社会资本投资破产重整企业策略研究

余国强

（开平市虹桥会计师事务所有限公司，广东 江门 529300）

伴随着我国经济社会的快速发展和进步，绝大部分传统行业的相关企业其生产力、改革创新速度相对缓慢，随着产业利润的严重下降，企业产能过剩也随之不断加重，大部分传统行业的企业需要面对债务负担加重且资金周转极度匮乏等情况[1]。针对于破产原因具备挽救希望和价值的企业来说，可通过企业债务调整以及资源优化配置等方式进行破产重整，从而让其更快地解决当前的经营困境和债务危机，重新获得新生[2]。现阶段企业破产重整的主要方式从债务人企业外部招募重整的投资人，从而实现企业重整的目的，其对于破产重整的企业来说起着决定性的关键作用。

一、社会资本投资破产重整企业的优势

1.依靠司法保障，提高破产重整运行效率

破产重整企业在进行重整的过程中，并不会出现常规并购过程中开展尽职调查但尽调结果受到目标企业影响和约束的情况，其主要管理人首先需要对债务人的财产状况展开调查，继而将调查的全部结果分别汇报于受理法院和债权人，而根据尽调的结果需要保证其精准性和完整性[3]。在重整的整个过程中重整投资人应当将管理者总结归纳的重整资料等进行分析，并将其作为重整整个程序和各个环节开展的基础，继而更为全面地掌握目标企业的全部信息，对于投资人更快介入破产重整企业的重整程序提供助力[4]。同时，目标企业也可通过股权变更在法律强制执行的基础下，将重整时间设计为9个月，也就是管理人需要在此时间段内给出债务人资产处置的有效方式、投资人投资方案以及出资人股权调整占比、债权人债权消减程度等相关计划和内容，提高破产重整的效率和质量。

2.降低收购成本，减少债务

对于投资人来说，关注度高且无法有效的控制的主要问题之一当属并购过程中隐形债务问题，进行破产重整的企业其债权人需要按照程序进行申报和外聘审计机构进行审计工作，在此过程中可让债务人的隐形债务浮出水面，使得并购的风险得到有效控制[5]。由此目标企业在开展破产重整方案和实际实行的情况下通过我国相关法律的强制性条例，确保了完全消减的顺利实施，进一步降低因外部复杂债务关系对目标企业破产重整后经营、利益等的影响程度。与此同时，目标企业在开展资产重整的过程中，若有关评估机构针对债务人资产评估下发现其存在资不抵债的情况时大多选择清算法进行资产评估，继而使得收购成本得到有效控制。

3.保全企业资产，保证投资方案顺利实施

破产重整的企业在重整程序中，需要在申请重整的同时立刻将财产所提供的担保物权暂停使用，对债务停止计息，同时也需要对未履行完毕的合同管理人选择继续履行/有权解除等，从而为企业后续经营奠定基础，有效规避多方当事人出现利益纠纷的情况下对企业资产产生损害。因此投资人也可让管理人在拟定破产重整计划预案的情况下明确未来可行性高的经营计划，同时也需要对人员保留情况以及对企业后续经营存在影响的资产处置计划等更加具体化，从而确保投资人未来经营计划的可行性[6]。

二、重整投资人的选择和定位

1.选择

重整投资人的选择与企业破产重整的成功与否有着直接的关系，因此在选择过程中需要全面考量到市场因素和债权人利益，可见建立完善的重整投资人遴选机制对于保障债权人和投资人的利益极为重要，应当确保重整投资人遴选公开、公正、透明，符合市场规则，继而使得市场在资源配置中起到基础作用[7]。

2.角色定位

重整投资人不仅是帮助破产重整企业脱离困境的救助者，同时也是新增的利益博弈方，在整个重整程序债券计划环节中，绝大部分企业破产清算下债券受偿比例明显低于实际债权人受偿比例，因此在整个环节中需要依附于投资人的偿债资金。重整的企业不仅面临着债务危机，其生产经营能力等均存在着极为严重的问题，由此也需要投资人投入更多的资产，从而全面解决各类问题[8]。而投资人投资重整企业初衷是从中获取更多的投资利益，可将其归纳到商业并购交易活动中，在此过程中，投资人若要获得更高的投资收益需要股东和债权人将利益主体重新进行划分，让管理人与债权人进行协调，最大限度降低债权人的清偿比例，将投资人和债权人等多方的利益进行有效的平衡。

