人民币国际化对汇率波动的影响研究——基于资本账户开放视角*

● 张延丰，姚 佳

(兰州财经大学 金融学院，甘肃 兰州 730020)

一、引言

党的十九大报告提出，提高防范和抵御安全风险能力，健全各面风险防控机制，守住不发生系统性金融风险的底线。2015年“811”汇改后，人民币汇率步入双向浮动轨道。当前，单边主义、保护主义抬头，中美贸易摩擦加剧，特别是新冠肺炎疫情蔓延下地缘政治风险上升，美国频繁打压中国，对人民币汇率造成较大干扰，导致人民币汇率风险大幅增加。从2015年8月1日至2020年4月8日，人民币汇率日平均波动幅度达0.15%，这对我国进出口、金融和房地产等领域产生较大冲击[1]，进而影响到宏观经济稳定。因此，防范汇率波动、控制汇率风险刻不容缓。

全球金融危机的爆发凸显了以美元为中心的现行国际货币金融体系的弊端。为重构国际货币格局、维护自身权益，我国启动了人民币国际化战略。自2009年以来，我国积极推动双边本币互换和结算，陆续实施了人民币跨境支付系统(CIPS)、人民币跨境收付信息管理系统(RCPMIS)和上海自贸试验区等一系列举措，有效推动了人民币国际化发展。与此同时，资本账户开放程度也在不断提升。截至2019年，在IMF划分的七大类40项资本项目子项中，我国已有37项实现了不同程度的开放，但在股票、债券和资本流出方面仍然存在较强的管制。随着人民币国际化进程的加快，人民币在计价、结算、储备等领域的使用规模不断扩大，资本账户管制的限制作用日益凸显。但目前我国金融改革尚未完成，贸然推进资本账户完全开放会导致跨境资本的大规模流动，可能会增加两岸之间的套利套汇活动，加剧汇率波动，引发汇率风险[2]。由此可见，资本账户开放虽是实现人民币国际化的重要环节，但在资本账户开放的推进过程中可能面临汇率波动加剧引发汇率风险的问题。因而，评估人民币国际化进程中资本账户开放对汇率波动的影响，探究人民币国际化、资本账户开放和汇率波动的内在联系，确保人民币国际化行稳致远和维护汇率稳定已成为当前亟需解决的重大课题。

二、文献综述

近年来，许多学者对货币国际化和资本账户开放关系进行大量的研究，涌现出了比较丰富的研究成果，但对人民币国际化、资本账户开放和汇率波动三者关系的研究成果较少。

在资本账户开放与货币国际化方面，许多学者沿着资本账户开放对货币国际化影响的路径进行研究，并形成两种截然不同的观点。一是资本账户开放是货币国际化的必要条件。Park(2010)认为，金融市场高度发展和开放有助于实现资本项目下人民币可兑换，推动人民币国际化进程[3]。Tung等(2012)以33个国家货币为对象，运用主成分分析法构建了衡量货币国际化的指标，发现一国货币国际化受到资本账户开放、网络外部性、外汇交易和金融市场等因素影响[4]。Ito和Chinn(2013)认为，金融市场发达、资本账户开放的国家往往倾向于减少美元的使用、采用以欧元或本国货币计价[5]。二是资本账户开放不一定有利于货币国际化程度的提升。赵柯(2013)通过对德国马克和日元国际化进行研究，发现简单的解除资本管制无法为货币国际化提供持续动力[6]。Huang 等(2014)认为，资本账户开放有利于提高经济效率，但是金融机构和金融市场一旦经受不住外来资本的冲击，将有可能引发金融风险，反而不利于人民币国际化发展[7]。徐国祥和蔡文靖(2018)以美元、欧元、英镑、日元和瑞士法郎为研究对象，利用PSTR模型模拟了资本账户开放对不同货币职能的影响，发现资本账户开放对贸易结算货币影响有限[8]。还有一些学者从货币国际化对资本账户开放影响的视角进行研究。李瑶(2003)认为，虽然人民币仍不是国际货币，但是由于我国经济基础、外汇储备基础雄厚且人民币广泛流通，我国已经具备适度加速推进资本账户开放的条件[9]。邵路遥和刘尧成(2015)认为，人民币国际化有助于推动资本账户开放，并且能够减少资本账户开放所带来的风险[10]。

