟变量，当公司属于国有上市公司时，变量取值记为1，否则记为0。

4.控制变量。借鉴已有的对于股价同步性的研究（黄俊、郭照蕊，2014；陈冬华、姚振晔，2018），本文控制了公司年龄、资产负债率、资产规模、资产报酬率和账面市值比5个变量，另外还控制了样本的行业与年度。

所有变量定义及说明如表1所示。

表1 变量定义表

（三）模型的建立

模型（3）用来检验投资者保护与股价同步性的倒U型关系，从而验证假设1；模型（4）用来检验产权性质的调节作用，从而验证假设2。其中，∑IND和∑YEAR分别表示控制了行业和年度，εit为随机干扰项。

四、实证结果

（一）描述性统计

从表2主要变量的描述性统计情况可以看出，股价同步性SYN的均值为-0.432，中位数为-0.369，最大值为2.364，表明样本公司间的股价同步性波动较大。公司层面的投资者保护IP的均值是54.754，中位数为54.925，投资者保护程度的满分为100，说明目前我国公司层面的投资者保护程度处于中游水平，提高的空间仍然较大。产权性质STATE的均值为0.413，说明我国国有上市公司数量占比为41.3%。

表2 描述性统计

（二）回归结果与分析

表3列（1）结果显示，变量IP的系数在1%的水平上显著为正（0.0631，t=3.03），而且，IP2的系数在5%的水平上显著为负（-0.000468，t=-2.43），这一结果说明公司层面的投资者保护与股价同步性之间存在倒U型关系，支持了本文的假设1。此外，SIZE和BMA的回归系数显著为正，说明企业的资产规模和账面市值比能够显著提高股价同步性；LEV和ROA的系数显著为负，说明企业的资产负债率和资产报酬率能够显著抑制股价同步性。

表3列（2）结果显示，STATE*IP的系数在10%的水平上显著为负（-0.0542，t=-1.77），同时IP2×STATE的系数在10%的水平上显著为正（0.000472，t=1.72），说明产权性质具有调节作用，当产权性质为国有时，投资者保护与股价同步性之间的倒U型关系更强，当上市公司的产权性质为非国有时，倒U型关系会被削弱，支持了假设2。另外，STATE*IP和STATE*IP2的F值均在5%的水平上显著（分别是F-value=6.00和F-value=4.54），这一联合F检验的结果说明变量 IP（IP2）和STATE*IP（STATE*IP2）的系数之和显著不为0。

（三）稳健性检验

采用增加控制变量法和分组回归方法分别对假设1和假设2进行稳健性检验，结果如表4所示。

表4 稳健性检验结果

上页表4的列（1）显示，在原有控制变量的基础上增加董事会独立性（INDEP）和第一大股东持股比例（FIRST）两个变量再次回归得出，IP的系数在1%的水平上显著为正（0.0643，t=3.09），IP2的系数在5%的水平上显著为负（-0.000478，t=-2.48），与原有结论保持一致，说明假设1的结论具有稳健性。

上页表4的列（2）和列（3）显示，样本公司被分为国有和非国有两组分别回归。国有组的回归结果中，IP的系数在1%的水平上显著为正（0.0891，t=2.72），IP2的系数在5%的水平上显著为负（-0.000751，t=-2.51），说明国有上市公司中的倒U型关系更加明显；非国有组的回归结果中，IP的系数在10%的水平上显著为正（0.0458，t=1.65），IP2的系数不显著，说明非国有上市公司中投资者保护和股价同步性的倒U型关系被削弱。这与原有结论保持一致，因此假设2的结论也具有稳健性。

五、研究结论

投资者投入的资金是资本市场发展的源头活水，加强投资者保护有利于增强投资者信心，从而为资本市场注入新鲜血液。现有关于投资者保护的研究大都是从宏观层面和中观层面（行业层面）进行，然而公司层面的投资者保护直接影响公司特质信息的质量，其对股价同步性的影响一直少有研究。本文通过对我国上市公司样本进行实证研究发现：（1）公司层面的投资者保护与股价同步性呈倒U型曲线关系。在我国现有股票市场不完善的情况下，上市公司更需要在遵守资本市场相关制度的基础上进一步加强自身的投资者保护程度，注重提高会计信息质量，提高管理效率，加强内部控制，从而进一步降低股价同步性。（2）产权性质调节了公司层面的投资者保护与股价同步性的倒U型关系，在国有上市公司中，倒U型关系更明显。为此，建议资本市场监管部门在制定相关政策时提高信息和资源的公平性，在一定程度上平衡好政府行为对股票市场的影响。