“PPP+REITs”——政策性租赁住房发展模式探究

于赫，刘琳

1.中国社会科学院大学投资经济系，北京 102488；2.国家发展和改革委员会投资研究所，北京 100038

一、引言

在人口流入的大中城市，随着外来务工人员的增多，这其中也包含大量“夹心层”群体。本文所指“夹心层”是指游离于社会保障和市场之外的无能力购房群体，这部分群体购房能力不足，也不符合公租房申请条件，住房需求不能得到有效满足。政策性租赁住房是通过政府给予政策支持，吸引社会单位积极参与建设和运营，旨在以较小的财政支出解决“夹心层”住房困难。自2019年以来，我国已在沈阳、南京、苏州、杭州、合肥、福州、济南、青岛、郑州、长沙、广州、深圳、重庆等13个城市启动政策性租赁住房试点工作。但政策性租赁住房的建设和融资均面临发展难点。一方面，政策性租赁住房只租不售，并且受租售比明显偏低，项目投资回收周期长等因素影响，社会资本参与积极性不足；另一方面，目前政策性租赁住房供给的主要渠道仍为政府拨款、土地出让金和银行贷款，增加了财政压力，也提升了系统性风险。国内外如何利用“PPP+REITs”解决上述问题，以及如何更好地发挥“PPP+REITs”对政策性租赁住房的促进作用为本文重点讨论内容。

二、政策性租赁住房发展难点

政策性租赁住房的发展困局在于项目土地获得困难、融资渠道受限。仅靠租金则收益率较低，对社会资本吸引力不足。

（一）土地获得困难，项目建设困难

租赁住房需求大的城市多数经济发展迅速，土地资源较为紧张。政策性租赁住房用地选址困难，若处于偏远地区则通勤不便，吸引力有限；但若处于城市中心则因物业利用率高，政府提供租赁用地意愿不高。另外，闲置工业用地、商业用地改为租赁住房用地与现行法规有冲突，项目审批风险大。

（二）项目融资困难

政策性租赁住房资金供给的主要渠道是政府拨款、土地出让金和银行贷款，造成了财政压力大、系统性风险较高等问题。政策性租赁住房只租不售，并且受租售比明显偏低、项目投资回收周期长等因素影响，项目收益较低，社会资本参与积极性不足。

三、PPP模式用于政策性租赁住房建设的可行性分析

根据国外经验，政策性租赁住房、公共租赁住房等保障性住房作为准公共产品，多数采取政府提供支持，与企业或者社会团体进行合作，共同建设及运营。下文采取有代表性的美国、日本、韩国等三个发达国家为例进行可行性分析，其中美国和日本的保障性住房发展经验更为丰富；而日本和韩国人口变化趋势、文化习俗与我国较为接近，各具有一定参考意义。国内经验方面，本文选取试点城市之一的杭州市作为研究案例城市进行分析。

（一）国外PPP模式建设政策性租赁住房的做法

1.美国

美国公共租赁住房来源包括三方面：一是政府建造的公共租赁住房，二是私人住房，三是开发商配建的不少于总开发面积20%的公共住房。同时，美国吸引社会力量参与低租金住房供给（LIHTC项目）政府，联邦政府为这部分项目提供低利息贷款和建造补贴，鼓励私人投资于LIHTC项目建设；除此之外还向低收入家庭发放租房券（HCVP项目）。LIHTC和HCVP项目目前占获得政府租赁资助的住房比例达50%以上，这两种形式已经为美国社会保障房的主流。

2.日本

近年来，日本租赁市场以民营租赁为主，保障性、政策性租赁住房市场占比受到挤占，由33.7%（1978年）下降到19.8%（2018年）。日本的保障房大致分为以下三种，其中企业工资租赁住宅的形式最为灵活，受企业自主掌控；公营租赁住宅主要为政府主导，更倾向于财富的二次分配，促进社会福利；公团租赁住宅为政府出资的事业单位所主导，接收政府资金进行项目建设。三者主要特点如表1所示。

表1 日本的保障房结构及特点

3.韩国

选取韩国人口密度最大的首尔市为代表，首尔市采用区政府、公共机关、私营企业和非营利组织之间的合作，多样化运营公共租赁住房。本文选取了首尔市、SH公社（首尔住宅公社）进行合作的保障性住房的管理案例，如下表2。

