2021年Q1油价上升逻辑

文|瞿新荣

时代的一粒沙尘，落在个人身上就是一座山。虽然疫情最严重的冲击似乎已经过去，但2020年原油与金融市场波动依然让人心有余悸。

2020年转眼将逝，突如其来的新冠疫情，让宏观和原油市场经历了不平凡的一年。时代的一粒沙尘，落在个人身上就是一座山。虽然疫情最严重的冲击似乎已经过去，但2020年原油与金融市场波动依然让人心有余悸。

2020年，本来是央行货币宽松后，全球新一轮库存周期启动，宏观经济与油价周期复苏的一年，结果疫情打乱了经济周期复苏的节奏，全球经济补库的逻辑还在，只是油价受制于需求与库存压制，尚未回到疫情前60-70美元/桶水平，也大大低于去年底我们对油价的预期。

2019年底预期：现货不再跟跌，需求逐渐恢复

在供需、库存、价格结构、利率美元指数与地缘冲突逻辑框架下，2019年底，我们预判2020年油价面临回升压力，油价回升的核心逻辑在于需求复苏与减产下的库存下降，支持现货端价格回升。

其一，全球PMI与OECD综合领先指标出现周期复苏迹象。原油作为全球大宗商品，其价格走势与宏观经济走势高度吻合。在美联储2019年8月开启降息，9月重新开启QE背景下，需求周期复苏只是时间问题，而OECD综合领先指标与摩根大通全球制造业PMI领先指标，显示经济将可能随着货币宽松出现周期复苏。

其二，中国经济企稳复苏，中债10年期收益率面临回升压力。国内2018年开启降息降准周期已接近两年，2020年1月中国央行再次全面降准0.5个百分点，李克强总理在多个场合提出要进一步采取降准与定向降准等方式，降低企业融资成本。在货币宽松周期下，叠加财政专项债增发托底基建，房地产开发投资完成额持续下行回到正常年份水平、房地产库存下降到2012-2013年水平，制造业投资面临转型升级，“一带一路”及中美贸易摩擦缓和外需修复，10年期国债收益率有望往3.2%-3.4%区间震荡，同期原油价格也将回升。

其三，以OPEC+深化减产为代表的供给下行，导致库存下降。截至2019年12月，OPEC原油产量跌破3000万桶/天至2944万桶/天，跌至2013-2014年产量水平，而彼时API库存平均在3.7亿桶左右，当前API库存在4.7亿桶，2019年库存增长超预期，随着OPEC+和美国原油产量增速下降，库存周期将从主动去库存到被动去库存。

其四，美元指数下行压力及流动性扩张，助推油价。美联储降息以及重启QE，虽然可能托底美国经济恢复，但也可能导致弱美元周期。美国经济的结构性问题，给美元指数带来的下行压力，打开以美元计价的原油价格上行空间，另外，美联储等5家监管机构批准修改《多德-佛兰克华尔街改革与消费者保护法》中的“沃尔克规则”，以放松对银行机构参与衍生品市场限制，可能对对油价上行形成助推。

另外，现货盘面上也逐渐出现不再跟跌的迹象，显示需求的复苏，基差走强显示价格反转。

预计2019年12月后，OECD综合领先指标与美国库存周期反弹

2020年油价走势回顾

回顾2020年，我们没有预料到新冠疫情对原油需求的严重打压。2020年1月23日，中国武汉封城，当时预估封城时间是1个多月，整个2月份，中国原油消费量预估减少超200万桶/天（可能还不止这个数据）。

200万桶/天的需求下降预期，让油价从1月初到2月初跌去了20%。2019年12月6日，OPEC+达成深化减产协议，到2020年3月底前深化减产170万桶/天，加上沙特自愿增加减产40万桶/天，整个OPEC+深化减产210万桶/天，中国新冠疫情完全抵消了OPEC+减产效果，叠加美国原油产量增加，俄罗斯担心自己市场份额迟迟不愿深化减产，油价从1月初跌去20%。

随后疫情在全球快速扩散。2月9日以后，日本确诊病例从89例一下增加到161例，随后日本确诊病例快速逐渐攀升；韩国紧随其后，确诊病例从2月19日51例一下增加到106例、204例、433例、602例，快速攀升；紧接着从2月22日开始，病毒在意大利及欧洲开始蔓延；3月24日晚，印度总理莫迪宣布为期21天的全国封锁令，4月1日，位于印度孟买的塔拉维贫民窟出现1例确诊病例，并在当天转院途中死亡。病毒在13亿人口的印度传播蔓延。

2020年3月6日，石油输出国组织及盟友（OPEC+）在维也纳召开扩大减产谈判，结果不欢而散，WTI连续合约一度下跌超10%,创下2008年危机来最大单日跌幅。

2020年4月21日，WTI连续合约跌出了史无前例的负油价。4月17日一周的库欣库存有6100万桶，距离最高的7800万桶还有一定空间，对于一般进入交割也就2000-3000手（对应200-300万桶），应该还是有余的，但真的到4月20日22:00以后砸到0美元/桶附近时，多头却都神奇消失了，中国银行TAS移仓策略遭受重大损失。

在疫情对企业与资本市场强烈冲击背景下，美国财政与货币政策紧急开启救助。2020年3月以来，美股出现连续三次熔断，油价暴跌让市场出现流动性危机，大量页岩油企业面临破产。3月15日，美联储紧急宣布降息100BP到0%-0.25%，并启动7000亿美元量化宽松计划，随后美国国会通过2.2万亿美元的财政纾困法案。3月7日，美国财政部通过首轮83亿美元救助基金，支持医疗卫生部门抗疫。3月8日，第二轮1920亿美元的“家庭优先冠状病毒应对法案”。3月25日，第三轮救助措施，总额2.2万亿美元。4月23日，第四轮4840亿美元的“薪资保障计划和医疗强化法案”，为小企业和医疗防疫增加支出。

