高管-员工薪酬差距与企业“短贷长投”

洪金明（博士）（中国财政科学研究院 北京 100142）

一、引言

投融资期限匹配一直是企业财务管理的重要原则，然而现实中却难以实现。我国上市公司普遍存在着投融资期限错配的问题，主要表现为“短贷长投”（钟凯等，2016；白云霞等，2016）。“短贷长投”在一定程度上可以缓解企业的融资约束，但会加大企业偿债压力甚至加剧持续经营风险（Diamond，1991；Acharya等，2011）。“短贷长投”既可能是因金融制度存在缺陷管理者不得已而为之（白云霞等，2016；钟凯等，2016），也可能是管理者主动选择的结果（Kahl等，2015；邱穆青等，2019）。越来越多的研究表明管理者的行为特征对“短贷长投”的影响，例如：高管团队特征、管理者情绪、管理者能力均能影响企业“短贷长投”的决策（刘旭，2018；邱穆青等，2019；孙凤娥，2019）。然而，这些研究忽略了管理者行为背后的驱动力量。在两权分离下，作为代理人的管理者与股东的目标不一致会产生代理问题，并且有动机也有机会将企业资源用于满足私人收益（王化成等，2019）。有效的激励机制能够缓解管理者产生的代理问题、降低管理者的自利行为程度，高管薪酬就是其中一种激励机制。作为薪酬结构的重要组成部分，高管与员工的薪酬差距能够提高契约激励的有效性（张正堂，2008；刘敏等，2015），高管所获得的薪酬补偿幅度和力度要显著高于普通员工（张泽南等，2014），这会对企业的投融资行为产生影响（黎文靖等，2012；盛明泉等，2014）。

近年来，我国不断深化经济体制改革，逐步建立与市场经济相适应的现代企业制度，薪酬制度也发生了重大的变化，原以“平均主义”为主要特征的分配方式被与企业业绩相挂钩的薪酬体系取代（Groves等，1995）。这种市场化的薪酬体系在不断提高企业经营效率的同时，也导致了高管-员工薪酬差距的扩大（Ding等，2009），严重影响了社会的公平性。因此，相关部门出台了多项“限薪令”以降低国有企业高管-员工的薪酬差距。高管-员工薪酬差距也引起了学术界的关注（孔东民等，2017；梁上坤等，2019）。高管-员工薪酬差距通过激励管理者使其更加积极地工作从而提升企业绩效，但扩大的薪酬差距可能会使员工感到收入分配的不均而产生不满情绪影响到企业的业绩。薪酬差距事关企业未来发展的前景以及潜在的经营风险，对管理者进行“短贷长投”的财务决策产生影响。

基于此，本文以2010—2018年A股上市公司为研究样本，实证检验了高管-员工薪酬差距对企业“短贷长投”的影响。本文的贡献在于：第一，现有文献主要考察高管-员工薪酬差距对企业业绩的影响，而对投融资影响的研究却不够丰富，本文的研究丰富了高管-员工薪酬差距对企业投融资影响问题的文献。第二，现有文献已考察了管理者特征对“短贷长投”的影响，但未关注影响管理者行为的薪酬激励因素，本文的研究不但丰富了“短贷长投”影响因素的研究文献，而且有助于从企业层面更深刻地认识“短贷长投”形成的原因。

