从原油库存变化解读下半年国际油价的运行规律

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库存是原油市场供需基本面变动的风向标。2020年上半年，在疫情冲击和产油国价格战双重影响下，原油市场出现严重过剩，国际油价崩塌，全球陆上及海上原油库存大幅增长，累计新增10.5亿桶低成本原油。下半年随着供需基本面持续改善，原油库存进入降库通道，对国际油价回升有一定支撑作用。然而，低成本原油库存的释放制约了油价反弹上限。

原油库存变动与国际油价运行呈现显著负相关规律

原油库存主要分为陆上原油库存和海上浮仓库存，其中海上浮仓主要是贸易商租用VLCC等油轮形成临时性库存，以投机性需求为主；陆上原油库存主要包括商业原油库存和战略原油库存，以生产性需求和战略性需求为主。原油库存是市场供需变动的结果，以2008—2019年期间OECD国家石油库存和布伦特期货价格变动的大周期为例进行分析。OECD国家商业原油库存开始增长是在2008年4月，彼时全球石油消费需求受金融危机影响骤降，布伦特期货价格半年时间内跌至43美元/桶，跌幅达到80美元/桶。2009年随着全球央行开启长期宽松扩张，石油需求快速恢复带动库存下滑，布伦特期货价格迅速回归至100美元/桶上方，并在金融属性和地缘政治双重支撑下高位波动。2014年美国页岩油革命爆发，OPEC拒绝减产，原油供应陡增带动OECD国家商业原油库存从2014年4月的41.7亿桶增至2016年7月的47.1亿桶，库存增量达到5.4亿桶，这一期间布伦特期货价格跌幅最深达80美元/桶。2016年，在美国页岩油展现超预期韧性后，OPEC宣布主动减产以维护原油市场，然而此时原油供应市场已逐步形成以美国、沙特、俄罗斯为首的三足鼎立格局，市场供应主体增加成为定局。去库存周期开启后，国际油价开始回升，但难以复制往日辉煌。回顾历史发现，每当库存出现明显拐点后，都会改变油价趋势性运行方向。根据测算，2008—2019年期间，OECD国家石油库存和布伦特期货价格呈现显著负相关关系，相关系数达到-0.81。OECD国家原油库存与布伦特期货价格变动情况见图1。

2020年上半年全球原油库存大幅增长至历史峰值水平

根据IEA对78个国家商业石油库存和战略石油库存统计数据[1]，截至5月底全球陆上原油库存已经达到51亿桶，库容利用率升至76%，剩余可用库容约为2.55亿桶。其中OECD国家商业原油库存升至32.2亿桶，较五年平均库存水平高出2.6亿桶，较历史峰值高出近1亿桶。进入6月后，随着减产联盟继续收紧减产合规监督，协议外主要产油国坚持减产，加之多数国家提前重启经济促使石油需求快速恢复，全球石油供需趋向紧平衡。6月份欧洲、日本等地区陆上原油库存已经开始下滑，美国涨库速度也有所减缓。按可比口径测算，5月底全球陆上原油库存较1月底上涨9.5亿桶。海上浮仓方面，全球VLCC海上浮仓于6月底达峰，峰值库存约为1.4亿桶，较1月上涨1亿桶，较历史峰值高出约5 000万桶。综合陆上及海上库存增量，2020年上半年全球原油库存累计新增10.5亿桶。而在此期间，国际油价崩塌式下跌，WTI期货价格甚至跌入负值，迅速累积的10.5亿桶原油库存增量平均获取成本约为37美元/桶，进一步将油价抑制在较低水平 (图 2)。

