发行可转债对上市公司财务状况的影响

孔令辉 于京平

[提要] 近年来，伴随着增发融资难度的加大，可转债因其债转股的独特属性，备受上市公司青睐。本文基于可转债发行现状，分析可转债对上市公司资本结构、融资能力与股东利益方面的影响，最后對上市公司和监管机构提出相应建议。

关键词：可转债;资本结构;股东权益

中图分类号：F23 文献标识码：A

收录日期：2020年9月1日

一、我国可转债现状

可转债又叫可转换公司债券，是在一定时间内可以按照合约规定的转股价格转换成公司股票的债券。简单来说，可以将可转债看作债券和股票期权的组合产品。站在投资者角度，可转债下有债底属性保证最低收益，上受股价驱动拥有无限潜在收益。站在公司角度，可转债发行利率一般低于普通公司债，且转股概率高，这种融资途径成本更低。2017年以来，供需两热的市场环境下，可转债规模节节高。在2017年定增规则收紧后，可转债发行供应进入快速增长阶段，2017～2019年融资规模以122%的复合增长率快速扩容。（图1）

本文以上海证券信息网和同花顺财经网2015～2019年度已截止转股的32只可转债为研究对象，其中4只为上市银行所发行，因银行股特殊的资本结构，研究中予以剔除，最终研究样本为28只。本文重点分析可转债转股结果对资本结构、股利分配的影响。2015～2019年32只可转债的票面利率平均值为0.66%，最大值也仅有1.5%，远低于同期同风险债券利率。同时，上市公司均保留了赎回条款，保有促使投资者“债转股”的适当方法与手段，有效防止呆滞证券的发生。从可转债转股的执行效果来看，32家公司的转股比率均值为86.62%，其中转股比率最大的是国电转债，高达99.92%;（除去银行发行）而转股比率最小的是三一转债，转股比率仅有0.01%。但总体来看，我国上市公司可转债的转股比率还是比较高，转股比率98%以上的有28家，占到全部债转股公司的87.50%。出现上述现象的主要原因是，中国上市公司发行可转换债券的主要目的是延迟股票融资，转换条款的设计鼓励转换。随着对中国资本市场的监管日益严格和有限的股票再融资，上市公司发行可转换债券正成为延迟股票融资的更为务实和合理的方式。上市公司通过设计可转债的条款，如采用较低的票面利率或者设置提前赎回条款等，促使债权人尽快转股实现股权再融资。（表1）

二、发行可转债对上市公司的影响

（一）对资本结构的影响。可转换债券具有债权和期权的双重属性，正是由于其“债转股”独特属性，使得投资者往往持有可转债最终目的是转换为股票，当越来越多的债权转化为股权时，即可转换债券表现出的债性变弱、股性变强，便会降低企业的资产负债率。根据MM理论可知，负债占的比例越低，企业相应的经营风险和财务风险也会降低，间接优化企业的资本结构。同时，这也为那些不具备增发等融资条件而且资产负债率又高的公司提供了一种新的融资渠道。此外，上市公司可以通过灵活地改变可转债相应条款的设置而达到改善公司资本结构的目的。比如，当公司资产负债率过高时，上市公司可以通过修正转股价格或者提高回售门槛等一系列办法促使投资者进行转股，发挥可转债杠杆调节的作用，进而改善公司的资本结构。但是，“债转股”这一特性在优化企业资本结构的同时，我们不能忽视的另一方面是由于可转债发行规模较为庞大，当越来越多的可转换债券兑换为股票时，更多的债权人将会转变为企业的股东，导致上市公司资本结构中股权的比例大大提高，此时可能会稀释企业原有股东所享受的权益，虽然可转债会延迟其对原始股东的稀释效应，但是仍然存在潜在的稀释风险，可能会比增发股票等其他融资方式更严重，甚至会分散公司的控制权，导致资本结构发生失衡。

