公募股权众筹风险及其制度防范——以交易结构设计为中心

□刘丹妮

（中南财经政法大学 法学院，湖北 武汉 430073）

互联网产业和金融业甫一结合就显现出惊人的发展速度。自2014年起涌现出一大批互联网众筹平台，其中不乏知名电商的身影。众筹（crowdfunding）作为一种向公众筹集资金的方式，并非一个全新的概念。近年来，随着互联网金融的发展，众筹的概念被重新界定，它通常指通过互联网途径汇聚大量不特定的个人的小额捐款或出资，以支持一个特定的项目。股权众筹是指投资者通过众筹平台向项目公司投资，并取得项目公司一定比例的股权，以此获取回报。作为中小企业直接融资的途径，股权众筹吸引了越来越多的关注，自2011年中国第一批股权众筹平台出现后①AngleCrunch天使汇和创投圈是中国境内最早成立的两家股权众筹平台，均于2011年在北京成立。，越来越多的众筹平台开始以美国知名众筹平台为样板逐渐兴起，但囿于证券法中对“证券”概念的界定以及相关法律法规的缺失，股权众筹及其法律规制在国内仍处于一个较为尴尬的境地。

一、中国法律环境下的股权众筹现状

在经过2014和2015年快速发展后，股权众筹行业的发展在2016年明显降速。全国范围内正常运营的互联网非公开股权融资平台从2015年的125家减少到2016年的118家，从平台融资项目来看，截止2016年年底，2016年中国互联网非公开股权融资平台新增项目数量共计3268个，同比减少4264个，降幅达56.6%[1](p11)。这与股权众筹监管日益趋严的形势有关，但另一方面，监管的制度细则缺失，对众筹模式缺乏明确的法律确认，导致行业发展前景不明朗，是股权众筹行业止步的更深层次原因。

目前法律界和实务界对于股权众筹的概念基本形成了如下共识：目前中国的股权众筹分为互联网非公开股权融资（以下简称为“私募股权众筹”）和公募股权众筹两种方式，按照2014年12月中国证券业协会《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）中的界定，私募股权众筹与公募股权众筹的区分主要在于是否以非公开发行方式进行股权融资活动。判断非公开的标准包括投融资双方是否为实名注册用户、宣传或推介对象的特定性、发行证券的非公开性，以及融资完成后，融资者企业的股东人数限制①参见2014年12月中国证券业协会《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》第2条、第8条、第9条、第12条。。虽然此办法为不具约束力的征求意见稿，但仍能代表官方对私募股权众筹融资方式的肯定。2015年一批涉及互联网金融的监管规范相继出台，在《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称为《指导意见》）和《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》（以下简称为《专项检查通知》）两份文件中，明确了股权众筹公开、小额、大众的特点，将它界定为一种融资人与不特定公众投资人之间发生的直接融资活动。2015年7月29日中国证券业协会发布的《场外证券业务备案管理办法》中进一步把“私募股权众筹”明确为“互联网非公开股权融资”，在此种监管思路下，原来冠以股权众筹名号的大多数融资平台都将自己重新界定为互联网私募股权融资平台或非公开股权融资平台，由证监会私募部进行监管。

而本文要讨论的公募股权众筹仅在《指导意见》和《专项检查通知》中得到了概念层面上的确认，这些文件效力层级低，整个公募股权众筹行业缺乏法律、行政法规的明确指引，监管机构和监管内容不明确，股权众筹自身的运作模式无法可依。

公募股权众筹立法的首要问题在于需要界定其是否属于证券发行行为，这关系到股权众筹是否应纳入证券法的调整范围。现行《证券法》的调整范围基本只涉及公司发行股票和公司债券的行为，由于我国《公司法》明确规定有限责任公司不具备发行股票的资格，在现行制度下，只有股份有限公司才具备公募股权众筹的身份，而有限责任公司则被排除在公募股权众筹的主体资格之外。但实际上绝大多数需要通过公募股权众筹融资的企业都是以有限责任公司形式设立的小微企业，要求这些初创的小微企业为了符合公开发行的要求而改制为股份有限公司显然是削足适履。

在《证券法修改草案》（以下简称《证券法草案》）中，可以看到立法者对这个问题试图进行改进。在《证券法草案》第三条中，首先对证券进行了概念性的界定：“本法所称证券是指代表特定的财产权益，可均分且可转让或者交易的凭证或投资性合同。”同时又具体列明了适用该法的证券类型，包括普通股、优先股等股票，公司债券、企业债券、可转换为股票的公司债券等债券，股票、债券的存托凭证，以及国务院依法认定的其他证券。股权众筹中，融资方虽未向投资者发行股票，但投资者和融资方还是通过签订投资合同等交易形式形成了实际上的股权投资关系，投资者以获取收益为目的通过出资获取了融资方的股权，构成了《证券法草案》中界定的投资性合同。

此外公募股权众筹“公开、小额、大众”的特征显然难以达到《证券法》第10条对公开发行的要求。在公开发行证券必须得到监管部门核准的法律框架下，要求股权众筹融资企业以及股权众筹平台能够完全遵循证券监管的现行规定，不仅从融资成本、效率还是监管难度分析，都不太可能。

囿于《证券法》中对证券发行的定义、公开发行证券的要求，公募股权众筹成为各个互联网股权融资平台不敢碰触的雷区。这固然与立法的滞后有关，而其中更深层次的原因则在于公募股权融资与生俱来的风险困境。

二、公募股权众筹中的交易风险

股权众筹中的融资者往往都是规模比较小的初创企业，它们通常急需资金，但是既难以获得银行贷款，也无法引来风险投资家的青睐，这与初创企业经营风险偏高、估值困难、缺乏优质资产的状况有着密切关系。从投资者角度而言，投资于初创企业的风险是相当高的，这也是投资业内将初创企业投资者称为3F（家庭、朋友、智障者）（Family，Friends，Fools）的原因。而从融资者的角度，采取股权众筹的融资模式意味着公司的股权结构出现了重大变化，由原来的股东人数少、持股集中的股权结构变为股东人数众多但公众股东出资额小持股分散的结构，这对于初创企业未来引入风险投资存在着一定负面影响。但总体来说，在股权众筹交易中，投资者面临的风险仍高于融资者。