表2 韩国保障性住房的管理案例

从国外经验来看，政策性租赁住房的筹建多为政府部门和社会团体或者企业合作。具体操作形式视各国财政实力、文化背景、发展阶段等情况而定。美国的政策性租赁住房市场化程度最高。采取LIHTC、HCVP项目不但可以减少财政压力、调动私营企业的内在动力，同时也减少因为公共租赁住房引发的潜在不公平问题。日本为高福利国家，政府仍在政策性租赁住房占主导地位，融资策略倾向于财政拨款和贷款等传统模式。韩国的模式介于美国和日本之间，为政府、企业、社会团体等合作运营。资金来源除传统融资策略也有所创新，例如，私营企业参与公共租赁住房可以采取REITs等融资工具。总体而言，各国政府均在不断引导社会资本参与政策性租赁住房建设及管理。

（二）国内PPP模式建设政策性租赁住房的做法

根据浙江工业大学《政策性租赁发展模式》研究报告，杭州市政策性租赁住房建设主要采取新建、改建、盘活存量三种发展模式，同时杭州市政府鼓励独立选址企业新建员工宿舍并纳入政策性租赁住房，这种模式类似于日本的企业工资租赁住宅。

新建类政策性租赁住房项目可以在产品设计和社区业态方面打造更为舒适便捷的条件，并满足租户个性化需求。其土地来源除政府出让租赁用地外，还可以利用集体用地。但新建类项目往往建设周期长、投入成本高、回收率低。而改建类项目可以减少开发周期，降低运营成本。目前杭州市政府积极推进“工改租”、“商改租”项目建设，已迅速筹集近5万套房源。

盘活存量包括利用存量土地建设政策性租赁住房和盘活存量物业模式。存量土地建设政策性租赁住房是利用政府、企事业单位或集体存量土地进行政策性租赁住房建设，有利于增加租赁住房的土地供给，但这种模式往往受限于原有房屋的结构，改造费用高或者改善空间小，且回报率低、投资回收期长，导致相关单位和集体参与积极性不高。盘活存量物业模式可以促进闲置物业资源利用（如城中村），但其周围配套设施不充分，日常生活不便利，所以对租户吸引力弱。

企业自建员工宿舍可以方便企业集中投资和管理，大大减少员工通勤时间，有利于增加企业收益并减轻社会负担。但杭州市允许企业自建员工宿舍的标准较高，所以自建员工宿舍的企业少。下表3为上述模式部分案例情况对比。

表3 杭州市政策性租赁住房案例分析

总体而言，目前政策性租赁PPP项目以国企运营为主，私营企业参与较少。按收益率分析，有专业化运营经验和广泛政企资源的企业综合收益较高。新建项目周期为最长，其他改建类项目回收期有所缩短，但并非所有项目都适合改建。项目普遍存在收益不高、选址偏僻、出租率低等问题。但银行运营和私营企业运营最为成功，远高于其他项目。其中原因分析如下。

1.银行：银行的成功原因可归结为良好的政企关系和商业资源。首先，运营成本低、财务负担小。改建流程特事特办，改建后政府未要求补充土地出让金或收益金，运营方的租赁成本远低于市场价格，减轻用地成本和获取成本。并且银行体系内提供利率为4.41%的优惠贷款，减轻财务负担。其次，形成产业联盟。银行与产业密切联系，对于上下游采购和运营成本都大幅度降低。再次，面向企业端招租，银行企业资源广泛，租客来源稳定，有效减少空置率。最后，银行有效构建租赁生态，提升综合收益。针对客户中的租赁项目的企业、职工及园区内商户，进一步匹配客户需求，提供综合金融服务方案，打造互利共赢的生态循环。

2.某私营企业：私营企业的成功可归于创意和效率。一是创意好，以“网约车之家”为概念，不但解决租户交通问题，同时锁定客户群，有助于形成良好的租赁业态。为网约车提供定制化停车费、充电桩、便民食堂等周边项目，提升项目收益，增加租户的舒适度。二是效率高，每年对租金价格、出租率进行考核，提高运营效率。

（三）PPP模式建设政策性租赁住房面临的问题

根据国内外经验，PPP模式共建政策性租赁住房为可行的解决方案，但目前尚存在一些问题亟待解决。

1.缺少配套法律和标准支持，项目不确定性高。目前，国家对政策性租赁住房没有明确的法律支持，也缺乏具体的技术标准和规范性文件。所以在建造和设计过程中，政策性租赁住房实施标准不统一，部门之间意见分歧多。在审批方面尚无明确流程，受审批人员主观影响严重，不利于建设效率的提升。并且租赁项目运营期较长，即便主管部门达成统一意见，但受官员换届等不确定性因素影响大，租赁企业面临风险。

