论我国公司债券违约的救济路径

摘 要：我国曾长期惯用政府刚性兑付的方式来解决公司债券违约问题，但政府刚性兑付始终掺杂了行政干预力，扭曲了债市的商业信用，不利于我国债券市场健康多元化发展。在此背景下，我国债券市场出现了通过自主协商方式、破产程序、诉讼求偿路径救济无担保公司债券违约的实践，但由于我国债券市场制度建设的滞后，现阶段公司债券违约救济路径实践仍存在救济路径制度内容不充实、救济路径司法程序规定模糊等操作阻碍问题。面对以上问题，我国亟需在划清政府角色和职能的同时完善相关救济路径的制度立法，并加强我国的金融监管、金融审判以及两者之间的配合，从而促进我国公司债券违约解决的法制化、专业化。

关键词：公司债券违约;政府刚性兑付;债券持有人会议制度; 破产程序

自我国证监会于2015年1月15日颁布《公司债券发行与交易管理办法》并实施以来，我国公司债券的发行主体由上市公司扩展到融资平台以外的所有公司制法人，公司债发的行主体不再局限于上市公司，也为非上市公司打开了公司债券的发行空间。同时，我国取消了公司债发行的审批制，实行公开发行公司债的证监会核准制、私募发行公司债的证券业协会备案制。在此政策背景之下，我国公司债的发行数量发生了爆发式增长，公司债券违约事件的发生率与违约债券的数量也随之大幅度增长。公司债券违约的发生不仅损投资者的经济利益，而且破坏发行公司的形象和信誉，对于公司的资金流动和后续债券的发行有着很大的威胁，甚至影响整个国家金融市场的发展状况。因此，如何处理公司债券违约事件发生后的后续偿付问题，即研究公司债券违约后续救济路径，对改善公司经营治理、保护投资者经济利益与完善我国公司债券制度有着直接而重大的意义。

一、我国步入公司债违约常态化时期

（一）公司债券违约的概念

关于公司债券的概念，结合我国《公司债券发行与交易管理办法》里面提到公司债券概念，以及上交所、深交所债券上市规则及两个交易所发布的《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》提到的公司债券概念。 从国内法律体系来看，根据《公司债券发行与交易管理办法》，公司债券违约一般指负有金融义务的发行方公司在相应债务文件或合同下，未能按时或足额兑付债务本金或利息、公司在所有债券未赎回或清偿前解散或终止经营期业务的行为，即狭义的公司债券违约。 本文所探讨的亦是狭义“公司债券违约”的救济路径问题。

（二）我国公司债券违约事件频现

公司债券作为一种以商业信用为基础的金融产品，有交易就会有风险。2007年公司债券市场化改革启动之后，2015年公司债券新规颁布之前，我国金融市场就已经存在了公司债券违约的事实。如新中袪短期融资券年无锡尚德债、山东海龙短期融资券、江西赛维短期融资奍、超口太阳债等事件的发生，无不意味着金融市场无时无刻存在债券违约风险的事实。但是这些违约事件最终都通过政府刚性兑付债券本息的路径解决，使得我国在这段时期内不曾发生一例债券实质违约。自2014年3月“11超日债”未能按时支付利息，出现实质性违约之后，以及“ST湘鄂债”、“12 津天联”、“13 中森债”等多例实质违约案件的相继出现，我国公司债券市场不可避免地逐渐步入违约常态化时期。2014年间，出现实质性违约的公司债券有6只，2015年增加到13只，2016年全年共计67只公司债券违约。2017年仍有44只公司债券发生违约，规模总计150亿元左右。 2018年，我国债券市场共计125只公私募债券出现违约，涉及债券金额合计高达1，198.05亿元。2019年，我国债券市场继续新增违约债券177只，累计金额达1185.64亿元，新增的违约数量较2018年更是大幅上涨22.9%。

（三）公司债券违约的经济后果

从宏观角度方面分析，每年因为公司债券违约而造成经济损失有好几千亿，这几千亿的损失对债券市场和国家经济的健康稳定发展带来严重的负面作用。而这些经济损失同时也直接影响到我国的國民就业、税收收入与社会福利等多个方面，从而对我国国民经济生活与我国社会的和谐稳定产生严重的消极影响。