（一）信息不对称

在股权投资中，融资者和投资者之间总是存在着严重的信息不对称问题，在投资过程中，融资者对自己的能力和企业自身的技术含量、先进水平、创新能力、产品或业务优势等项目质量信息更为熟悉，为了获得融资，融资者往往会夸大美化自己的经营管理能力项目前景，而投资者要想获得这方面的信息，却需要付出巨大的时间成本和精力。特别是在公募股权众筹中，投资者作为大众群体，通常不具备专业的行业及投资知识背景，也没有从事尽职调查的人力物力，这就使得公募股权众筹融资中的信息不对称现象比其他股权投资领域更为严重，导致在股权众筹融资中易产生逆向选择风险和道德风险。

1.逆向选择风险。投资者因不了解目标企业，只能倾向于降低对资本市场中所有融资者的评价，以一个平均水平来进行定价。当其按照同一个标准定价时，就会造成高出平均水平的融资者不能得到满足，使得投资收益受到影响，投资者的投资回报减少，投资水平随之降低，又进一步使得一部分高出平均水平的目标企业不再进行融资。如此循环，最终由于目标企业的逆向选择，造成投资市场的亏损和萎缩。投资者所投资的目标企业综合素质进一步下降，如此恶性循环下去，目标企业综合素质和投资者的投资水平都会越来越低，从而引发逆向选择风险。

2.道德风险。信息不对称也会影响到融资之后的公司治理问题。由于企业的相关信息由融资方掌握，而公众投资者很难对融资资金的使用和公司的经营进行有效监控，尤其是在公募股权众筹中，投资者数量众多且投资额度较小，持股比例分散，对融资企业的监控既容易产生“搭便车”现象，也很难通过现行的公司治理结构进行有效监控，融资者便可能为其个人利益，通过采取隐瞒信息甚至欺诈的手段，减少努力程度，或者将资本挪作他用，这就产生了道德风险。

（二）估值风险

通过股权众筹融资的企业往往处于种子期或初创期，企业的发展充满了不确定性，其技术、生产、市场以及管理等各方面都还不成熟，通常未形成固定规模的收益，很难提供可以进行量化分析的财务数据，因此对这个阶段的企业进行准确估值非常困难，只能依据项目关键的价值驱动因素通过因素评价法从定性的角度分析投资项目本身的价值，而这种估值方法往往需要富有经验的投资家的主观判断。在股权众筹中，投资者往往并不具备丰富的投资经验，判断项目估值是否合理对于普通投资者而言是非常困难的，而且在股权众筹平台上，投融资双方也不存在讨价还价的谈判机制，投资者只能选择是否以确定的估值价格对企业进行投资，故此，很容易出现对并不优质的企业进行过高估值而损害投资者利益的情况。

（三）投资者退出风险

股权众筹投资者进行投资的目的非常明确，即希望通过投资获取资本回报，因此在公募股权众筹中，投资者能否以较低交易成本将投资权益变现是衡量投资成功与否的一项重要标志。由于公募股权众筹是一个新兴领域，目前国内尚缺乏成功的退出案例，即使是国外的公募股权众筹领域中，类似案例也乏善可陈。但从理论角度分析，公募股权众筹中投资者退出途径主要有以下几种：

1.公开市场交易。目标企业成功上市是对于投资者而言最为理想的退出方式，对于投资者意味着其投资能大幅度升值且能够自由转让交易。但是对于以公募股权众筹方式融资的初创企业而言，无论在主板、中小企业板或创业板上市都是非常困难的，目标企业要从初创型的小微企业成长为企业资产规模、经营期间、公司治理、成长性等各方面都符合证券法严格规定的上市公司，难度可以想见。即使目标企业能够顺利地存活、成长、上市，这也将是一个漫长的过程，普通的股权众筹投资者很难以长期持有其投资。

2.并购退出。通过并购退出是风险投资领域中风险投资基金的主要退出渠道之一，在并购的过程中，新的投资方将上一轮投资方的股权全部或者部分收购，上轮投资者随之全部或部分即可退出该项目。通常目标企业被并购需要满足以下条件：企业自身具有较好的成长性和营利性，且企业的控股股东同意被兼并。对于公募股权众筹融资的企业来说，由于投资人数目众多，且持股份额较少，这将导致并购中股权交易谈判的成本大幅度提高，增加了并购完成的难度。

3.股份回购。股份回购包括公司回购股份及创始人回购股份两种情况。公司回购股份是美国风险投资领域中风险投资基金退出的常见形式，但是在我国法律环境下，由于《公司法》对股份有限公司回购本公司股份做出了严格限制，对有限责任公司虽未明确禁止公司回购，但在司法实务中，法院对类似案件的判决并不一致，因此通过此方式退出具有较高的难度和风险。创始人回购则是公司创始人向投资者承诺在一定条件下以事先约定的价格或条件受让投资者持有的公司股份。但是，创始人回购协议是建立在投融资双方不断博弈谈判的基础之上的，在公募股权众筹中，融资者和公募股权众筹投资人缺乏有效的谈判沟通机制，协商成本过高。

