银行间债券市场登记托管模式的法律思考

张辛茹

导语：我国银行间债券市场经过二十多年的发展，确立了“一级托管”的登记托管体系。但随着我国资本市场的发展、债券市场的对外开放，一级托管模式的局限性也逐渐暴露。2019年10月31日，中国人民银行金融市场司发布《关于商业银行理财子公司进入银行间债券市场有关事宜的通知》，明确要求理财子公司进入银行间债券市场实行多级托管模式，由托管人为理财子公司发行的资产管理产品提供债券登记托管结算服务。该制度安排为我们进一步思考和完善我国银行间债券市场登记托管制度提供了契机。笔者将从托管银行的角度，探讨我国银行间债券市场登记托管制度变革的必要性，并对完善银行间债券市场托管模式提出若干建议。

债券市场托管模式介绍

目前国际债券市场主流的登记托管模式为多级托管，比如美国、英国、德国和我国香港地区等。在多级托管模式下，中央登记托管机构及商业银行、证券公司等中介机构（以下简称“中介机构”）分别作为一级和二级/多级登记托管机构，向进入债券市场的投资者提供债券登记托管服务。具体而言，中介机构以自己的名义在中央登记托管机构开立一级托管账户，记载其受托的所有投资者持有的债券，同时在自有系统中为投资者开立二级托管账户，用于记录投资者的债券信息。中介机构并非债券实际权益人，而是受他人指定并代表他人持有债券的机构，即“名义持有人（nominee）”。在这种模式下，投资者与中介机构之间为代理关系，中介机构与中央登记托管机构建立直接的债券登记托管关系，投资者通过多层法律关系实现对债券的间接持有。国际上，多级托管模式的应用和发展通常是历史和市场的选择。以美国为例，20世纪60年代末美国资本市场迅速发展，证券交易量激增，远超后台系统的承受能力，导致华尔街著名的“文档危机”。美国证券市场的参与者们开始认识到一级托管模式已无法满足市场发展需要，遂引入以中介机构间接持有证券的“街名”登记方式，这也是名义持有人制度的雏形。

多级托管模式下，债券资产由中介机构统一管理，中央登记托管机构簿记系统中无法清晰记录投资者债券权益，债券市场的透明度较低，监管难度较大。但多级托管有利于中介机构开展做市交易及业务创新，能有效降低投资者开户及交易成本，提高交易结算效率。

自20世纪80年代我国试点国债柜面转让，银行间债券市场历经无托管、代保管、多级托管多个发展阶段后，最终确立了“一级托管为主，多级托管为辅”的债券登记托管模式，除柜台记账式国债外，银行间债券市场均由中央登记托管机构对债券进行集中登记托管，即“一级托管模式”。中国人民银行发布的《全国银行间债券市场债券交易管理办法》《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》等监管规定，明确中央结算、上海清算所两家机构作为银行间债券市场证券登记托管机构。在一级托管模式下，投资者以自己的名义直接在中央登记托管机构开立债券账户，其所持有债券的品种、数量及其变动等信息以中央登记托管机构债券账户内记载的债券托管余额为准。

一级托管模式确立之初，其透明性、穿透性的特点满足了我国债券市场发展及风险防控的需求，但是随着资本市场进一步发展以及对外开放步伐加快，债券市场规模日益扩大。在这一背景下，一级托管模式能否适应我国债券市场发展现状引起了监管部门的关注与思考。2017年6月，中国人民银行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》，允许香港地区债券登记托管机构在中央登记托管机构开立名义持有人账户，用于记载其名义持有的全部债券余额。2019年，中国人民银行出台《关于商业银行理财子公司进入银行间债券市场有关事宜的通知》，以商业银行理财子公司发行的理财产品为切入点，探索非法人产品在银行间债券市场试水多级托管及名义持有人制度的可行性，债券市场登记托管模式改革序幕正式启动。2020年7月，中国人民银行、证监会联合发布《中国人民银行 中国证券监督管理委员会公告〔2020〕第7号》，提出银行间债券市场及交易所登记托管结算机构之间应相互开立名义持有人账户，用于记载全部名义持有人的债券余额。同时指出债券名义持有人出具的债券持有记录，是投资者享有债券权益的合法证明，肯定了“名义持有人”在债券市场的法律地位及其债券持有记录的法律效力。

