现代货币理论（MMT）的逻辑辨析与政策启示①

陈鸿祥

（中国人民银行盐城市中心支行, 江苏盐城 224001）

逆全球化思潮叠加新型冠状病毒肺炎疫情（下称新冠疫情）冲击，全球经济深度衰退、贫富差距扩大，擅长数理模型的传统货币理论陷入现实困境，注重逻辑推演的现代货币理论（Modern monetary theory，MMT）开辟崭新视角。MMT 及财政赤字货币化在全球范围引发学术界、政策界的激烈辩论。当前经济形势下，应当理性剖析MMT 理论内涵，辨识MMT 内在逻辑，警惕MMT 外溢冲击，同时审慎评估我国调控政策实践，研究前瞻性储备政策，以从容应对各种极端情形，确保中国经济行稳致远。

一、现代货币理论的理论框架

MMT 理论秉承后凯恩斯主义剑桥学派，其渊源可追溯至克纳普的国家货币理论，不仅融合了米切尔·因内斯的内生货币理论、阿巴·勒纳的功能性财政、海曼·明斯基的金融不稳定假说和韦恩·戈德利的三部门收支均衡等经济学流派的思想，而且吸收了凯恩斯的政府干预主义和马克思的政治经济学思想。

MMT 颠覆了传统货币数量理论，反对货币数量、通货膨胀之间必然因果联系的主流观点。MMT 的理论基础是“货币国定论”，并由此衍生出“金字塔”债务层级和“税收驱动货币”观点；MMT 的操作措施是“功能性财政”，运用“存量流量一致性”分析予以证实“功能性财政”；MMT 的政策目标是“最后雇佣者计划”，通过搭建“就业保障计划”，最终实现“就业兜底”。

（一）货币国定论

MMT 的理论基础是“货币国定论”。货币国定论认为，主权货币是发债和税收的债务凭证，由政府提供信用担保。政府垄断货币发行权，可以通过央行“敲击键盘”、无上限发行货币偿还本币债务，因此，政府不会面临债务违约风险，主权国家永不破产。由此衍生出“金字塔”债务层级、“税收驱动货币”观点。

“金字塔”债务层级。货币本质是“债权—债务”关系，顶层是政府负债（主权货币、国债）、中层是银行负债（银行存款）、底层是非银行负债（家庭借据、企业借据），此即为 “金字塔”债务层级。在这种层级关系中，从顶层到底层，信用评级递减、债务规模递增、利率水平递高，同级层次债务清偿无法相互抵消，更高层级债务成为下一级债务清偿手段，政府负债成为信用层级最高的债务清偿手段。

“税收驱动货币”。政府税收的强制性旨在创造主权货币需求，从而形成“以支定收”逻辑，即货币起源于税收，私人部门产生缴纳税款和清偿债务的货币需求；政府支出提供纳税“融资”、释放货币，私人部门相应履行纳税义务、回笼货币。

（二）功能性财政

MMT 名为货币理论，实质是财政政策，其具体操作措施是“功能性财政”。MMT 遵循“功能性财政”原则，抛弃了“平衡财政”。所谓“功能性财政”，是指政府支出不受财政预算约束，财政对央行永久性透支、央行沦为财政的附庸。因此，MMT 的功能性财政替代央行的充分就业和稳定币值职能，形成财政支出先于税收收入的收支逻辑：财政支出创造货币、实现充分就业，税收收入回笼货币、维持币值稳定。

运用“存量流量一致性”（SFC）模型分析证实。MMT 通过构建三部门收支（SFB）均衡模型，反映资产负债存量此消彼长及货币流量循环流转，从而推导出“私人部门盈余（S－I）+政府部门盈余（T－G）+国外部门盈余（M－X）=0”宏观经济核算恒等式。因此，在国际收支平衡前提下，政府部门赤字（盈余）对应私人部门的资产（负债）。

（三）最后雇佣者（ELR）计划/就业保障（JG）计划

MMT 的政策目标是“最后雇佣者计划”(Employer of Last Resort，ELR)。MMT 认为，政府应充当“最后雇主”，以非盈利方式提供“就业兜底”，确保自然就业水平（允许结构性失业和摩擦性失业）。按照这一理论，经济萧条时期，政府利用“缓冲储备池”吸纳劳动力，由公共部门提供无限弹性的就业岗位、“兜底”雇佣非自愿失业人员，政府制定公共部门基本工资（Basic Public Sector Wage，BPSW）作为最低工资标准，就业保障计划（Job Guarantee，JG）自动增加工资支出，从而稳定就业、减轻通缩；经济繁荣时期，政府从“缓冲储备池”释放劳动力，市场薪酬稍高于BPSW，私人部门重新雇佣劳动力，JG 自动削减工资支出，从而抑制涨薪压力、缓解通胀压力。

