IMF国际资本流动管理框架变迁及启示

公衍照，王 鼎

IMF作为国际金融体系的维护者，其跨境资本流动管理政策框架经历了反复和轮回，从支持资本管制逐渐转向资本流动自由化，在最近一次的全球金融危机之后又发生了重大转变并提出了关于资本流动自由化及管理的新观点。对IMF国际资本流动管理框架演变历史的梳理，有助于加深对资本流动自由化及资本管制政策的认识，也对中国资本账户管理具有重要的启示意义。

一、二战后初期至20世纪60年代支持资本管制

二战后，英美等国主导下建立了国际货币基金组织(IMF)，与世界银行(IBRD)以及关贸总协定(GATT)一起构成了世界经济的三大支柱。IMF旨在促进国际货币事务合作和汇率稳定，致力于世界经济的稳定增长和各成员国之间的贸易及投资的扩大，其中关于跨境资本流动的管理是协定的主要内容之一。

(一)IMF协定关于资本流动管理的原始条款

IMF对成员国经常账户和资本账户管理规定了不对称的义务，成员国必须取消经常项目下的外汇管制，但明确提出准许甚至要求成员国对资本项目下的交易进行管制。IMF协定第八条第2 款(a)规定，未经IMF同意，成员国不得对国际经常性交易的支付和资金转移实行限制；第六条第3款准许成员国可采取必要的管制，以调节国际资本流动，而且成员国不得使用IMF普通资金弥补大规模和持续的资本外流(在面对资本外流时，笔者注)，IMF可以要求成员国实行管制，以防止对IMF普通资金作如此使用。总之，成员国有权采取资本管制，IMF甚至要求成员国采取资本管制作为使用IMF资金的条件。

以上规定有着深刻的历史根源。20世纪30年代金本位被抛弃，凯恩斯主义兴起，内部均衡目标特别是确保充分就业凌驾于汇率稳定和资本流动之上。二战后欧洲和日本等国经济重建，在自主的宏观经济政策背景下，根据三元悖论，要维持汇率稳定只能放弃资本流动。其次，基于20至30年代的经验，顺周期的资本流动被视为外汇市场动荡以及竞争性贬值从而刺激30年代保护主义盛行和多边贸易体系崩溃的根源。当时布雷顿森林体系的设计者凯恩斯(John Maynard Keynes)和怀特(Harry Dexter White)有一个基本的共识，即对国际资本流动采取实质的控制是必要的。

(二)IMF资本管理框架仍旧存在不确定性

关于资本管制是否进行国际协调合作，IMF条款谈判期间英美两国就存在分歧。首先，凯恩斯主张自愿的开展合作，而怀特则主张强制性的国际协调，但因利益集团特别是美国金融界的反对，最后的协定条款并未涉及相关的国际协调与合作问题，因而资本管制的负担完全落到了资本流出国而不是流入国身土；其次，关于资本管制措施的实施期限问题，怀特主张资本管制是解决战后经济问题的暂时性措施，而凯恩斯则认为是一个永久性的措施。尽管如此，美国的主张具有更重要的影响。对美国而言，协定条款是长期对资本实施管制的承诺，但美国认为其他国家资本管制是战后经济秩序的一个暂时的特征，将随着过渡期的结束而消失，一旦调整完成或其他国家经济赶上来，就要解除货币和资本管制。

自IMF建立至20世纪60年代，资本管制是主流。战后初期的十年美元荒很快转变成了美元灾，全球金融市场的回归伴随着顺周期的资本流动，国际收支赤字国家经历了资本外流，而顺差国资本流入。即使美国也面对国际收支赤字带来的黄金储备减少的压力，美国也加入了某种形式资本管制的行列，并在1963年开征利息平衡税，可以说直到20世纪60年代资本账户自由化基本上没人重视。

二、20世纪70至90年代早期资本账户自由化倾向

随着战后经济的恢复和重建，IMF在资本管制政策上的不确定性随着时间的推移而凸显，IMF在资本管制政策上受到越来越大的压力。从20世纪50年代后期到90年代早期，世界经济发生了一些结构性变化，包括1958年欧洲取消了经常项目管制并启动了欧洲一体化进程、50年代欧洲货币市场的崛起、70年代固定汇率体系破产以及1989年“华盛顿共识”成为IMF政策的主导，资本管制已变得非正统了。

(一)IMF资本账户管理面临的压力

首先，生产和金融资本的国际化，使得产业和金融资本两股力量反对限制性的资本管制。特别是在美国，对国际资本流动的管制变得非常敌视[1]。其次，面对越来越大规模的资本流动，单边的资本控制越来越无效，而且就此的合作又受到美国反对，各国政府没有别的选择，只好从国际资本流动中获取好处[2]。再次，发达国家劳工变得越来越强大和激进，消除资本管制是一个约束劳工组织很好的方式[3]。最后，20世纪70年代新古典综合派、货币主义等新自由主义思潮盛行，逐渐替代内嵌自由主义成为经济活动的指导法则，为IMF服务的经济学家很少有人怀疑开放资本账户长期的合理性，IMF深受影响。

(二)IMF资本账户管理规则部分的放弃

首先，协定条款的第六条第3款相关的规则被放弃。1956年苏伊士运河危机时英镑受到攻击，虽然IMF协定第六条第3款禁止使用基金的资源来弥补资本外逃，但IMF并没有因此而要求英国加强资本管制，此后IMF再也没有执行这个规则[4]，反而在1961年批准的新规则中明确允许成员国可以利用基金组织的资金来为资本外流融资。

