新旧动能转换背景下高新技术企业R&D融资约束、融资渠道、企业性质

左伟令 薛建辉 邵长国

（山东商务职业学院 山东 烟台 264010 山东中医药大学财务处 山东 济南 250000 华鲁集团总部 山东 济南 250000）

高新技术企业是创新发展的重要动力来源，研发资金的持续支持则是高新技术企业开发新产品、新技术、新服务等保持核心竞争力的有效保障。研发活动本身具有周期长、前期资金投入量大、风险高、不确定性强的特点，加之企业在研发过程中需要对研发内容保密，资金提供者与企业之间存在信息不对称，企业的研发资金筹集更加困难，产生了较为严重的融资约束。

一、理论分析

（一）我国高新技术企业R&D融资约束情况

信息不对称理论认为，市场上交易双方对信息的掌握程度是有差别的，掌握信息多的一方相对于掌握信息少的一方更具有交易优势。同理，在借贷市场上，掌握信息多的一方相对于掌握信息少的一方更容易把控市场。债权人通过企业对外披露的财务报表获取财务信息，处于信息劣势，债权人的资金成本相较于其他借款风险更高，企业面临着融资约束。Fazzari（1988）构建了投资-现金流敏感性模型，并通过实证研究证明了融资约束的存在。唐清泉、徐欣（2010）认为R&D涉及到企业的商业秘密，容易造成其与外界的信息不对称，难以得到债权人的资金支持，因此R&D面临着严重的融资约束。翟淑萍、顾群（2013）通过构建金融发展指数及其结构指数，发现我国高新技术企业普遍存在R&D融资约束，金融发展能够缓解融资约束。胡杰、秦璐（2013）发现我国中小高新技术企业面临的R&D融资约束要远远大于大型企业。张同森（2018）研究发现处于不同生命周期的企业面临着不同程度的R&D融资约束，企业内部现金持有量与企业R&D投入具有正相关关系。考虑到我国特殊的企业性质，国有企业拥有政府的强大支持，债权人的资金安全得到了保障，风险相对较低，在R&D方面相较于非国有企业面临的融资约束较小。鉴于以上分析，本文提出假设1：

H1：我国高新技术企业R&D存在融资约束，国有企业面临的R&D融资约束低于非国有企业。

（二）我国高新技术企业R&D融资与企业内部资金

Holmstrom（1989）研究认为，R&D具有高风险性、长期性、结果不确定性，即便研发成功，形成的无形资产不具有实物形态，难以衡量其价值，且具有技术更新贬值风险，所以研究开发资金难以通过举债的形式获得。Cramitzki and Binz（2011）研究指出出于商业信息的保密性，企业不愿意向外界披露其研究开发项目的相关信息，造成资金供给方与使用方之间的信息不对称，R&D投入只能依赖于企业内部资金。Brown（2009）通过构造欧拉方程模型，从经验角度识别企业R&D资金来源，包括企业自身现金流、注册资本增加以及商业信用。张杰、芦哲（2012）认为企业R&D的融资渠道主要来源于自身现金流、注册资本增加及商业信用，银行贷款对企业R&D投入有负面影响。基于以上分析，本文提出假设2：

H2：我国高新技术企业R&D融资约束主要依赖于自有资金来缓解。

（三）不同性质的高新技术企业R&D资金来源途径

一方面，企业的外源融资主要来自于企业对外发行股票、债券以及银行借款。债务融资的风险相较于股权融资低，融资成本也较低。鉴于我国债券市场发展尚不成熟，而银行对于企业的贷款用途又有着严格的限制，R&D资金通过债务筹集的可能性大大降低，只能寻求股权融资方式。另一方面，通常情况下债务的收益是固定的，能够承担的风险有限，对于研发这种高风险的项目难以与收益固定的负债相匹配。当研发成功，债权人得到的回报只有利息收益，但是研发失败会给债权人带来损失，对于未来可能形成的无形资产在研发过程中又不具有担保价值。因此，企业的R&D融资更依赖于股权筹资。Himmelberg（1994）指出，在企业的R&D融资渠道中，首先是内源融资，其次是外源融资。卢馨等（2013）研究发现，高新技术群也存在融资约束，资金主要来源于企业内部现金流积累和股票融资。顾群、翟淑萍（2014）研究认为研发分为两个阶段，处于探索式阶段的企业更依赖于内源融资，股权融资起到补充作用。处于开发式阶段的企业，外源融资是企业主要的资金来源。基于以上分析，本文提出假设3：

