董事声誉对企业债务融资成本的影响

□文/戴 月 朱承杰

（南京信息工程大学商学院 江苏·南京）

［提要］ 董事声誉可以作为一种信号传递给债权人，可以降低企业与债权人之间的信息不对称问题。本文通过实证方法研究衡量董事声誉的年龄变量与企业债务融资成本之间不存在显著相关性，企业拥有兼任职务为董事的公司数量与债务成本呈正向关系以及董事的任期与债务成本显著负相关。企业可以利用董事的声誉向外界传递企业信息，拓宽融资渠道，降低企业债务成本，提高企业价值。

一、引言

从计划经济时代，到建立社会主义市场经济，我国的经济发生了翻天覆地的变化。在经济高速发展过程中，市场中的竞争也日趋激烈，如何在高压竞争中生存下来成为每一个企业必须认真思考的问题。企业的生存与发展离不开资金的支持，因此融资对于企业的重要性不言而喻。然而，目前我国企业面临着诸多融资问题，这成为了制约企业生存发展的障碍。

在企业融资过程中，外部融资的获取是企业资金的重要来源，而融资成本则是企业主要考虑的因素。究其原因，企业的融资效率与融资成本会对企业的总成本产生直接影响，进而会影响企业的价值创造能力。因此，对我国上市公司而言，融资成本是企业融资决策的直接动因。在企业进行外部融资过程中，债权人往往是通过一个企业的财务报表来了解企业的经营状况。如果一个企业能确保其财务信息的真实性，这就会大大增强外部投资者的信心，从而可以以更低的成本吸收更多的资金。如何才能确保财务信息的真实性，董事会的监督成为了重要的影响因素。董事作为股东选举出的代表，其形象代表了企业的形象，其声誉也就反映了企业的声誉。声誉会在利益相关者之间流动并最终形成声誉网络，缓解信息不对称问题，从而降低交易成本。此外，债权人也更愿意相信德高望重的企业，而不愿意在同等回报率的情况下将资金借贷给声名狼藉的公司。

综合上述分析，本文将从董事声誉的角度出发，将董事声誉与企业融资成本联系起来，探索董事声誉对企业债务融资成本的影响，为董事声誉在企业治理方面提供一些经验证据和启示。

二、理论分析与研究假设

企业融资成本差异根源于经济市场中的信息不对称。由于债权人与企业所掌握的信息多寡不同、准确性不同以及获取信息的速度不同，导致企业在进行外部融资时，将企业与债权人置于不平等的地位，而且债权人往往处于劣势。由于债权人在获取企业真实信息以及监督企业对资金的使用情况时需要支付一定的成本，若债权人预估其边际成本大于资金借贷活动产生的边际收益时，债权人因其面临资本损失的风险会选择放弃投资。如果债权人可以通过间接信息来了解企业，则这种信息不对称程度会大大降低。在此过程中，董事特征则发挥了重要的作用。

表1 董事声誉对企业债务融资的影响估计结果一览表

董事特征作为企业向债权人传递信号的载体，其对融资产生不同影响。一方面董事声誉会将自身的优势传递给债权人，为企业获取更多的融资机会。在排除政治关联与金融关联背景的情况下，连锁董事的声誉担保会显著降低企业的债务成本，而且董事声誉表现良好的企业会获得数量更多、期限更长、成本更低的银行贷款。另一方面声誉的缺失会给企业带来损失，如Gopalan 等发现当集团中有成员公司出现贷款违约时，会对集团中其他成员公司产生负面影响，使其他公司的融资变得困难，并增大了他们面临破产的几率。

综上所述，董事声誉会对企业融资具有重要的影响。然而，董事声誉是经济市场中其他个体对董事才能的综合评价，评价标准也因人而异，学界也尚未形成统一的指标。因此，我们将从董事年龄、兼任董事职务的公司数量及任期来分析其对企业融资的作用方向及产生的作用大小。据此，我们提出以下假设：不同的反映董事声誉的标准对企业融资具有不同的作用，其作用程度与方向也不尽相同。

