国企减负债 民企扩产能 煤炭企业整合重组达成双赢格局

北交所研究中心

中国华电集团有限公司旗下华电山西有限公司为优化公司资产结构，推进降杠杆、减负债工作，通过北京产权交易所转让持有的霍州煤电集团沁安煤电公司30%股权，经激烈角逐，最终在沁安煤矿附近拥有一条重载铁路专线的山西永鑫煤焦化公司为将运力使用最大化，以3.61亿元竞得，较挂牌价溢价301.52%，成为近年来中国华电集团股权处置增值幅度最高的一单项目。在这一案例中，作为国有企业的华电山西公司完成减负债目标，而作为民企的山西永鑫则成功扩大了煤炭产能，将铁路专线运力最大化，达成了双赢格局。

势不可挡——供给侧结构性改革持续发力

2020年8月，北京产权交易所（下称“北交所”）相关业务负责人收到一封感谢信，感谢信来自华电山西有限公司（下称“华电山西公司”），信中对北交所克服新冠疫情影响，积极推动霍州煤电集团沁安煤电有限责任公司（下称“沁安煤电”）30%股权转让项目圆满完成，并实现高溢价成交表示感谢。

华电山西公司是中国华电集团有限公司（下称“中国华电集团”）的全资子公司，由中国华电集团公司山西分公司改制成立，是中国华电集团在山西区域电力能源产业发展和资产管理的主体，代表集团统一协调管理区域内华电事务。此次公司转让所持沁安煤电30%股权，与中央近年来大力推进供给侧结构性改革密不可分。

2015年，中央经济工作会议正式提出要推进供给侧结构性改革。2016年9月国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，2018年9月国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，均明确包括中央企业在内的国有企业要积极稳妥降低企业杠杆率，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平。随后，国务院国资委制订《中央企业资产负债率分类管控工作方案》，把降杠杆、减负债作为央企考核的主要内容，其中明确国有工业企业资产负债率预警线为65%，重点监管线为70%。

中国华电集团积极贯彻中央文件精神，于2018年制订下发《2018-2020年降杠杆减负债工作方案》，并与各相关企业签订责任书，力争到2020年集团资产负债率降至70%以下。谋定而后动，中国华电集团紧盯短期资产负债率压降目标，坚持做强存量和做优增量同向发力，在优化资产结构方面，持续做好瘦身健体、处僵治困、加快低效无效资产出清和非核心业务的战略性退出。

刻不容缓——华电山西公司资产结构亟待优化

放眼中国华电集团系统内各子企业，彼时的华电山西公司负债情况不容乐观。公开数据显示，截至2019年底，华电山西公司资产负债率达到89.58%，远高于70%的重点监管线。为落实集团降杠杆、减负债的工作要求，公司迅速行动起来，将退出不影响主业结构、投资大、收益见效缓慢的参股煤炭企业股权作为重点退出方向，首个目标企业即选定了位于山西省沁源县的沁安煤电。

沁安煤电成立于2011年2月，由霍州煤电集团有限责任公司（以下简称霍州煤电）与华电山西公司共同出资建立，持股比例分别为70%和30%。公司主要从事煤炭深加工的技术开发、煤层气技术开发以及电厂投资等业务。截至2019年9月，公司资产总额6.43亿元，负债总额4.45亿元，净资产1.98亿元。

华电山西公司选择在此时转让沁安煤电30%股权，除了优化资产结构、降低负债率之外，还有其他考量。首先，沁安煤电总投资预计達到82.8亿元（不含资源价款），按照所持股权比例，华电山西公司对本项目需投入近9亿元资本金。公司虽然于2018年实现了成立以来首次盈利，但总体来讲盈利能力还有待进一步加强，加之按照规定中国华电集团无法为参股企业项目融资提供担保，这使得华电山西公司在沁安煤电项目融资问题上较为吃力。其次，近年来，煤炭企业股权估值较为合理、煤炭企业股权交易较为活跃、拟转让股权在市场认可度较高，抓住这一有利时机进行股权转让，可以有效实现资金回笼，缓解公司资金紧张局面，提升经营效益。再次，沁安煤电属于煤电一体化项目，拟经特高压外送湖北，后因国家出台政策严控火电项目建设而无实质进展，项目何时获批不能确定，实现煤电联产的战略目标在较长时间内恐无法实现。

基于上述原因，华电山西公司于2018年上半年启动转让沁安煤电30%股权工作。2019年9月，华电山西公司在北交所进行预披露征集意向受让方，山西永鑫煤焦化有限责任公司（下称“永鑫焦化”）、北京京能电力股份有限公司、华融晋商资产管理股份有限公司等先后表达受让意向。

