制造业企业金融化是否降低了实体投资？——基于中国制造业上市公司的实证分析

李新爱， 刘晓敏

(上海师范大学 商学院， 上海 200234)

金融作为现代经济的核心，不仅对微观企业有促进作用，还对宏观层面经济增长有推动作用。20世纪70年代中后期，金融发展水平不断提高，金融产品创新不断涌现，金融行业的影响力也不断扩大，不少学者将这一现象称之为“经济金融化”[1-3]。2008年金融危机的爆发促使学界对经济金融化进行反思，认为经济金融化与实体经济存在负相关关系，即经济金融化在一定程度上会阻碍实体经济的发展。国外学者中，Demir等[4]认为传统生产性行业利润率下降，资本逐利的天性使其逐渐转移其他渠道以获得更高的利润，从而使经济重心从生产领域转移到金融活动上来；另一方面，Orhangazi[5]也认为非金融企业的金融活动会造成对实体经济投资的挤出效应。此外，一些国内学者也开始反思过度金融化的结果，张成思和张步昙[6]认为中国经济出现一定程度的金融化对实体经济产生了不利的影响；林楠[7]还指出经济过度金融化会使经济增长停滞、挤压实体经济发展空间以及加剧社会危机等。

经济金融化的一个重要表现便是企业金融化[8]。而企业会受到企业金融化的何种影响呢？学者们开始研究二者之间的关系，但观点并未达到统一。已有研究结论大致有以下两类：一种观点认为企业金融化有助于企业投资，例如中小企业和新兴企业的融资难的问题能够通过企业金融化得以解决，进而增加实业投资[9]。相反，另一种认为其不利于实体投资的发展，例如当企业利用的资金有限时，大量资金投资于金融资产，会挤占实业投资资金，导致实体投资不足[10]；郭丽婷[11]认为企业的创新投资会受到企业金融化的影响，尤其是企业融资较难时，金融化对企业创新投资的“挤出”效应更显著。因此，企业过度金融化可能导致制造业企业实体投资减少，从而不利于实体经济的发展。近年来，中国实体经济领域出现了金融化倾向，据wind数据显示，非金融行业上市公司持有的交易性金融增速超过50%，到2016年总额达到994亿元。企业的实体投资受到企业金融化的影响效应如何？为了回答这一问题，本文将选取中国制造业上市公司数据来分析企业金融化对其实体投资的影响。

目前中宏观层面的研究较多，微观层面的企业金融化相对较少，且该类研究以探讨非金融企业金融化对公司绩效的影响为主，本文把关注点脱离开企业绩效，进一步将关注范围缩小为制造企业，关注制造企业的立足之本即实体投资问题。同时将金融资产分为交易性金融资产和其他金融资产分析其异质性，并根据国家统计局的行业分类标准将制造业划分为高技术制造企业与非高技术技术制造企业，分析其异质性。

研究企业金融化对企业经营投资的影响有助于从微观层面观察到虚拟经济对实体经济的影响，这一影响不仅体现在金融对实体经济的支持作用，更体现在非金融企业过多从事投资追逐高利而抑制经营投资的方面。在当前经济增速减缓的大背景下，关注“脱实向虚”的问题显得尤为重要。因此，从微观角度研究这一问题可以帮助企业制定切合实际、切实可行的改进办法。

1 文献综述

首先来了解什么是企业金融化？人们对这一概念并未做统一的回答，21世纪以来开始出现这一概念，但企业金融化并未有着一致的概括，所以企业金融化只能从经济金融化的概念中寻找，Demir等[4]认为企业金融化是说实体企业为获得超额利润而大量投资金融资产。蔡明荣等[8]认为企业金融化是企业资本配置偏向金融领域的一种方式，金融投资占用了更多的企业资产，使企业从非生产经营的投资中获得利润。戴赜等[12]认为企业金融化是一种投资趋势，是偏重于金融资产投资的趋势。

其次是如何来衡量企业金融化？目前衡量企业金融化程度的方法大致有3种：第1种，基于资产科目的度量，即企业金融化=(金融资产/总资产)×100%，这种衡量方法也是国内文献中使用最多的方法，如张昭等[13]在探讨企业金融化与投资效率的关系时，用这一方法来衡量企业金融化程度；栾天虹和袁亚冬[10]分析当企业面临一定的融资约束时，企业金融化对资本性投资的影响时，所用衡量金融化指标也是这种方法。第2种方法为基于利润来源度量，即企业金融化=(金融投资收益/经营利润)×100%。第3种方法根据融资优序理论，当企业想要投资时, 相较于外源融资, 内源融资会优先被企业采用;如果所获得的资金还未满足企业的投资需求, 则外部资金就会被借入, 即企业负债就会增加。王永钦等[14]用这种方法来辨别企业的金融化活动。