在货币国际化与汇率波动方面，大多数学者从汇率波动对货币国际化影响的视角进行研究。张志文和白钦先(2013)通过实证分析澳元的汇率波动性对澳元国际化的影响，得出汇率波动不利于推进货币国际化的结论[11]。Buger 等(2017)认为，汇率波动促使国际投资者进行高抛低买操作或持有升值潜力货币，从而有利于促进国际货币各项职能的发挥[12]。阙澄宇和程立燕(2018)研究得出，在金融市场发展程度低的时候，汇率波动会对人民币国际化产生负面影响[13]。张庆和刘可然(2019)运用MS-VAR方法论证汇率波动、短期资本流动和人民币国际化关系，研究表明汇率波动有利于人民币国际化的发展[14]。少数学者考虑了货币国际化对汇率波动的影响。Frankel(2012)认为，当一国货币实现国际化之后，该国货币的需求将会大量增加，在外汇市场上反映为货币升值，而货币平稳的升值有利于货币国际化发展；由于货币进出渠道的拓宽，货币国际化会加剧本币汇率波动[15]。沙文兵和刘红忠(2014)利用结构向量自回归模型实证分析了人民币国际化与人民币汇率的关系，研究结果表明人民币国际化与汇率变动呈显著的正相关[16]。余博等(2019)认为人民币国际化对人民币汇率的影响具有两面性：一方面，人民币国际化的推进可能会导致人民币汇率波动幅度增加，抑制双边贸易；另一方面，人民币更频繁的应用于国际贸易计价和结算有利于贸易双方规避汇率风险[17]。

在货币国际化、资本账户开放和汇率波动关系方面，同时研究货币国际化、资本账户开放和汇率波动的文献比较少。傅冰(2012)认为，一国货币在实现国际化的过程中，非居民对国际资产需求的变化会增加汇率的波动性，随着资本项目管制的逐渐放松，汇率的波动将会更加频繁且显著[18]。胡逸闻和戴淑庚(2015)认为在资本账户管制较强时，汇率变动会显著增强跨境资本流动对人民币币值的冲击，不利于人民币国际化的推进[19]。公衍照(2016)认为贸然加速推进资本账户开放将可能导致我国利率、汇率无序波动，不仅不利于人民币国际化的发展，甚至可能对国内经济造成一定冲击[20]。沈悦和杨丹丹(2018)在货币国际化面板回归模型的基础上，通过加入汇率波动和资本账户开放的交互项，实证分析了汇率波动和资本账户开放对货币国际化的边际影响，发现汇率波动会抑制资本账户开放对货币国际化的促进作用[21]。

通过对现有文献的梳理，虽然学界对人民币国际化、资本账户开放和汇率波动关系进行了一系列的研究，但仍存在待完善之处：第一，关于人民币国际化、资本账户开放和汇率波动三者的论述，大多数文献是沿着资本账户开放和汇率波动对人民币国际化影响的路径分析，较少从人民币国际化对资本账户开放和汇率波动影响的视角进行论证；第二，已有文献对三者之间关系的论述往往以定性分析为主，鲜有对三者相互作用关系进行实证分析。本文在借鉴前人研究成果的基础上，试图从两个方面对现有研究进行拓展：第一，本文基于人民币国际化视角，构建人民币国际化、资本账户开放和汇率波动三者的理论模型，厘清“人民币国际化-资本账户开放-汇率波动”的作用机制并提出实证假设；第二，考虑到变量间可能是相互影响、互为因果的关系，同时模型参数存在随着时间或经济结构发生改变的可能，本文拟用带随机波动的时变参数向量自回归模型(SV-TVP-VAR)，实证分析人民币国际化进程中资本账户开放对汇率波动的影响，并在此基础上提出稳步推进人民币国际化的政策建议。

三、理论模型

(一)人民币国际化与资本账户开放模型

现代货币需求理论认为，影响一国货币需求的因素主要有收入水平、国内资产利率、外国资产利率和预期汇率的变动：

md=P·f(Y，rh，rf，et+1)

(1)

其中，md为国内市场对人民币需求，Y为收入水平，rh为人民币资产收益率，rf为外币资产收益率，P为价格水平，et+1为汇率预期。

在人民币国际化背景下，随着人民币在国际市场上流通规模逐渐增加，其他国家的居民和私人部门在大量持有这种货币时，将会派生出规避风险和投资保值的新功能需求，这部分货币或者由当地居民和私人部门持有，或者通过外汇储备的形式由外国政府持有。因此，人民币的货币需求主要包括国内国际两个市场，货币需求函数为：

Md=md+mf

(2)

