后疫情时代经济形势展望

宋艳伟

随着疫苗的大面积接种，全球疫情已呈现回落迹象，预计2021年下半年后全球新冠疫情形势或明显缓解。疫情过去后，全球经济将逐步回归常态，但也面临全球治理机制恢复秩序、产业链重塑、超常规政策退出等问题。研判后疫情时代全球和中国宏观经济社会发展大趋势是亟待认清的重要课题。

低增長、低利率将成为全球经济常态

目前，全球众多疫苗正陆续上市并扩大接种范围。截至目前未收到严重不良反应的报告，初步显示了疫苗良好的安全性。全球总疫情已经出现回落迹象。综合考虑疫苗作用、接种范围及政府防疫能力，2021年下半年后全球疫情形势大概率将得到缓解。虽然疫情的影响日渐式微，但是全球经济增速内生性下行压力依然较大，不确定性因素仍在累积，全球经济仍将在深度调整中曲折复苏。后疫情时代，全球低增长、低利率格局可能将成为常态。

全球经济保持低增长，美国进入全面衰退的风险提升

2008年金融危机之后全球经济就处于“长期性停滞”之中，各经济体持续宽松的货币政策并未使全球经济得到持续提振，而是在短期反弹后重新进入缓慢下行通道。鉴于未来全球人口老龄化程度加深、贫富差距拉大、第三次工业革命已接近尾声等，全球经济很难进入快速增长通道，中期内全球经济增长率大概率将下降。与此同时，全球经济对宽松货币政策的依赖度也愈发增强。

美国经济增长转入下行区间，受疫情影响美国经济进入全面衰退的风险迅速提高。从20世纪70年代以来美国历经的6次经济衰退的历史来看，美国经济衰退的诱因主要包括地产风险、金融泡沫、银行系统性风险及滞胀风险。目前美国疫情带来的风险积累情况可能已经达到导致经济衰退的程度。据美国国会预算办公室预测，美国2021～2023年潜在GDP平均增速为2%，2024～2028年将进一步降至1.8%。欧盟和日本经济增长将较为乏力，并不排除爆发局部债务危机的可能。

全球利率水平趋于下行，更多的国家将实施负利率政策

从更长的周期来看，全球利率水平持续下行。自1980年以来，以国债利率衡量的发达国家无风险利率处于下行通道中（见图1）。作为货币资金的价格，利率的价值中枢从长期来看由实体经济的潜在生产率决定。目前，发达经济体实施宽松货币政策的边际效用已经递减，以美联储为首的发达经济体央行超级量化宽松措施的退出将非常缓慢。全球经济弱复苏下增长乏力将抑制利率上升。全球劳动力增速下降，但资本积累过剩，造成全要素生产率的增长速度放缓，企业长期资本回报率趋降。

展望后疫情时代，从全球的角度来看，利率水平将持续下行，内生性反映经济增长、贸易增长和资本回报率的下降程度。目前，在规模较大的发达经济体中，美国国债收益率跌至历史新低，日本、德国和法国的国债收益率已经为负。日本、欧元区、瑞典、丹麦、瑞士、匈牙利等经济体实施了负利率政策。负利率是长周期利率下行趋势的延续。为了抵御通缩、缓解本国货币升值和刺激投资等，未来实施负利率政策的经济体将越来越多，宏观政策的溢出效应也将加大。

国际政治环境将面临“修昔底德陷阱”和“金德尔伯格陷阱”

国际地缘政治环境面临的不确定因素显著增多。全球疫情打破了冷战之后形成的地缘政治格局，世界百年未有之大变局进入持续深化期。疫情导致全球地缘政治风险迅速上升，国际关系格局急剧重塑。百年未有之大变局因疫情而加速，国际秩序和权利与各国综合实力变化之间的矛盾更加突出，东西方经济加速再平衡。后疫情时代，大国博弈将从合作共赢转向战略对抗，制裁、极限施压将成为常态化手段。全球治理体系加速调整，全球治理协调机制可能出现倒退。生产关系层面的全球治理体系变革和国际政治格局面临调整。盲目追求本国优先、单边主义和霸权地位的国家正在破坏国际合作。全球性的普遍规则日渐式微，国际多边经济治理体系呈碎片化、孤岛化趋势。国际公共产品短缺，全球陷入经济混乱和安全失序的“金德尔伯格陷阱”的风险持续上升。