2.土地性质和规划用途调整难，改建项目障碍多。土地原用途为非居住用地和集体用地改建类项目，多涉及土地性质和规划用途调整，但实际操作中，政府部门审批的不确定性大。如办理临时转性文件，则目前缺乏明确的细则和流程，操作过程繁杂。例如，根据杭州市颁布的《关于加快筹建临时租赁住房（蓝领公寓）的工作意见》中，若改建类项目被划分为临时性租赁住宅，则项目存续期难以界定。若按我国法律中规定临时建筑使用期限不超过2年，不符合项目长远利益，增加项目风险。

3.资产流动性差，融资渠道少，项目收益低。住房租赁项目只租不售，若只靠租金回笼资金则投资回收期长，收益率低，影响社会资金参与积极性。目前建设资金主要来源于银行贷款、财政拨款，增加了财政负担和企业杠杆率。融资渠道方面，我国REITs市场尚不十分发达，仅有少数类REITs试点，资产证券化难度大。

（四）政策建议

1.健全法规细则和技术标准，增加项目许可时间。地方政府应制定可操作性强的法规细则和技术标准，编写政策性租赁住房建设实施标准。明确各部门职责，简化审批流程，加快审批速度。对于达到标准的改建类租赁住房应颁发至少15年的规划用途许可证，减少企业可能面临的不确定性风险。

2.增加融资渠道，加大财政补贴和减税力度。为稳定房地产企业的杠杆率，应增加政策性租赁住房建设融资渠道，如采用发行REITs方式，将负债转化为股权，降低投资回收期，减少企业财务负担。同时，也为广大投资者增加可行的投资渠道。另外，政府应给予政策性租赁住房建设相应的财政补贴，并免除经营环节税费，降低企业运营负担。

3.严格把关招投标，选择合适企业。不同的企业运营效益不同，有广泛政企关系资源和运营经验充分、与项目相匹配的企业收益率高。政府部门需要在政策性租赁住房的招投标环节需要严格把关，选择合适的企业进行运营，杜绝因运营企业亏损乃至破产而导致损害租户利益事件的发生。

四、政策性住房租赁REITs的可行性分析

PPP模式存在退出途径有限，仅发挥社会资本的一部分积极性。而REITs是民间资本的集合，通过REITs进行资产证券化是PPP项目可行的退出方式，并且可将企业负债转化为股权，降低杠杆率。

（一）境外REITs发展经验

我国政策性租房租赁REITs可借鉴成熟市场的成功案例，如美国的AIMCO REITs、中国香港的领汇（领展）REITs等。二者采用传统项目与保障性租赁住房相捆绑，以盈利项目保障租赁住房REITs的收益率。中国香港的领汇（领展）为亚洲最大规模REITs，其收益项目主要是商业店铺与停车场，采用高收益的商业资产与建设期的公租房相捆绑的形式，以商业地产带动并促进公租房尽快建设实施。

美国过去20年租赁REITs年均总收益率接近12%，其中最大的保障房REITs为AIMCO REITs。AIMCO公司旗下包括289项廉租房项目和310项传统物业项目，是一所以收购、持有、管理和开发为主业的住宅REITs公司，也是目前全美最大的公寓住宅所有者和经营者。

如表4所示，领汇和AIMCO的REITs产品均享受一定的税收优惠，提高了项目运营收益。但相比于国内类REITs，其因为产品结构单一、无增信措施，所以收益潜在风险较大。领汇和AIMCO的REITs已经形成了租赁生态，例如，领汇将商业地产与公租房建设捆绑的方式，在服务公租房周围居民的同时也增加了收益；美国政策性租赁REITs通过传统项目和公租房项目捆绑，并且享受政府税收补贴。

表4 国内类REITs、领汇、AIMCO三者之间对比分析

（二）境内REITs发展经验

我国目前已有多个租赁类REITs上市，包括公租房REITs，长租公寓REITs等。2018年11月，第一家人才公共租赁住房REITs深创投人才安居REITs挂牌上市；2019年4月，海南省人才租赁住房第一期作为第一家省级人才租赁住房类REITs挂牌。我国于2017年首次发行了针对长租公寓的类REITs产品——新派公寓。2020年7月1日，国内出现首单住房租赁企业股权交易服务试点项目——北京建信瑞居住房租赁REITs。我国REITs由类REITs的夹层结构逐渐向平层结构过渡。上述典型租赁REITs对比如表6。