其中，Md为货币需求量，mf为新增的国外对人民币的需求。Argy和Kouri(1974)、王婧(2015)根据中央银行的资产负债表各项目之间的关系，将中央银行资产负债表项目整合为NFA(净国外资产)，NDC(净国内信贷)，MS(基础货币量)，Bond(发行债券)，进而构建基础货币供给量的函数[22-23]：

ΔMs=ΔNFA+ΔNDC-ΔBond

(3)

其中，净外国资产通常来源于国际收支平衡表中经常项目、资本和金融项目顺差。因此，净外国资产ΔNFA可表示为：

ΔNFA=ΔGA+ΔNK

(4)

其中，ΔCA表示国际收支中经常账户增量，为便于分析，假设经常账户增量ΔCA是外生决定的。ΔNK表示资本金融账户的增量，是资本账户开放程度(w)的函数，即随着资本账户开放程度提高，资本流入规模将会增大[24]。

ΔNK=f(w)，f'(w)>0

(5)

当货币市场均衡时，货币供给等于货币需求：

ΔNFA+ΔNDC-ΔBond=ΔMS=ΔMd=Δmd+Δmf

(6)

此时境外人民币需求的增量转化为国外净资产的增量：

Δmf=ΔNFA=ΔCA+ΔNK=ΔCA+f(w)，

f'(w)>0

(7)

从式(2)到式(7)可以看出，人民币国际化对资本账户开放的作用机制为，当国外产生人民币需求时，这部分货币需求会转化为国内货币供给增加，也就是经常项目和资本项目净资产的增加。随着人民币国际化水平的不断提升，资本项目下货币需求的不断增加，必然导致货币当局放开资本管制，进而推动资本账户开放。基于以上分析，提出假设1：

H1：在经常账户增量不变的条件下，人民币国际化程度的提升将会推动资本账户开放。

(二)资本账户开放与汇率波动模型

黄武俊和陈漓高(2009)认为，自1994年人民币汇改以来，中国净国外资产的变动并不表现为央行在外汇市场的干预，而是更多的表现为外汇储备增加，净国外资产增量ΔNFA一直大于0[25]。基于此，对Brissimis 等(2002)提出的冲销与抵消系数模型中的汇率波动方程进行修正[26]，构建了适用于中国的汇率波动方程，其中σt为当期汇率波动，σt-1表示为上一期汇率波动：

σt=kσt-1+ξΔNFAtk，ξ>0

(8)

式(8)反映了中国当时汇率波动的特点。自2015年后，我国货币当局资产负债表中净国外资产增量ΔNFA不仅只表现为正值，还可能表现为负值。因此，将汇率波动方程修正为：

σt=kσt-1+ξ|ΔNFAt|k，ξ>0

(9)

将式(3)式(4)代入式(7)中，可得汇率波动与资本账户开放的关联方程：

σt=kσt-1+ξ|(ΔCA+f(w))t|

(10)

由式(8)到式(10)可以看出，即期汇率波动主要受到上一期汇率波动和国外净资产增量的绝对值的影响。上一期汇率波动的增加将会导致即期汇率波动增加。国外净资产变动的数值越大，则即期汇率波动幅度就越大。故提出假设2：

H2：在上一期汇率波动和经常账户增量不变条件下，资本账户开放程度的增加会导致即期汇率波动增加。

(三)联动分析

前面分别阐述了人民币国际化对资本账户开放的影响和资本账户开放对汇率波动的影响，这里将三者放在同一个分析框架里，沿着“人民币国际化-资本账户开放-汇率波动”路径分析变量间的作用机制。

将式(7)代入式(10)可得式(11)：

σt=kσt-1+ξ|Δmf|

(11)

由式(7)(10)(11)可知，当海外投资者对持有人民币资产偏好增强时，此时拟流入国内的资本量会急剧增加，进而要求资本账户开放，拓宽资本流入渠道。随着资本净流入规模的增加，汇率波动幅度也会随之增加。基于此，提出本文假设3：

H3：在上一期汇率波动和经常账户增量不变的条件下，海外人民币需求的增加会导致汇率的波动幅度增加。

四、实证设计与变量选择

(一)模型设计

上述分析了人民币国际化、资本账户开放和汇率波动之间的关系，但三者间精确的数量关系还需要实证方法来研究。由于三个变量之间可能存在相互作用关系且变量参数可能随着时间或经济结构发生改变，传统的SVAR模型假定所有的参数固定不变，并不能刻画该动态特征；为了能够捕捉经济中潜在的时变结构，本文借鉴Nakajima(2011)提出的带有随机波动率的时变参数向量自回归模型(SV-TVP-VAR)[27]，假定待估参数与扰动项服从一阶随机游走，从而充分捕捉模型可能存在的时变特征和非线性特征。