H3：不同性质的高新技术企业R&D资金来源顺序依次为内源融资、股权融资、债权融资。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

鉴于高新技术企业认定的有效期为3年，认定有效期可能不连续，所以本文依照国家统计局2017年发布的高新技术企业（制造业）认定标准，主要包括六大类行业：电子及通信设备制造、计算机及办公设备制造、医疗仪器设备及仪器仪表制造、信息化学品制造、医药制造、航空、航天器及其设备制造，在国泰安数据库2012行业分类中找到对应行业并下载数据。在数据筛选的过程中，本文选取在我国A股上市并连续披露了2016—2019年度财务报告的企业作为研究样本，为保证研究结果的稳定性，剔除了ST和*ST样本，并剔除了财务数据有缺失的样本，最终获得样本1 067 个。数据处理使用的是 Excel 2010 和 Stata 14.0 软件。

（二）变量设计

企业内部现金流通过经营活动现金净流量与期初资产总额的比值计量；企业内源融资通过留存收益、未分配利润项目总和除以企业资产总额计量；股权融资使用期末值减去期初值，并用企业资产总额加权；债权融资主要来源于长期借款与应付债券之和与期初之差，使用固定资产加权。控制变量选取了企业绩效、企业规模以及企业未来成长空间，分别通过净资产收益率、资产总额取对数、托宾Q计量。研发投入数据来自于国泰安数据库提供的研发强度比值。

（三）R&D融资约束检验模型

Fazzari et al.（1988）构建并使用了投资 - 现金流敏感性模型研究企业的融资约束情况，并在模型中引入了托宾Q变量，模型如下：

表1 变量定义表

本文采用解维敏（2011）、袁东任（2013）等的方法，使用经营活动现金净流量表示企业的内部现金流与期初固定资产的比值。引入托宾Q值，表示企业的发展机会。

（四）R&D融资渠道、资金来源模型

本文借鉴卢馨（2013）等的研究，在Bond等改进的欧拉方程模型中加入控制变量，建立模型如下：

式中：RDIit表示企业的研发强度，Internalit表示企业的内源融资比重，系数β1值越高表明企业研发支出对内源融资的依赖程度越高，Equityit表示企业的股权融资在企业总资产中的比重，系数越高表明股权融资比重越大。

三、实证分析及结果

（一）描述性统计分析

如下页表2所示，样本企业RD（研发投入与期初资产总额比值）的最大值、最小值相差较大，说明我国高新技术企业之间研发支出悬殊，研发能力差异较大。从研发强度的角度看，从RDI（研发投入与销售收入比值）也可以看出，样本企业之间的研发投资相差较大，充分说明了我国高新技术企业R&D发展的不平衡。无论是研发支出还是研发强度均值都较小，说明目前我国大多数高新技术企业的研发投入较少，研发能力相对较低。

表2 模型1、模型2变量的描述性统计分析

（二）相关系数检验

本文分别对模型1、模型2所涉及的自变量进行了多重共线性检验，模型中自变量之间的Pearson相关系数如表3所示，各自变量之间相关系数小于0.8，不存在多重共线性的问题。

表3 模型1、模型2相关系数表

（三）实证结果分析

1.R&D融资约束检验。模型1在回归分析过程中，先对样本总体进行回归，然后将样本分为国有企业组和非国有企业组，分别进行回归，结果如表4所示。可以看出，样本企业RD与企业内部现金流具有显著的依赖性，在1%的水平上显著为正，系数为0.1011341，根据Fazzari et al.（1988）关于投资现金流敏感性的原理判断，RD与企业内部现金流存在正相关关系，说明我国高新技术企业R&D存在融资约束，与假设1相符。国有企业组与非国有企业组比较，两者R&D都存在融资约束，在1%的水平上显著为正，国有企业组的系数为0.0568807，明显低于非国有企业组0.1093788，说明国有企业组面临的R&D融资约束小于非国有企业组，与假设1相符。

