A股退市新制度利弊权衡

陈欣

2020年12月14日，沪深交易所同时就新退市制度改革方案征求意见，计划优化退市标准，简化退市流程，强化退市监管，引发了市场的热议。

作为资本市场的一项基础性制度，上市公司退市制度的重要性不言而喻。退市制度的细节安排极大地影响着上市公司“壳”的市场价值。一个上市公司一旦退市，这个“壳”的价值就将大幅降低，甚至可能消失，这往往意味着数以十亿元计的市值损失。如果壳的价值下降，大量壳公司的股票也会大幅下跌，给中小投资者带来巨大损失。因此，这项制度的改革涉及到极大利益的调整与安排，长期以来监管层一直是持相对谨慎的态度。

注册制改革成为推动力

2018年11月，习近平总书记宣布在上交所设立科创板并试点注册制。国家以实施注册制改革来破局的资本市场战略，对作为资本市场出口的退市制度改革提出了更高要求，成为上市公司退市制度改革背后的推动力。注册制为股票市场打开了源源不断的活水，引入优质上市公司。但如果像脏水、臭水的大量劣质公司迟迟不能被退市，股市这潭水还是难变清。

监管层对于通过退市来完善A股市场环境的决心坚定，科创板、创业板在退市制度改革上先后进行了试点，提供了经验和积淀。截至2020年11月底，A股市场退市公司已达29家;其中16家公司被强制退市，包括面值退市的9家、财务指标退市的6家和规范退市的1家;另外，并购重组渠道退市共有13家公司，包括重组上市的7家和出清式资产置换的6家。近两年强制退市共25家，超过了2006年以来强制退市数量的总和。

旧制度不利于市场优胜劣汰

为何一家具有上市地位的壳公司，哪怕并没有什么有价值的资产，甚至可能还债务缠身，股票市值却可能高达数十亿元，在控制权转让时实际交易股权的估值还更高？

这主要是由于在审核制时代，上市资格的稀缺。注册制实施之前，一家公司想要上市，在自身相对规范的情况下，仍需经历过五关斩六将的严格核查流程，从申报材料到成功发行，整个期间可能长达三至四年。因此，不少具有较好资产的公司并不愿意经历这个痛苦的过程，而是选择通过借壳的形式快速入主一家上市公司。

2017年“壳”的估值最高甚至到过百亿元的天价，2018-2019年壳公司控制权出售时普遍估值在40亿元附近。即使是科创板开板，实施注册制之后，壳公司的估值仍然能达到30亿元左右。

原有的退市制度有不少空子可钻，而这导致上市公司经营得不好也没关系。即使是亏损严重，大多数情况下公司都能通过资产出售、补贴、重组等方式来规避退市。实在是难以为继了，还可以卖壳引入新的重组方，实现一夜暴富。而市场也热衷炒作连续亏损的ST公司，导致这些股票价格颇高，大股东卖壳获得的回报反而可能还高于好好经营企业的收益。这种负向激励使得A股市场的运行效率和优胜劣汰功能都受了不小影响，成为了监管层的“心病”。

此次新退市制度的方案从财务类、交易类、规范类和重大违法类四大类退市标准上都进行了改革，就是希望能改变原有的制度弊端。

原有财务退市规则漏洞多

按照以往A股的财务退市制度规定，如果公司最近两年连续亏损则被实施退市风险警示;要是第三年仍连续亏损，则被暂停上市。这里“连续亏损”的判断依据是“净利润”。要是第四年仍继续亏损，就会被强制退市。一旦暂停上市，对于亏损的定义就变强了，判断依据变成了“扣除非经常性损益前后的净利润孰低者”。

这样的规则存在不少漏洞，使得上市公司得以避免被退市。常见的手段就是利用关联方交易来制造非经常性损益。比如，被证监会发现造假并进行处罚的华锐风电上市九年，一共亏损100多亿，就是在实际经营情况一直极差的情况下，多次采用“两年巨亏、一年微利” 的利润操纵模式和各种财技，得以避免触犯连续三年亏损而退市的规则。

为了达到相关会计指标，部分上市公司哪怕是财务存在规范性问题，在定期审计报告中被会计师事务所出具了无法表示意见等非标准意见，仍能规避退市。比如，因财务造假闻名的万福生科在2016年就被给予了非标审计意见，但2017年被联想控股曲线借壳，规避了当时的监管规定，成为了现在的佳沃股份。

财务退市新规更全面

新退市标准对财务类指标的修订最为明显，比如，取消了净利润为负值或营业收入低于 1000 万的单一指标规定，增设了“扣非前后净利润孰低者为负值且营业收入低于 1 亿元”的组合型退市指标。