中美关系将成为影响我国乃至全球经济发展的最大不确定因素。后疫情时代，中美两国之间的大国博弈形势将更加复杂，中美关系将成为影响我国乃至全球经济发展的最大不确定因素之一。中国国力仍处于上升期，但持续性存在不确定性;美国国力依然强大，仍将保持明显优势。中美将直面“修昔底德陷阱”，美国政府将加大遏制中国的力度。基于维护全球霸权的需要，美国将持续重视亚太地区，强化亚太主导权地位。中美两国在亚太地区的战略竞争将更加激烈。疫情正导致中美关系进一步恶化。在过去数十年来互相依存的两大庞大经济体的脱钩风险正急剧上升。中美关系摩擦将持续发酵，已经从贸易战拓展到科技战，将来可能拓展至金融战等，其长期性、艰巨性和复杂性不容低估。美国全面遏制中国高科技崛起，世界裂变为以中美为首的两大科技阵营的可能性正在上升。供应链脱钩正以偶发事件的形式出现。由于美国两党在遏制中国上已达成共识，拜登政府不会大幅扭转既有的对华政策。

中国与其他经济体的关系也将趋于复杂化。后疫情时代，面对世界格局的深刻演变，中国与其他经济体的关系也将面临重构，中国与日本、欧盟这两大经济体的关系也将趋于复杂。中日关系对中国经济影响较大。美国是日本的盟国，中国是日本的第一大贸易伙伴，日本将在中美关系间寻找战略平衡。一方面，日本将持续追求不受美国控制的外交独立性;另一方面，其也要在坚持美日同盟的前提下获取中日经贸往来的最大利益。中欧关系方面，在欧美利益结构性疏离的背景下，欧盟将通过寻求对美的独立性来维护主权利益。在此背景下，中欧关系将表现出更加复杂的两面性特征：战略合作需求上升，战略互信下降;经贸合作上升，摩擦也在加剧;多层次交往增加，合作却面临政治化和安全化风险。中国将顺应世界多极化加速发展的趋势，坚守和平发展理念，团结一切可以团结的力量，调动一切积极因素，坚持开放合作、践行多边主义、实现互利共赢。

逆全球化将进一步加剧，全球贸易增速和产业链将受较大影响。全球范围内新自由主义政策盛行所带来的经济增长动力已日趋耗尽。全球疫情蔓延导致逆全球化思潮在西方进一步抬头，自给自足和地理相邻性正变得优先于全球一体化，全球贸易投资保护主义日趋浓厚。后疫情时代，逆全球化将更加显性化、极端化、普遍化。过去以贸易壁垒、关税提升、投资受阻为特点的逆全球化浪潮，在疫情之后将扩散至更广的范围，包括外交、科技、教育、文化、产业链、供应链、旅行、媒体舆论、民众心理等领域。在逆全球化趋势加剧的背景下，“逆贸易自由化”的政策数量激增将提升全球贸易的下行风险，重塑全球产业链。

全球供应链将出现“短链化”、区域化、分散化趋势。疫情成为产业链重塑的催化剂，一些国家和跨国公司开始重新调整全球供应链战略，以确保在发生严重公共卫生、粮食或军事危机时，生产和供应能够得到保证。这些经济体和跨国公司更加重视自身供应链的完整性和自主可控性，将促使某些供應链区域化集聚和多元化布局。全球贸易增速将延续近年来的趋势，持续低于全球经济增速（见图2）。

中国潜在经济增速将持续下降至2025年，经济结构持续优化

2025年之前，中国的潜在经济增长率可能持续下行

潜在经济增速指的是在价格稳定和生产要素充分使用的条件下，经济所能达到的最大增速。从2010年以来，整个经济增速的趋势是每年下降0.4个百分点，并将持续下降至2025年之前。潜在经济增速回落的主要理由：“人口红利”消失导致潜在经济增长率放缓;储蓄率回落导致投资率相应下降，资本积累对经济增长的贡献率减弱;我国技术进步内在规律性决定未来劳动生产率平缓下降;对外开放外溢效应降低;我国进入第三产业比重上升时期;总需求不足等制约经济增速上升，等等。

未来5年，中国的GDP实际增长率可能前高后低。综合各种研究成果，可以发现，在基准、增长较快以及增长较慢等三种情景下，中国GDP实际增长率将逐年下降。在基准情景下，到2025年，中国GDP实际增长率将降至5.2%左右（见表1）。