4.股权转让。股权转让是投资人通过将自己持有的项目企业股权转让给第三人而退出的方式。根据我国公司法的规定，股份有限公司股东持有的股份可以依法转让，如果法律无相反规定，股东原则上可以自由转让其股份。但是，在公募股权众筹中，为了保护投资者利益，法律往往会规定公募股权众筹投资者的资质及投资限额，这就给私下的股权转让带来了一定困难，另外，为了抑制过度投资损坏初创企业经营稳定性，立法也倾向给投资者设置股权转让锁定期。如美国2015年《众筹条例》即规定众筹证券原则上在购买后一年内不得转让，但转让给发行人、合格投资者、该投资者的亲属及以该投资者或其亲属名义设立的信托等，或者是基于投资者死亡、离婚等事宜的转让行为不受限制①Jumpstart Our Business Startups Act（JOBS Act），2015.Section 302.。此外，股权转让的交易场所也存在法律障碍，若按照《证券法》第39条、40条中公开发行股票的相关规定，公开发行股票进行转让必须在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所转让。而证券业协会2015年9月1日发布的《场外证券业务备案管理办法》第2条拟将公募股权众筹的投资转让列入到场内交易的范畴②《场外证券业务备案管理办法》第2条界定了场外证券业务是指在上海、深圳证券交易所、期货交易所和全国中小企业股份转让系统以外开展的证券业务，其中包括互联网非公开股权融资，即私募股权众筹业务，但未包括公募股权众筹融资。。但公募股权众筹的投资在场内市场转让存在先天不足：由于对发行人持续性信息披露的要求不高，股权价格难以在公开市场中有效估值；公募股权众筹的单个项目投资规模较小，股票交易量不高，难以形成有效的价格传导机制，且交易成本偏高。

5.清算退出。清算是项目企业因解散或破产而清理债权债务关系和分配剩余财产并注销企业的程序，在所有的退出方式中清算退出是最为常见的方式，但对于投资者而言也是最无奈的选择。即使在非破产的解散清算中，投资者的收益率也通常为负值。私募股权投资中，投资者可以通过与创始人股东事先约定解散事由、剩余财产分配条件和顺序及时止损，如私募股权投资基金可以在投资协议中约定优先清算权。但是在公募股权众筹中，公募股权众筹投资人人数众多，持股分散，难以获得谈判的优势地位。

综上所述，无论投资者采取何种方式退出，都面临着重重困难：一方面，他们需要面对现实中创业企业存活率低的困境，另一方面这些持股比例极低的投资者也缺乏与融资者谈判的优势地位，难以像风险投资中的专业投资基金一样借助对赌条款、赎回权等投资协议中约定的权利来保护自己。

三、降低风险的常规路径评析

（一）信息披露

在现代证券法中，作为金融监管的主要手段之一，信息披露制度在投资者保护领域中扮演着重要的角色，它通过设置一系列向公众投资者公开披露与所发行证券相关信息的标准和要求，能够较为准确地反应证券这种特殊商品的价格及内在品质，从而解决融资中的信息不对称，达到有效的保护投资者利益的目的。但是，在公募股权众筹领域中，强制信息披露制度的适用却面临着两难困境。

1.强制性披露会明显提高证券发行成本。公募股权众筹融资者通常都是规模较小实力较弱的公司，若对其苛以较高的信息披露要求，则意味着融资者必须聘请专业的证券发行中介机构，如律师、会计师、投资银行等，这将大幅提升融资者发行证券的成本，给本来就缺乏融资便利通道的企业造成融资障碍。

2.强制性信息披露对大部分公募股权众筹投资者没有实质性帮助。在上市公司股票投资中，投资者的经验相对丰富，即使是普通公众投资者，也可以借助专业的证券分析师对上市公司所披露的信息的分析报告做出投资决策。但是在股权众筹投资领域，投资者的身份天然地被限定在个人投资者，没有机构投资者参与到这个领域中，同时由于项目融资规模小，也不会有证券分析师为此提供专业的分析服务，因此投资者只能自己去阅读分析公司所披露的信息。而公募股权众筹市场作为一个非有效市场，绝大多数公众投资者要么缺乏分析信息的能力，要么面对大量的披露信息——往往以专业复杂的财务信息为主——会干脆忽视信息披露的具体内容，因为阅读披露信息的成本通常较高，而获得的收益往往偏低。公众投资者做出这样的选择并不是因为他们愚蠢，而是因为他们需要投资于金融知识扫盲上的学习时间不太可能有回报[2](p197-285)。

考虑到信息披露的成本，美国《众筹法案》中对融资方的信息披露义务进行了一定程度的豁免，融资方被要求披露的具体信息包括：发行人的姓名及法律性质，董事和高级管理人员以及持有发行人股份超过20%的股东信息，经营现状和预期经营计划，财务状况的描述，目标融资的目的和预期用途描述，目标融资额、实现目标融资额的最后期限，定期更新实现目标融资额的进度，证券价格或决定证券价格的方法，发行人所有权和资本结构的描述等①JOBS Act.2015，Section 302.。融资方只在基础程度上承担信息披露义务的做法被很多学者批评为纵容欺诈[3](p1735-1770)。

信息披露是必要的，但并不是万能的，它最多只能解决一部分道德风险和逆向选择风险，而且过重的披露义务会使得融资成本大幅提高，单纯依赖强制信息披露制度难以解决股权众筹中的信息不对称风险。

（二）投资限额

美国《众筹法案》中对公募股权众筹投资者设置了投资限额：年收入或者净资产不足10万美元的投资者，每年投资众筹的额度只有2000美元或者5%（两者中较高者），年收入或者净资产超过10万美元的，每年投资众筹的额度限制在10%，但最多不超过10万美元。投资限额的设置，使得监管者不需要再设置复杂的标准来判断公众投资者的风险识别能力，仅需限制所有投资者的投资额度，即可以确保他们的风险承担能力，降低了公众投资者可能因众筹发行人的欺诈行为而失去毕生积蓄的可能性。

但是对单个投资者投资限额的设置并不能杜绝欺诈及其他损害投资者利益的行为，虽然每个投资者的风险承担上限被划定，但这并不应当作为监管当局降低监管标准的理由，特别是相对于私募投资者而言，在公募股权众筹中，投资者投资额度较小，更容易吸引并不具有熟练的投资技能和金融知识的投资者，他们对风险的承受能力往往更弱，若仅仅因为他们的投资额度被限制，就放松了对融资者的监管，很可能变相鼓励融资者利用股权众筹进行小金额但反复大量的证券欺诈行为。