尘埃落定——煤炭企业整合重组达成双赢格局

2020年6月19日，沁安煤电30%股权转让项目正式挂牌北交所。根据标的企业2019年财务审计报告，以2019年9月30日为评估基准日，沁安煤电股东全部权益如下：净资产账面值1.98亿元，评估值2.29亿元，评估增值为3100万元，华电山西公司30%股权相对应评估值为6868.85万元。鉴于沁安煤电较好的公司质地，华电山西公司经研究确定挂牌价格为：沁安煤电30%股权投资成本+投资之日起至2020年7月31日止的资金成本（按人行同期贷款基准利率），合计8987.70万元。

沁安煤电项目挂牌期间正值北京新发地新冠疫情爆发，北交所延续了疫情以来“不见面、无接触”的服务模式，通过各类信息化手段为项目各方提供操作方案设计、政策解析、程序合规等方面的服务。截至挂牌结束，永鑫焦化和原股东霍州煤电提交报名材料正式参与受让。

永鑫焦化意图受让沁安煤电的股权，与其战略发展布局密切相关。首先，有利于进一步盘活在建的永鑫铁路专用线。永鑫铁路专用线是目前山西省规模最大的重载铁路专用线工程项目，由永鑫焦化母公司永鑫集团投资23亿元建设，线路全长27.7千米，该专用线项目与沁安煤电的中峪矿井仅相距8公里。若完成沁安煤电的股权收购，永鑫焦化可以充分发挥其煤炭外运的能力，提高煤炭铁路运输的集约化水平，进一步降低其运输成本，拓展盈利空间。其次，有助于实现煤焦上下游产业链深度合作、协同发展。永鑫焦化于2019年10月与沁安煤电的上级母公司山西焦煤集团达成战略合作，双方将共同承建510万吨/年焦化项目，而沁安煤电项目能够以短距离、低成本优势为该焦化项目提供原料供应。

对于霍州煤电而言，在挂牌临近结束时报名参与受让，一方面是出于做强做优煤炭主业的考虑，另一方面也是对其母公司山西省属国企——山西焦煤集团有限公司（下称“山西焦煤集团”）提出的“加快推进资产证券化”工作目标的落实。

山西焦煤集团作为国内炼焦煤龙头，目前旗下除西山煤电上市以外，仍有包括霍州煤电等多家煤炭子公司的优质产能未实现证券化，集团煤炭产能证券化率仅为29%。2019年山西省深化国有企业改革大会上重点强调“上市公司+”战略，即力争实现整体上市、新股上市两个“零的突破”，现有上市公司要加强市值管理，逐步提升资产证券化率，同时要充分发挥煤企上市平台的作用。鉴于此，不断推进霍州煤电等煤炭子公司的优质产能实现证券化，成为山西焦煤集团未来重要的经营目标。

2020年7月30日14时，针对沁安煤电股权竞价开始，双方从挂牌价格8987.70万元一路报价，第10轮报价之后，突破了1亿元大关;进入第16轮报价时，永鑫焦化气势如虹直接加价1000万元，之后永鑫焦化多次加价1000万元，将竞价推向高潮。最终，经过近2小时187轮报价，永鑫焦化以3.61亿元竞得沁安煤电30%股权，较挂牌价溢价达301.52%。

沁安煤电30%股权转让项目的圆满处置，对于参与各方都有着重大意义。

对于華电山西公司来说，在实现股权转让的同时，一次性回笼资金3.61亿元，有效降低了财务费用，资产负债率降至70%以下，资产结构得到优化。对于永鑫焦化来说，沁安煤电项目的逐步投产，有利于充分发挥铁路专业线的运力并打通煤焦产业链条，助力公司发展成为集炼焦、化工、发电为一体的循环型现代能源企业。而对于标的企业沁安煤电而言，引入民营资本，有利于激发企业内生动力，实现国有企业管理体制和民营企业灵活高效决策机制的优势互补，促进企业更好更快地发展。

2020年10月底，国务院发布《关于2019年度国有资产管理情况的综合报告》，我们可喜地看到2019年中央企业平均资产负债率已降至67.2%。这表明过去几年，中央企业推进去杠杆、减负债工作取得了切切实实的成效。党的十九届五中全会铺开了新的五年乃至更长时间中国经济社会发展的恢弘图景，《国企改革三年行动方案》提出要进一步推动国有资本布局优化和结构调整，推升国有资本配置效率。以北交所为代表的中国产权市场也将在未来的工作中，与广大中央企业一道，聚焦国企改革主责主业，助推中国经济高质量发展。