表6 典型租赁REITs对比

深创投人才安居REITs、海南省人才租赁住房第一期底层项目为公租房，与政策性租赁住房较为相近，参考意义最大。公租房类REITs优先级收益率低于其他同类产品，因为人才租赁住房目前是供不应求的状况，出租率有保障，并且叠加增信措施，信用评级高，所以融资成本低。

政策性租赁住房REITs也可借助增信措施，降低融资成本。但随着REITs市场的逐渐成熟，若公开上市条件成熟，资本市场更看重项目的资产质量和运营能力，那么政策性租赁住房REITs收益率至少应与同类产品持平才更有吸引力。“PPP+REITs”因为资产获取成本高，税收等问题，收益率相对较低，市场吸引力不足。所以长远来看，为了增加吸引力，需要采取措施增加收益率。

（三）政策性租赁REITs的潜在风险

1.法律规定和税收减免政策尚不完善。我国政策性住房租赁REITs因为尚无配套法律法规，导致其还处于类REITs阶段，不能上市交易，产品流动性不足，群众参与度低，对于REITs发展不利。目前尚无专门针对REITs的税收政策，导致在实际征税过程中存在不确定性。相比于境外成熟市场而言税费比例高，甚至收取双重税费，不但降低了REITs收益，也在一定程度上阻碍了REITs的发展。

2.底层资产存在运营风险。REITs是否能够上市发行及发行后的收益高低取决于底层资产是否得到良好运营。由于我国的政策性租赁住房多处于偏远位置，出租率和租金价格存在不确定性，运营存在风险。并且政府部门关于改建类租赁土地性质和住房批准尚存在分歧，为日后营运增加不确定性。

3.委托代理风险。第一重风险是缺乏政策性租赁住房REITs运营经验和专业人才。政策性租赁住房具有保障属性，需要政府背景企业支持，而目前大部分相关企业没有运营经验和人才储备，增加了运营风险。第二重风险为信息披露不足，由于我国REITs多为类REITs，信息披露不充分，监管经验不足，运营方存在委托代理风险。

（四）政策建议

1.建立并完善REITs相关法律规定和税收政策细则。我国政策性租赁住房的REITs相关法规应借鉴境外成熟市场法律规定，并立足于国内市场大环境的特殊性，制定符合我国国情的REITs相关法律规定。明确我国政策性租赁住房REITs组织形式等细则，税收方面应避免重复征税。注重REITs税收政策的精细化，例如保障性租赁住房的税收减免、运营模式的不同等应在条款中具体体现。

2.强化租赁住房用地保障，保障底层资产运营。在房价收入比偏高城市，部分政策性租赁住房用地选址较偏僻，影响出租率。地方政府应强化租赁住房用地保障，将其纳入城市总体规划。鼓励改建闲置工业用房、商业用房为租赁住房，并给予改建后符合要求的租赁住房一定年限的特许证书。因政策租赁住房REITs收益相对较低，可借鉴国内外经验，采取政策性租赁住房与高收益资产捆绑，或进一步发掘底层资产周边项目盈利可能性，提高整体收益水平。

3.加强政府部门监管力度，提高信托公司资产评估水平。政策性租赁住房REITs需要多方监管，需要各政府部门配合。政策性租赁住房REITs应选择合适的信托公司。信托公司作为证券市场和租赁公司的中介，应对政策性租赁住房进行充分尽调和资产评估，加强专项计划书的信息披露力度，并对建设进度、财务风险、出租情况进行追踪披露，减小投资者风险。

五、总结

“PPP+REITs”是政策性租赁住房的可行解决方案，二者结合可解决项目建设和融资的难点，充分发挥了社会资本和资本市场的积极作用。但在目前阶段，配套法律和标准尚存在问题，需要政府加快速度解决，以保障政策性租赁住房的建设速度和规模。并且“PPP+REITs”的收益率不高，相对于其他项目对资本的吸引力弱。借鉴国内外成功经验，可使政策性租赁住房与其他高收益项目捆绑，或者与周边项目形成租赁生态，通过合适的公司运营，增加整体盈利能力。