（三）社交媒体信息分享、群体智慧与大数据

有实证研究表明，项目公司的社交媒体参与水平与实际募资成功之间存在很强的相关性，事实上，在社交媒体网站上积极吸引用户的公司，募款成功率显著提高。以美国为例，著名的众筹平台AngelList上项目公司的资料页面包含许多功能，包括公司概述，业务，创始人介绍，团队介绍，资金状况等。该简介页面包括几个相关链接，例如所有相关人员（创始人，投资者和员工）的主页，创业公司的官方网站及其Twitter，Facebook，LinkedIn帐户。这样，AngelList扮演了类似于社交媒体网站的角色，为项目公司及其投资者形成了一个巨大的社交网络图。投资者通过在社交媒体上实时分享项目公司的各种信息并进行集体讨论，形成群体智慧，从另一种途径降低信息不对称的风险。但是社交媒体分享也有其局限性：大部分大众投资者并不具备专业投资知识，难以对投资形成独立思考，容易出现“羊群效应”。此外，大数据技术的发展也为解决股权众筹中的信息不对称问题带来了一丝曙光，理想中，社交媒体、信誉评价可以成为运用大数据对发行人和投资者行为进行预测的工具集合[4](p230-231)。当技术足够成熟时，众筹平台有望通过搜集的大数据借助风险评估程序对项目进行估值。但是目前这仅仅是人们美好的设想，还没有任何技术能够实现对初创企业投资风险进行准确的评估。而且，即使这种大数据预测技术出现并成熟，如何从法律的角度平衡技术提供方、项目融资方和投资方三者的权利义务责任仍然是需要探讨的难题。

因此，起码在目前，依靠社交媒体分享、大数据和群体智慧来解决股权众筹中的信息不对称问题仍是远远不够的，要解决这一问题，必须尝试从其他途径入手。

四、优化交易结构设计：降低风险的另一种路径

在解决公募股权众筹风险问题时，大多数观点希望监管机构承担起这一重任，固然监管机构和立法者可以通过强制信息披露、合格投资者制度、众筹平台准入等方式降低投资者的风险，但实际上对公募股权众筹应当在何种程度上进行监管，取决于投资者如何将资金投入项目以及投资协议中融资方、投资者和众筹平台三方的权利义务约定。倘若在融资方、投资者和众筹平台三方之间能够架设起合理的交易结构，交易风险的控制就不再需要完全依赖金融监管的方式。因此，考察三方之间的股权众筹合同是非常有必要的。但是，由于我国尚未有真正的公募股权众筹融资平台开始运作，因此，我们在通过合同考察研究此问题时，只能参考现有的私募股权众筹合同以及其他国家的股权众筹合同。

（一）交易结构的设计者：股权众筹平台

在股权众筹中，融资方和投资者通过股权众筹平台来签订合同，在这个过程中，股权众筹平台起码扮演了三种角色：

1.对融资方的初步筛选。不论是境内的私募众筹平台还是欧美的公募股权众筹平台，几乎都会对提交的项目进行初步筛选，平台相对大众投资人具备更专业的投资知识和更雄厚的实力，因此它们扮演守门人的角色理所当然。平台会根据自己的标准对融资方进行调查，从中筛取它们认为有潜力的项目上线，越知名的平台对项目的拒收率越高。如较为知名的私募股权众筹平台36氪，会组成项目审核团队对项目业务模式、经营数据、团队状况、市场规模、项目估值进行评估，再由平台专职质控人员对项目进一步调研并给出审核建议；质控审核通过后，再由投资委员会审核通过后项目才能够上线融资。

2.信息中介。众筹平台还担任了信息中介的角色。它们对融资方进行初步评估筛选，要求融资方向投资者提供信息，这些信息有可能在法律强制信息披露的标准之上。平台是投资方和融资方进行沟通的媒介，是投资方获取融资方信息的主要渠道。

3.交易结构的设计者。按照金融合约和交易成本经济学理论，交易结构是交易各方为了优化风险和收益的配置，有效降低信息风险和交易成本，实现委托代理利益冲突最小化，最终实现交易价值增值和风险下降而达成的一系列合约、制度、机制的安排[5](p200-204)。在风险投资、公司并购等交易中，交易结构的设计好坏关系着能在多大程度上规避风险和确保双方利益①以风险投资为例，投资人为了降低信息风险和市场风险设计了对赌条款，为了降低退出风险设计了优先清算权条款、强售权条款和共同出售权条款，为了降低道德风险设计了董事会特别保护条款等等，此类合同条款即是交易结构设计的具体体现。。在公募股权众筹中，投融资双方并不能坐下来对交易的具体事项进行协商谈判，它们都是按照众筹平台提供的投融资指引和格式合同进行交易。因此，与一般类型交易中当事人为了降低风险和提高收益而自发优化交易结构不同，在股权众筹中，众筹平台作为中介机构，担负着提供交易合同的重任，而交易合同其实就是交易结构的外在体现。因此，众筹平台应充分识别股权众筹中双方的交易风险，并通过设计合理的交易结构降低交易成本，预防、消解、分散风险，确保双方收益的分享，以及对违约的处置。

（二）众筹平台之间的竞争对交易结构设计的影响

众筹平台的盈利模式各有不同，常见的有收取中介费、股权回报和增值服务费模式②以国内目前主流私募股权众筹平台为例，天使汇基本服务免费，增值服务收费；创投圈通过建立“创基金”进行合投盈利；大家投对成功融资的项目收取5%的佣金。，但不论何种盈利模式，都建立在众筹平台上成功融资的项目数量和融资金额上。因此不同众筹平台之间会产生竞争，争夺优质的投资项目，吸引更大范围的投资人以提升自己的盈利。除了在收费标准上产生竞争外，众筹平台提供的增值服务和为投融资双方设计的交易结构也将成为竞争的重要内容。但众筹平台之间的竞争会对交易结构设计产生何种影响呢？由于我国股权众筹发展时间较短，目前还不能通过观测形成有效结论，但理论上会形成如下几个方向的影响：

1.逐顶竞争（竞优）。逐顶竞争是最理想的状态，在这种情况下，众筹平台会尝试设计最优的交易结构，以使融资成本最小化。按照科斯定理，在投融资双方都具有完全理性和完全信息且交易成本为零的情况下，交易方会达成最优的合同规则。众筹平台之间的良性竞争将保证它们不断努力设计出最优的交易结构以吸引更多的融资企业和投资人[6](p251)。