2020年油价走势回顾

在经历了4月21日油价措施不及的暴跌之后，市场开始逐渐恢复信心。这一信心来自美国两党摒弃分歧，快速通过财政纾困法案救助美国企业，超出市场预期，而美联储同时动用一切工具，不设限额的无限量QE来维持流动性，市场才逐渐平稳，通胀预期从4月份开始触底抬头，5月份开始回升。

5-8月，原油价格被通胀预期拉升，虽然库存和需求基本面很差。在5-8月平稳的财政支出过程中，没有出现太多不确定性，通胀预期回升，铜铝等商品价格快速走高，原油尽管由于出行限制导致基本面不行，也被强行拉升，但贸易商的高利润以及原油高库存和较差的需求基本面，让油价并不稳定。

9月后，美国上一轮财政纾困计划到期，新一轮财政纾困计划迟迟不能落地，叠加原油较差的需求和较高的库存，油价开启了两个月的震荡。

11月23日公布的美国Markit PMI超预期复苏，增强了市场对经济复苏的信心。12月初，通胀预期站上9月份以来高点，紧接着12月3日布伦特原油突破前期高点，并于12月10日站上50美元/桶。

2021年Q1油价走势展望

在供需、库存、价格结构、利率美元指数与地缘冲突逻辑框架下，我们认为2021年1季度油价面临上升压力，Brent原油期货价格区间有望回升到60-65美元/桶，建议关注相关原油期货绝对值，原油基金、原油石化类股票等机会。

我们认为2020年Q1油价上行的逻辑在于：1）美国财政纾困计划陆续出台，美联储QE方面也没有问题，通胀预期回落可能性不大；2）新冠疫苗接种的有序推进，将降低市场对疫情的恐慌，在有应对经验的情况下，市场比较难再出现大面积封锁；3）基差回升，现货价格不再跟跌。但风险依然存在：1）在冬季疫情依然在扩散背景下，OPEC+将逐渐放松减产政策；2）另外，伊朗计划在较长一段时间内不断提高石油产量；3）需求可能不及预期，美国页岩油公司也将在45-50美元/桶空间增加套保。

这样的预期，有可能带来布伦特与WTI原油价格在2021年1季度进入近月升水状态。

1）2021年货币宽松下需求周期复苏，给油价带来上行动能

当前从OECD综合领先指标与中美产成品库存周期来看，如果不出现太大的影响需求的意外（比如大面积封锁），那么明年上半年经济周期复苏的逻辑不变，推动油价走高。

尽管中美经济复苏的趋势向上，但复苏的节奏有可能并不一帆风顺。2010年以及2017年的例子，油价都在经济趋势复苏的上半年经历了震荡回落。2010年经济增速前高后低，但风险资产的增速前低后高，市场对经济的强势复苏并不特别有兴趣，这一点需要结合宏观经济数据走势注意。

但趋势上我们认为，原油价格随中债及美债收益率趋势回升的问题不大。中国10年期国债收益率有望往3.6%-3.8%区间震荡，同期原油价格也将回升。

2）当前原油库存去化良好，显示需求的稳步复苏

截至2020年10月，OPEC原油产量2440万桶/天，跌破2002年最低产量水平，而彼时全面商业原油库存平均在2.9亿桶左右，当前全美商业原油库存在4.9亿桶，2020年库存增长超预期，随着OPEC+和美国原油产量增速下降，库存周期将从主动去库存到被动去库存。

另外，INE-SC仓单这块也在加速流出。截至2020年12月底，SC仓单3.06万手，7月28日峰值达到4.53万手，但要去化到疫情前3000手以下，按照当前速度需要半年到一年时间，短期内对SC转back依然有压力。但不排除，在SC较Dubai/Oman高贴水情况下，SC仓单有可能加速流程，推动价差提前转back。

3）美元指数的下行压力

美国经济的结构性问题，以及社会内部分裂矛盾，导致需要更多的财政刺激计划，来缓解贫富差距问题，以及推进全面的经济复苏和通胀，这一点基本是拜登和耶轮的共识。在美国财政扩张，低利率低通胀，美联储维持货币政策宽松不变背景下，美元将维持弱势。

4）减产叠加疫情后需求可能超预期复苏，将推动基差走强

基差走势往往对中短期是一个比较好的判断指标，我们观察历史经验往往如此。回顾2002年、2016年，基差走强都是价格反转信号。随着需求逐渐恢复，生产商有可能出现封盘惜售，推动基差走强，原油价格开始抬升。

5）2020年Q1需要关注的风险及不确定

尽管2020年1季度油价上行的概率较高，但依然有几点风险需要注意：1）拜登政府更加针对俄罗斯，俄罗斯可能不愿配合沙特减产，以应对来自美国的挑战。近期，俄罗斯副总理诺瓦克(Alexander Novak)在12月下旬也曾表示，“如果市场表现正常、稳定”，俄罗斯支持从2月1日起继续增产。俄罗斯能够承受的油价范围在40-45美元/桶；

2）通胀不及预期。疫情在冬季快速继续扩散，疫苗的有效性受到质疑，居民出行与消费信心迟迟得不到恢复，美国经济复苏预期受阻。