三、数据与方法

本文选取了2008～2017 年全部A 股制造业上市公司数据，构建了一个企业与董事特征匹配的数据库。样本数据处理如下：（1）剔除掉为*ST、ST 等异常状态的企业；（2）剔除董事人物特征数据中有关年龄、任期、兼任职务为董事的公司数不全的数据；（3）剔除存在数据异常或缺失的样本。本文中的所有数据均来源于国泰安数据库（CSMAR）。

（一）变量选取。首先，企业通过债务融资的方式从外部获取资金，需要按时付息、定期还本，同时还需支付相关费用，故本文选择用企业债务利息支出（Cost）来衡量债务融资成本。其次，由于经济市场对企业董事个人才能的评价标准不一样，无法用准确的数值来衡量董事的声誉。因此，我们将从三个方面综合评估董事的声誉：（1）董事的年龄（age）；（2）兼任职务为董事的公司数量（hold）；（3）任期（tenure）。最后，参考现有文献，本文以现金流量比（cash）、前五大股东持股比例（top）、资产负债率（lev）、公司规模（size）、固定资产占比（fix）、主营业务收入增长率（growth）、盈利能力（roa）作为控制变量。

（二）模型构建。本文采用如下模型对前文的研究假设进行实证分析，具体模型如下：

其中，i 和t 表示第i 个企业和第t 年，Reputation 表示age、hold、tenure，Control 表示控制变量，α 表示常数项，β 表示reputation 的估计系数，θj（j=1，2…，7）表示所有控制变量的系数，εit表示随机误差项。

四、回归分析

本文使用Stata15.0 对式（1）进行估计，实证结果列于表1。模型（1）、模型（3）和模型（5）均为固定效应模型，模型（2）、模型（4）和模型（6）均为随机效应模型。在处理面板数据时，本文借助Hausman 检验确定选择哪一种模型，检验结果均为P=0.0000，故均选择固定效应模型。

模型（1）表明董事年龄与企业债务融资成本之间呈现负相关，但是系数并不显著，这表明随着董事年龄增加不能显著减少企业债务融资成本。究其原因是：年长的董事虽然经验丰富，对事物的判断会从多角度分析，但由于缺乏创新，较为保守，因此可能会导致企业错过发展良机。然而，年轻的董事则更具创新能力，充满活力，对于机会更加积极主动，敢于冒险，但存在过度自信问题，对事物判断会过于激进。因此，债权人一般会选择拥有综合年龄段的企业，而不会单独偏向年长或年轻的一方。

模型（3）表明企业董事同时在其他公司兼任董事数量与债务融资成本呈现正相关，但是并不显著。这说明并不能通过董事的兼任公司数量的变多来有效降低债务融资成本，结果会适得其反。此结果表明，对于兼任公司董事来说，兼任带来的忙碌对企业债务融资成本的影响要超过声誉对其成本的影响，由于兼任数量过多，导致董事对企业的监督效率下降，因此会额外增加企业债务融资成本。

模型（5）企业董事的任期与企业债务融资成本在1%的水平下呈现显著负相关，这表明董事的任期越长，董事的经验越多、声誉越好，也越能够获得债权人的信任，能够有效帮助企业降低债务成本。（表1）

五、政策建议

本文以2008～2017 年我国A 股1，922 家制造业企业为例，构建样本量为11，093 条的非平衡面板数据，以企业董事的声誉为切入点，研究上市公司董事的声誉对其债务融资成本的影响。结论如下：董事的年龄对企业融资成本不会产生太大的影响，年长的董事在传递给债权人有关经验丰富信号的同时，也会传递出保守、缺乏创新的信号；兼任外部企业董事的数量与债务成本具有正相关关系，董事的兼任带来忙碌的效果要大于声誉的效果，甚至还会增加企业融资成本；董事的任期与债务融资成本呈显著的负相关关系，任期久的董事拥有足够的经验与处理对策，同时声誉较高更容易得到债权人的青睐。

因此，为了保证市场的有效运行，除了提高市场的透明度外，还应建立相应的约束激励机制，构建全面的声誉体系，以此来保证声誉在融资中的作用。同时，企业还可以利用声誉机制这种非正式机制来拓展融资渠道，降低融资成本。