三、社会资本投资破产重整企业的有效路径

1.企业破产重整类型

根据各破产重整企业的实际情况主要划分为合并式重整、出售式重整和存续式重整三大类型[9]。合并式重整是指破产重整的企业在整个操作过程中股东个人债务和企业债务混杂交错，通过合并式重整将股东债务和企业债务明确划分，以资金的用途和流向进行判断，对于股东债股与企业债务相关联的情况需要归纳到企业债务中，因此关联的资产也属于企业资产。出售式重整是指外部投资人的引进使得重整企业实现承债式股权收购，让投资人承担企业全部的无形和有形资产，并根据合同所约定的数额范围内承诺兑现相关费用和债务。存续式重整是指其更加适用于虽然资金链断裂但企业资产极为优质，同时利益相关方在破产重整计划中更为主动且具有极高的执行力的企业，而此类企业出资的方式大多选择以优质资产，而投资人的出资方式多以货币形式为主，而企业的主体、技术人员以及管理层等均得到完整的保留，使得企业获得新生完成转型升级操作。

2.社会资本投资破产重整的方式

当前社会资本投资重整的主要方式包括资产式投资、股权式投资和债权式投资。其中资产式投资是指投资人可通过参与破产企业有关优质资产的拍卖等方式获得优质资产的所有权，但其仍然存在着一定的不足：①投资人不能获取标的企业的壳资源优势；②若拍卖企业土地使用权等资产会产生极高的税费；③若资产收购在法院受理前1年之内的可以不合理价格交易的理由撤销。因此其更加适用于债权人多且法律关系复杂的重整企业。股权式投资主要指的是投资人通过投资获取标的企业股权、购买企业股东的股权、债转股、以及认购标的企业增发的新股等方式进行投资，其中应用最为广泛为三大类型。①股权转让：标的企业原始股东将企业的股权直接转让给投资人，首先可通过协议转让的方式进行，也就是原始股东在企业破产重整方案中将自身权益减少，并在管理人的协调将所属股份转让给重整方；也可通过司法拍卖的方式进行投资，重整企业可见股权作为标的让法院实施强制拍卖操作，进而让投资人参与到股权竞拍中[10]。②增资入股：投资人投入资金可见其作为重整企业后续的经营资本，由此降低了原始股东的股份比例，因此重整成功后也更加依赖于新老股东的共同合作。③债转股：若投资人作为破产重整企业的债权人的情况下可通过债券出资的方式实施债转股从而投资人成为新股东，使得投资人获得目标企业的股权收益的同时享受到其壳资源优势。债权式投资主要指的是当企业在的选择破产重整方案实施前或者开展过程中，投资人选择以其承受范围之内的价格从该企业债权人手中对其债权展开收购操作，实际操作中，投资人通过资管企业对其银行债权实施收购的情况下，大多选择标的企业向债权人清偿债权的操作进行，继而获得标的企业相应的职权，在获取职权的情况下开展受偿操作，使得清偿比例的差价得到有效的提升。而在实际的债权式投资操作中，多数投资人选择成为债权人，而为何如何选择的原因在于债券人地位与投资人地位存在一定的差异性，前者更为稳定，能充分发挥债券人在其会议中的权利对破产重整中的主要问题产生影响。在重整的整个过程中，受到多种债权的影响而使得重整计划出现不同程度的打折，可见，投资人在面对债权打折的情况下需要面临回购额明显低于投资额的可能性，此种情况大多发生于标的企业重整失败直接进行财产清算的过程中。

根据上述投资方式来看，债权式和股权式的投资方式对于标的企业重整的成功性有着极为严格的要求，但是债权式投资人其并不属于战略投资者，仅仅追求于短期价差所带来的收益。因此在常规的操作中，部分不良资产处置企业会选择债权式投资的方式进行操作。

四、社会资本投资破产重整企业的关注点

1.破产重整企业的筛选

（1）关注破产重整投资人招募信息，搜集并购危难企业机会

破产重整的企业获得投资机会的主要方式以关注破产重整投资人招募信息为主，在实际的操作中，投资市场更加偏向于部分资产优质且完全迈入到破产重整阶段的标的企业，其更加受到投资市场的青睐和关注，对于此类企业经常出现狼所肉少、多方竞价的情况。然而在这种形式下，尽管有一方胜出，但其最终竞价的价格和条件不一定符合其预期。针对于此种情况，投资人应当将眼光放得更长远些，在优质企业实施破产重整之前便给予其更多的关注，一旦此种企业闪现出危机信号便在第一时间内准备介入，确保其在开展司法重整之前便可进行预重整的操作，进一步获得更为理想的投资条件，提高并购的效率和质量。在此操作过程中，投资人需要结合多个信息渠道获取可能存在危机的相关企业，当关注的企业出现企业资本结构恶化、现金流恶化、银行停止续贷、行业环境恶化、企业债券评级下降、管理层人员重大调整以及重大监管调查等情况时，应当及时在其进入破产重整程序前积极与其进行接触，进一步抢占先机。