二、文献综述和假设提出

随着人力资本理论的发展以及企业薪酬激励的完善，薪酬差距不断扩大的现象引起学者的深入研究，根据薪酬差距产生的不同效果提出了锦标赛理论和行为理论。锦标赛理论认为，薪酬差距扩大会激发参与者更加努力，有利于企业绩效的提升（Lazear和Rosen，1981；Rosen，1986）。国内外学者研究表明较大的薪酬差距与企业业绩之间存在显著的正相关关系（Main等，1993；Erickson，1999；刘春和孙亮，2010；黎文靖和胡玉明，2012；梁上坤等，2019）。行为理论认为，较大的薪酬差距容易加剧员工的不公平感，从而滋生不满、懈怠等负面情绪，影响企业的业绩（Akerlof和 Yellen，1990；Cowherd和 Levine，1992）。国内外学者研究发现较大的薪酬差距与企业业绩之间存在显著的负相关关系（Bloom和Michel，2002；Firth和Leung，2015；张正堂，2008；夏宁等，2014）。现有国外文献更多是聚焦高管团队薪酬差距，而较少关注高管与员工的薪酬，主要是因为大部分国家没有披露员工的薪酬数据（孔东民等，2017）。我国上市公司要求披露管理者和员工薪酬的信息，为我国学者研究高管-员工薪酬差距提供了良好的契机。高管-员工薪酬差距的经济后果研究发现，高管-员工薪酬差距影响企业业绩（黎文靖和胡玉明，2012；郑晗等，2015；梁上坤等，2019），影响机理研究表明，高管-员工薪酬差距提升劳动生产率（杨竹清和陆松开，2018），影响企业投资效率和创新（黎文靖和胡玉明，2012；刘敏等，2015；孔东民等，2017；江伟等，2018），提高盈余管理程度（张泽南等，2014；杨志强等，2014），增加风险承担程度（刘美玉等，2015）。高管-员工薪酬差距作为一种激励形式将会影响到管理者的行为（Lazear和Rosen，1981），但薪酬差距是否影响企业“短贷长投”却尚未开展深入的研究。

锦标赛理论强调薪酬等级制度的激励效应，不仅鼓励低级别的员工参与排序竞争，而且会使那些在过去晋升中的获胜者继续努力（Lazear和Rosen，1981）。员工既会被本阶层的工资激励，也会被更高阶层的薪酬所激励，而管理层则被其自身的薪酬所激励（孔东民等，2017）。因此，管理者为保持较高的薪酬会做出种种薪酬辩护行为（缪毅等，2016），通过工作积极性和努力程度提高报酬-业绩敏感度为自身薪酬“结果正当性”做辩护（谢德仁等，2012）。当企业的业绩不断提升时，较大的高管-员工薪酬差距并不会引起员工的反感与愤怒情绪，而将其归于管理者的正确引导和勤勉工作；而当企业业绩持续下滑，高管-员工薪酬差距则会产生更多的不满（张泽南等，2014）。张泽南等（2014）研究指出，薪酬差距的扩大会诱发高管的盈余管理行为。“短贷长投”为高管薪酬辩护提供了一种可能的选择。研究表明，薪酬差距的锦标赛理论能够激励全体员工努力工作，从而显著提升企业业绩。在这种情况下，管理者进行“短贷长投”决策面临的财务风险较小。企业将短期资金进行长期投资可能缓解企业投资的资金压力（Campello等，2011），当短期资金到期时良好的经营业绩也能够保证企业在短期内筹措到足够的资金进行偿还。此时，管理者做出“短贷长投”的财务决策，既可以降低融资交易成本，又可以满足企业的投资需求。钟凯等（2016）研究指出，对于信用质量较高的企业，“短贷长投”的投融资策略对于公司业绩具有一定积极效应。基于此，本文提出如下假设：

H1a：高管-员工薪酬差距越大的企业，越容易发生“短贷长投”。

行为理论强调的是社会公平性，较小的薪酬差距能够产生持续的凝聚力，增进员工满意度，提升企业的绩效（Akerlof，1988）。而过大的薪酬差距则会滋生员工的不满情绪，尤其是员工通过努力仍难以获得晋升时更容易产生愤怒等消极情绪，从而消极、被动地对待工作（Grolleau等2006），导致企业业绩下滑。当高管-员工薪酬差距较小时，高管绝对的财富水平和相对的财富水平均处于一个较低的水平，这会降低高管对薪酬的满足感（马晨等，2018）。管理者进行薪酬合理性辩护的动机较弱，可能不会选择“短贷长投”的财务决策。当高管-员工薪酬差距较大时，管理者尽管存在薪酬合理性辩护的动机，但考虑到企业未来业绩前景不太理想，管理者进行“短贷长投”财务决策会加剧流动性风险，甚至会陷入财务困境，影响“短贷长投”决策的积极性。基于以上分析，本文提出如下假设：