从微观角度分析，合理合法监管上市公司的债券，降低债权违约风险，减少债券违约事件的发生，是公司自身信用、正常经营的必然要求和重要保障。公司要想通过正常营业获得长远利益，就必须保证资金链的稳定有序，保障其发行债券能够到期兑付本金利息，而一旦公司出现债券违约情况，无法合理兑现到期公司债券，不仅导致公司债务的增加、公司信誉的降低，还会导致公司投资、经营等现金流的减少，从而影响公司自身经营业务及其发展。

“治理公司债券违约的思路不在于抑制违约的发生，而在于如何以恰当的方式处理好违约问题”， 即公司债券违约的后续救济路径。本文亦重点研究债券违约后对债券持有人经济利益如何救济的问题，即公司债券违约的后续救济问题。

二、政府刚性兑付路径难以为继

从经济学角度来看，公司债券是一种商业信用投资，公司债券的投资者在债券市场上进行投资时，已经被视为投资者承认并接受公司债券违约风险。此外，一般投资者都会根据公司债券评级信息进行风险判断后购买自己想要投资的公司债券，因此，公司债券投资者应当自行承担公司债券违约的后果，并依据法律规定、市场规则来寻求权益救济，这是解决市场经济中公司债券违约后续问题的本来逻辑。但是在我国的债券市场中，政府刚性兑付已成为常态。

由于债券市场建立的初衷是为了国企的融资，政府从债券市场建立初期就进行过度的行政化干涉;也由于投资者债券违约发生的接受能力较弱，投资者有期待政府兜底的投资心理，在发生违约时也更习惯于依赖政府斡旋，使得在债券市场发展的过程中，原本单纯的商业信用夹杂着政府信用。另一方面，一般发生公司债券违约的主体是某区域内具有牵头作用的民营企业，对区域经济发展起着重要的主导作用，政府为了避免区域信用的下降，保护地方的金融生态环境，使政府在地方竞争中获得更多的金融资源，也愿意公司债券提供隐性担保。因此，在公司债券发生违约时，通过政府刚性兑付解决的方式已成为一种习惯性的债券违约处理模式。

从发行第一支公司债券至今，我国一直存在著公司债券违约事件发生后由承销商兜底、地方政府背书、交易所优先对散户进行兑付的刚性兑付方法。如山东海龙短期融资券、新中袪短期融资券、江西赛维短期融资奍、无锡尚德债等事件的发生，最终都通过辖区政府的资金兜底、强制兑付等方法按期兑付了公司债券的本息。

虽然政府救助都是市场各方力量博弈的结果，但始终掺杂了行政干预而非纯粹的市场行为，扭曲了债市的商业信用，不利于我国债市的健康发展，也不利于我国资本市场的多元发展。刚性兑付问题的存在，不仅导致投资者面对信用风险不同的债券过于看重债券的收益率和政府担保等隐性指标，忽略与债券预期违约损失率息息相关的发债公司经营状况与财务状况;也导致了债券市场中债券产品的实际违约损失率无法得到充分暴露与显现，扭曲了融资市场的风险定价规则，并将其违约风险转嫁到了金融机构，也使得公司债间接成为了政府的融资平台，这与市场的资金优化配置职能严重偏离，存在着严重的金融市场系统风险和国家财政风险。

因此，面对公司债券违约问题，如何打破政府刚性兑付的惯性思维，寻找既能公平公正保护公司债券持有人合法利益，又能促进公司债券市场健康发展的救济路径成为了我国急需探讨的问题。

三、我国公司债券违约救济路径的现状及问题

在国外，公司债券违约事件也时有发生，即使美国、日本等一些发达的资本主义国家，债券违约问题仍然屡见不鲜。但是，由于美国、日本等资本主义国家的债券市场已经趋向成熟，这些国家对于公司债券违约问题特别是公司债券违约后续处理路径的研究与探讨已有一定的经验与成果。通过查阅相关文献，总结得出国外的公司债券违约的后续救济路径主要有三种方式，一是自主协商路径，二是诉讼求偿路径，三是破产偿债路径。我国目前也虽然存在这三种后续救济路径，但由于债券市场制度建设的滞后，现阶段相关救济路径的制度建设及其实践存在着许多不足之处，还需进一步讨论。