二、现代货币理论的逻辑辨析

（一）思想贡献

1.宏观调控要相机抉择，避免僵化固守

经济危机往往能够激发理论创新。1930年代大萧条初期，美国胡佛政府墨守古典经济学思想、市场自发调节机制，采取削减财政预算、保持财政平衡的政策措施，经济运行恰似自由落体，结果倒逼出了凯恩斯主义，放任自流的市场经济受到批判，罗斯福新政采取政府干预主义，雇佣大批失业工人，救济贫困家庭，使美国经济走出萧条。1970年代经济滞胀，凯恩斯主义无法解释失业与通胀之间替代关系，从而催生卢卡斯 “三剑客”的理性预期学派，主张实行单一货币供给规则。2008年次贷危机，弗里德曼 “单一规则”基础被削弱，货币主义陷入困境、凯恩斯主义重回政策舞台。

显然，宏观调控要相机抉择、不能僵化固守，市场调节、政府干预都是经济手段，其运用要与不同经济状况相适应，不能非此即彼、相互绝对排斥。2020年，受新型疫情冲击，全球经济深度衰退，美国民主党左翼推出“绿色新政”和全民医保等大规模财政支出主张，MMT 受到瞩目。货币数量理论假设市场“无形之手”有效灵活，MMT 假设政府 “有形之手”强力干预。MMT 隐含的适用前提是市场机制失灵，其主要发生在经济萧条初期，基于工资黏性及公众“动物精神”，哈耶克倡导的私人部门市场机制失灵。因此，MMT 重复凯恩斯的政府干预理论，通过公共部门支出弥补私人部门需求不足。

2.践行平民化经济，缩小贫富差距

MMT 吸收马克思的工人购买力不足理论和凯恩斯的有效需求不足理论，主张自下而上改善分配、生产之间的失衡。1929年大萧条时期，粮食牛奶产能过剩（牛奶倾倒下水道），而底层民众却食不果腹，凯恩斯称此现象是“惊人愚蠢”。近年来，西方精英阶层占有绝大部分资源，收入分配差距扩大，从而衍生了民粹主义，导致美国爆发占领华尔街运动、德国的左翼政党崛起、法国爆发黄背心运动。

贫富差距制约经济增长、加剧社会不公，富人投资倾向高、炒作资产价格，穷人消费倾向高、缺钱购置生活用品。MMT 倡导功能性财政，纠偏收入分配不公、践行人道主义。其基本原理是，政府“印钞”向净储蓄阶层征收铸币税，通过转移支付、直接发钱等普惠性个人救助，满足底层民众基本生活所需。“铸币税”通过“掩盖在部门名义均衡之下隐形剥削”（孙国峰, 2019），形成收入再分配的“抽肥补瘦”机制。

3.雇佣冗余劳动力，避免“挤出效应”

主流学派基于“IS-LM”模型、“可贷资金理论”等进行阐释，认为实施MMT 必然导致政府投资争抢有限金融资源，从而对私人投资产生“挤出效应”。显然，这是一种错误解读，原因在于主流经济学忽视了实施MMT 的“市场机制失灵、私人部门崩溃”这一前提假设。经济萧条时期，私人部门（企业、家庭）追求债务最小化，消费需求不足，社会资源闲置，产能严重过剩、非自愿失业成为市场经济常态。MMT 认为，功能性财政适度扩张能够填补私人部门真空领域，缓冲萧条冲击、发挥逆周期调节，政府充当“最后雇主”，雇佣“闲置”劳动力，JG 类似“以工代赈”，可以避免民众坐享失业补助福利。MMT 并未否认私人部门配置资源效率，一旦市场功能恢复，功能性财政将适时退出，以避免“挤出效应”。这样就形成双层互动的保障机制，即市场机制依据效率原则的自上而下（择优）雇用、政府干预基于公平原则的自下而上（兜底）雇用。

4.充分利用闲置产能，有效控制通货膨胀

实施“QE+零（负）利率”政策，将催生资产价格膨胀、形成食利阶层，拥有资产者继续增值，无资产者更加贫困，而反映失业率与通货膨胀此消彼长的“菲利浦斯曲线”失灵。MMT 适用前提是市场机制失灵，在此情况下，经济领域产能闲置，市场有效需求不足，货币供给曲线呈现无限弹性。因此，“直升机撒钱”扩大有效需求，无须担忧通货膨胀；“敲击键盘”创造货币流入生产环节，可以有效利用闲置产能。当然，MMT 也指出财政支出和货币创造的衡量界限，一旦市场机制恢复，货币数量超过充分就业规模、触发通货膨胀，政府将通过增加税收、发行债券等冲销手段，从私人部门回笼多余货币，强制性抽走过剩购买力，从而控制通货膨胀。