H1b：高管-员工薪酬差距越大的企业，越不容易发生“短贷长投”。

三、 研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文以2010—2018年我国A股上市公司为研究样本，并对初始样本进行如下处理：剔除金融类公司、ST公司、资不抵债的公司、新上市的公司以及相关指标缺失的公司，最终得到20 808个年度-公司样本观察值。本文所用的财务数据来自于国泰安数据库（CSMAR），并使用Stata 15进行整理和回归。为了避免极端值对研究结果产生影响，本文对连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。

（二）变量定义

1.被解释变量。本文借鉴钟凯等（2016）的研究构建“短贷长投”连续变量（SLFI），计算方法为：[购建固定资产等投资活动现金支出-（长期借款本期增加额+本期权益增加额+经营活动现金净流量+出售固定资产等现金流入）]/期初资产合计。

2.解释变量。黎文靖等（2012）、梁上坤等（2019）研究指出，高管-员工的薪酬差距可从绝对薪酬差距（Gap1）和相对薪酬差距（Gap2）两方面加以度量。具体计算方法为：Gap1=Ln（高管平均薪酬-员工平均薪酬），Gap2= 高管平均薪酬/员工平均薪酬。其中，高管平均薪酬=前三名高管薪酬总额/3，员工平均薪酬=（支付给职工以及为职工所支付的现金-董事、监事及高管年度薪酬总额）/（职工人数-高管人数）。

3.控制变量。根据现有的相关研究，本文选取销售收入增长率、资产负债率、上市年限、资产报酬率、现金流比率、企业规模、董事会规模、两职合一、第一大股东持股比例和独董比例作为控制变量。为了控制年度与行业对企业“短贷长投”的影响，本文在回归模型中加入了年度和行业虚拟变量。具体变量定义见下页表1。

表1 变量定义

（三）模型设计

为检验提出的研究假设，本文参考黎文靖等（2012）、钟凯等（2016）和梁上坤等（2019）的研究构建研究模型。考虑到“短贷长投”与薪酬差距可能存在着互为因果的关系，本文将薪酬差距进行滞后一期处理，具体模型如下：

四、实证检验与分析

（一）描述性统计分析

表2列示了主要变量的描述性统计结果。“短贷长投”（SFLI）的均值为-0.130，最小值和最大值分别为-2.580和0.320，说明样本公司“短贷长投”的差异性较大，与钟凯等（2016）的统计结果较相似。高管-员工薪酬差距绝对值（Gap1）的均值和中位数分别为12.940和12.960，而相对值（Gap2）的均值和中位数分别为7.940和5.880，均略高于黎文靖等（ 2012）、梁上坤等（2019）等的研究。其他变量基本上在合理的范围之内。

表2 描述性统计分析

（二）基本回归结果

表3报告了基本假设的回归结果。列（1）—列（3）的解释变量是薪酬差距绝对值（Gap1），列（1）是全样本的回归结果，L.Gap1的回归系数在1%的水平上显著为正，说明高管-员工薪酬差距的绝对值越大，企业“短贷长投”越严重。为考察薪酬差距大小的影响，以年度-行业的薪酬差距平均数为界分为薪酬差距较低样本和薪酬差距较高样本，回归结果分别见列（2）和列（3），列（2）和列（3）中L.Gap1的回归系数在1%的水平上显著为正，但前者的回归系数和T值均小于后者，说明高管-员工薪酬差距绝对值越大的企业更容易发生“短贷长投”。列（4）—列（6）的解释变量是薪酬差距相对值（Gap2），列（4）是全样本的回归结果，L.Gap2的回归系数在1%的水平上显著为正，说明高管-员工薪酬差距的相对值越大，企业“短贷长投”越严重。以年度-行业的薪酬差距平均数为界分为薪酬差距较低样本和薪酬差距较高样本，回归结果见列（5）和列（6），列（5）中L.Gap2的回归系数不显著，而列（6）中L.Gap2的回归系数在1%的水平上显著为正，说明高管-员工薪酬差距相对值越大的企业更容易发生“短贷长投”。综上，高管-员工薪酬差距越大，企业越容易发生“短贷长投”，并且薪酬差距越大的企业“短贷长投”越严重，说明了假设1a成立。