（一）自主协商路径——法律效力低、体系不完善

自主协商路径，即公司债券发生违约时，由债券持有人与债券发行人及相关担保机构等相关方在意思自治的基础上就违约债券的本息偿付及相关问题进行自主协商并达成一致的路径。在自主协商路径下，当公司债券发生违约情形时，债券持有人可以通过债券持有人集体行动机制同债务人进行磋商谈判，通过折价和以多种形式偿还债务、对部分债务进行延期处理或对部分债务本息进行豁免、变更证券种类和条款等方法达成和解协议。 与债券求偿诉讼或破产偿债程序相比，债券违约处理自主协商路径有形式灵活便利、节约时间成本的优势。

在各国实践中，债券持有人集体行动路径主要包括债券持有人会议和债券信托管理人两种机制，一般大陆法系国家偏爱前者，而英美法系国家偏爱后者。而我国实践中的自主协商路径主要通过公司债券持有人会议这一临时机构的形式进行的。如在丹东港违约事件中（2017年10月30日，丹东港集团有限公司的“14丹东港MTN001”公司债因未能按期兑付本金10亿元人民币，出现了实质性违约），其公司的债券持有人于2017年12月成立丹东港债务委员会，由作为主要债券持有人的中国进出口银行大连分行牵头，和其他债券持有人共15家金融机构组成，并由债委会代表丹东港这次违约事件中所有的债券持有人，与丹东港公司协商解决违约公司债的偿付问题或债券持有人其他利益救济等问题。

另外，我国证券会2015年发布的《公司债券发行与交易管理办法》，其第四章“债券持有人权益保护”（第四十八条至五十七条）对公司债券受托管理人制度与债券持有人会议制度进行了明确规定。但因为此规定的法律效力层次较低，相关制度并未在《公司法》、《证券法》中予以明确，并且实践中的债券持有人会议制度主要依据公司债券发行文件的约定或公司债券的发行人与投资者直接的自律规定而操作的，其效力相当于合同效力，而非法律强制约束力，所以我国的债券持有人会议制度存在实际执行力和影响力上都相对较弱、效力不足等问题。 同时，由于我国的公司债受托管理人制度是从国外移植而来的，对其理论基础即信托关系的理解以及对制度内容的充实等方面不够完善，因此我国公司债券受托管理人制度的立法和信托法存在冲突关系，同时该制度也存在着法律效力层次低、体系不够完善以及公司债券受托人民事责任欠缺等不足之处。

（二）诉讼求偿路径——诉讼程序问题突出

在公司债券发生违约后，债券持有人还可以通过直接选择诉讼求偿路径来处理债券违约问题，或者在自主协商路径无法救济时，债券持有人也可通过诉讼求偿路径来寻求权益救济。

由于债券持有人具有着多样性和分散性，当发生债券违约事件时，债券持有人通常依托债券委员会或债券信托制度代表分散的债券持有人的统一意志进行集体诉讼行为，而不是自己直接对发行人提起诉讼。许多国家和地区都会通过法律规定或股票交易所规定的形式要求公开发行公司必须委托债券受托管理人。如美国1939年颁布的《信托契约法》规定公司跨州公开发行债券必须为债券持有人指定债券受托人。 由于债券违约求偿诉讼需要承担时间成本以及经济成本等相应的诉讼成本，债券持有人在公司债券发生违约后会谨慎选择此种救济路径。

我国实践中的诉讼求偿路径也主要由公司债券持有人会议代表全体债券持有人（通过授权债券受托管理人的方式）向法院提起诉讼，《公司债券发行与交易管理办法》中第五十条的第八款规定了这一制度。如“14 丹东港 MTN001”公司债券违约事件发生后，曾多次召开公司债券持有人会议，其中在2018年2月8日召开的持有人会议中，通过了“关于授权中信证券聘请律师进行诉讼的议案”，决定由债券委员会授权主承销商中信证券股份有限公司向法院提起诉讼。

但在实践中，由于我国尚未形成分工明确的金融审判庭机制，加之法院、法官对债券产品特性认识不足，导致我国金融审判的专业性不高，间接导致债券投资人的合法权益难以通过诉讼路径得到保障。

（三）破产偿债路径——破产制度缺失、清偿率低

债券违约发生后，当事人一般会先采取自主协商方式或诉讼求偿路径寻求权益救济，若无法通过这两种方式或债务人存在严重资不抵债的情况时，会选择启动破产程序的方式解决公司债券违约问题。