我国银行间债券市场登记托管模式存在的问题

中央登记托管机构存在较大的业务管理及系统压力

一级托管模式下，中央登记托管机构承担了银行间市场所有债券登记托管职责。尽管一级托管模式较好地满足了银行间债券市场早期监管需求，有利于打击内幕交易、操纵市场等违法违规行为，但随着债券市场的发展，特别是国际化程度的提高，债券市场交易体量必然会进一步增加。根据央行数据，2019年银行间债券市场现券交易量为209万亿元，日均成交8360.1亿元，同比增长39.6%;信用拆借、回购交易总成交量达971.3万亿元，同比增长12.7%。中央登记托管机构面临的业务管理及系统压力与日俱增，一旦系统出现异常，必然对银行间债券市场正常运行造成较大冲击。与此同时，银行间债券市场庞大的登记托管数据也增加了监管机构对债券市场监督的难度，构建多级登记托管体系，已成为我国债券市场发展的现实需求。

境外投资者进入债券市场存在现实壁垒

随着我国银行间债券市场逐步开放，越来越多的境外投资者参与其中。“一级托管”与“多级托管”之間的差异已成为境外投资者进入我国银行间债券市场面临的主要障碍，其须在我国中央登记托管机构办理开户，重新熟悉和理解一级托管模式下的流程、规则等具体交易细节。对于习惯多级托管模式的境外投资者来说，全新的操作安排增加了其参与我国债券市场的难度。此外，境外投资者需要根据一级托管模式对自身的内控流程、法律文件等进行调整，内部法律合规与后台运作将面临较大的转换成本，一定程度上影响了一些中小境外投资者进入中国债券市场的积极性。

一级托管模式下契约型资产管理产品面临的法律问题

资产管理产品法律地位存疑

目前我国主流的资产管理产品为契约型资产管理产品（以下简称“非法人产品”），即资产管理产品通过合同形式以公开或非公开方式向投资者募集资金而设立，投资者、管理人、托管人的权利义务由合同约定，管理人和托管人依据法律法规及合同约定履行职责，比如契约型证券投资基金。非法人产品不具备法人主体地位，无法以产品的名义对外从事民事活动。为解决这一问题，《证券投资基金法》等法律法规通过引入信托法为契约型资产管理产品构建基本法律关系，管理人、托管人作为证券投资基金的受托人，对基金财产进行管理、运用。

换言之，非法人产品本质上属于信托产品，其财产属于信托财产。根据信托法等法律法规，虽然信托财产不具备民事法律主体地位，但该信托财产的受托人对外可以以自己的名义从事民事行为。我国目前的监管法规并未进一步落实上述法律对非法人产品法律地位及法律性质的界定，反而赋予了非法人产品“准民事主体”资格，允许非法人产品以自己的名义或联名的方式开立账户、参与债券交易。如中国人民银行《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》第二十四条规定，证券投资基金等非法人机构投资者可按中国人民银行规定单独开立自营账户。中央结算发布的《非法人产品账户管理规程》也要求非法人产品须以产品的名义在银行间债券市场开立债券及资金结算账户。在非法人产品不具备法人主体资格的情况下，以产品的名义或联名的方式开立账户、办理交易结算，其法律效力依然存疑。

托管人职责落实与发展存在制度障碍

《信托法》《证券投资基金法》等法律法规为证券、基金等资产管理产品构建了管理人—托管人的二元架构。管理人负责产品的投资运作，托管人承担安全保管产品财产及投资监督等责任。为了保障托管人职责落实，立法赋予了托管人开立账户、估值核算、交易结算等具体职责。托管人作为契约型证券投资基金、银行理财等非法人产品的受托人，以自己的名义代表非法人产品参与民事活动，包括在银行间债券市场开立债券账户、办理债券交易等，是托管人履行安全保管财产等职责的应有之义。然而现有监管规定及账户开立规则并不支持托管人以自己的名义开立账户，安全保管职责在资产管理产品的实际运作中大打折扣。债券市场建立多级托管模式，引入名义持有人制度将还原托管银行作为受托人的本质，赋予其实实在在的托管权利，为托管银行向“真正托管人”转变奠定法律基础。

