复星“豪饮”舍得

郑栾

2020年底，白酒行业又爆大新闻。复星集团旗下的上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司以45.3亿元的价格成功拍得四川沱牌舍得集团有限公司70%的股权。

2015年，沱牌舍得集团进行混改，原本由射洪县（2019年撤县设市）政府实际控制的沱牌舍得集团控股方变更为天洋控股。当时，天洋控股以38亿元资金拿下沱牌舍得集团70%股权。

此次拍卖的，正是天洋控股所持有的70%股权。

混改完成后，舍得酒业的业绩有了明显改善，2019年公司净利润也有5.08亿元。为什么沱牌舍得70%的股权会被拍卖？

实控人拆东墙补西墙，政府出手

天洋控股的实控人周政，是个资本运作高手。

天洋控股创始于1993年，做音响发家。1996年成立天洋电器，1999年创办天洋百货公司，2000年进军房地产。2006年天洋控股公司成立，注册资本为3.6亿元。

拍卖前，天洋控股旗下拥有3家上市公司，分别为港股上市的梦东方（文旅地产企业），A股上市的舍得酒业，还有加拿大多伦多证券交易所上市的China Minerals Mining Corporation。

2015年，天洋控股以38.22亿元竞得舍得集团70%股权，溢价88.08%，创下四川国企“混改”的最高增值额纪录，从而成为沱牌舍得酒业的间接控股股东，射洪市政府持有沱牌舍得集团另外30%股权。

值得一提的是，复星集团也曾于2015年参与舍得酒业的股权拍卖，但后来因拍卖价格等问题，未能成愿。

2015年底，周政又斥资20.8亿元，接手燕郊最大的商业烂尾楼——成功大广场。彼时的天洋控股，左手房地产，右手白酒，一时间风光无两。

真实的情况却是，周政竞购舍得酒业的资金几乎全部来自银行。

公开资料显示，在入主舍得酒业的38.22亿元中，中国建设银行廊坊支行通过理财产品为天洋控股提供的融资金额为23亿元，天洋控股则通过其所持舍得酒业全部股权作为担保，并以天洋控股2016-2020年在廊坊燕郊拟开发的4个房地产项目销售现金流作为补充担保。

天洋控股的房地产项目，最终拖垮了自己的资金链。

收购成功大广场后，先是居民安置进展缓慢和阻工等问题频出，又在2017年赶上“史上最严限购政策”实施，成功大广场的拆除进度定格在50%，一直拖到2020年5月，这座烂尾楼才最终收尾。

另据报道，天洋控股的另外两个地产项目——房山超级蜂巢和天洋创新中心也需要多达数十亿元的资金投入。天洋创新中心项目通过杭州工商信托先后发行“天洋燕郊创新中心1号”及“天洋燕郊创新中心2号”两款集合信托计划，合计募资规模高达48亿元，解决了投资总额的八成资金；超级蜂巢的资金则主要来自恒丰银行的贷款。

这些借款产生的利息，周政只能用舍得酒业的利润来填补。

实际上，天洋控股接手舍得之后，舍得酒业的业绩得到了改善，利润不断提升。2015年天洋控股接手时，舍得酒业当年的利润仅有713万元，天洋控股接手后，2016年舍得酒业的净利润达8 020万元，到2019年公司的净利润已高达5.08亿元。

但這些利润没能填上天洋控股的窟窿。

2019年以来，天洋控股非经营性占用舍得酒业资金的累计40.1亿元，占用资金的实际流向大多为“天洋系”旗下地产公司。

周政及天洋控股已于2020年8月3日被北京市第二中级人民法院列入被执行人名单，涉及执行标的26.65亿元。周政以及妻子戴菲菲均被限制高消费。

2020年9月，天洋控股因在中国建设银行廊坊支行的贷款余额仍达12.90亿元，其间接持有的舍得酒业股权被冻结，其后几天，舍得的相关高管陆续被带走调查。

几天后，“舍得酒业”的股票简称变更为“ST舍得”。

最终，在射洪市政府主导下，射洪市人民政府、沱牌舍得集团、舍得酒业等单位发文，收回此前的表决权、管理权委托，天洋控股持有的70%股权被拍卖。

几年前与舍得酒业失之交臂的复星集团，这次如愿以偿。

连购青啤、金徽酒、沱牌舍得，郭广昌瞄准酒业

在收购沱牌舍得70%股权之前，复星集团已经拿下了2家上市酒企——青岛啤酒和金徽酒。

2017年，复星集团斥资约66亿港元，成为青岛啤酒第二大股东，2020年5月又通过豫园股份收购了金徽酒约30%的股份，交易额达18.36亿元。10月21日，豫园股份旗下的海南豫珠增资金徽酒，持股合计达到了38%。

豫园股份的前身是豫园商场，于1987年获批成为上海商业系统首家股份制企业。1992年，其吸收合并豫园旅游、南市区饮食等14家单位，并于同年在A股上市。2001年，复星入股成为其第一大股东。6年后，该公司收购上海星泓、闵祥地产等28家公司的全部或部分股权，同年，证券简称由豫园商城变更为豫园股份。

因为拿下沱牌舍得股权的同样是收购金徽酒的豫园股份，所以未来不排除豫园股份在框架内对ST舍得和金徽酒2家上市公司进行整合重组，规避同业竞争。

对郭广昌来说，上市酒企是很不错的投资标的。

根据公开资料，2017年至2019年，复星集团在青岛啤酒获得的分红分别为1.24亿港元、1.31亿港元、1.25亿港元，合计约3.8亿港元。2019年5月8日至2020年11月17日，复星集团多次减持青岛啤酒股票，累计套现约41.03亿港元。