下半年原油市场进入去库存周期，海上浮仓先行出售套现

下半年原油市场供需形势逐渐好转，供应侧来看，经过OPEC+会议严格监督后，减产联盟减产执行率明显提高，加之沙特等三国超额减产110万桶/日，6月总体减产执行率达到107%。需求侧来看，东亚、欧洲多国疫情危机逐渐解除，企业经济活动逐渐恢复，制造业PMI重回扩张区间，利好石油需求复苏。全球原油库存在供需改善驱动下进入降库周期，国际油价开启回升通道。而以投机性需求为主的海上浮仓库存成本（约1美元/桶•月）已经高于期货月差，贸易商囤积原油意愿大幅消退，转而出售套现，VLCC海上浮仓呈现显著下降态势。截至8月2日，海上浮仓较6月底下降6 487万桶，降库幅度达到疫情期间新增浮仓库存的66%。

本轮陆上原油降库周期的主导逻辑和减少量幅度异于往期

与海上浮仓的投机性需求不同，陆上原油库存以生产性需求为主，后期将随着加工需求增大而逐渐被炼厂消化。然而，本轮降库周期和往期有两点显著不同：

◇降库主导逻辑不一样。以2016—2018年降库周期为例，彼时降库主导逻辑是需求复苏，这一时期内全球原油需求增量达到新的台阶至170万桶/日。而本轮降库主导逻辑是减产联盟带动的供应缩减，随着减产联盟达成创记录的减产协议，协议外产油国受市场驱动压减产量，全球石油供应缩减前景相对明确。而全球石油需求恢复受新冠疫情影响仍具有不确定性，尤其是美国疫情间歇性反弹，日本、欧洲等地区相继出现疫情反弹，石油需求恢复进程不及预期，对原油降库的支撑稍显不足。

◇库存减少量幅度高于之前。2016—2018年期间库存减少量约为3.4亿桶，降库周期持续时间约为12个月，而本轮库存潜在减少量接近其3倍。降库主导逻辑和库存减少量幅度的不同，限制了国际油价回升幅度。

原油供给弹性相对较高，供应侧主导的降库逻辑更为脆弱

相对于需求变动缺乏弹性，原油供给主要取决于产油国产量政策以及政策执行力度，而减产联盟难以维持较高的减产执行率。此外，协议外产油国产量由市场驱动，生产商可以更加灵活地进行产量调整。从历史上看，2018年10月减产联盟达成120万桶/日的减产协议后，OPEC和非OPEC协议国减产执行率经过半年相继提升至147%和178%。随着油价回升，部分OPEC产油国减产执行开始懈怠，减产执行率出现下滑，非OPEC国家减产执行率更是在12月份下降至56%。从历史经验来看，当原油供应出现实质性短缺后，部分协议国减产执行率有可能松懈下滑，协议外产油国边际产量也难以保证维持较低水平。加之石油需求复苏进程受疫情反弹影响不及预期，供应侧主导的降库逻辑对国际油价的推升效果大打折扣（图3）。

低成本陆上原油库存限制半年国际油价回升上限

从原油的商品属性出发，满足市场原油需求的边际产能成本是原油定价的基本逻辑。全球约9 140万桶/日的原油产量盈亏平衡油价低于50美元/桶，即当全球石油需求恢复至9 140万桶/日上方时，市场需要更高成本的原油供应，从而拉动国际油价回升。从库存减少量幅度看，由于本轮陆上库存潜在减少量高达9.5亿桶，按照2020年全球平均供应过剩约80万桶/日测算，合计2.9亿桶库存增量无法在年底前消化，而这批原油库存获取成本相对较低。一个可以储存500桶原油的压裂储罐，租金为20美元/日，折合原油储存成本约为1.2美元/（桶•月）。按此库存成本测算，至2020年底时，这批库存原油完全成本将升至44.2美元/桶，低于50美元/桶，低成本库存抢夺边际产能成本的原油定价权，从而限制国际油价回升上限。

结论

尽管按照一般规律，世界范围内石油库存进入下降通道，对国际油价有支撑作用，但考虑到本次疫情所形成的原油高库存峰值更高、释放时间更长，以及降库的因素主要来自较为脆弱的供应面，而石油需求恢复受局部地区疫情反弹影响不及预期，降库逻辑难以给国际油价提供持续推升动力，而低成本的原油库存仍将在一定时期内限制国际油价回升至45美元/桶以上。