此外，在国际债券市场，托管银行等机构作为名义持有人开展证券借贷、押品管理、资金融通服务已属于相对成熟的业务。以证券借贷为例，托管银行作为中介机构参与证券借贷具有天然优势，其拥有丰富的客户资源、完善的技术系统、高效的担保品管理能力。实践中，托管银行已成为国际证券借贷市场的主要参与方。而在我国，由于债券资产并不存放在自己名下，托管银行无法有效管理存量债券，亦不能深入参与银行间债券市场的交易，托管银行业务条线的发展空间受到诸多限制。在这样的市场环境下，我国托管银行的业务水平、盈利能力均与国际知名托管银行存在较大差距。债券市场登记托管体系改革将为托管银行后续开展证券借贷、押品管理等增值业务提供制度空间。

完善我国银行间债券市场托管模式的建议

如前文所述，随着我国银行间债券市场的发展，一级登记托管模式已不适应债券市场发展和对外开放的步伐，转换债券市场监管思路，坚持柔性监管的理念，建立多层次的监管体系，方为破解政府和市场二元难题的有效途径。监管机构应吸收境外成熟市场发展经验，在银行间债券市场建立多级托管体系，允许商业银行等金融机构作为二级托管机构进入市场，稳步推进银行间债券市场多级托管模式的实践，为债券市场进一步开放和发展预留政策空间。

消除多级托管模式的制度障碍

建立科学完善的法律法规体系，是推进银行间债券市场托管模式变革的必要条件，更是确保债券市场稳健运行的重要保障。近年来，中国人民银行虽陆续发布了一些规范性文件，为多级托管模式在银行间债券市场的运用提供制度依据，但这些规范性文件效力层级较低，无法真正引领市场变革。为夯实多级托管制度基础，理顺资产管理产品法律关系，确保托管人安全保管财产的职责得以真正落实，建议监管部门适时修订《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》等监管规定，并重点解决以下问题：一是将多级托管模式引入银行间债券市场，肯定商业银行等中介机构作为名义持有人的法律地位。二是明确规定资产管理产品等非法人机构投资者进入银行间债券市场的，应当以托管人名义在债券登记托管结算机构开立债券及资金结算账户，办理非法人产品的债券和资金的清算交收。此外，积极推动中央结算等登记托管机构建立健全与债券多级托管模式相配套的管理制度和操作指引，推进银行间债券市场业务规则修订和完善，配合中介机构做好登记托管系统更新及对接相关工作，为确立多级托管模式奠定市场基础。

明确名义持有人制度下债券资产权属

在一级托管模式下，投资者所持有的债券记录于中央登记托管机构开立的债券账户中，其持有债券以债券账户内记载的债券托管余额为准，并以此作为对债券享有所有权的证明和依据。一旦引入多级托管模式，投资者的债券均由中介机构以名义持有人的方式持有，其对债券的所有权仅能根据双方的托管协议予以确认，传统的所有权认定方式将无法适用于新的托管模式。为保障投资者的合法权益，需要以法律形式对投资者的债券资产所有权加以认定。以美国为例，为解决多级托管模式下债券资产所有权问题，1994年美国对《统一商法典》（Uniform Commercial Code）第8章“投资证券”进行修订，创设出一个崭新的法律概念——证券权益（security entitlement），并以此来描述通过中介机构持有证券的证券持有人的权益。证券权益既包括实际权益持有人对中介机构代为持有的金融资产所享有的财产利益，也包括实際权益持有人对中介机构所享有的权利。我国可以借鉴国外经验，通过法律对债券持有人权益加以认定：一是认可二级托管机构在簿记系统中开立的账户具有记载债券持有人债券的效力，明确债券持有人持有债券以二级托管账户内记载的债券托管余额为准。二是强调二级托管账户债券资产的独立性。以非法人产品为例，应落实《信托法》《证券投资基金法》有关非法人产品财产独立性原则，明确资产管理产品的财产既独立于投资人也独立于管理人、托管人。二级托管机构出现破产、解散、分立、合并及撤销等情况时，债券持有人在该机构托管的债券和其他资产不参与资产清算。

（作者单位：中国工商银行总行法律事务部）