2.逐底竞争（竞劣）。在优质融资企业数量稀少而投资者数量众多时，为了吸引优质融资企业，众筹平台可能制定出仅单方有利于融资方而损害投资人利益的合同规则，比如众筹平台有可能降低对融资方的信息披露要求或更低标准的投后管理[7](p1793-1839)。

3.缺乏竞争。在缺乏活力或出现垄断的股权众筹市场中，会出现缺乏竞争的状况，这将导致众筹平台没有设计最优交易结构的动力。所有的众筹平台采取完全一致的交易结构，缺乏创新动力。我国目前进行公募股权众筹的试点，仅批准了三家企业，长期来看，如果不放开众筹平台的准入限制，将造成商业模式竞争的乏力。

由于股权众筹平台同时面向融资企业和投资人两方，平台要在市场中存活，必须同时满足融资企业和投资人双方的要求。仅迎合融资方的单方利益将会使投资人放弃投资，另一方面，过于保护投资人利益将无法吸引到优质的融资企业，因此前述的逐顶竞争场景是合理的[8](p125)。

但是，在某些情况下，逐底竞争也有可能出现：若众筹平台只是通过收取项目佣金盈利，它将失去关注投资者最终能否从投资中获利的动机，只要能吸引足够多的融资企业到平台上进行融资，平台即可盈利。但是由于融资企业多为初创期企业，对其估值存在较大难度，投资失败的风险本身就高于对成熟企业的投资，若交易结构的设计没有合理降低投资者的风险，长此以往，众筹平台将流失大量投资者用户。

由于我国目前还没有真正的公募股权众筹平台，仅能以目前主流私募股权众筹平台36氪、云投汇和京北众筹为例，这些平台基本上都采取了“领投+跟投”的模式，但具体的交易结构都有不同，而且很多平台也在尝试进行交易结构设计的创新，如36氪的“下轮氪退”模式①参见http：//pages.36jr.com/krt-new.html，最后访问时间2018年3月1日。，就是为投资者拓宽退出渠道而设计的创新交易结构。

（三）交易结构设计的主要内容

交易结构设计应充分考虑整个投资流程中交易各方的风险，通过合同条款的设计，消除、分配及预防风险，降低信息成本和委托代理成本，保证投资者的退出渠道。通常交易结构设计中的重点内容包括以下几个方面：

1.金融工具选择。选择何种金融工具对交易结构的设计有着至关重要的影响。在股权投资中，常见的金融工具包括普通股、优先股、可转换优先股、附认购权优先股及可转债。但是由于融资企业一般都是有限责任公司，囿于我国公司法和证券法中对公司发行股票的限制，目前私募股权众筹中基本都是以一般性股权投资为主，但是实践中也出现了收益权众筹②关于收益权众筹模式以人人投为典型代表，是通过投资某个众筹项目，获得该项目一定比例经营收益的一种投资行为，投融资双方在融前可以约定不同的固定年化收益与浮动收益，并通过协议的方式明确，协议中还可以对投资者退出方式进行约定，即使在项目封闭期内，投资人也可依协议约定，按一定比例要求项目方赎回本金；在项目回购期内，项目方会定期回购投资人的投资本金，而投资人还可继续享受项目收益。人人投已以此模式进行了多笔融资项目（见http：//www.renrentou.com/article_5570.html，最后访问时间2018年3月1日）。和所谓“优先股众筹”③关于优先股众筹模式仅见于相关新闻报道中，如《“优先众筹”平台比普通股东优先分红》http：//www.zhongchou.com.cn/equity/8549.html，最后访问时间2018年3月1日；《股权众筹玩创新豆丁汇启动国内首个优先股众筹》，http：//it.sohu.com/20151208/n430268595.shtml，最后访问时间2018年3月1日。但均未在这些众筹平台的官方网站找到对优先股众筹模式的正式介绍。此种情况是由于法律对优先股发行限制所导致。的创新。观察对这两种股权众筹创新模式的介绍，可以发现它们都是将股权中的不同权利内容进行分割组合，并以此作为众筹交易的对象，本质上仍然是一种股权权益的众筹。

以美国为例，《众筹法案》并没有对发行人在众筹发行的证券类型进行任何明确限制。监管当局曾考虑通过法规限制股权众筹中使用金融工具的类型，并对此进行了问卷调查。根据收到的反馈意见，证券交易委员会决定允许发行人在股权众筹中发行任何类型的证券，也不对这些证券的估值方法做出限制，只要发行人对众筹的投资结构和投资条件向投资者进行了充分的披露④See Crowdfunding;Final Rule，Federal Register Vol.80，No.220，（November 16，2015），page 71427.https：//www.gpo.gov/fdsys/pkg/FR-2015-11-16/pdf/2015-28220.pdf，最后访问时间2018年3月1日。。证券交易委员拒绝缩小股权众筹中金融工具的清单范围，其目的是向这个新兴市场中的发行人提供更多的灵活性。因此，创业公司可以自由选择包括普通、优先股、债券和可转换证券等任何一种金融工具。有些众筹平台甚至进行了更大程度的创新，如Y Combinator，一家位于硅谷的著名孵化器，设计了一种名为“未来股权简单协议”（Simple Agreement for Future Equity）（“SAFE”）的投资工具①关于SAFE的具体条款和介绍可见Y Combinator网站，http：//www.ycombinator.com/documents/，最后访问时间2018年3月1日。，作为可转换票据的升级版替代品，本轮投资人在融资方下一轮股权融资时有权按照下一轮融资价格乘一定折扣率将SAFE投资款换算为股权。考虑到种子期企业估值的困难，以及通常投资于此阶段企业需要进行的大量且复杂的调查和谈判成本，SAFE一经推出，马上受到投资人和融资企业的追捧，并逐渐成为目前美国种子期企业投资的主流模式。另一家行业著名的孵化器500 Startups提供了另一种金融工具Keep It Simple Security（KISS），KISS是一种典型的可转债，出售KISS的公司承诺按照一定的利率偿还投资者的资金，这一点和SAFE有很大区别，因为SAFE纯粹是未来的权益工具，融资人不承担还款义务，而KISS本质上属于债务，投资者在投资初始并没有股东权利。与SAFE的主要相似之处在于，KISS协议中会约定如果创业公司发生了资本事件，如风险投资融资，IPO或被收购，则投资者有权将在KISS中的投资转化为股权②关于KISS的具体条款和介绍可见于500 Starters官方网站，http：//500.co/kiss/，最后访问时间2018年3月1日。。虽然SAFE和KISS都是为天使投资而不是为了股权众筹设计，但将其作为股权众筹中的投资工具并没有实际上的法律障碍。

