对赌协议的法律分析及风险防范

曹天罡 北京市政路桥股份有限公司

随着九民纪要的出台，无论是理论界还是实务界对于“对赌协议”的关注又上升到了一个新的高度。“对赌协议”的作用主要是对私募股本投资项目或者是对一些高新技术企业单位的估值调整，并以此来获得利润、经济收益或者是融资者的公司股份。投资者往往会为融资者设定一些经营管理上的目标，根据该目标的完成情况或者是完成程度来进一步确定投资者与融资者之间的权利关系和义务关系。基于对赌协议的这种与一般契约有比较大的差异的性质，法律法规对这种协议进行了一定程度的规范。

一、“对赌协议”概述

（一）基本构成

“对赌协议”的双方为投资方与融资方，一方是一些投资机构或者是企业，而另一方则是进行融资的企业或者是原来的股东，并且其通常表现为融资者和原股东对于投资方的融资，他们进行投资和融资的方式主要有增资、债转股等诸多形式。

“对赌协议”所指向的目标很多，但是在一般情况下，投资方和融资方之间以公司是否上市或者是否达到一定的业绩或指标来作为“对赌协议”所指向的目标。而当双方约定的目标未能实现，那么就证明对于融资者的评估存在过高的情况，那么这时候就应该按照双方之前签订的关于估值调整的协议内容来调整公司的目标，并且赌输了的一方需要以一定的方式向赌赢了的一方支付相应的对价，而当对赌的目标实现时，那么双方就可以约定下一轮的注资等事项。

（二）“对赌协议”的性质

关于“对赌协议”的性质，学术界有很多观点，有的观点就认为，这种对赌协议的性质就是属于附条件的买卖合同的范畴，而另一种观点则认为，对赌协议应该归类为一种射幸合同，但是当前比较主流的观点是对赌协议在真正意义上应该是一个无名合同，因为对赌协议具有的一些性质和特征，与射幸合同的特征和性质可以说是截然不同。

（三）“对赌协议”的法律效力

1.与融资公司股东对赌协议的效力

自从海富案以来，对于投资者与融资公司股东（或者是实际控制人）之间订立的对赌协议，法院通常是会予以认可的；对于投资者与担保人之间订立的对赌协议，法院同样持认可的态度。对于实务界的这种观点，理论界也没有太大的争议，基本都持有相似的观点。究其理由，与合同效力的认定有着很大的关系。对于一个合同来说，是否成立生效，法律有着十分明确的规定，只要不违反法律的明确规定，都倾向于认定该合同有效。对于“对赌协议”来说，只要其协议的内容是协议双方当事人真实的意思表示，没有胁迫重大误解等问题，并且该内容不违反法律强制性规定，对融资者及其债权人的利益没有损害，那么该协议就是有效的。这也充分体现了理论界一直强调的“意思自治”对于民商行为所起到的基石作用。

2.与融资公司对赌协议的效力

只要涉及“对赌协议”的法律效力问题，那就一定不能避免提到海富案，这一案件经历了多级法院的审理并且由最高人民法院进行最终审理，从而为我国同类案件的审理确立了基本的原则。在最高人民法院发布的指导案例当中，对该案的裁判思路进行了总结，主要有以下几个方面：

第一，“对赌协议”不应当成为投资者的一种投机行为。“对赌协议”本是为了让尚处于发展阶段、自身条件还不够成熟的公司或者企业谋取更多的融资机会，在促进企业发展的同时，也使我国经济发展更加繁荣。但是，落实到实践当中，“对赌协议”这方面的作用没有得以完全发挥，反而成为部分人求财富、走捷径的手段。对于协议中的相关权利义务的分配愈加简单，充斥着融资者的美好愿景和回报机制，从而使得签订“对赌协议”的风险越来越高。对于司法机关而言，在对该类案件进行裁判时，应当本着以投资者应当谨慎小心、融资者应当诚实守信为出发点的态度进行考量。

第二，“对赌协议”属于一种投资协议，相较于其他类型的协议，法律上并没有规定对其予以特殊程度的保护。

第三，法院如果做出认定“对赌协议”中的某些条款无效的判决，并不属于违反了当事人的意思自治。

二、“对赌协议”的风险防范

（一）对赌目标的设计应当合理

在“对赌协议”中，一定会对如果对赌目标并未实现，投资者如何收回投资等进行规定，但我们都知道的是，投资者所收回的资金，同时也是融资方损失的资金，这样该协议就是以失败告终的。“对赌协议”这一理论的提出，不是为了让哪一方的利益受损失，而是想要寻求一种双方共赢的结果。所以根据这样的理念，在设计对赌目标时，双方一定要秉持着一个谨慎的态度，设定合理的目标，才能够有可能最大程度地发挥“对赌协议”的优势。

（二）在协议中拟定重复博弈的内容

顾名思义，重复博弈就是双方的目标不是单一的、固定的，而是可以分批次设定不同的目标。双方在设定第一批次的对赌目标时，应当将目标设定得相对较易实现，在后面则可以根据融资方的具体经营情况不断提高对赌目标，从而为融资者提供不断发展的动力和压力。

（三）参与主体避免单一化

“对赌协议”的双方，应当避免仅由双方的控股股东或者是实际控制人参与，要尽可能实现该协议是由投资者和融资者双方的管理层之间签订的。因为管理层的认可更能够表现出实际经营公司的高层管理人员共同的意志。这样一来，管理人员就会在对公司的经营决策方面更加谨慎负责，全心全意只为企业的发展，经营公司的动力和热情都会达到一个较高的水平。

三、结束语

“对赌协议”因为其具有很强的不确定性，所以对于投资者和融资者而言都具有比较高的风险，但是实现共赢永远都是签订该协议的最终目的。所以，双方应当采用多种措施，合理设计对赌目标，适当适用重复博弈条款，实现多方的共同参与，从而促进“对赌协议”的有效进行，并最终为双方带来利益。