表3 高管-员工薪酬差距与企业“短贷长投”

“短贷长投”是融资和投资期限错配的结果，本文进一步考察高管-员工薪酬差距对融资和投资的影响。根据现有的研究，本文构建如下模型：

其中，X分别表示短期借款（Sloan）、长期借款（Lloan）和长期投资（Inv）。其计算方法为：短期借款（Sloan）=（期末短期借款-期初短期借款）/期初总资产；长期借款（Lloan）=（期末长期借款-期初长期借款）/期初总资产；长期投资（Inv）=（期末固定资产-期初固定资产）/期初总资产，Fixratio表示固定资产占比，用固定资产净额/总资产，并将计算结果进行上下1%的缩尾处理，其余变量与模型（1）相同。

表4报告了高管-员工薪酬差距对企业融资和投资的影响，因变量为短期借款（Sloan），薪酬差距的回归系数和显著性水平均大于因变量为长期借款（Lloan）的回归系数，说明薪酬差距越大的企业更愿意选择短期借款。因变量为长期投资（Inv），薪酬差距的回归系数均在1%的水平上显著为正，说明薪酬差距越大的企业更愿意进行长期投资。研究结果表明，高管-员工薪酬差距越大的企业更愿意选择短期借款，更愿意进行长期投资，进而导致企业“短贷长投”，为本文的假设1a提供进一步的证据。

表4 高管-员工薪酬差距对企业融资与投资的影响

（三）稳健性检验

1.替换解释变量。本文将高管-员工薪酬差距以年度-行业的均值为界定义虚拟变量（Gapdum），如果Gap低于其均值，则Gapdum为0，反之Gapdum为1，替代模型（1）中Gap进行回归，结果表明薪酬差距绝对值的虚拟变量（Gap1dum）和相对值的虚拟变量（Gap2dum）回归系数均显著为正，说明提高高管-员工薪酬差距能够加剧企业“短贷长投”的财务行为，进一步验证了假设1a。

2.采用滞后三期的高管-员工薪酬差距作为工具变量方法。高管-员工薪酬差距与“短贷长投”存在一定的内生性。首先，高管-员工薪酬差距给高管和员工带来激励能够促进企业“短贷长投”，“短贷长投”预期变量反过来影响高管-员工薪酬差距。例如，“短贷长投”可能会增加企业的盈利能力，高管和员工薪酬变化的不同步导致两者的薪酬差距拉大。其次，某些同时影响薪酬差距和“短贷长投”的遗漏变量，例如：优秀的管理人才的流入可能导致薪酬差距与“短贷长投”之间的虚假因果关系。为此，本文借鉴刘春等（2010）、梁上坤等（2019）的研究方法，使用滞后三期的内部薪酬差距作为工具变量进行检验。采用 2SLS工具变量方法回归后，L.Gap1和L.Gap2的回归系数均在1%的水平上显著为正，说明使用工具变量回归后薪酬差距越大的企业越容易发生“短贷长投”，克服内生性后假设1a仍成立。

3.采用个人所得税的调整效应作为工具变量。孔东民等（2017）将个人所得税的调整效应作为高管-员工薪酬差距（Gap2）的工具变量。具体而言，根据高管与员工的平均年收入并结合当年的个人所得税税率估计其税后平均年收入，得到税后薪酬差距（用EXGap2表示），并作为高管-员工薪酬差距（Gap2）的替代变量。在构造薪酬差距的工具变量时，首先采用本年度的税率对上一年的高管与员工的平均薪酬分别进行调整，计算出一个虚拟的薪酬差距；然后用上一年的税率对上一年的高管与员工的平均薪酬分别进行调整得到真实薪酬差距。由于上一年度的工资不受本年度税率变化的影响，因此虚拟薪酬差距减去真实薪酬差距为税率变化给薪酬差距带来的净影响，即为税收效应（TaxEffect）。结果表明，在第一阶段TaxEffect的回归系数在1%的水平上显著为负，说明工具变量与解释变量显著负相关，与孔东民等（2017）的结果基本一致；在第二阶段L.EXGap2的回归系数在1%的水平上显著为正，说明薪酬差距越大，企业“短贷长投”越严重，再次验证了假设1a，说明结果具有稳健性。