复星集团手中仍然持有的青岛啤酒股票，市值还有约158亿港元。仅青岛啤酒这一笔交易，复星集团的浮盈就高达136.66亿港元。

复星集团寄希望于酒企的利润水平和想象空间，能缓解债务高企的现状。

2014年以来，复星国际的财务杠杆水平多数时间都在70%以上。截至2019年末，总负债为5 347.57亿元，总资产为7 156.81亿元，资产负债率为74.72%；有息负债为2 250亿元，来到了历史高位。

截至1月12日收盘时，舍得酒业的总市值为293.32亿元；豫园股份的市值暴涨200多亿元，达到529.32亿元，收益早已超过了45.3亿元的收购价；金徽酒总市值也达到192.51亿元。

可以说，无论是单纯的分红还是股权质押，复星拍下的这70%股权都是稳赚不亏的。而与青岛啤酒和金徽酒不同的是，通过拍卖，郭广昌已经成为舍得酒业的实控人，在资本市场上有着更大的操作空间。

行业集中度提升，中端白酒品牌承压

临近春节，无论是头部品牌的市场表现还是板块股价，白酒都呈现出一片火热的趋势。

但是，整个2020年，以舍得、剑南春、古井贡、水井坊为代表的中端白酒品牌纷纷遭遇问题，被以“茅五洋泸”为代表的第一集团不断拉开差距。

集中资源做爆款大单品，冲刺高端，是近几年中白酒企业做出漂亮业绩的不二法门。舍得酒业的混改就是典型案例。

舍得酒业的前身是沱牌曲酒。2001年，公司推出高端品牌舍得，并于2011年将公司简称改为“沱牌舍得”，2017年底改为“舍得酒业”。

混改之前的2015年，舍得酒业的营业收入11.56亿元，但净利润仅有713万元，净利率为可怜的0.62%。

舍得之所以在混改后利润水平不断提升，靠的就是中高档白酒的销量提升。以2018年为例，这一年舍得酒业的中高档白酒销售收入为17.89亿元，同比增长28.3%；低档酒销售收入为6 027.92万元，同比下降40.09%；中高档白酒在主营业务中占比为96.76%，毛利率由混改前的20%～30%提升到80%以上。

此外，在2017年，舍得酒业还将旗下的药业资产转让给控股股东沱牌舍得集团，以期更好地专注主业。

很可惜，尽管天洋控股在舍得酒业的混改上做得顺风顺水，最终却因为房地产的拖累被迫拍卖股权，希望接手的复星集团能保持这种良好势头。

无独有偶，水井坊也是放弃低端市场，竞逐高端。2006年，全兴集团被帝亚吉欧收购，并且逐渐剥离全兴品牌，专注水井坊。

尽管高端白酒市场火热，但总有天花板存在。一旦市场容量接近饱和，首先受到影响的必然是水井坊和舍得这样的二线品牌。

水井坊销售额中，高端产品占比超过97%。在2020年中报中，水井坊高档产品收入为7.8亿元，较去年同期下降51.4%，毛利率虽然仍然维持在83%以上，但是同比去年也有小幅下滑。

这导致上半年水井坊的营收利润全部缩水超过50%。

曾经和茅台五粮液比肩的剑南春，如今连30块的涨价都难以做到。

近日，剑南春向经销商发布的公告称，水晶剑南春零售价将上涨30元，以跟随目前的白酒涨价潮。但很多剑南春经销商反映，“实际上，上涨30元只是官方建议零售价，并不是强制性的。水晶剑南春的实际零售价格已经好多年都没有变动了，消费者已经默许了水晶剑的价格，想要大幅度涨价几乎很难。”

尽管拥有销量稳定的大单品水晶剑，但剑南春始终缺乏第二款明星产品，导致产品矩阵扁平，销售过度依赖水晶剑，在多年来涨价执行得不够坚决的背景下，水晶剑已经沦为中高端白酒的门槛，很多白酒厂商在推出中高端产品时都以水晶剑的价格和定位作为标的。

长此以往，剑南春注定会被第一梯队越拉越远。

古井贡则像曾经的泸州老窖一样，出现了冲刺百亿元后遗症。

2019年，古井贡酒实现营收104.17亿元，顺利跻身百亿元俱乐部。冲刺百亿元导致的后遗症是，利润下降，现金流断崖式下跌，库存上升。

半年报显示，2020年上半年，古井贡酒营收同比下降7.82%，净利润同比下降17.89%。

而在冲刺百亿元的2019年，古井贡酒经营活动产生的现金流量净额不到1.93亿元，与2018年的14.41亿元相比，降幅在87%左右。同时，在整个2019年，古井贡酒的销售额增长不及产能增长，库存同比大增33.12%。

浓香型白酒腰部品牌受挫，和酱香白酒的崛起不无关系。

据媒体报道，当前酱香白酒产业链上游的玻璃瓶、包装盒、陶瓷瓶、瓶盖等供应商几乎都出现供不应求的情况，大部分酱酒产品配套的企业订单排期至3～5月不等。

而在整個白酒行业中，“茅五洋泸”的产品已经站稳了高端和次高端市场，留给二线品牌的机会已经不多了。

当白酒消费日趋理性，盲目涨价、追求高端必然会失效。这些白酒品牌应该思考的是，如何调整战略，找到属于自己的蓝海。