表面上看，组合型退市财务指标要求同时满足净利润为负和“营业收入低于 1 亿元”这两个指标，似乎并不那么容易达到。但新规中明确要求净利润取扣除非经常性损益前后孰低值，营业收入的认定要扣除与主营业务无关的收入和不具备商业实质的关联交易收入。此外，审计意见退市指标也被纳入了财务类退市类型，并和其他财务指标交叉适用。这些新规都意味着退市标准的严格程度大幅增加，审计师在其中也将发挥更大作用。

新规的意图正是针对多年来上市公司通过外部输血、出售资产等盈余管理手段规避退市的问题，堵上以往上市公司容易钻的漏洞。一旦实施，上市公司若第一年触及净资产为负、净利润和营业收入的组合指标或审计意见类型这三种标准中的任何一种，股票就被ST，第二年再这样就将直接退市！

交易退市新规更合理

在交易类指标方面，原有的退市规则是，如果公司股票連续20个交易日的每日股票收盘价均低于股票面值，公司股票将被终止上市。

这样的规定可能引发两类问题。

首先，部分上市公司的股票面值较小，比如紫金矿业的股票面值是0.1元，就很难出现退市的这种情况。腾讯的股票面值更是只有0.00002港元，未来如果腾讯回归A股，基于面值的退市规则对其规范性几乎无效。

其次，部分上市公司股本比较小，比如珀莱雅只有2亿元的股本。由于上市公司“壳”的价值比较高，哪怕公司的经营业绩再差，股价也很难跌到1元以下。

基于这些考虑，监管层计划将原有的面值退市指标修改为“1元退市”指标，同时新增“连续20个交易日在本所的每日股票收盘总市值均低于3亿元”的市值指标。不过，目前A股市场几乎还未有市值如此之低的存续股票，因此不少投资者对该指标的合理性颇有微词。

规范退市新规强化监管权威

在规范类指标上，新增了“信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正”，以及“半数以上董事对于半年报或年报不保真”两类情形作为退市标准。这个规则意图是要打击那些信息披露存在严重问题又拒绝整改的上市公司。

当初慧球科技信披存在问题却拒不整改，闹出高管集体辞职、1001项议案恶搞、起诉证监会、把办公室搬到上交所楼上等闹剧，但证监会当时也拿这个公司没什么办法。最后慧球科技还被新浪的天下秀借壳上市，背后的股东们成功套现走人。这个规则能给予监管层将藐视监管的嚣张企业强制退市的依据，强化监管权威。

违法退市新规过于宽松

在重大违法类指标方面，新规从净利润、利润总额、资产三方面明确了财务造假退市的判定标准。然而，市场普遍认为相关标准过于宽松。

以净利润指标为例，新规要求：“上市公司连续三年虚增净利润金额每年均超过当年年度报告对外披露净利润金额的100%，且三年合计虚增净利润金额达到10亿元以上”。

首先，新规对退市的要求是“连续三年造假”，这是否意味着上市公司连续造假两年，可以不用被退市？其次，对造假的金额限定过高。退市标准要求虚增净利润金额每年都超过披露净利润的100%以上，同时要求三年合计达10亿元。这样的标准对于大多数造假公司都没有达到。即使是具有标志性的康美药业300亿元现金消失案，被证监会认定的造假金额都没有达到新规强制退市的要求。这是否意味着新规对于重大违法类指标的设计还有较大的完善余地？

退市效率大幅提升

以往，退市的流程分三步走，有退市風险警示、暂停上市、终止上市。终止上市后还可以恢复上市。比如，二重重装退市后于2020年6月又得以恢复上市。因此，即使是退市公司的市值也不低。比如，退市锐电在2020年6月份最后一个交易日的收盘价格为0.25元，对应市值15亿元。

本次修订的方案计划取消暂停上市和恢复上市环节，同时把退市整理期的交易时限从30个交易日缩短为15个交易日。这意味着，公司第1年触及财务类退市指标将被实施退市风险警示，连续2年触及指标则直接予以终止上市。这样，财务类退市的流程将缩短至两年，退市效率得到了较大的提升。

然而，除了“欺诈发行”的公司以外，新规中对于终止上市的公司还是安排了统一的“重新上市”通道，可见监管层并不打算完全堵死退市公司的回归通道，未来退市公司的“壳”仍将具有一定价值。

退市制度需权衡利弊

在全面注册制即将来临的资本市场新时代，新退市制度需要与IPO注册制相匹配，来形成“劣者退出”的强制性约束机制。这次监管层对退市制度进行的是系统性的安排，考核主业及营收规模、盈利及净资产、信息披露及财务审计、股价、市值和违法违规等方面的综合因素。

而退市制度的细节安排涉及到极大利益的调整与安排，对不少上市公司股票价格的走势具有重要影响，监管层在调整相关制度的时候还是比较谨慎的，既要体现出改革的姿态和决心，又不能触动过多的现有利益，还要为未来市场的发展趋势留出空间，以免朝令夕改。在此次公布的征求意见稿的细节中可以看出，监管层对壳的价值仍有维护需要，还在鼓励并购重组渠道退出，因此造成不少退市指标的设计过于宽松。