表4 模型1回归分析表

2.R&D融资渠道以及资金来源。如表5所示，在模型2全样本回归分析中，在1%的水平上内源融资显著为正，系数为2.176283，说明高新技术企业R&D融资严重依赖于内源融资，内部利润留存成为企业R&D的主要资金来源。债务融资部分，在1%的水平上显著为负，说明高新技术企业R&D强度越高，债务融资提供的资金支持越少，债务融资越困难，不能构成R&D的主要资金来源。股权融资结果显示，在5%的水平上股权融资的系数显著为正，其值小于内源融资系数，表明高新技术企业股权融资提供了R&D投入的一部分，低于企业自有资金的支持。从样本整体来看，我国高新技术企业R&D融资主要来源于内源融资，即企业的留存收益，其次来源于股权融资，债权融资为企业R&D提供的资金支持较少，债权人不愿意为企业提供过多的贷款用于企业的研究开发活动。

表5 模型2回归分析表

模型2国有企业组回归结果显示，在1%的显著性水平上，企业R&D资金来源主要依赖于内源融资，系数为4.610089。股权融资、债权融资的系数均为负，说明企业股权融资、债权融资与研发强度呈反向关系，研发强度越高越得不到资金支持。从系数来看，股权融资比债权融资提供了更多的资金支持。模型2非国有企业组的回归结果显示，在1%的显著性水平上，企业R&D资金主要来源于内源融资，系数为1.862568。其次来源于股权融资，在1%的显著性水平上，股权融资系数显著为正，系数为1.006871，相较于内源融资，股权融资提供的资金支持较少。非国有企业组的债权融资系数为负并且不显著，说明债权融资并非是企业R&D融资的主要资金渠道。

从样本总量来看，国有企业组数量为非国有企业组的四分之一，但对内源融资的依赖性是非国有企业组的4倍，说明国有企业组的研发强度远高于非国有企业组，需要的资金支持也就更多。国有企业组的股权融资、债权融资都为负，融资支持度不够。非国有企业组的研发强度较低，内源融资支持较少，股权融资为负，融资支持度不够。

（四）稳健性检验

本文进行了稳健性检验，通过增加控制变量以及调整数据样本的形式多次进行回归检验，发现回归结果与上述回归分析一致，结果稳定。相关数据分析表略。

四、结论及建议

（一）主要结论

本文利用我国A股高新技术上市公司2016—2019年财务数据，采用多元回归分析方法，选取两组模型分别进行回归检验，实证研究了高新技术企业R&D投入与现金流敏感性的关系以及R&D资金的主要来源。同时将数据按照企业性质分组讨论，研究结果表明：（1）高新技术企业R&D存在融资约束，非国有企业面临的融资约束高于国有企业。（2）高新技术企业R&D资金主要来源于内源融资，即企业的留存收益。（3）高新技术企业R&D资金的来源顺序，首先是自有资金，其次是通过发行股票、所有者投入的形式筹集权益资金，最后来源于债权融资，包括长期借款、发行债券。国有企业组的R&D资金来源顺序为内源融资、股权融资、债权融资。非国有企业组的资金主要来源于内源融资、股权融资，对于债务融资，非国有企业并不明显借助此类融资渠道。

（二）政策建议

通过上述分析可以看出，高新技术企业R&D面临着严重的融资约束，对企业未来的创新发展产生了一定的限制，在新旧动能转换的关键时期，帮助企业解决R&D融资困难，使企业拥有更多更持久的资金支持用于研究开发，成为企业创新发展的关键节点。本文认为应从以下几方面入手，第一，促进高新技术企业R&D成果转化，转化为市场新产品、新服务，为企业带来收益，增加企业内源融资来源。第二，扩展企业融资渠道，主动加强与金融机构之间的合作，完善信用担保和保险体系，通过信用担保、贷款担保形式降低高新技术企业R&D贷款风险，从而获得更多金融企业的资金支持。第三，高新技术企业应加强自身信用建设，完善财务信息披露制度，提高会计信息质量，减少与金融机构之间的信息不对称。第四，多渠道筹集资金，针对高新技术企业R&D未来成果的价值、发展，可以向风险投资筹集资金。