除了这类较为复杂的、由专业人士精心设计的创新金融工具外，美国股权众筹中最常运用的金融工具就是普通股、优先股、有息贷款、收益分享计划[9](p543-612)。

允许采取多种金融工具作为股权众筹的投资工具不独美国有之，以德国为例，其股权众筹的发展在欧洲范围内非常亮眼，这和德国股权众筹法律监管较为宽松及股权众筹市场中创新度较高有着密切的关系。德国股权众筹中采取的主流融资工具除了普通股之外，还有隐名合伙份额（stille Beteiligungen）、分红权（Genussrechte）、次级利润参与权证券（partiarische Nachrangdarlehen）[10](p142-178)。

较大范围的融资工具谱系为投融资双方提供了更灵活的选择，更重要的是，这些精心设计的融资工具本身就具有一定降低股权众筹交易风险的效用。以降低交易中的信息风险为例，在遇到逆向选择问题时，可以利用可转换债券来解决。因为融资方发行可转换债表明公司内部人相信自己的项目具有投资价值，因而未来股票价格会上涨，可转换债券最终会转变成股票，而不会在将来使公司陷入财务困境。若融资方经营风险较高，发行可转换债券存在着较大的风险：如果未来项目投资失败，则可转换债券就将变成公司的实际债务，进而导致公司出现财务困境，甚至面临破产。由此，通过发行可转换债券就能有效降低逆向选择风险。

投资者退出风险也可以通过选择适当的金融工具、设计合理的交易结构来有效规避。例如优先股中通常包含的优先清算权、强制赎回权、拖曳权和强售权的设计，都有效地保证了投资者能够在适当的阶段退出公司收回投资的权利。

2.降低信息风险的信息交流机制。（1）尽职调查义务。投资之前的尽职调查是投资人对项目企业的相关信息主动进行挖掘的过程，它包括财务、法律、技术尽职调查等多方面的内容，具有全面的信息甄别、风险识别、项目评价和为后续投资做准备等多种功能，是股权投资中必不可少的环节之一，也是解决信息不对称的最有力的武器，在风险投资、私募股权投资和并购交易中，尽职调查都是降低投资方信息风险最有效的方法之一。但是，股权众筹投资人人数众多且缺乏经验，并不具备进行各方面尽职调查的实力，因此尽职调查工作更适合由众筹平台负责，由众筹平台自己或聘请外部专业机构对项目进行尽职调查。尽职调查会在一定程度上提高交易成本和融资成本，但是，长期来看，尽职调查中的信息获取在一定范围内可以为投资人带来正的风险收益，具有可行性[11](p78)。此外，由于众筹平台的规模化和专业化效应，由众筹平台负责尽职调查的成本也会小于投资者自己进行尽职调查的成本。（2）陈述与保证条款。在传统私募股权投资和并购交易中，项目企业通常需要就其资本结构、财务状况、经营成果及其他欺诈风险等大方面的信息披露保证提供信息的真实性，体现在交易合同中即为融资方的陈述与保证条款。投融资双方通常会针对陈述与保证条款约定较重的违约责任，因此，陈述与保证条款是有效防范融资方欺诈风险的手段。在股权众筹中，陈述与保证条款同样也可以发挥降低信息风险的作用，但需要考虑的是个性化的陈述与保证条款如何适应股权众筹格式合同的问题。

3.估值和价格调整机制。针对种子期和初创期企业难以估值的特点，精妙的交易结构设计也可以预防和降低估值风险，如在风险投资中常见的对赌协议其实就是一种估值调整机制，在投资方难以借助融资方提供的信息准确对投资项目进行估值时，在信息不对称和企业发展状态不确定的情况下，基于未来业绩的估值对赌是解决分歧的最好办法，双方通过对未来业绩或其他项目估值有决定性意义的指标设定考察标准，约定未来在投资方和融资方之间进行现金或股权调整的方法，从而降低投资时的估值风险。

但是在股权众筹投资合同中引入对赌条款还是存在着风险：对赌条款，尤其是投资者与目标公司之间的现金对赌容易被中国法院确认为无效条款，最高院在海富投资诉甘肃世恒案中虽然承认了股东之间对赌的效力，但是对股东与被投资公司之间的对赌还是持保留态度。

除了对赌条款之外，SAFE也是一种有效降低估值风险的交易结构，在SAFE协议下，本轮投资人在融资方下一轮股权融资时有权按照下一轮融资价格乘一定折扣率将SAFE投资款换算为股权，这其实就是把初创期企业本轮融资的估值延后到下一轮，在下一轮融资时，企业通常会提供更全面和完善的财务数据，经营也更具稳定性，因此估值风险大大降低。值得一提的是Y Combinatior提供的SAFE标准格式合同非常简洁精炼，投资者和初创公司无须就合同条款再进行烦琐的协商谈判，为双方节省了大量交易费用。融资方和投资者通常只需要就估值上限（the valuation cap）进行谈判。SAFE还具备高精度的特点：一旦双方准备就绪，初创公司就可以与单独的投资者签约进行交易，而无须同时与所有投资者统一签约进行交易。SAFE还提供四种不同类型的交易方式：基础型SAFE，无折价附上限型SAFE，有折价无上限型SAFE，附上限有折价型SAFE，进一步为投资者和融资者提供了多种选择①见Y Combinator网站对SAFE的介绍，https：//www.ycombinator.com/documents/，最后访问时间2018年3月1日。。SAFE是律师站在中立于投资者和融资企业的立场上精心设计出的交易结构，轻盈简洁，有效地降低了种子期企业投资和融资的风险，虽然最初并不是针对股权众筹设计，但美国的一些主流股权众筹平台已经在SAFE的基础上开发出了新的融资工具②如美国主流股权众筹网站WeFunder就提供了基于SAFE模式的融资合同，关于合同的具体内容可见WeFunder，Legal Primer for Founders，https：//wefunder.com/faq/legal-primer，最后访问时间2018年 3月1日。。