最后是企业金融化究竟对实体投资产生何种影响？学者们研究了这影响效应，但并没有达成一致。总的来说，可以分为两种观点：一种观点认为企业金融化有助于企业投资，例如中小企业和新兴企业的融资难的问题能够通过企业金融化得以解决，进而增加实业投资[9]。另一类观点认为其对企业生产性投资产生不利的影响，例如当企业利用的资金有限时，大量资金投资于金融资产，会挤占实业投资资金，导致实体投资不足[10]；郭丽婷[15]认为企业的创新投资会受到企业金融化的影响，尤其是企业融资较难时，金融化对企业创新投资的“挤出”效应更显著。

通过以上文献梳理可以发现，现有研究大多忽略了企业所属行业的异质性，故本文将制造型企业分为高技术企业和非高技术企业，分析不同技术水平的企业金融化对其实体投资投资的影响。鉴于此，在研究制造型企业金融化对实体投资的影响效应时，考虑不同技术企业的差异，这对于不同企业针对自身不同的情况制定合适的策略具有现实意义。

2 理论分析

2.1 企业金融化与实体投资

金融深化程度在不断提高、丰富金融工具，传统生产行业与金融行业之间的利润率之差也逐渐增大，非金融企业受到这样的诱惑开始投资金融资产，这是非金融企业从事金融业务的主要原因[16]，但从一些数据上看，一些经营业绩好的实体企业也会增加金融资产的配置。故学术界从企业金融化动机来解释其对实业投资的影响，但观点存在分歧。不过大致可以分为两种观点：①“蓄水池”理论，即企业是出于改善公司财务状况的目的而持有金融资产。流动性强的金融资产可以帮助面临财务危机的企业通过变现其金融资产，进而缓解其资金压力。另一方面当经济政策存在不确定性时，企业会减少持有投机性金融资产，增持保值新金融资产，尤其是那些存在融资约束的企业[17]，因此企业出于战略规划的目的增加金融资产，是有利于企业融通资金，促进企业经营投资。②“投资替代”理论，即企业出于投机为获得最大利润的目的而持有金融资产。根据资源有限理论，由于资源有限，效用最大的投资会优先被采用，而相关研究说明企业投资于金融资产的效用会达到最大。因此当在资源总量一定的情况下，如果企业将更多的资源用于金融投资，那么用于实体投资的资金将会减少。目前已有研究也证实了上述的观点，如胡奕明等[18]发现金融化挤出了企业固定资产等实物投资。

无论是出于战略规划的目的还是投机套利的目的，都会促使实体企业配置金融资产，但在不同目的下金融化对企业经营投资的影响是具有显著差异的。一方面，根据预防性储蓄理论，相比于固定资产、无形资产等长期资产具有期限长、变现差等特征而言，金融资产具有较强的变现能力、较低的调整成本，企业持有金融资产是一种规避未来不确定性的战略，当未来投资缺少资金支持时，流动性较强的金融资产可以帮助企业解决这一问题，外部融资成本被降低，投资不足问题也得到了较好地处理，这样金融化会促进实体企业的实体投资；另一方面，根据后凯恩斯主义理论，企业股东价值导向易使管理者更看重短期收益，金融业被认为是拥有超额利润的暴利行业[19]，金融资产的投资收益率远大于实体资本收益率，这样就更容易引发高端短视行为，更倾向于配置金融资产来进行套利，忽略利于企业长远发展的实体投资。

综上所述，实体企业金融化对实体投资的影响效应取决于“蓄水池”效应和“挤出”效应的大小，若“挤出”效应大于“蓄水池”效应，则实体企业金融化会抑制实体投资，相反，若“挤出”效应小于“蓄水池”效应，则实体企业金融化会有利于实体投资，促进实体经济的发展。

2.2 不同技术企业、企业金融化与实体投资

根据国家统计局关于高技术制造业产业的分类(2017)，将制造业分为非高技术产业和高技术产业。高技术产业是指国民经济行业中R&D投入强度相对高的制造业行业，国家统计局对其统计范围进行了界定。高技术产业包括医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造等6大类。非高技术企业是指除高技术企业之外的其他制造业总和。