(二)指标选取与数据来源

1.人民币国际化程度。目前，衡量人民币国际化程度(share)的指标主要有全球外汇储备中人民币份额和国际债券与票据发行额中人民币份额。本文选取国际债券与票据发行额中人民币份额来衡量人民币国际化程度，原因有两个方面：(1)如果以全球外汇储备中人民币份额作为指标来衡量人民币国际化程度，数据起点为2016年第四季度，样本容量太小不足以说明问题；(2)国际债券和票据发行额不仅能反应货币计价职能，在一定程度上也能够反映价值储备职能[28]。

2.资本账户开放程度。目前，衡量实际资本账户开放度的三个方法：利率平价理论、储蓄投资法和占比法，得出结论大致相同。因此，本文根据lane(2006)构建的占比法[29]，来衡量资本账户开放度(w)，即(直接投资资产+直接投资负债+证券投资资产+证券投资负债)/GDP。

本文的样本区间为2009年第一季度到2019年第四季度。其中，国际债券和票据发行额中人民币份额源于BIS；直接投资资产、直接投资负债、证券投资资产和证券投资负债源于国家外汇管理局；汇率数据源于中国人民银行网站；对三个变量数据进行对数处理。

(三)实证结果分析

1.平稳性检验

为确定数据是否含有随机趋势或时间趋势，避免“伪回归”现象发生，对原数据做平稳性检验。

根据表1的检验结果可以看出，lnshare的检验统计量位于1%到5%的水平临界值之间，即lnshare在5%的水平上拒绝了存在单位根的假设；而lnw和lnσ则均在1%的水平上拒绝了存在单位根的假设。因此，该序列为平稳序列。

表1 各变量ADF单位根检验结果

2.滞后阶数选择

在SV-TVP-VAR模型设定之前，需要确定模型的滞后阶数。

根据表2的判定结果来看，LR、FPE、AIC、HQIC和SBIC五个检验变量均判定最优滞后阶数为1阶，因此，本文将模型滞后阶数设定为1阶。

表2 各信息准则判定结果

3.参数估计结果

根据理论模型分析将实证模型的变量顺序设定为人民币国际化、资本账户开放和汇率波动。利用OxMetrics6对SV-TVP-VAR模型进行处理，将模型的滞后阶数设定为1阶，并用MCMC方法模拟10000次。

表3是待估参数后验分布的均值、标准差、95%的置信区间、CD统计量以及非有效因子。诊断概率Geweke值说明不能拒绝样本收敛于后验分布的假设。非有效因子值均小于50，说明在抽样10000次的情况下能够得到至少200个不相关样本。图1显示模型参数的估计结果，第一行表示样本自相关度，第二行表示样本路径，最后一行为后验密度。从结果上看，样本路径稳定，样本自相关程度稳定下降。据此，采样方法能够有效地产生低自相关的样本，抽样结果不能拒绝此次样本估计结果有效，可以支持SV-TVP-VAR模型的后续推断。

表3 参数估计结果

4.时变脉冲响应分析

(1)不同提前期响应函数

图2反映的是提前0期、1期和2期给予自变量一单位标准正向冲击得到的脉冲响应图。

首先，图2第一幅图为资本账户开放对人民币国际化冲击的脉冲响应。从提前0期和提前1期来看，资本账户开放对人民币国际化冲击的脉冲响应一直表现为正值，且逐年在上升，从而验证了假设1。结合理论模型与我国发展现实来看，自人民币国际化正式启动以来，央行联同其他有关部门在推动人民币国际化上积极布局，大量相关政策先后落地，2011年中国人民银行允许跨境贸易人民币结算试点地区开展对外直接投资人民币结算业务；随后人民币合格境外机构投资者(RQFII)和人民币合格境内机构投资者(RQDII)等投资渠道相继放开，人民币跨境贸易融资、境外项目人民币贷款、和跨境人民币资金池业务也陆续推出，进而推动了资本账户的进一步开放。资本账户开放对人民币国际化冲击的响应虽是正向的但效果并不显著，提前0期的响应值在0.0085左右，提前1期的最大响应值不到0.0035，其原因可能是，我国采取渐进的审慎的开放模式，资本账户仍存在较强的管制，对人民币国际化冲击并不会产生强烈的响应。