（二）对融资方面的影响。公司发行可转换债券具有降低企业融资成本的优势，具体表现为以下两个方面：其一，降低利息费用。根据我国现行法规，可转换债券的票面利率要比银行同期存款的利率水平低，而且从实践方面看，在市场交易中可转换债券票面利率也要比一般相同期限、相同信用等级的普通公司债券的利率低20%～30%左右。因此，可转换债券所表现的票面利率低的优势无论投资者是否转股都可以起到降低公司融资成本的作用，即便是投资者未选择转股，也可以视为公司发行了一种低利率的长期债券。其二，削减税收支出。在公司财务报表的编制要求中，利息费用需要在税前列示，因此可以在税后进行抵扣，进而减少上市公司的税收支出，在一定程度上起到了抵税的目的。

上市公司往往发行可转债的最终目的是通过债券转化成股票，因此企业本身很可能并没有足够的偿债准备以及主观意愿去支付投资者利息费用、偿还资金。但是，毕竟可转债本身具有股性，其正股价格很容易受到市场环境的影响而发生上下波动。现如今，国内外经济形势动荡不安，重大突发事件接踵而至，谁也无法保证其正股价格始终保持上升态势，当市场环境恶化、股市发生低迷时，投资者转股的意愿便会大大降低，当可转债到期时，大量的未转股的可转换债券将会给企业带来巨大生存危机。

（三）对股东利益的影响。因为可转换公司债券债转股的特性，随着投资者的逐渐转股，公司的权益总额逐渐增加，因此对原股东的持股比例会产生不同程度的稀释。可转债的发行是考虑外部市场环境和内部融资需求的综合结果，具体来说，可转换公司债券在转股前具有债券的性质，但因为可转债在发行时会设计一系列条款，使得它与普通公司债券不尽相同。出于对双方利益相关者的保护，可转债在发行条款的设计上可能会包括赎回条款、回售条款、向下修正条款等，设计合理的条款以及发行可转债时外部市场环境对可转债的成功转股都非常重要。如果投资者一旦到赎回期不行使转股权利，因可转债一般发行规模比较大，企业将会承担还本付息的压力，影响企业的现金流以及资金周转，给企业带来巨大的财务风险。当广大投资者行使可转债的转股权之后，股东的数量以及原股东的持股比例都会发生变化，特别是大股东（本文取恒丰前两位），股权及自身利益都会遭受一定程度的稀释。以恒丰为例，见表2;转股前，见表3，转股后，见表4。（表2、表3、表4）

恒丰纸业发行的可转债累计转股数共计67，131，378股，占恒丰纸业发行可转债前总股数的28.99%，而对其发行可转债前的老股东股权稀释比例达77.53%。而恒丰纸业发行可转债前，其控股股东恒丰集团控股比例达36.7%，控股股东认购了14，010.50万元的可转债，占发行总额的比例为31.13%。由于恒丰集团将其持有的可转债在转股期内转股，在恒丰纸业发行的可转债摘牌后，其控股股东持股比例为31.60%，第二大股东持股比例为3.30%。可见，虽然恒丰纸业控股股东由于认购了其发行的可转债并转股，但其控制权仍然受到影响。

三、完善建议

（一）选择合适的发行时机。可转换债券在发行的过程中涉及票面利率、正股价格、转股价格等多个要素，受市场行情的影响，利率和股价往往波动较大。通常情况下，当市场行情不是很好，即公司股价较低时，此时发行可转换债券时上市公司制定的转股价格也会相应低一些，这种情况会在一定程度上吸引投资者，提高转股的比率，但是同时也会带来稀释股权、造成资本结构失衡的风险。而且，倘若股价一直没有表现出上升态势则会向市场传达不好的讯号，使投资者丧失信心，可能会导致可转债破发的结果。如果当公司股价过高时发行可转换债券，虽然会弱化由于稀释股权带来的风险，但是投资者转股比例也会大大降低，增加了转股失败的风险。因此，上市公司在发行可转债时应考虑多方情况，选择合适的发行时机并制定合理的转股价格。一般来说，发行公司应该选择在大盘被低估同时经济形势向好，预测股价在未来几年有上升趋势的节点发售可转债，此外还要避开股价处于低谷时发售，选择这一时点对买卖双方都是极其利好的举措，既有利于公司发售成功，也有利于投资者到期转股成功。