（2）筛选目标企业，挖掘投资价值

在对标的企业进行筛选的过程中，首先可更多关注于与自身领域具备相关性的标的企业，同时需要将不符合未来发展趋向的领域和相关企业进行准确的排除。进而对清单内存在投资潜力的企业现存的危机和导致危机出现的高危因素展开总结和分析，与此同时，投资人也需要根据自身特点和不足以及投资威胁、投资机会等多个维度进行合理、科学的判断，继而预估其是否能对标的企业存在的不足和危机进行有效解除。在整个投资价值的挖掘过程中，投资人可根据管理人提供的相关资料掌握标的企业税务、财务数据等相关情况，最后可根据标的企业的预估情况为其创建的估值模型。

2.开展尽职调查，合理确定估值

（1）尽职调查策略

相较之常规并购尽职调查而言，破产重整的尽职调查存在着一定程度的差异性，在破产重整的操作过程中。其工作重心以复查审核管理人的工作总结结果为主，从以下三个维度展开：①共益债务和破产费用。两者均得清偿工作均需要将债务人财产纳入到第一位，如果两者的费用越高，那么用作清偿的资产也就随之降低，最终导致投资人承担更多的成本和风险。② 债权审查结果。投资人在面对并未提请债权人会议核查的债权的情况下需要更加重视相关事项的变化情况，倘若出现没有按时申报且没有提前预留偿债金额债权的情况时，只能选择在整个重整计划实施成功后，在于债务人协商下将原重整方案中对于相关类型债权清偿条件进行全面的清偿操作，但本次用以清偿的全部负担将全部转向于重整投资人。③管理人是否依法行使撤销权，在此过程中，若出现债券人权益受到侵犯的情况下，管理人应当依法行使撤销权。因此投资人的尽职调查的关注中也应当针对管理人的行为等，从而避免目标企业的资产未流失。

（2）破产企业估值策略

对于破产重整企业的估值一直是重大难题之一，在实际的操作过程中，一旦出现估值不恰当的情况势必会导致不必要的纠纷出现，现阶段对于企业估值的方式以收益现值法、清算价值法、类比法、期权定价法以及资产价值法为主。众所周知，企业开展破产重整的主要目的是为了继续经营，因此，其中未来现金流折法、类比法以及期权定价法在破产重整中无较大的意义，可将其排除在外。但单一的清算价值法和资产价值法的实施中，并不会完全考虑到企业未来的盈利机会，缺乏公正性，极易出现企业价值预估值较低的情况出现，极易引发企业原始股东和债权人做出不良行为产生不良情绪。针对破产重整企业的价值主要体现在未来盈利能力和账面价值（清算价值法）两大方面，未来盈利能力需要采用综合的估值方式，由于其中的影响因素相对繁杂，因此需要对每个项目的所有影响因素进行合理的评估，并判断其权重，建立估值模型，而后结合估值模型对破产重整企业未来的盈利能力进行计算。

3.把握合同权益，保证优先退出

（1）相对畅通的退出渠道

对于破产重整成功的企业来说，投资人属于重要助力者，因此也同时享有的重整价值的权利，而享受的呈现方式也极为广泛，其中的关键点在于确保退出渠道的畅通无阻，因此退出渠道畅通也是投资人在进入重整程序之前所需要谋划的相关事项。投资人可分为财务投资人、普通投资人、战略投资人以及其他投资人等，其资金进入的方式和退出的方式也存在一定的差异性。在实际的操作过程中，不同的退出渠道和方案也有着不同的优缺点，其中以股权上市、回购以及同业并购等方式作为退出方案，该退出方案的设计需要符合实际情况和法律法规。

（2） 相对优先的清算退出权

当破产重整企业重整失败的情况发生时，重整程序需要转变为清算程序，在此情况下，投资人是否享有清算优先退出权极为重要。在清算优先退出权的选择中是否能让原始股东和债权人慢于投资人，起到决定性的因素在于在整个重整投资的签署协议中投资的资金的性质是属于股权还是债券，当资金性质属于股权的情况下，则无法先于债权人；当资金性质属于债权的情况下，可将其作为共益债务，则可以先于普通的债权人按照意思自治的原则，重整投资协议中可以将新老股东的权益进行明确的划分，优先股需要更为直观，继而使得投资人在进入到的清算程序时享有优先于股东的退出权利。在此过程中，也需要秉持利益平衡的原则，不偏向重整投资人，因此其属于理性投资人便应当承受一定程度的分项，但也需要为投资人制定公平的保证制度。

五、结语

综上所述，目前形势下我国社会资本相对成熟，当社会资本的投资渠道不畅的情况下不妨将目光转向破产重整的企业做好对接工作，不仅可以为破产重整的企业融资注入更多的助力，也可以解决自身投资渠道不畅的情况。在危及企业的投资中，通过聚集多方的力量使得企业磐涅重生，获得丰厚的资本回报的同时为社会资源优化配置提供支持。