在破产清算制度中，违约公司债的发行公司停止所有的经营活动，由由法院指定一个破产财产管理人对破产公司所有的现有财产进行出售，并将所得资金按照一定的清偿顺序偿还给公司的债权人，最后解散公司。而破产重整制度指在法院的主持和利害关系人的参与下，对具有重整原因或破产原因但又具有再建希望的债务人公司进行业务上的调整和公司债务结构的重组，使债务人摆脱财务困境，从而恢复公司正常经营活动的法律制度。 虽然破产程序制度本身仍存在着程序性较强、程序历期太长等不足之处，但依然是域外处理公司债券违约问题的主要路径。

在破产偿债路径方面，与发达国家每年有10余万家企业申请破产的数量相比，我国每年仅有约几千家企业申请破产，其中通过破产求偿路径解决公司债券违约的公司数量少之又少，截至2017年上半年，我国公募债券市场上通过破产求偿路径解决公司债券违约的只有保定天威集团有限公司、协鑫集成科技股份有限公司和东北特殊钢集团有限责任公司这三家发行公司。

由于我国一直存在“重股票、清债券”的现象，导致我国债券市场发展缓慢，公司债券方面的制度建设也因此比较滞后，在法制上严重缺乏与公司债券发行人破产偿债路径相关的法律条文，特别是与《破产法》、《民事诉讼法》相配套的法律法规，比如公司债券违约案件中诉讼主体资格的认定、案件管辖地的确定、担保物权的行使、债券欺诈发行的侵权损失计算、中介机构的责任认定等问题在现有的破产法框架内均处于模糊状态，导致公司债券违约的司法救济困难重重。 所以实际上，破产程序中违约债券的清偿率很低，不能使公司债持有人的合法权益得到高效救济。

四、我国公司债券违约救济路径的重新探讨

公司债券违约作为我国债券市场发展过程中持久性存在的常态化问题，对我国金融市场的稳定与市场经济的健康发展有着重要的影响作用，因此对这一问题的探讨和解决日益迫切，但由于我国金融债券市场的发展还不够成熟，加之我国债券市场的制度建设滞后，对这一問题的解决绝不是一蹴而就的，同时需要政府、债券发行人、投资人等债券市场各方主体的共同努力。具体而言，我国目前急需对以下几个方向进行改进和完善。

（一）划清政府在债券市场中的角色和职能

正如前文所提，目前我国并不是没有相应的公司债券违约后续救济路径，但政府的隐性担保和刚性兑付等行政化干涉使得我国已有的法制化救济路径无法启动，甚至是形同虚设，因此端正政府在公司债券违约后续救济路径中的角色和职能是我国债券市场回归常态首要解决的问题。

具体而言，在公司债券违约后，政府不应过多干预，而应“袖手旁观”，更不应为违约发行人提供政府救助。只有在公司债券违约事件确实牵涉到相关政府部门时，政府才可进行协调或调解，但在协调或调解的过程中必须保持中立，且不可损害第三方利益及社会公共利益，即不直接动用公共资金、不对第三方施加影响、不提供政府隐性担保。

另外，政府可以行政指导的形式引导债券投资纠纷实行市场化、法治化的解决路径。为鼓励发行人和投资者积极寻求解决方案，政府可以出台相关政策，规定由自律监管组织负责达成和解或者调解，以此先行解决债权违约问题，并规定先行解决的期限（该期限可直接法定，亦可规定由当事人约定）。如果债券违约纠纷在法规或者约定的时间期限内得到有效解决，则对违约事实不再加以程序性干预;如果在法定或约定期限内未能解决，则将债券违约事件进入行政指导程序，由政府指导债券投资纠纷各方当事人进行和解或调解，这样既能有效减轻市场压力，又能避免政府的过度干预。

（二）完善公司债券违约救济路径的相关立法制度

我国公司债券违约的法治化救济路径不仅存在政府刚行兑付的干扰问题，同时存在公司债券立法“类股化”、债券持有人会议制度与债券受托管理人制度等债券持有人保护制度法律效力层次较低、制度内容不充实、司法程序规定模糊等实际操作阻碍问题。因此，我国还需从立法和司法两个层面出发，进一步完善相关法律制度和具体操作规则，以便债券持有人采取合法途径维护自己的正当利益。

首先，在立法层面，系统完善公司债券发行人与债权人自主协商制度、诉讼求偿路径和破产偿债程序制度，提高上述制度的法律效力。具体来说，可以借鉴美国、日本等债券市场发展成熟的国家的相关制度、经验，将“债券持有人会议”“债券受托管理人”这类有关债券持有人特殊保护的制度，在《公司法》《证券法》中予以明确，提高其法律效力层次，然后进一步完善债券受托管理人的权利、义务以及应承担的民事责任等具体法律规定，从而解决其效力不足以及与上位法冲突的问题，也以便于为公司债券违约后寻求权益救济的债券持有人提供强有力的法律手段支撑，保障债券持有人的基本权利。