5.避免财政央行割裂，财政—货币政策组合均衡

MMT 主张“财政主导论”，极端情形下央行服从财政，欧盟的“货币主导论”理念与之相悖。欧元（EMU）的初衷是设立“最优货币区”，欧元区成员国让渡货币主权、实施货币主权联邦制。欧洲央行享有公共信誉，期望避免成员国实施政府债券贬值的机制，从理论上遏制预算赤字的操作空间。然而，当部分成员国陷入高福利陷阱、政府债务膨胀时，由于成员国无法自行创造货币，直接制约成员国财政政策的危机响应（张晓晶和刘磊, 2019）。2009年，希腊主权评级下调，引爆欧洲主权债务危机，暴露货币制度一体化（有欧洲央行）、财政主体多元化（无欧洲财政部）之间的机制矛盾，相关主体被迫做出相应改进：欧洲议会扩大财政政策空间（增加财政预算）、欧洲央行改革规则（购买政府债券）。

（二）理论局限

1.未能阐明应用前提

MMT 是在经济面临崩溃的极端情形下采取的临时性抢救措施，极端情形必须得到成功化解，也只有这种情形下MMT 方能发挥重要作用。从历史上看，极端情形有两种化解方案：一是通过殖民扩张和战争掠夺予以化解，西方列强央行成立初衷是为政府提供赤字融资。17 世纪末，英格兰银行为筹集战争军费而诞生，实施殖民扩张，建立“日不落帝国”，完成原始资本积累；19 世纪，德国（普法战争）、日本（甲午战争）通过战争金融筹措巨额军费，成为战胜国、实施殖民掠夺。二是依赖经济增长予以化解。1998年，中国四大国有银行不良债权率达20%、处于“技术性破产”边缘，财政部发行2700 亿元特别国债予以注资核销，伴随中国“改革红利”（经济体制改革）和“开放红利”（加入WTO），释放经济增长活力成功冲销财政赤字，创造“中国奇迹”。由此可以看出，无论西方列强的“战争金融”还是中国发行特别国债，都是极端情形下MMT 一定程度的适当运用，并使得货币超发危机得以成功化解。

2.未能阐明适用边界

央行印钞铸币税、政府财政支出都要受到上限约束，二者都面临资源稀缺、现有产能不足等现实条件（贾根良和何增平, 2020），实施MMT 需要动态权衡保障底线、高福利陷阱的正负效应，危机时期适度使用是济世良药，正常时期泛滥使用则是饮鸩止渴。（1）通货膨胀案例。1940年代，国共内战时期，中国共产党政权发行“人民胜利折实公债”，公债面值挂钩实物资源，赢得人民信任；国民党政府超发货币补充内战军费，发行金圆券、恶性透支央行，加速政府垮台。德国魏玛政府为偿还《凡尔赛和约》巨额战争赔款，印钞“上瘾”，导致货币体系濒临崩溃，叠加滥用征税手段，衍生民众“抵制税赋”，成为二战导火索。（2）实践ELR 案例。拉美金融危机，阿根廷实施“家长计划”（Program a Jefes de Hogar, PJH），为贫困社区提供基本财政援助，有限实践“ELR/JG”缓解失业加剧、避免经济崩溃；印度实施《国家农村就业保证法案》，承诺“每个人享有底薪就业权利”（张明和刘瑶, 2020），全面实践“ELR/JG”冲击财政平衡、阻断产业升级。

3.未能完整阐释通胀机理

西方经济体在“QE+零（负）利率”宽松货币环境下，通胀水平稳定（2%以下），超出货币数量理论解释范畴。MMT 学派据此否定费雪方程式（MV=PQ），认为货币数量指标无法衡量市场流动性，并据此反驳弗里德曼“通货膨胀总是一种货币现象”。然而，MMT 忽视造成通货紧缩的其他潜在因素：（1）混淆M 和M2（以为二者等价），市场预期悲观、投资消费低迷，QE 资金多数以超额准备金的形式滞留在金融体系，资产价格膨胀吸纳新增货币，房地产市场成为资金池；（2）商品供给弹性增强，伴随技术进步，材料更加廉价、生产更加高效，促使生产成本大幅下降，庞大产能轻易满足有效需求；尤其2001年中国加入WTO，中国拥有熟练产业工人和完善配套设施，优化了全球产业链分工，中国制造处于“微笑曲线”底端，为美国等西方国家输送大量物美价廉的优质商品；（3）美国传统霸权因素。美国多年来保持低通胀水平，既有长期控制中东石油资源、获得廉价能源保障的军事霸权因素，也有美元外溢影响、他国承担美元贬值等美元霸权因素。

4.简化外部约束，忽视外溢影响

MMT 是基于封闭经济体系的制度设计，简化了本国货币与外国货币之间外部约束，但却忽略了货币超发与汇率预期之间的关系。然而，根据存量流量一致性（SFC）模型分析，在开放经济条件下，政府部门盈余、私人部门盈余均依赖国外部门资金。显然，一国实施无上限政府债务、大幅印钞，必然引发该国汇率贬值、触发短期资本流动逆转，从而面临“实施MMT、通胀稳定、贸易平衡”的“不可能三角”。“功能财政+通胀稳定”备受欧美日推崇，美国实施MMT 必然面临两难选择，或者是实现贸易平衡、超发美元输出受阻，国内流动性泛滥、通货膨胀；或者是维持贸易逆差、大规模输出美元，释放流动性外溢全球、美元贬值。