（二）灵活设计可转债条款。合理设计发行条款对于可转债能否转股成功具有决定性作用，其中主要涉及回售条款、向下修正条款和强制赎回条款。倘若条款设置不当，可能会使企业背负沉重的经济压力，甚至导致财务困境。上市公司在发行可转债过程中应结合大盘形势、公司当前状况等多方面给予考虑并对可转债条款进行灵活的设计与修正，以维护公司权益。比如，上市公司可以结合大盘走势适当提高回售条款门槛，从而缓解上市公司回售的压力。无论对于公司還是投资者而言，发行或购买可转债最终目的并不是为了回售，更多的是进行转股，倘若在股市行情低迷、走势下行时严格回售条款的条件，则会大大降低公司还本付息的可能性，提高转股的可能性，降低公司的融资风险。同样，上市公司也可通过向下修正转股价格和提前赎回条款来刺激投资者的转股意愿，促使投资者转股成功，这样不仅维护了购买人的权益，也满足了上市公司转股成功的愿望。

（三）合理制定股权结构，避免分散股东控制权。合理设置企业内部的股权结构，不仅有利于公司内部治理，还可以有效避免由于大量可转债转股导致股东控制权被稀释，维护股东权益。公司在发行可转债进行融资时，必须要把原始股东权益放在首位，公司可以考虑给予原始股东优先配售权，这样可以使原有股东优先购买公司发行的可转债，避免大量可转债被外部投资者购买，从而降低股东控制权被稀释的可能性。同时，作为公司的原始股东，要提高自己的风险防范意识，要善于运用优先认购权来保持自己的持股比例，维护自己的利益。此外，公司股权结构不宜过分集中，现如今，很多企业往往是“一家独大”的局面，公司的控制权往往集中在极少数股东手里，从而无法保障中小投资者的利益，此时若想通过向下修正股价等条款来刺激外部投资者进行转股就会难上加难，因为大股东往往会出于维护自身利益的目的而拒绝下调转股价格，但不转股则会加剧公司的偿债压力，所以公司应避免控制权过于集中，合理制定公司的股权结构。

（四）加大监管力度，完善制度建设。监管部门可以适当考虑降低发行可转换债券的门槛，简化相应的审批程序，提高审批效率，并在政策上给予一定支持，鼓励上市公司结合自身情况理性选择可转债进行融资的方式，有利于扩大可转债市场的规模。现如今可转债发行条件较为严格，不仅不利于企业的长远发展，还使得一些想要通过发行可转债进行融资的企业只能望而生畏，而且当下越来越多的企业面临融资难、财务杠杆高、无力偿债等问题，相关部门理应顺应时下市场发展的趋势，通过有关政策法规的制定与修改使可转债的优势更加充分地凸显出来，并应用到企业的实际融资活动中。

四、结语

首先，企业在发行可转债时，应当注意转股对于企业股权结构和治理结构带来的变化。一般情况下，可转债赋予原股东优先配售权，建议在股权结构不太集中的企业原股东也要尽量购买，以防转股时股权遭到稀释，自身利益受损，甚至导致分散公司的控制权，影响公司的资本结构，从而使得绩效出现下滑。

其次，关注合适的发行时机，以便顺利转股。纵观短期内成功转股的企业，无一不是正股股价走势呈上涨态势。因此，发债企业选择恰当的发行时机对于顺利的上市、转股具有重大意义。同时，企业要合理设置与发行可转债相关的条款，这对于能否转股成功具有关键性作用，如果条款设置不当，可能给企业造成严重的经济压力，陷入财务困境。

最后，相关管理部门应做出资金用途进行披露说明的规定，使企业加强自我管理，加强对后期资金使用的监督管制力度。

主要参考文献：

[1]衣龙新，巫凯平.可转债转股结果对公司财务状况影响分析[J].特区经济，2019（07）.

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