其次，图2中第二幅图为汇率波动对资本账户开放冲击的脉冲响应。从图中可以看出，提前0期的脉冲响应值呈现出逐渐上升的趋势，提前1期和提前2期的脉冲响应值在逐渐下降，但三个提前期的响应值一直都为正值，以上现象均是对假设2较好的说明。其原因可能是，资本管制的逐渐放开增加国际资本流动规模，而由资本流动引起的外汇市场上本币需求的大幅变动将会增加汇率的波动性[23]。值得注意的是，随着时间的推移，资本账户开放对汇率波动的影响在逐渐增加。

第三，图2第三幅图为汇率波动对人民币国际化冲击的脉冲响应函数。其中，提前0期的脉冲响应呈现出逐渐上升的趋势，提前1期和提前2期表现出不同幅度的下降，但却始终表现为正值，从而验证了假设3。对上述现象可能的解释是，随着人民币国际化进程不断推进，海外投资者将会持有一定数量的人民币资产，而随着其风险偏好或者预期收益的变化，海外投资者将会买入或抛售其持有的人民币资产，引发人民币需求或者供给变动进而加剧汇率波动。

(2)不同时点响应函数

为对上述不同提前期的响应结果分析形成有效补充，本文选取2009年第3季度、2011年第4季度和2015年第四季度三个较有代表性的时点为观测点。图3为以上三个观测时点的脉冲响应图。

从图3可以看出，三个时点上冲击的响应值的变化趋势十分相似。对于在2009年第三季度、2011年第四季度和2015年第四季度人民币国际化的冲击，资本账户开放在第0期就产生响应并达到最大，随后响应逐渐减小，在第二期之后逐渐为0，这验证了假设1。而资本账户开放对人民币国际化虽然有着正向的响应，但这种响应缺乏持久性，其响应值在当期就达到了最大，在第二期就基本消失了。从汇率波动对人民币国际化和资本账户开放的响应来看，两个响应函数形状十分相似，均表现出了明显的时变特征，汇率波动在第0期产生响应，在第1期后达到最大，第8期后响应逐渐减小为0，这验证了假设2和假设3。这说明汇率波动对人民币国际化和资本账户开放的响应滞后时间比较长。

五、结论与建议

本文在构建理论模型基础上，以国际债券和票据发行额中人民币份额为人民币国际化的衡量指标，以资本账户开放度与汇率波动幅度为内生变量，采用带随机波动率的向量自回归模型(SV-TVP-VAR)，对变量之间的动态关系进行定量研究。结果表明：第一，从人民币国际化对汇率波动的总体影响上来看，人民币国际化对汇率波动的影响虽然在不同提前期下呈现出明显的时变特征，但整体上表现出明显的正向效应。第二，从人民币国际化—资本账户开放—汇率波动的作用路径来看，人民币国际化与资本账户开放呈现显著正相关，表明推进人民币国际化有助于推动资本账户开放。同时，资本账户开放程度的提升会加剧汇率波动。根据上述研究结果，提出以下政策建议：

第一，人民币国际化的进程中应兼顾汇率风险问题。随着人民币国际化进程不断推进，海外投资者持有的人民币资产不断增加，人民币汇率受其影响的风险也在逐渐加大。因此，在推进人民币国际化的过程中，应权衡收益和风险；如果不能较好地应对各种潜在风险，一味的追求人民币国际化所带来的收益，将有可能得不偿失。

第二，坚持审慎的资本账户开放模式。尽管资本账户开放越来越成为人民币国际化的掣肘；但贸然放开资本账户管制会加剧人民币汇率波动，进而引发汇率风险。因此，应该在综合考虑汇率波动因素的基础上，适度加快资本账户开放推进步伐，不要盲目效仿其他推行资本账户开放的发达经济体，要根据中国实际情况循序渐进的推动资本账户开放。

第三，丰富外汇市场产品，深化汇率市场化改革，进一步增强人民币汇率稳定性。随着人民币国际化程度的不断提高和资本账户进一步开放，海外投资者对人民币资产偏好的变化越来越成为影响汇率波动的主要因素。因此，应深化金融供给侧结构性改革，不断加大外汇衍生品的创新力度，提高外汇市场金融产品供给结构对需求变化的适应性和灵活性，更好地满足交易主体的需要和增加交易主体资产组合的可选择性，降低外汇市场的波动性；同时，还应继续深化人民币汇率市场化改革，增加人民币汇率弹性，充分发挥市场的基础性作用，促使人民币汇率始终在合理均衡水平。