5.未能阐明货币主权地位，忽视政策效果迥异

货币霸权地位，以美国为例。2020年新冠疫情冲击，美联储疯狂“印钞”，资产负债表从2020年初的3.8 万亿美元扩张至2021年初的7.4 万亿美元①The Markets Group of the Federal Reserve Bank of New York, 2021.Open Market Operation during 2020: A Report Prepared for the Federal Open Market Committee[EB/OL].https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/markets/omo/omo2020-pdf.pdf。；2021年3月，美国拜登政府颁布1.9 万亿美元“美国营救计划”（American Rescue Plan）财政刺激法案①新华社, 2021.拜登签署1.9 万亿美元经济救助计划[EB/OL].（2021-03-12）[2021-04-03].http://m.xinhuanet.com/2021-03/12/c_1127201926_4.htm。。美联储沦为财政发债附庸，全球美元储备隐含缩水压力：一是美联储扮演“全球央行”最后贷款人角色，2020年3月，美联储与西方盟国央行签署美元流动性互换协议，巩固以美元为核心的全球外汇互换网络；二是美联储利用美元全球储备货币地位超发货币，稀释救助成本，转嫁危机损失，其他国家持有的美元面临贬值压力，但也触发“特里芬难题”，引发“去美元化”或竞争性货币宽松。

货币弱势地位，以拉美为例。（1）金融自由化。拉美新兴市场一度奉行“新自由主义”，接受“华盛顿共识”，主动拆除资本管制屏障，为美元资本扩展狩猎边界、美元征收铸币税提供便利。（2）高福利陷阱。例如委内瑞拉拥有主权货币，查韦斯政府为迎合民意，承诺实施全面福利政策，但是陷入高福利陷阱（超出经济增长），石油出口重创叠加奥利维拉—坦茨效应（税收时滞），民粹主义裹挟主体货币体系，采取财政赤字货币化、印钞突破“阈值”（闫坤和孟艳, 2020），由于无法转嫁货币贬值危机、债务违约危机，公众抛售玻利瓦尔、美元成为交易媒介，最终政府信誉消耗殆尽。

三、中国宏观调控的政策评估

MMT 学派强调“财政主导论”，主流学派强调“货币主导论”，两派争论的就是财政政策、货币政策的孰轻孰重，宏观调控应从财政政策、货币政策两个方面进行评估。美欧日肆意挥霍财政政策，使得财政政策触及政府债务上限，同时高频使用货币政策，使得货币政策面临“零利率下限+流动性陷阱”，政策空间消耗殆尽，实施MMT 是穷尽宏观政策措施的极端救助选项。中国的货币政策尚未实施“QE+零利率”，财政政策距离 “财政悬崖”甚远，政策具有回旋余地、经济具有修复韧性，2020年成为全球唯一实现正增长的主要经济体，显然中国经济尚未触碰MMT 底线、无须突破“赤字货币化”戒律。但是中国宏观调控仍未摆脱粗放模式，财政政策、货币政策均有精细化改进空间。

（一）宏观调控政策仍有调整空间

1.货币政策仍有腾挪余地

一是仍有降准降息空间。MMT 实施前提是零利率条件下，央行货币发行与财政债务融资的成本相同，央行发行货币与财政赤字之间等价。中国人民银行公开数据显示，2021年7月，存款类金融机构综合加权存款准备金率约8.9%，一年期存款利率为1.5%、一年期LPR 为3.85%，尚未面临零利率下流动性陷阱，因此不具备实施MMT 的条件。二是市场流动性充裕。我国近20年M2 复合增速为15.1%，2020年M2 同比增长10.1%、M2/GDP 比值重回200%，仍属资金驱动型经济增长，CPI 指数徘徊2%、并非如欧美日处于通缩状态，政府发行债券通过二级市场存量资金购买，长期债券、短期资金之间对等置换，货币总量恒等、保持通胀稳定。

2.财政政策仍有承载空间

一是中央政府债务仍在可承受范围。2020年中国政府增加发行抗疫特别国债、地方专项债券，提高财政赤字率，财政收支压力加大。根据2020年政府工作报告和2020年财政收支数据，2020年中国财政赤字率为3.6%，虽然超出国际公认警戒线（欧盟《马斯特里赫条约》规定条约国年度赤字率不应超过3%），但与欧元区（20%）、美国（15.4%）和日本（7.1%）相比还很低；2020年中国政府债务率45.8%，尚未达到欧盟规定的安全警戒线（60%），远低于日本（236%）、美国（107%）和欧元区（84%）。二是债券市场仍有容纳空间。中国仍属高储蓄率国家，购买政府债券仍是商业银行和城乡居民配置安全资产的优先选项，可以通过发行特别国债、专项债券等适度提升中央政府杠杆率；人民币债券相继被纳入摩根大通、彭博巴克莱等全球债券指数，全球零（负）利率环境下，人民币国债收益率约2%，具有海外资本配置人民币资产的吸引力。

