利率债市场回顾与展望

王正国 胡博

摘要：为应对疫情冲击，2020年利率债发行量较往年明显增加，收益率整体呈“V”形走势。展望2021年，在经济增速触顶回落、通胀水平相对平稳、货币政策稳健中性、财政政策相对温和的环境下，预计利率中枢进一步大幅上行的难度较大，债券市场风险整体可控。

关键词：利率债  国债收益率  经济增速

2020年利率债一级市场回顾

（一）总体情况

2020年一季度，受新冠肺炎疫情暴发影响，利率债发行加速，累计发行3.53万亿元，净融资2.03万亿元，为历史同期最高水平。二季度，随着新增专项债额度提前下达以及特别国债陆续发行，利率债发行量以及净融资额进一步提高，分别达5.28万亿元和3.06万亿元。三季度，特别国债和地方政府债券（以下简称“地方债”）发行进一步提速，利率债累计发行6.04万亿元，净融资3.66万亿元。进入四季度后，地方债发行降速，但国债发行量仍维持高位。截至2020年11月30日，利率债全年累计发行17.62万亿元，净融资10.08万亿元（见图1）。

（二）分券种情况

1.国债

在疫情发生的背景下，2020年我国财政政策力度明显加码，5月两会将全年赤字率提高至3.6%，同时新增1万亿元特别国债额度。2020年1—11月，国债总发行量为6.34万亿元，净融资额为3.43万亿元，双双高于往年同期。对于现券收益率而言，一季度在央行货币投放加码、流动性持续充裕的背景下，国债供给对现券收益率的影响并不明显。但进入5月后，随着货币政策边际收紧、资金利率逐渐抬升，国债发行节奏逐渐成为影响现券收益率的重要因素。例如，特别国债的市场化发行带动现券收益率明显上行，四季度国债供给加量也导致收益率水平进一步走高。

2.地方债

2020年1—11月，地方债累计发行6.26万亿元，净融资额为4.25万亿元，都高于往年同期水平。为应对疫情，财政部于2月提前下达了8400亿元地方债额度，并于4月再次下达1万亿元专项债额度，以撬动基建投资并支持实体经济渡过难关。从新发地方债的资金投向来看，流向乡村振兴、生态建设、医疗卫生领域的比重明显增加，地方债资金进一步向民生领域倾斜。

3.政策性金融债

2020年1—11月，政策性金融债券（以下简称“政金债”）共发行5.02万亿元，净融资2.40万亿元，均高于往年同期水平。分品种看，国开行债券发行量居首，共发行2.20万亿元;农发行债券、进出口行债券分别发行1.51万亿元、1.31万亿元。分期限看，新发政金债以3～10年（含）期中长期限为主，共发行3.85万亿元，占比超过70%;1年期以下和10年期以上的政金债占比相对较小。

2020年利率债收益率走势回顾

全年来看，利率债收益率呈先下后上的“V”形走势（见图2），期限利差则呈先上后下的倒“V”形走势。从收益率曲线形态来看，2020年1—11月利率债市场大致可以分为以下五个阶段。

第一阶段（2020年1月）：降准助推债市开门红。2020年初央行开展了降准操作，银行间流动性持续转松，短端利率大幅下降。此后国内市场降息预期渐起，加之外部环境不确定性增大，国内长端利率明显下行。1月中虽有摊余成本法债券市场基金规模受限等因素扰动，但随着央行持续开展货币投放，流动性水平维持宽松，叠加年初配置盘建仓需求以及春节前疫情愈演愈烈带动避险情绪升温，利率债收益率持续下探。全月来看，中债1年期国债到期收益率（以下简称“1年期国债收益率”）下行18BP，至2.18%;中债10年期国债到期收益率（以下简称“10年期国债收益率”）下行14BP，至2.99%。

第二阶段（2—4月）：境外疫情加速蔓延，宽货币助推收益率下行。春节期间各地方政府相继采取延期复工、人员隔离等政策措施以防范疫情蔓延，节后首日央行在开展大规模流动性投放的同时采取降息操作以稳定金融市场和实体经济，避险情绪、经济衰退预期和货币宽松预期共同带动利率债收益率大幅回落，1年期国债收益率下行9BP，至2.09%;10年期国债收益率下行16BP，至2.82%。此后，境外疫情加速蔓延带动全球避险情绪升温，美联储“危机模式”降息操作反而加重市场的恐慌情绪，全球股票、原油等风险资产价格明显调整，美債收益率则创历史新低，我国利率债收益率也随之回落。进入3月中旬后，流动性枯竭冲击全球资本市场，境外机构开始抛售长久期债券，国内债市受到一定影响。但随着3月下旬美国推出“无限量量化宽松（QE）”以及2万亿美元的经济刺激法案，境外资本市场的流动性担忧有所缓和，加之美联储短端利率由正转负带动国内降息预期升温，我国利率债收益率重回下行轨道。4月央行宣布定向降准并调降超额准备金利率（IOER），银行间流动性进一步宽松，利率债收益率继续下行。在此阶段，10年期国债收益率累计下行45BP，至2.54%;1年期国债收益率累计下行103BP，至1.15%。短端收益率下行幅度大于长端，曲线明显陡峭化。