通常，高技术行业被称为技术密集型企业，大量高新技术、知识产权、商业秘密等无形资产都被其拥有。对于高技术企业而言，它们可以没有任何事物抵押而得到融资，需要质押知识产权、专利或股权来获得融资。同时一些风险投资机构也更青睐这些高技术企业，已获得未来的高收益。因此高技术企业外部融资较非高技术企业容易，高技术企业在获得较丰富资金后，一方面，管理者出于战略规划的目的，可能将富余资金配置到短期金融资产中，利用从短期金融资产中获得的高收益来进一步增加创新投资，减少实体投资；另一方面，委托代理理论说明，管理者增加风险较低的金融资产投资，目的是为了提高企业利益，这样使得实体投资减少了。相反，非高技术企业本身没有拥有技术资源，想要创新的想法不是很强，当市场竞争激烈时，更多地投资于生产和经营方面的这种战略更被其采用，因此非高技术企业从金融投资中获益后会将其用于实体投资，故相对于非高科技企业，高科技企业金融化对实体投资的挤出效应更明显。

3 实证分析

3.1 模型设定

借鉴张成思等[16]的方法进行模型构造，以企业的实体投资investt+1为被解释变量，以企业金融化程度radio作为核心解释变量，这里企业金融化衡量指标采用金融资产持有比例即金融资产总额占总资产的比重。具体为

investi,t=α0+α1radioi,t+α2sizei,t+α3roei,t+α4Δsi,t+ind+εi,t…

(1)

模型中主要分析α1系数的正负，若α1显著为负，则说明企业金融化的挤出效应大于“蓄水池效应”，抑制企业实体投资；若α1显著为正，则企业金融化的挤出效应小于“蓄水池”效应，促进企业实体投资。

为了考察技术异质性企业金融化对实体投资的影响，构造一个行业虚拟变量，将行业分为高技术行业与非高技术行业，对基准回归模型进行分样本回归。

3.2 变量选择与数据来源

研究样本为2008—2017年沪市A股制造业上市企业公司，并对原始数据做了处理：①剔除相关缺失数据样本；②筛选出交易性金融资产和投资性房地产数据完整的样本数据，共得到339个样本；③实体企业的实业投资率为t+1期指标，所有连续变量上下1%被缩尾处理，极端值的影响被消除。

1)实体投资(invest)。借鉴弈天虹等[10]、张成思等[16]的方法，企业实体投资这一变量用下一年企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与总资产之比来衡量。其计算公式为

2)企业金融化程度(radio)。企业金融化程度借鉴王红建等[19]的方法，其衡量指标为金融资产持有比例，其中金融资产用交易性金融资产、应收利息、应收股利、其他应收款、可供出售金融资产、长期股权投资以及投资性房地产之和来衡量，企业金融化则用金融资产占总资产的比重来衡量。具体计算公式为

3)控制变量。依据现有文献研究，选择以下变量作为控制变量：①企业公司规模(lnsize)，企业公司也是影响企业实体投资的重要因素，用企业总资产的对数值来衡量；②净资产收益率，采用公司税后利润占净资产的比重来衡量，该指标体现了自有资本获得净收益的能力，净收益能力越高，那么企业也会有能力进行实体投资；③企业盈利能力(Δs)，采用公司营业收入增长率这一指标来衡量；④企业负债水平(Debt)，用资产负债率来衡量，反映公司的负债水平，影响公司的投资行为；⑤股权集中度(top1)，用第一大股东持股比例衡量，当股权高度集中时，大股东掌控绝大部分的股份，其行为就会影响企业投资活动；⑥企业年龄(ege),采用样本年份和企业成立年份的差额来衡量；⑦行业虚拟变量(ind),用于分析企业金融化影响实体投资的行业异质性。各变量及其计算方法如表1所示。

表1 变量及其计算方法

3.3 实证结果分析

3.3.1 模型回归结果分析

经过变量之间的相关系数进行检验，发现相关系数值最小的为0.005 8，最大的为0.39，远低于多重共线性的门槛值0.7，这说明本文的各个研究变量之间不存在多重共线性问题。