（二）货币政策传导机制亟待畅通

1.央行独立性有待提高

中国人民银行是国务院领导下的职能部委，并非完全独立决策机构。《中国人民银行法》于1995年3月18日颁布、实施，但仍然有财政部向中国人民银行间接透支、长期挂帐的现象，例如政策性再贷款、国有企业破产等。1998年8月，财政部向四大国有独资银行发行了2700 亿元长期特别国债①1998年2700 亿元特别国债，期限30年，原年利率7.2%。2004年10月24日，第十届全国人民代表大会常务委员会第十二次会议同意全国人民代表大会财政经济委员会的审查意见，决定批准国务院2004年10月24日提交的《关于1998年特别国债付息问题的报告》，自2004年12月1日起将该特别国债的年利率调整为2.25%。，所筹集的资金全部用于补充其资本金（其中工行850 亿元、农行933 亿元、中行425 亿元、建行492 亿元），其中中国人民银行核销了大部分注资损失；2007年6月，财政部以“定向+公开”方式发行1.55 万亿元特别国债，用于购买约2000 亿美元外汇②http://www.gov.cn/jrzg/2007-06/27/content_664347.htm。，作为即将成立的国家外汇投资公司（即中国投资责任有限公司）的资本金，其中中国人民银行通过中国农业银行“过桥”操作向财政部提供直接融资1.35 万亿元；1997年亚洲金融危机、2008年次贷危机期间，中国人民银行均采取宽松货币政策配合积极财政政策，等等。

2.央行工具面临“丁伯根”法则

“稳定币值、充分就业、经济增长和国际收支平衡”传统货币政策目标叠加“调结构、促改革、惠民生”新增货币政策目标，中国人民银行货币政策工具面临“丁伯根”法则，货币政策工具手段少于货币政策目标数量，单一货币政策工具无法实现经济内外均衡的多重政策调控目标。中国人民银行货币政策调控在多重目标之间权衡取舍、相机抉择，容易陷入顾此失彼的境地，显然，中国人民银行货币政策调控无法唱“独角戏”。

3.“双轨制”信贷歧视，信贷配置难以优化均衡

国有大型企业具有隐性担保、刚性兑付等固有融资优势，金融机构对其有“信贷偏好”，容易导致重复投资，加剧产能过剩；民营小微企业则面临“信贷约束”，由于其信息不对称、缺少抵押、短频急等先天融资劣势，创业创新优势难以发挥。货币宽松环境下，释放货币倾向于流入国有大型企业，固化结构性扭曲配置；在经济低迷环境下，“信贷追责”机制使得贷款条件严苛，银行宁愿接受金融监管惩罚，也要规避信贷风险，加剧小微企业信贷“挤出效应”。

4.“惜贷”现象抬头，金融资源“脱实向虚”

一是“惜贷”现象抬头，经济低迷时期，根据“资产负债表衰退”理论、私人部门专注修复资产负债表，根据“金融加速器”理论、银企信息不对称加剧（伍戈和谢洁玉,2016），银行关注优良信用、偏好安全资产，“宽货币”显然无法缓解“紧信用”。二是金融资源“脱实向虚”，2008年一揽子经济刺激计划，中国人民银行释放资金，使得流动性滞留金融体系，商业银行以准备金坐吃利差，或者通过购买资管计划、信托收益权等规避金融监管。

5.资金流动性溢出，结构性货币政策效应递减

中国人民银行摒弃“大水漫灌”粗放模式、转向“精准滴灌”精细调控，新冠疫情后采取密集定向纾困政策，无论是普惠小微企业信用贷款支持计划，还是通过定向降准、SLO、PSL、MLF、SLF 等结构性工具，企图松动流动性流向特定目标领域。然而，资金天然具有逐利性，结构性货币政策工具难免造成流动性溢出，导致部分释放资金被违规挪用炒房、企业低成本发债融资后买入结构性存款套利，等等。

（三）财政政策配置效率亟待提高

1.预算软约束，产生“挤出效应”

预算软约束的国有企业有隐性担保、容易获得信贷，资不抵债时也能刚性兑付；预算硬约束的民营企业无隐性担保、银行信贷困难，资不抵债时只能破产。预算软约束部门对利率不敏感，高额债务有恃无恐、债务偿还意识淡薄，从而对预算硬约束部门产生 “挤出效应”，使得资源低效运用、无效产能过剩、经济结构失衡，因此亟待强化市场惩罚、破产震慑等约束机制。2020年11月河南永煤控股、2021年3月重庆能源集团等爆发信用债券违约的问题，“隐性担保、刚性兑付、政府兜底”受到撼动，“双轨制”融资歧视开始出现缓解迹象。