4.降低道德风险的交易结构设计。投资之后，投资人和创业家之间就形成了经典的委托代理关系，交易风险点逐渐从信息不对称转移到创业者的不当经营行为带来的道德风险，因此，交易结构设计的主要策略是对创业者经营行为进行监控、引导、激励和约束。常见的针对道德风险的交易结构设计包括：

（1）可转换证券：投资人可根据企业一段期间后经营状况选择己投入资金的融资性质。若企业经营状况良好，投资人可选择将投资转换为普通股，分享企业成长收益；若企业经营不佳，投资人可以选择债权形式，收取固定利息，并作为有期限的融资形式保留退出渠道；如果企业破产清算，投资人还可以具有优先于股东的剩余索取权。这种交易结构设计对给投资者一定程度的选择权，通过投资前的约定强化了投资人在投资后的谈判能力，对创业家形成了一种约束，能够有效地降低投资后的道德风险。

（2）分阶段投资：投资人可以事先约定在一定时期后再选择是否继续向项目企业进行下一阶段的投资，这种权利赋予投资人在延迟期内可以进一步观察市场和项目的变化，情况转好则执行既定投资决策，情况恶化则放弃或者调整投资对策，这其实是不完全契约理论中事后“剩余控制权”设置的典型体现[12](p691-719)。

（3）超级投票权：这是风险投资中较为常见的保障风险投资家投后权力的一种形式，赋予风险投资家在公司某些特定事项的决议中有较大的表决权。但是在股权众筹投资中几乎没有观察到为投资者设计超级表决权。股权众筹的投资人通常持股比例小，且人数众多，也不具备专业的投资和企业管理知识，因此股权众筹投资人的“搭便车”心理较为普遍，他们通常不倾向于参与到公司决策中。因此超级表决权的设置对于降低股权众筹交易中的道德风险并没有实质意义。

5.解决退出风险的渠道设计。股权众筹中投资人面临的另一重大风险就是退出风险，若只将退出希望寄托于企业IPO或并购，投资人收回投资获得收益的概率极低。但通过交易结构的设计，可有效拓宽投资者退出渠道。

在此方面，美国主流股权众筹平台提供的合同中并没有找到太多针对投资者退出权益的特殊设计，但是欧洲著名的股权众筹平台Seedrs却为投资者提供了较多退出渠道。Seedrs采用了“消极信托”的法律结构并向投融资双方提供了包含标准合同条款的股权众筹投资模板协议。Seedrs通过设立信托作为受托人持有融资公司众筹股的所有权，而众筹投资者作为受益人拥有信托利益。该模式对初创公司富有吸引力，因为他们不需要直接与大量的众筹投资人建立直接的股东关系，因投资而引入公司的唯一的股东是Seedrs信托，负责行使所有众筹投资者的权利。这种模式对投资者的优势在于，众多的投资者依赖信托形成了一个集合，他们能利用这种集合获得与融资方谈判中的优势地位，以获得更有利的投资者保护，因此在这种“消极信托”的股权众筹投资模板合同中，我们可以观察到一些通常只出现在风险投资或PE投资合同中的投资人权利，如优先清算权、强售权、随售权、优先认购权、反稀释权等①参见Seedrs网站对投资流程的介绍，https：//www.seedrs.com/how_to_invest，最后访问时间2018年3月1日。。

五、合同自由与监管边界

交易结构设计最终会以合同条款的形式固定下来，在股权众筹交易中，众筹平台提供给投融资双方的股权众筹合同就是股权众筹交易的载体。那么监管者对于交易结构设计行为和平台提供的股权众筹合同应当予以监管吗？应当进行何种程度的监管？设计精巧的交易结构有助于降低交易风险和成本，但有时也会成为交易方进行法律规避和监管套利的工具。近两年P2P平台乱象丛生，其中一个原因就是对于某些P2P平台以监管套利为目的的创新行为的监管缺位造成的。股权众筹中的交易结构设计同样存在类似风险，这要求监管者将股权众筹合同纳入监管范围中。

（一）监管边界的确立——从交易结构设计目的入手

从交易成本理论出发，交易结构的设计通常是出于以下三种目的[13](p58-82)：（1）降低市场交易成本。按照科斯在1960年发表的《社会成本问题》一文，市场交易成本乃是“为了完成一项市场交易，必须弄清楚谁是某人与之交易者，必须通告人们，某人愿意出售某物，以及愿意在何种条件下进行导致协议的谈判、签订合同并实施为保证合同条款得到遵守所必要的检查，如此等等。”[14](p21)例如尽职调查、承诺与保证条款均是为了降低信息不对称带来的风险和成本、SAFE模式是为了降低初创企业估值困难带来的谈判成本等。（2）减少管理交易成本。这体现在交易结构设计者会考虑到投资的长期性及投资者退出的需求，完善项目公司的组织治理结构，最大限度保护投资。例如分阶段投资、超级投票权、特殊事项一票否决权的设计均是为了降低投资后的道德风险，完善治理结构，保护在公司中处于弱势一方的投资者利益而设计。（3）降低管制交易成本。“管制交易成本”即政府依据政策法规对企业的市场进入、价格决定、产品质量、服务条件、经营行为、交易方式施加行政干预而发生的成本，亦即交易当事人为了遵循法律而付出的成本。公法和私法对交易结构的影响的区别在于：公法涉及经济学家所谓的外部性。公法旨在限制负外部性的产生，并促进公共福祉的实现。然而，私法主体作为经济人通常只关心私人后果，而不考虑社会后果或公共福祉。因此，当法律不一致地强加这些管制成本时，交易方有动机根据这些差异来改变他们的交易方式。与公法相反，私法并不关心外部影响。它作用于私人自治领域，外部性很小甚至为零，它旨在促进私法主体之间的交易并降低交易成本[15](p101-110)。因此，私法作用于交易结构的后果与公法截然不同。交易方通常会倾向选择守法成本最小而预期收益最大的方案。当守法成本大于预期收益时，交易结构设计者会倾向通过规避行为规避以限制负外部性为目的的公法以使交易当事人的利益最大化。法律规避行为与一般违法行为的不同之处在于，交易当事人并没有公然违反法律，而是通过设计一些特殊的交易方式或结构间接绕开法律强制性规定[16](p291)。