表2为模型回归结果。分别使用普通最小二乘法(OLS)、随机效应(MLE)、二阶段最小二乘法(2SLS)进行估计。由于方程组存在内生解释变量，最小二乘法(OLS)和随机效应(MLE)的估计结果只能作为参照使用，故以二阶段最小二乘法(2SLS)的估计结果作为模型回归结果。结果显示：企业金融化变量在1%水平上负向显著，说明企业金融化挤出了企业实体投资，对实体投资产生了抑制作用。这是因为金融化带来的“挤出”效应大于“蓄水池”效应，“股东价值最大化”的企业目标会使得管理层更看重短期利益，再加上金融资产投资的高收益性，更容易引发高管短视行为，降低实体投资。已有调查研究发现，78%的CFO会为了获得短期收益而牺牲有利于企业获得长期利益的投资机会。因此实体企业过度金融化会抑制实体投资。lnsize在1%水平上显著负向影响企业实体投资，表明企业规模越大，越对实体投资产生抑制作用，这可能因为大规模企业面临的融资约束小,使得企业倾向将更多的资金用于金融资产中。Top1变量显著正向影响企业实体投资，表明第一大股东的股权集中度越高,越有利于实体投资。这可能是因为企业第一大股东持股主要是为了对其进行控制,且在做和企业相关的决策时会为其长远发展做打算,注重主营业务发展,促进实体投资。ege变量均在1%水平上负向影响企业实体投资,企业成立时间越长,越会减少对实体的投资。可能的原因是当企业成立时间越长,企业在实体投资外会越多地布局金融资产投资,进行多元化发展,进而缩减对实体的投资。

表2 模型回归结果

3.3.2 技术企业异质性

表3中列示了高科技企业和非高科技企业金融化对实体投资的影响估计结果，可以看出高科技与非高科技企业的金融化(radio)回归系数都显著为负，且高科技企业的金融化(radio)回归系数的绝对值要大于非高科技企业系数，说明相较于非高科技企业，高科技企业投资于金融资产对实体投资产生的挤出效应更明显。这也验证了本文的假说，对于高技术企业而言，它们可以没有任何事物抵押而得到融资，需要质押知识产权、专利或股权来获得融资。同时一些风险投资机构也更青睐这些高技术企业，已获得未来的高收益。因此高技术企业外部融资较非高技术企业容易，高技术企业在获得较丰富资金后，一方面，管理者出于战略规划的目的，可能将富余资金配置到短期金融资产中，利用从短期金融资产中获得的高收益来进一步增加创新投资，减少实体投资。

表3 技术异质性企业金融化对实体投资的影响

4 结论与建议

研究对象为2008年—2017年沪深A股制造业上市公司，实证分析实体企业金融化对其实体投资的影响效应，回归结果显示：①实体投资受到了企业金融化的影响，并且是负向影响，企业金融化降低了实体投资；②相对于非高科技企业，高科技企业金融化对其实体投资的挤出效应更明显，但高科技企业很有可能将一大部分资金用于创新投资。上述结论说明，企业投资金融资产是为从中获得高收益，出于这样的动机来投资金融资产会导致企业实体投资减少，实体经济的发展受到阻碍。

促进实体经济的发展是本文研究的目的，为此提出以下对策建议：

1)加强金融行业内部监管。一些企业大量持有金融资产是出于套利目的获得超额收益，若要解决这一问题，就需要从源头上控制。金融业具有较强的外部性，需要高度管制。如果监管环节出现问题，为了追求利益最大化，企业就会一直进行套利，使得资金不断地在内部进行空转循环，不利于实体经济的发展。因此，政府要制定金融市场准入政策，加强资本市场规范。

2)要鼓励实体企业转型升级。之所以有一些企业过多投资金融资产，主要原因在于传统产业利润率低而金融资产收益率高。为了提高实体企业的竞争力，增加其利润，就要大力实施供给侧改革，通过创新驱动实现其转型升级。

3)实体企业的融资渠道要进行拓宽，融资成本要降低，实体企业的经营信心要提升起来。

4)当前实体经济有“脱实向虚”的趋向的主要原因在于我国金融市场供给结构出现问题，有效金融供给不足，而无效金融供给泛滥。由于中小企业经营利润下滑，放贷风险高。在经济不景气的情况下商业银行不愿为其提供信贷支持，导致中小企业无法从商业银行和资本市场获得充分的金融支持，常常面临融资难、融资贵问题，不得不以高利贷的方式从事民间借贷。同时在金融市场供给效率低下的情况下，许多金融资源被投放到了钢铁、水泥、房地产等领域，导致过剩产能越去越多，银行、保险等金融机构将资金投放到有政府隐性担保的国有企业等，或以信托产品、理财产品的方式投放给房地产企业，从而导致影子银行泛滥。为了促进实体经济的发展，应进行金融供给侧改革，优化金融供给体系，严厉整治金融市场的种种乱象。同时，建立多层次金融市场，优化金融供给结构。应完善金融机构的法人治理机制，降低金融市场的准入门槛，稳步发展互联网金融，实现金融供给多元化。