2.地方政府财权、事权亟待匹配

财政分税制改革以后，财权重心上移、事权重心下移，地方政府可支配税收无法满足经济社会发展需求，地方财政收入日益依赖征收预算外和非预算资金。随着“房住不炒”及土地制度改革，传统收入来源——“土地财政”难以持续，形成“财政分权、金融集权”路径依赖，地方隐形债务膨胀，加剧财政风险金融化。显然，地方政府隐形债务膨胀、融资成本高，中央政府尚有发债空间、融资成本低，因此亟需理顺“中央—地方”财政分配关系，加大债务置换或转移支付力度。

3.财政支出绩效亟待改进

地方政府尚未形成清晰的资产负债表，如果赋予过多财政权力，地方财政支出绩效堪忧。一是回避约束的财政支出，滋生“权力寻租”和腐败现象（刘伟, 2015）；二是缺少制衡的财政支出，导致“重复修路”经济和“形象工程”现象。如果迫使央行“印钞”，则政府容易形成“收入错觉”，产生非理性投资冲动，使得资金配置绩效堪忧。例如，2008年“4+10”一揽子财政刺激措施①即新增4 万亿财政投资和10 万亿信贷投放的双宽松搭配政策。，导致出现产能过剩、房价泡沫等政策后遗症。

4.收入分配结构失衡，抑制社会边际消费倾向

中美贸易摩擦叠加全球新冠疫情冲击，外需驱动模式难以持续，因此亟需回归扩大内需增长方式，但目前存在着抑制边际消费倾向的现实因素。一是居民贫富差距扩大，国民收入在税赋（政府）、资本利润（企业）和工资薪酬（劳动者）之间初次分配，其中工资薪酬（劳动者）增速垫底。近年来，我国居民人均可支配收入基尼系数虽然有所下降，但仍然徘徊在高位②2011－2019年，我国居民人均可支配收入基尼系数分别为0.477、0.474、0.473、0.469、0.462、0.465、0.467、0.468 和0.465（据历年《中国住户调查统计年鉴》之“其他数据”部分和《中国统计年鉴》综合部分之“国民经济和社会发展比例和效益指标”）。，已经超出一般认为的0.4 国际警戒线，仍有6 亿人平均月收入不足1000 元③在全国住户收支与生活状况调查中，全国家庭户样本分为低收入组、中间偏下收入组、中间收入组、中间偏上收入组和高收入组五个等份，各占20%。根据2019年相关数据，低收入组和中间偏下收入组共40%家庭户对应的人口为6.1 亿人，年人均收入为11485 元，月人均收入近1000 元。其中，低收入组户月人均收入低于1000 元，中间偏下收入组户月人均收入高于1000 元。（据《中国统计摘要2020》第59 页“2014－2019年的住户收支调查表”）。，折射出全球最大发展中国家的现实国情；二是社会托底保障机制尚需筑牢，2020年大病医疗保险基本全覆盖、养老保险已经覆盖9.99 亿人④http://www.china.com.cn/zhibo/content_77152665.htm。，然而城镇职工基本养老保险、城乡居民基本养老保险的社会保障水平差异巨大，各省市城乡居民基本养老保险补贴额普遍较低。

四、中国宏观调控的政策启示

欧美日实施MMT，中国既要警惕外溢性冲击、避免遭受意外损失，又要珍惜“干中学”机会、预防极端情形下的政策储备。中国仍属追赶型新兴市场经济体，避免肆意挥霍政策空间，亟待精细化改进宏观调控，通过疏通货币政策传导机制、提高财政资金配置效率、遴选最优政策搭配组合，确保宏观经济指标运行区间合理，巩固经济修复领先全球趋势。

（一）疏通货币政策传导机制

1.贯彻落实《中国人民银行法》，保持央行独立性

保持中央银行的独立性是防止信用货币失控的“马其诺防线”（孙国峰, 2019），若其失去独立性，则货币信用体系将面临崩溃。因此，应当强化市场约束机制，推动有效市场和有为政府更好结合，秉持现代央行制度和公共财政理念，积极落实《中华人民共和国中国人民银行法》第七条“中国人民银行在国务院领导下依法独立执行货币政策” “不受地方政府、各级政府部门、社会团体和个人的干涉”、第二十九条“中国人民银行不得对政府财政透支”等规定，维护中国人民银行的独立性。