交易结构设计以当事人签订的合同为载体，应当尊重交易双方的契约自由和意思自治。特别是对于以降低市场交易成本和管理交易成本为目的的交易结构设计，由于降低了交易成本，能有效地防范及降低投资者风险，从整体上提升了社会财富，应当予以鼓励。但是也必须考虑到以降低管制交易成本为目的的法律规避行为，此类行为有可能会损害社会公共利益，因此需要监管者加以特别关注，但并非笼统地否定其法律效力，实践证明，许多以规避法律为目的金融创新最终引导了基础制度层面的变化和创新[17](p293)。但是中国资本市场中的监管往往出现“一放就乱，一管就死”的现象，对于股权众筹合同监管，监管者如何在金融创新和监管中寻求平衡，如何分辨交易结构设计将降低交易成本还是引发金融风险，如何判断众筹合同交易结构创新的效力？这将是一个复杂的问题，而且只有当股权众筹领域真正放开之后，我们才能采集到真正的合同样本深入讨论。但是对于监管者而言，必须事先确定好监管的原则和路径。在股权众筹合同的监管中，只有把握底线监管的原则，才可能寻求到效率和安全之间的平衡。那么这条底线应当划在何处？本文认为，不论何种目的的交易结构设计，只要从履行效果上对社会整体利益造成损害，就应考虑否认其效力。具体来说，合同监管的底线应与防范系统性区域性金融风险以及保护广大投资者利益相挂钩。例如前述的可转换债、优先股或SAFE等投资工具的设计，目的是为了降低初创项目本身的市场风险和信息不对称风险，其股息或利率的高低及支付方式设计应建立在对风险的有效平衡之上，但如果项目方一味为了吸引投资者而约定过高利率的“刚性兑付”，很容易导致系统性风险的累积，监管者应及时识别这一风险，以防范系统性区域性金融风险以及投资者保护为底线，把握监管的方向和幅度。

（二）股权众筹合同监管手段

1.合同主体监管，即对合同主体的市场准入进行监管。股权众筹合同的双方分别是需要融资的初创企业和大众投资者，出于对促进资本形成的考虑以及对股权众筹“公开、大众、小额”的界定，法律对双方资质都不应有过分限制。但是在整个股权众筹法律关系中，还包括众筹平台这一主体，它通常会分别与投融资双方分别签订服务合同，对于在股权众筹中扮演重要角色的众筹平台，应当从注册资本、董事及高级管理人员资质、技术水平和信息披露要求等方面对其设置准入标准进行监管。

2.合同文本监管。对于合同文本的监管是合同监管中的核心部分，监管者一方面应尽量尊重合同自由，充分发挥市场资源配置的力量，避免强制性的合同文本监管，如通过出台示范文本、标准格式文本等方式将合同自由限制于狭窄范围内，抹杀金融创新。另一方面，可以通过建立备案制度以达到事前监管的效果，但是由于股权众筹尚处于发展探索阶段，且股权众筹中易出现交易结构的创新，因此备案机构应由更为专业的证券监管机构或行业协会担任为妥。此外，众筹平台应将股权众筹格式合同文本在网站予以公开披露，并向投资者予以风险提示。

3.合同行为监管。合同行为监管主要体现为监管者对合同违法行为的监管，其中，监管机构应当对利用合同危害国家利益、社会利益的违法行为进行监督处理①《合同法》第127条对于工商行政管理部门和其他有关行政主管部门在各自的职权范围内对合同行为的监管做出了明确规定。。对于一般的违反合同但并未损害国家利益、社会利益的行为，应通过违约救济的渠道由当事人自行解决。监管机构可以将信用评价体系与合同行为监管相结合，对于股权众筹合同的违约方，特别是融资方违约的情况纳入企业征信体系中，达到控制融资方欺诈风险的目的。

六、结语

金融监管机构总会面临两个相互矛盾的监管目标：促进资本形成和投资者保护，在股权众筹中这种矛盾尤为明显：初创企业亟待解决的融资困境与初创企业投资中与生俱来的高风险如何平衡，这是监管机构和立法者亟待解决的难题。除了依赖强制信息披露、投资者投资限额、大数据、群体智慧等手段保护投资者之外，精巧的交易结构设计能够很好地降低交易成本，防范交易风险，有助于促进投资和投资者保护两个目标同时实现。但是，交易结构设计也容易成为一柄双刃剑，成为金融机构或融资者进行监管套利和欺诈的利器。人们从次贷危机和国内P2P市场乱象中得到的一个重要教训就是不加监管的金融产品的过度创新会给投资者甚至整个金融市场带来灭顶之灾。交易结构设计也不可能防范交易中的所有风险，这种私法上的契约自治必须和金融监管相结合，才能发挥最大效用。因此，对于股权众筹中的交易结构设计，监管者需要牢牢把握监管底线，给金融创新一定发展空间，同时要以是否损害社会公共利益和大众投资者利益为标尺，及时识别、防范、降低、限制金融风险，达到鼓励创新和严格监管之间的平衡。除此之外，要使股权众筹交易结构设计能够发挥效用，还需要配套法律的修改，为交易创新留出更大的空间。