（三）完善公司债券违约救济路径的相关司法制度

在司法方面，最高人民法院可发挥公共政策制定者的功能，通过发布司法解释或者司法建议等方式，加快完善与《破产法》、《民事诉讼法》相配套的公司债券违约求偿诉讼和破产诉讼等具体裁判规则。具体而言，其一，需进一步明确诉讼主体资格以及债券持有人、债券持有人会议、受托管理人在诉讼中的关系，明确债券持有人及债券持有人会议的诉讼权利与义务，也可尝试在破产程序中设置公司债券持有人特殊保护机制。其二，需明确公司债券违约求偿诉讼和破产诉讼的案件管辖规则——考虑到债券违约诉讼案件的特殊性（债券持有人众多且居住地极为分散），公司债券违约求偿诉讼和破产诉讼案件可由发行人住所地人民法院管辖;同时，为了尊重债券契约当事人的意思自治，如果债券契约对于案件管辖法院有约定的，应当从其约定;如果未有约定，则可参照《民事诉讼法》的一般管辖确定规定来加以确定。其三，最高院的司法文件还需进一步确定公司债券违约的诉讼方式、诉讼担保、举证责任、违约责任分配及其免责事由等操作层面的具体问题，以此填补法律适用的规范缺失，从而通过立法制度确保我国公司债券违约救济路径能够有效地贯彻与实践。

虽然我国的公司债券违约救济路径存在着许多不足之处，但随着制度的不断完善以及政府、公司债券市场投资者观念的改变，我国公司债券违约的救济路径会更加趋于市场化、法治化。本文只是从一个宏观的角度对其进行了论述，若想对其进行深入、细致的研究，还需分别从债券持有人会议制度、债券受托管理人制度、破产程序等相关制度的内部进行细致的研讨。相信随着公司债券市场的不断发展与成熟，我国公司债券违约救济路径的研究与实践会越来越完善、有效。

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作者简介：张誉馨，女，汉族，1997年2月20日生，中央财经大学，在读研究生，研究方向：经济法学。

注释：

[1] 李炜.上市公司债券违约问题研究[D].杭州：杭州电子科技大学，2016.

[2 ]《公司债券发行与交易管理办法》[Z].中国证监会，2015.

[3] 陈燕青.今年逾20只债券违约[EB/OL]https：//www.sohu.com/a/211636680_532149 ，2020-9-7.

[4] 张旭，危玮肖.2019年债券违约事件全梳理[EB/OL]， https：//bond.hexun.com/2019-12-23/199763597.html，2020-9-7.

[ 5] 李炜.上市公司债券违约问题研究[D].杭州：杭州电子科技大学，2016-03-01.

[6 ] 窦鹏娟.新常态下我国公司债券违约问题及其解决的法治逻辑[J].法学评论. 2016（02）： 143-153.

[7] 洪艳蓉.公司债券违约零容忍的法律救赎[J].法学，2013（12）：39-45.

[ 8] 梁峰康.国际债券违约应对处理机制及启示[N].金融时报，2016-10-31.

[9 ] 程维妙.5亿债券违约未平 丹东港一周内又一只债券面临违约[N].北京商报，2018-01-23.

[ 10] 李曙光，刘欣东.健全违约债券交易制度 促进违约风险处置[N].中国证券报，2018-04-10.

[ 11] 姜平.我国公司债券受托管理人制度问题研究[D].兰州：兰州大学，2010.

[12 ] 李莘.美国公司债券受托人法律问题研究[J].国际商法论丛，2004（00）：261.

[13 ] 韦颜秋.中小企业私募债投资者权益保护路径初探[J].银行家，2012（11）：77-79.

[14 ] 杨虹.债券违约的市场化法治化解决任重道远[N].中国经济导报， 2017-09-05.

[ 15] 李安安.公司债券违约的司法救济：规范分析与体系建构[J].中国应用法学，2019（05）：41.

[16 ] 李曙光，刘欣东.健全违约债券交易制度 促进违约风险处置[N].中国证券报，2018-04-10.

[17 ] 黄小鹏.债券违约频发 政府当洁身自好[J].证券时报，2014（A01）：77.