2.延续稳健型货币政策，保持流动性合理充裕

2020年我国实施稳健货币政策，避免“大水漫灌”滞胀后遗症、不重蹈西方“零利率”覆辙，阻止经济“断崖”下滑，实现了经济修复回升。当前仍需延续稳健型货币政策，原因在于：一是2021年经济增长属技术性偏高，抗击新冠疫情尚未取得彻底胜利，经济恢复基础尚待稳固，“黑天鹅”“灰犀牛”风险隐患仍未消除，如果匆忙紧缩货币政策，则很容易重蹈“钱荒”、捅破资产价格泡沫；二是欧美日实施“QQE+零（负）利率”激进组合，尤其美联储资产负债表2020年扩张一倍，中国匆忙紧缩货币政策，中美利差扩大诱发投机性资金涌入，尤其阻碍外贸出口和缓解就业紧张；三是有效搭配积极财政政策，审慎释放货币供给、市场流动性合理充裕，实现社会融资和M2 增速逐步与名义GDP 增速匹配，为实施积极财政政策提供配套的金融市场环境。

3.深化金融供给侧结构性改革，满足不同层次金融服务需求

探索构建金融市场、金融组织、金融产品等差异化结构，从而满足分层次、多元化的市场主体融资需求。一是引导大型银行营业网点下沉。鼓励国有银行、股份制银行向基层设置分支机构，完善考核激励和风险分担机制，提高尽职免责认定比例，“宽信用”匹配“宽货币”。二是破除大型银行垄断地位。发挥地方金融机构“地缘”“人缘”优势，拓展大型商业银行无法触及的服务区域；鼓励民间资本创办村镇银行和微型金融组织，积极发挥拾遗补缺作用，为“三农”、小微企业等薄弱环节提供金融服务。三是增加直接融资比例，尤其大力发展私募基金（PE）、风险投资（VC），为科创型中小企业解决融资难题。

4.推进利率市场化改革，由数量型调控转向价格型调控

M2 增长指标与实体经济运行的正相关性减弱，中国人民银行数量型调控亟待转向价格型调控。当前LPR 锚定MLF 是现实约束下的过渡安排，目的是避免央行基准利率刚性、克服商行自主定价缺陷，是一种折中选择。应加快培育货币市场备选基准利率、LPR 定价参考更为市场化基准利率，同时缓解“保护存款者收入”束缚、逐步放开存款利率的隐形约束，实现利率市场化改革终极目标。

5.推进央行数字货币测试应用，拓展货币政策空间

一是助推“普惠金融”，数字货币记录交易痕迹积累社会信用，而且信息对称、无须抵押，能够纾缓长尾群体融资瓶颈，显著覆盖金融服务薄弱对象。二是疏通货币政策传导梗阻，中国人民银行可借助分布式总账的智能合约，实时测算货币流通领域、精准投向特定目标群体。三是避免“流动性陷阱”，突破“零利率”下限，拓展“负利率”空间，中国人民银行可以实施惩罚性“负利率”，以遏制“惜贷”行为。四是防御美元流动性外溢，数字货币应用于跨境贸易结算、“一带一路”，拓展了人民币使用的国际空间；数字货币运用区块链分布式技术，颠覆了SWIFT 逻辑，避免遭遇精准金融制裁。

（二）提高财政政策配置效率

1.硬化预算约束，国有经济侧重公共服务领域

一是打破刚性兑付，硬化预算约束。坚持契约精神和法治理念，所有市场主体自主经营、自负盈亏；通过债务重组、破产清算等市场化方式稳妥处置“僵尸企业”，释放无效资金占用、避免政府全额埋单。二是国有经济应侧重公共服务领域，避免在市场资源配置有效的前提下，直接介入一般性竞争领域，干扰民营经济选择偏好甚至产生“挤出效应”。应当借鉴MMT，秉持以下原则：正常时期，公共财政提供公共产品、扶持民生领域；危机时期，公共财政弥补市场机制失灵、填补民营经济崩溃领域，发挥“兜底”功能。

2.完善公共基础设施，攻克“卡脖子”技术

一是完善公共基础设施。公共支出是私人投资的前提条件，财政资源应瞄准产业转型升级的关键短板，加大投入高端制造业、信息网络等新型基础设施。二是攻克“卡脖子”技术，有效应对技术制裁。加大投入基础研究领域，优先投入重点科学实验室，助力攻关高能芯片、精密机床、航空发动机等核心技术，推动要素驱动型向创新驱动型的新旧动能转换，释放经济潜能的“熊彼德”内在动力。

3.释放居民消费潜力，促进经济良性循环

经济低迷时期，预防性储蓄自发减少消费，加剧产能过剩、经济萎缩。经济修复亟待从投资驱动重返消费驱动，满足生存型消费、提高质量型消费。针对低收入群体不敢消费、高收入群体不愿消费这一现实，采取具体措施加以改善。一要筑牢社会保障网。减少住房、教育、医疗和养老等后顾之忧，从而降低预防储蓄偏好、提升边际消费倾向；针对弱势群体、困难家庭的救助计划，尽量采用消费券、减少现金发放，避免因预防心理、节俭习惯而抬升家庭储蓄率，使之成为扩大内需、畅通国内循环的重要环节。二要降低财产收入预期，缓解乃至避免坐享财产性收入，促使高收入群体降低投资意愿，从而释放消费潜力。