五、高管-员工薪酬差距与“短贷长投”：经济后果

在锦标赛的激励下，高管-员工薪酬差距较好地激励高管和员工努力工作，从而有助于提升企业的业绩。而“短贷长投”作为激进的财务策略，企业良好的业绩降低了“短贷长投”带来的风险，成为高管薪酬辩护重要的财务行为。为此，本文进一步考察存在高管-员工薪酬差距的企业出现“短贷长投”对企业经营业绩以及风险的影响，为假设1a提供更有说服力的证据。基于此，根据现有的研究，本文构建模型（3）和模型（4）进行研究，具体如下：

其中，OPRoa表示总资产营业利润率，计算公式为：营业利润/总资产；OPRoa-sd表示总资产营业利润率波动率，用总资产营业利润率前三年的标准差衡量，并对其结果进行上下1%的缩尾处理。本文重点考察SFIL与Gap的交乘项，结果见表5。

表5 高管-员工薪酬差距与“短贷长投”：经济后果

表5报告了高管-员工薪酬差距与“短贷长投”的经济后果。列（1）—列（4）的因变量是企业业绩，列（1）和列（3）考察了薪酬差距对企业业绩的影响，结果表明薪酬差距越大，企业业绩越好，支持了锦标赛理论。列（2）和列（4）考察了薪酬差距企业出现的“短贷长投”对企业业绩的影响，结果表明薪酬差距与“短贷长投”的交乘项均显著为正，说明薪酬差距企业存在的“短贷长投”对业绩有正向影响；列（5）和列（6）的因变量是业绩波动率，结果表明薪酬差距与“短贷长投”的交乘项均显著为负，说明薪酬差距企业出现的“短贷长投”显著降低了营业利润的波动率，在一定程度上降低了企业的风险。这为管理者提供薪酬辩护提供了相关证据。

六、研究结论与启示

高管-员工薪酬差距是当前社会关注的重要焦点，本文实证检验了高管-员工薪酬差距对“短贷长投”的影响，研究发现薪酬差距越大的企业，越容易发生“短贷长投”。进一步研究表明，薪酬差距越大的企业更愿意选择短期借款，更愿意进行长期投资，为本文的研究提供了间接证据。拓展性研究表明，合理的高管-员工薪酬差距与“短贷长投”在一定程度上提升了企业的盈利能力、降低了企业的经营风险。

本文的研究表明：（1）高管与员工薪酬差距会加剧企业激进财务战略的选择。激进财务战略在提高企业业绩的同时也会加剧企业的经营风险。投资者等外部利益相关者在进行投资决策过程中应深入研究企业可能存在的风险，做好相关的风险防范措施，提高投资的安全性。（2）员工作为企业重要的生产者，合理的薪酬差距有利于激发其工作热情和积极性，一旦薪酬差距过大员工会出现懈怠情绪。为此，企业管理者应密切关注员工的情绪等，切实解决好因薪酬差距产生的负面影响，否则企业的“短贷长投”将会导致较高的财务风险。（3）关注薪酬差距与“短贷长投”的外部环境。不同的外部环境将会影响高管-员工薪酬差距与企业“短贷长投”的效果，只有外部环境良好时，薪酬差距与“短贷长投”才会对企业产生积极的影响。为此，高管-员工薪酬存在差距的企业出现“短贷长投”一定要构建良好的信息环境，提高信息透明度，更好地促进企业的发展。