居民消费增速趋稳，消费结构快速升级

后疫情时代居民消费会出现一些新变化。一是消费量增速趋稳，持续成为拉动经济增长的主要驱动力。随着潜在经济增速放缓，人均可支配收入增速可能也相应放缓，但由于消费环境不断优化、产业结构不断升级、居民消费意愿增强等原因，消费水平增长态势将依然强劲。在高质量发展时期，随着经济结构优化，国内消费增长潜力巨大，将成为中国经济平稳运行的“压舱石”。预计未来几年人均消费将持续成为拉动经济增长的主要驱动力。二是服务消费保持较快增长。根据国家统计局的数据，目前我国服务消费占居民消费支出的比重已经超过了40%。随着人口老龄化和生活水平的提高，我国服务性消费的增长空间较大，预计将为整体的消费支出带来有力支撑。三是食品类、服饰类等生活必需品消费占比降低。在经济保持增长的趋势下，城镇和农村居民家庭恩格尔系数持续下行，居民收入的提高将使食品类、服饰类等生活必需品的消费支出占比持续降低。四是中高端消费增速较快。中国跨入“高收入”国家行列将造就大量中高价值消费人群。中高端消费者群体的扩大必然将拉动中国消费市场的全面升级。中高端消费品类增速将超过大众消费产品。中高端消费者对产品和服务提出更高要求，表现为追求品质，讲究品牌，追求商品情感价值，呈现出个性化、多样化、高端化、体验化的消费特点。

经常项目顺差持续萎缩，服务贸易逆差持续扩大

从可获统计数据来看，1998年至今，我国经常项目一直处于顺差状态，只有几个季度为逆差。预计未来几年，经常项目顺差持续收窄可能是我国经济发展的一个大趋势（见图3）。

我国经常项目顺差缩小是投资效率下降、储蓄不足的叠加反映。经常账户的收支变化从根本上来说是经济基本面变化的反映，是一国实现内部均衡和外部均衡的调整过程。根据IMF的预测估算，未来5年，在我国的投资率和储蓄率均呈现下降趋势的背景下，储蓄投资缺口将继续收窄。原因有三点：一是人口老龄化会使中国的储蓄率下降。同时，在消费升级的趋势下，居民储蓄向消费转化的动能日益增强;企业利润增速减缓、金融深化改革改善企业外部融资渠道等原因将导致企业储蓄下降。二是产能过剩、民间资本投资回报率下滑以及外商直接投资增速放缓等原因将导致投资率下降。三是在我国居民部门杠杆率迅速提升的背景下，储蓄率的下行速度将高于投资率。未来几年我国储蓄投资缺口将继续收窄，相应经常账户余额将继续下降（见图4）。

在全球价值链重构的背景下，我国服务贸易逆差增速有望放缓，经常账户差额将趋于缩小。从全球价值链的视角出发，商品和服务贸易的不平衡主要归因于各国在全球价值链中的分工地位不同。后疫情时代，中国的经常账户再平衡正随着全球产业链分工结构的调整而改变。从全球层面来看，人力资本、技术等高级要素将持续流向我国，我国企业将能够承接更高层次的价值链分工。我国出口产品结构持续升级，重心逐步由劳动密集型向资本与技术密集型产品转移。我国经济结构转型持续推进，产业和贸易结构将不断优化，随着居民收入增长趋缓及汇率贬值，服务贸易逆差占GDP的比重将难以持续扩大。

南北分化、东中一体的区域经济格局愈发清晰

南北地区将进一步分化

近年来，虽然政府出台了各类促进区域协调发展的政策规划，但是区域不平衡发展困局尚未显著改观。展望未来几年，南北分化的情况可能难以改善。一是从经济总量来看，以秦岭-淮河为南北分界参照线，近二十年南方地区持续高于北方地区。从1990年到2019年，南北方经济总量在全国占比由55.9%∶44.1%演变为61.5%∶38.5%（见表2）。二是从经济增速来看，“南高北低”的特征日趋明显，北方城市群的GDP平均增长率普遍低于南方的各个城市群。三是从人均可支配收入水平来看，南方居民可支配收入整体高于北方，近年来南北差距有略微扩大的趋势，短期内北方难以追赶上南方。四是从人口流动趋势来看，“北雁南飞”的趋势将难以改变。从常住人口来看，2010～2018年，南方地区从7.3亿人增加至8.1亿人，北方地区从5.3亿人增加至5.8亿人。2018年，南方地区常住人口是北方地区的1.4倍，并呈迅速上升趋势。

东西地区差距有望缩小，东中一体趋势愈加明显

近些年，伴随我国经济的快速发展，广大西部地区的交通、能源、通信等基础设施逐步完善。加之劳动力成本低、优惠政策多、资源丰富等因素，相对于东部地区，西部地区区位优势以及产业发展的要素成本优势日益明显，承接产业转移、提升产业竞争力、深化区域分工与合作的空间逐步扩大。过去二十年，东西部差距并没有显著扩大，东西部经济总量在全国的占比，2000年的52.5%∶17.1%与2019年的52.6%∶20.2%相比，变化不大（见表2）。