4.完善收入分配调节机制，发挥社会托底保障功能

一是完善收入分配调节机制。初次分配收入向劳动者倾斜，劳动报酬实施“负所得税”措施，即免缴个人所得税、领取财政补贴，从而鼓励“劳动致富”；避免“直升机撒钱”，建立中国版“ELR 计划”、“以工代赈”构建就业保障网；激励企业家履行社会责任、反哺社会，践行“先富带动后富、最终共同富裕”两步战略。二是发挥社会托底保障功能。欧盟国家陷入高福利陷阱，民众滋生懒惰、财政不堪重负；中国的低保家庭补贴与欧盟或OECD 成员国相距甚远，依然需要聚焦托底保障、巩固精准脱贫成果，加大弱势群体的人道主义援助。

5.拓宽财政收入来源，深化财税体制改革

一是优化现行税制。择机开征房产税、遗产税等财产税，夯实“房住不炒”，使得房地产去除投资属性、回归居住属性，从而维护社会分配公平；提升消费税（烟草）、资源税和碳排放税在税制结构比重，扩大排污费征收范围，倡导绿色消费、保护生态环境。二是盘活滞存财政资源。盘活沉淀财政存款，例如央行国库的财政存款、商业银行的机关团体存款等；梳理统计土地、森林、矿山、国企等国有资产，预防财政极端困难情况下，通过市场化改革释放国有资源。三是适度增加铸币税收入。《中国人民银行财务制度》第44 条规定，中国人民银行的净利润全部上缴中央财政。应当允许在通胀基本稳定前提下，适度扩大央行资产负债表、“铸币税”转移财政部，减轻财政债务负担、降低税负加重预期。

6.优化财政支出结构，全面实施预算绩效管理

一是财政资金用在刀刃上。避免“撒胡椒面”项目、杜绝粗放式财政支出，压缩一般性财政支出、缩减行政管理费用；加大失业、待业人群的技能培训，保就业、保民生，加强对弱势群体的精准救助；加大乡村振兴、新型城镇的财政扶持，促进城乡协调发展。二是全面实施预算绩效管理。扩大预算公开、强化监督问责，避免资金截留挪用、保障“一竿子插到底”，实现直接惠及市场主体、直达基层弱势群体，现在运用财库横向联网实现财政资金直达，未来可采用央行法定数字货币（DCEP）定向精准投放。

（三）加强财政政策、货币政策协调配合

财政政策侧重公平、承载优化结构的靶向调控功能，适合投资公益性项目；货币政策关注效率、调节资金头寸的总量调控功能，适合投资逐利性项目。无论英美“IS-LM”理论模型、还是中国“综合平衡”实践经验，都涉及财政政策—货币政策的功能耦合、优化组合。

1.发挥政策性金融优势，弥补政府失灵和市场失灵

政策性金融是财政政策、货币政策的联结纽带，兼具财政“无偿拨付”、金融“有偿借贷”的双重机制，既能够贯彻政策性调控意图、弥补市场经济不足，又可以遵循商业性金融机制、避免对私人投资挤出效应，从而弥补财政资金配置效率低下的“政府失灵”、缓解商业金融信息不对称的“市场失灵”。

2.扩大短期国债发行规模，推进“国债余额管理”

短期国债作为财政和央行的“粘合剂”，具有双重政策工具职能，既能为财政提供稳定资金来源、弥补财政临时性赤字，又能为央行提供公开市场主要操作工具、逐渐替换单一控制货币流动性的央行票据，形成完善的国债收益率曲线。因此，推进国债发行从 “总量管理”转向“余额管理”，由全国人大批准年度国债余额，短期国债“不跨年滚动发行”，有助大幅降低中央财政债务增速。

3.运用财政资金杠杆，撬动更多信贷资源

逐步减少政府投资全额包揽，有效发挥财政资金杠杆功能，通过运用财政担保、财政贴息等提供信贷风险补偿、损失吸收机制，实现少量财政资金撬动更多信贷资源，资金配置倾斜民营小微企业、高新技术产业等扶持领域，从而实现财政资金结构性调节功能：“补短板”激励效应，增加关键领域和薄弱环节的资金配置；“压长板”抑制效应，降低产能过剩和僵尸企业的资金配置（封北麟和孙家希, 2016）。

4.完善“财政—央行”协调磋商机制

利用国务院金融稳定发展委员会框架，发挥现有高层次部际协调机制，加强“财政—央行”的政策协调、联合行动；加强“财政—央行”职能部门之间信息共享、沟通交流机制，定期对国债市场、国库存款、外汇储备等结合领域分析预测，避免政策冲突、零和博弈。使得“财政—央行”既独立决策又功能互补，共同校正偏离指标重回正常区间，宏观调控效果为帕累托改进，协同实现“促进经济增长、保持币值稳定”目标。