通胀“加速上升期”的三条追踪线索

张瑜 杨轶婷

由于PPI价格加速上行+工增节后修复，工业经济名义增速将进入由价格因素为主要推动的二次冲高期。10年期国债利率可能上摸3.5%的高位。PPI-CPI剪刀差于1月再次翻正并将持续走阔，意味在工业企业盈利分配上中上游企业占优，而利率走高对成长风格的压制也将凸显，顺“景气度”的结构投资主线更值得关注。

线索一：PPI价格加速上行信号开启

根据PPI宏观四象限模型，PPI加速上行信号已经开启，PPI成为2021年通胀年的首条线索。以全球宽松流动性为土壤，以海内外前后开启库存周期为支撑，再以疫苗接种及财政刺激的进展为信号，宏观组合在需求侧推动大宗商品价格加速上涨的逻辑已经明确。预计5月PPI高点区间应在5%-6.5%左右。

1、国内基本面：M1指引明确，生产热度延续。M1同比预示一轮工业企业库存周期的启动。同时二次疫情和就地过年虽然可能对工业生产、建筑施工形成负面影响，但预计有限，不改变中长期生产积极的态势。

2、国内资金面：前期杠杆作用持续，当前资金边际转向。以实体经济宏观杠杆率前瞻资金驱动的投资意愿，按照1年左右领先性，2020年宏观杠杆率的快速抬升，意味着2021年初PPI将开启加速上行。当下央行货币政策转弯初期，资金面未必持续的剧烈收紧，但波动必然放大，然而并不影响大宗商品价格的加速上涨（类似2016年四季度）。

3、国际基本面：房地产如火如荼，疫苗财政双管齐下。以全球贸易增速同步观察企业的生产积极性。去年底全球贸易同比实现正增长，2021年初航运价格指数高位震荡。再者，美国房地产市场火热，房屋建设和销量再创2007年以来的新高。最重要的是，当下美国疫苗接种速度的抬升，以及1.9万亿财政刺激落地进程的提速，完全提振了对海外经济复苏的预期。

4、国际资金面：taper风波暂平，各国央行宽松不改。以美元指数判断全球美元流动性对大宗商品价格的影响，大致反向领先6个月左右。前期美联储天量放水引发的美元指数下跌，意味着从2020年Q4开始可能有一轮大宗商品价格的加速上涨。历史经验亦证明，同期的强美元未必压制大宗商品价格上涨，大宗商品走势的核心仍在于经济基本面。再者，当下美联储再度偏鸽，英欧日央行宽松不改的表态，坚定了市场的信心，奠定了充裕的全球流动性环境。

线索二：非洲猪瘟再意外，CPI攀升斜率上修

跟随PPI，CPI将成为2021年通胀上行的第二条线索，尤其是非洲猪瘟变异毒株的出现，可能导致2021年上半年CPI攀升斜率上修，上调2021年全年CPI中枢至1.3%左右（此前为1%）。

非洲猪瘟变异增加上半年猪价变数。我们在本系列开篇报告《三视角看2021年CPI趋势》中，曾经讨论2021年猪周期将正式进入下半场，但价格难以完全回到疫情前，主要是考虑到了产能、需求、成本三因素。而现实比预期更捉摸不定，2月初非洲猪瘟自然变异毒株的发现，以及近期亚急性型流行的非洲猪瘟的传播，证明生猪产能恢复周期将进一步拉长，尤其是2021年上半年猪肉价格的调整可能有限。

原油价格在CPI中的连锁效应需要关注。原油价格除了主导PPI价格外，在CPI当中也影响甚广。除了交通工具用燃料、居住水电燃料直接由原油价格决定外，我们提示注意原油价格上涨对生物燃料产业链上农产品价格的影响，例如与燃料乙醇相关的玉米、白糖，与生物柴油相关的豆油、棕榈油、大豆。而玉米与豆粕又是养殖饲料的主要原材料，将进一步抬升饲养成本。

线索三：消费渐进修复，核心CPI向上依然可期

在PPI与CPI之后，我们预计核心CPI也将从低位回升，并于下半年回归正常水平，成为2020年通胀年的第三条主线。

宏观角度自上而下观察，无论是居民活期存款的增速还是居民杠杆率的同比变化，均说明居民消费能力和意愿并未削弱，核心CPI同比回到1%左右难度不大。当前核心CPI的持续低迷的主要原因还是消费环境的持续缺失。

图：CPI同比趋势情景预测

来源：华创证券

长期来看，类似M1之于工业企业库存和PPI，我们可用居民活期存款前瞻居民的消费积极性、零售业的库存周期和消费品价格变化。从我国的历史数据看，居民活期存款同比稳步领先于零售业库存周期1年，领先于核心CPI同比1年左右。除此之外，居民杠杆率的抬升也基本领先于核心CPI同比1年左右。居民杠杆率抬升往往意味着居民对可选消费品、耐用品的消费需求将有明显增长，典型如地产后周期（家电）、汽车、高端手机等等。2020年稳定持平的居民活期存款增速以及快速抬升的居民杠杆，均说明长期视角核心CPI完全可能回归疫情前的水平。

而短期内，1月核心CPI加速下行穿负，主要还是受到了就地过年和基期轮换的影响，预计2月虽然核心CPI同比将开始回升，但环比或仍低于季节性。疫情反复下春节调控手段加严，多数服务价格涨幅受挫。1月多项服务价格下跌（飞机票-33.2%、旅行社收费-9.9%、美发-1.3%），2月春节期间全国重点零售和餐饮企业销售额同比较2019年仅增长4.9%。

资产价格影响：利率上行，顺周期反攻期

三大通胀线索将如何影响资产价格？我们预计10年期国债利率上半年将继续冲高，或上行至3.5%左右，权益中顺“景气度”的结构投资主线更值得重视，周期股有望再获超额收益。

利率方面，预计由于PPI价格加速上行+工增节后修复，工业经济名义增速将进入由价格因素为主要推动的二次冲高期。10年期国债利率可能上摸3.5%的高位。甚至在经济数据低基数作用、大宗商品价格快速上涨的市场情绪推动下，不排除利率短暂突破3.5%的可能性。但考虑到本轮经济修复的基础并不扎实，补库在时间和空间上相对有限，下半年高基数下数据转向的斜率仍不明确，货币政策完全收紧乃至加息的可能性也不大。

权益方面，PPI-CPI剪刀差已经于1月再次翻正，唱响“顺周期”反攻号角。PPI-CPI剪刀差走阔意味着在工业企业盈利分配上，中上游企业利潤分配占优，景气度向好。而利率走高对成长风格的压制也将凸显，顺“景气度”的结构投资主线更值得关注。