第三阶段（5—9月）：货币政策边际收紧，债市持续调整。5月地方债供给量明显增加，加之经济数据持续改善，国内经济基本面修复动力强劲，同时货币政策维持不变，央行暂停公开市场操作并缩量续作中期借贷便利（MLF），资金利率快速上行，利率债收益率大幅回升。此后，央行宣布创设新型货币政策工具并在第十二届陆家嘴论坛（2020）上释放货币政策需留有空间的信号，宽货币预期明显落空，叠加特别国债发行提速以及全球股市共振走强，利率债收益率上行幅度进一步增大。进入7月中旬，随着国内股市热情逐渐退却，债市情绪有所修复，加之外围环境严峻推升避险情绪，以及摊余成本法债券基金入市等利好因素相继出现，利率债收益率边际回落。但7月末财政部发文要求专项债力争在10月底前发行完毕，债市供给压力上升带动利率债收益率再次上行。8月，债市情绪整体偏弱，月中虽有经济金融数据不及预期以及国债一级发行缩量等因素支撑，但在货币政策维持稳健的环境之下，银行间超储水平持续回落，资金面持续收敛，利率债收益率延续上行趋势。9月，央行货币投放仍偏谨慎，同业存单价格持续上行，利率债收益率延续升势。此后地缘冲突加剧、欧洲疫情二次暴发等事件加大对低风险资产的投资需求，但在国内经济基本面修复动力强劲、货币政策维持中性的环境之下，市场情绪仍未有明显改善，利率债收益率进一步攀升。5—9月，1年期、10年期国债收益率分别累计上行150BP、61BP，至2.65%、3.15%。短端收益率上行幅度大于长端，收益率曲线整体呈平坦化走势。

第四阶段（10月）：多空博弈加剧，债市宽幅震荡。“十一”长假期間，美国股市大涨而债市回调，节后首日国内股市也随之上涨，加之资金面转紧，同业存单利率继续上升，以及9月进出口和社融数据均超预期，节后首周利率债收益率明显上行。此后，月中公布的三季度国内生产总值（GDP）增速不及预期，叠加国债单期发行规模缩量，利率债收益率有所回落。10月最后一周，国债单期发行规模再次加量，同时受税期及跨月因素影响，资金价格快速走高，不过利率债收益率却震荡走平。截至10月底，1年期、10年期国债收益率分别为2.73%、3.18%，收益率曲线继续平坦化。

第五阶段（11月）：存单利率延续走高，利率债收益率加速上行。进入11月，美国大选结果落地提振风险偏好，同时新冠疫苗研发取得明显进展，国内利率债收益率明显上行。月中受“双十一”购物节和税期影响，资金面延续紧张，存单利率加速上行，叠加国企信用违约等风险事件，利率债收益率整体呈上行态势。1年期国债收益率升至 2.9%以上，为2018年10月以来的最高水平;10年期国债收益率突破3.3%，距2019年的最高水平3.43%仅一步之遥。

2021年利率债市场展望

展望2021年，国内经济增速可能呈前高后低的走势，疫情时期的特殊货币政策和财政政策也将逐渐退出，债券市场风险相对可控，收益率可能呈倒“V”形走势。

（一）经济增速

当前国内经济仍在有序复苏，在基数效应影响下，2021年一季度料将是全年经济增速的高点。但考虑到当前国内信用风险已有所显露，同时贷款展期等宽信用政策也将陆续退出，2021年企业信用风险和商业银行不良贷款压力仍有加剧的可能，或将对国内经济基本面及金融环境产生影响。基于此，笔者认为2021年GDP增速将呈前高后低走势，需关注金融周期和信用周期拐点对经济周期的外溢影响。

（二）通货膨胀率

2019—2020年的居民消费价格指数（CPI）走势主要受猪肉价格波动影响。鉴于当前央行货币政策维持稳健，生猪产能逐渐释放，食品价格整体呈回落之势，预计2021年CPI大概率将平稳运行，出现明显通胀的概率不高。对于工业生产者出厂价格指数（PPI）而言，当前国际原油价格仍处于相对低位，全球经济的共振修复进程也尚未完结，料将带动2021年PPI增速由负转正后继续上行。但在基数效应下，二季度可能迎来PPI增速拐点，预计全年PPI增速将呈先上后下走势。

（三）宏观政策

货币政策方面，自2020年下半年以来货币政策已有所收紧，考虑到2021年经济有望回归常态，预计货币政策将维持当前削峰填谷的操作思路，资金价格将保持在政策利率附近波动。财政政策方面，在宏观经济持续修复的背景下，为应对疫情冲击而推出的特殊财政政策将逐步退出，预计2021年财政赤字率较上年将有所下调。同时考虑到基建托底的必要性降低，2021年专项债新增额度大幅增加的概率不高。

（四）利率债市场

在经济增速触顶回落、通胀水平相对平稳、货币政策稳健中性、财政政策相对温和的环境下，预计2021年利率中枢进一步大幅上行的难度较大，债券市场风险整体可控。具体来看，一季度债券市场将面临GDP增速走高、PPI增速持续上行、全球经济共振修复的基本面环境;此后随着经济增速和通胀水平触顶回落，经济基本面对债券市场的压力将逐渐减轻，全年利率债收益率大致将呈前高后低走势。这一过程中的不确定性在于疫苗研发进展对风险偏好的大幅提振，以及资管新规过渡期结束对债券市场的超预期影响。

作者单位：中信证券固定收益部

责任编辑：罗邦敏  刘颖