未来几年，沿海内地、东中西部协调发展的趋势将进一步增强。因为仅仅依靠沿海地区的高速发展不足以支撑中国经济的持续发展，必须激发内陆的发展潜力。东西部区域经济发展差距有望缩小。由东部地区及其近邻中部地区构成的区域聚合趋势愈加明显。东中部地区已经成为中国人口的主要承载地，东中一体趋势初现端倪。东中部地区的人口占全国人口的比重将超过60%。东部地区虽然优势依然显著，但中西部地区已经开始显现出后发优势，中原城市群和长江中游城市群对制造业的承接容量将不断增加。

金融体系将配合国家治理体系现代化加快重塑

金融体系现代化建设将与国家治理体系密切地融合，进一步提升金融治理在国家治理体系和治理能力现代化中的作用。金融体系重塑将从关注“规模”转向关注“质量”，金融功能将由传统的“动员储蓄、便利交易、资源配置”拓展为“公司治理、信息揭示、风险管理”。

货币政策将在保持稳健的同时强调“跨周期”调节。根据国内外经济发展趋势，我国货币政策调控手段将加快从数量型调控为主向价格型调控为主转变，并将进一步明确央行与金融监管的有机整合，建立激励相容的监管体系。稳健中性的货币政策将更加灵活适度、精准导向，保持货币供应量和社会融资规模合理增长。货币政策将超越“逆周期”调节的定位，进一步突出“跨周期”设计和调节，以解决我国经济出现的中长期经济结构问题，应对不确定性较大的经济形势前景，更好地处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，以实现稳增长和防风险之间的长期均衡。

金融供给侧结构性改革将深化推进。目前，金融供给侧结构性改革已经破局。实施金融供给侧结构性改革的目的是增加金融向实体经济的传导，主要任务包括提高直接融资比重、逐步调整优化间接融资体系、调整金融机构内部的机制体制等。未来几年，金融供给侧结构性改革将深化推进。特别是，进一步深化证券市场化改革，推进股票发行注册制改革，完善退市制度，强化债券市场违约处置的市场化、法治化建设。金融机构的市场出清制度将进一步完善。同时，要加强投资者保护、违约追偿和企业破产制度的建设。金融供给侧结构性改革是多维度的复杂工程，在推进过程中可能带来一定程度的结构性冲击，与包商银行事件类似的压力测试很可能再次出现，局部的结构性流动性问题、信用风险与流动性风险叠加反馈等方面的风险暴露值得警惕。

进一步完善金融风险防范与治理机制。从目前看，房地产泡沫、地方政府隐性债务、中小银行破产风险等可能是未来几年金融领域的“灰犀牛”。为进一步防范相关金融风险，金融体系将配合国家治理体系现代化建设，加强中央金融风险防范统筹机制;厘清财政政策和货币政策的职能边际;建立和完善风险处置机制，完善金融机构市场出清条件;在金融稳定发展的前提下，统筹好金融开放与资本项目开放，防止国外金融风险向国内传导蔓延;建立和完善地方金融风险防范和治理机制;切实提高地方金融综合治理水平，形成地方金融风险预警体系。

功能监管将进一步强化，金融混业经营有望有序推进。近期，美国正在修改包括“沃尔克规则”在内的《多德-弗兰克法案》。作为美国金融监管体系的重要基石之一，《多德-弗兰克法案》的修改将对银行业及国际金融市场产生巨大影响。此次修改将在一定程度上放松银行对于风险投资基金等方面的交易限制，提升金融创新度;大型跨国金融机构综合化经营的发展空间将进一步扩大;小型金融机构的特色化经营将进一步深化。全球主流监管规则的调整将对我国现行金融监管体系产生导向性作用。我国金融监管将在强化功能监管的同时，在风险可控、可测、可承受的范围内鼓励金融创新，有序推进金融的综合化经营。一方面，金融业综合化经营将持续深化。从各国的发展经验来看，与金融脱媒和利率市场化相伴的往往是金融业务综合化经营的发展。目前，监管当局正考虑修改《商业银行法》，为银行跨业经营扫清法律障碍。另一方面，监管当局将保持审慎的态度推进金融监管改革，逐步探索与金融综合经营发展趋势相适应的监管规则。金融监管机构将以简政放权为基本原则，宽管制、严监管将成为监管的主要取向，监管思路将从“事前审批”向“事中、事后监管，从严处罚”转变，在保持机构监管的同时，进一步加大跨机构、跨行业、跨市场的功能性监管力度;确立对金融控股母公司的监管框架，建立和加强防火墙机制，防控金融风险的跨业跨市场传染。

（作者单位：浦发银行总行战略发展与执行部）

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