其次，20世纪70年代IMF原始条款的修改。1972年“二十国委员会”专家组认为，资本控制不应是国际金融体系的一个长期特征，并试图采用一个由IMF监督实施的行为准则来管辖未来资本管制政策的使用，但最终未达成这样一个框架。1976年IMF协定修改，推动资本流动自由化成为国际金融体系的基本目的之一，但是并没有规定基金组织应该推动资本自由化。因此，资本流动管理的正式规则仍旧没有改变，第六条成了资本自由流动最后的障碍。

(三)80年代后资本自由化目标的内部化

自20世纪80年代中期，新自由主义成为发达国家推行经济全球化的重要理论体系，大部分发达国家都解除了资本账户管制，资本自由流动逐渐成为各国政策目标之一。这一过程中，美国作为最大的推手，发展中国家跟进(特别是拉美国家，债务危机之前就开放了资本账户)，而欧洲国家进行了制度化的落实。1988年欧洲统一大市场启动，1989年OECD修订《自由化守则》，欧洲在促进资本流动的制度化方面发挥了中心作用。

在此背景下，IMF对资本账户给与了极大关注。一方面，IMF工作人员鼓励放松管制[5]；另一方面，又某种程度上意识到资本账户自由化意谓着风险和羊群效应的存在。虽然IMF在资本管制上存在着相互矛盾的观点，但并没有淡化其自由化倾向。事实上，90年代前期IMF就广泛支持发展中国家参与全球资本市场并反对资本账户管制[6]。IMF过分强调开放资本账户的好处[7]，或者低估风险，怀疑资本管制的有效性特别是长期的有效性[8], 夸大资本管制的成本，并认为还有更合适的其他政策以应对大规模资本流入带来的影响，如财政紧缩、灵活汇率以及审慎监管等。因此，尽管资本账户自由化的规范没有制度化，但到90年代早期IMF工作人员已经将资本账户自由化作为规范和准则，并贯穿到90年代IMF参与的项目中，IMF仍旧对资本管制持否定态度。

三、20世纪90年代中期后资本账户自由化的尝试与受挫

(一)资本流动自由化制度化尝试

二十世纪90年代中期，自由化的支持者努力推动IMF资本账户管理规则的改变。早在1994年10月“临时委员会”(现在的IMF国际货币和金融委员会)发表“马德里宣言”，欢迎完全资本流动。1997年4月“临时委员会”宣布其修改IMF协定的意向，于1997年9月要求执行理事会完成协定条款的修改工作，随后产生了两个版本的协定。其中第一个版本将促进有秩序的资本账户自由化作为主要目的之一，第二个版本赋予IMF对成员国的资本账户政策的管辖权。条款修订意味着IMF对新兴市场国家和主要发展中国家拥有更大的影响力，将准许IMF使用贷款条件性(conditionality)来鼓励资本账户自由化。

(二)亚洲金融危机与IMF态度的微妙变化

1997年亚洲金融危机爆发，资本流动自由化带来的恶果显现，对IMF资本流动自由化观点产生了冲击。首先，1997亚洲金融危机挫败了IMF自由化支持者的企图。IMF协定修订本遭到了发展中国家的反对，包括发达国家一些政策制定者的抵触[9]，而对美国来说扩大IMF的权限无疑会削弱美国的影响力，美国也采用了务实主义的态度，因而协定的修订被无限期中止。

其次，危机的爆发如一记闷棍，让IMF工作人员从资本流动自由化的美梦中惊醒过来。亚洲金融危机期间，东南亚国家经济遭受重创，过早开放资本账户被普遍认为是导致危机的重要原因；而期间IMF向危机国家提供援助但附加苛刻的条件，以推动相关国家资本账户自由化在内的经济自由化改革，使东南亚国家付出了沉重代价。尽管IMF工作人员仍旧相信开放资本账户的优势[10]，但IMF开始对开放资本账户的风险给予很大的关注，认为资本账户自由化对推动长期经济增长证据是不确定的[11]，但开放资本账户却带来更多的风险，资本自由化必须是有步骤、有次序而且是渐进地推进[12]。

再次，危机之后IMF软化了其对资本管制的强硬立场。IMF内部工作人员对某些情况下资本管制有了些许的包容和接受，无论针对资本流入还是针对资本流出，认为在暂时实现某些特别目标时是有效的，而且对于象中国等国家的长期资本管制表示了理解[13]。

然而，亚洲金融危机并没有让IMF的观点发生根本性的转变。其一，IMF研究人员原则上反对资本管制，无论是针对资本流入还是针对资本流出，IMF远没有接受对资本外流的管制[14]，也反对货币管制，而且对资本管制长期的有效性仍旧持怀疑态度，资本管制仍旧被认为在应对大规模资本流动时基本无效，成本高昂；认为有比管制更好的措施来应对资本账户自由化带来的问题，即资本管制不能替代健全的宏观经济政策[15]。其二，尽管资本流动自由化与经济增长之间关系的研究结论并不确定，但IMF认为并不能因此而放弃开放资本账户；相反，IMF工作人员认为开放资本账户一般说来是有利的，但大部分情况是需要一些门槛条件的[16]。IMF工作团队仍然保持着对资本自由化长期内的合意性的信心，其对资本管制仍持否定态度，资本账户自由化依旧是IMF努力的目标。

四、2008年全球金融危机后确认了资本管制的合理与合法

(一)全球金融危机重创了新自由主义的全球治理理念

首先，危机起始于市场机制成熟和制度健全的发达国家，而不是所谓的没有跨过市场和制度门槛的发展中国家。危机对全球经济和金融稳定带来巨大冲击，而一些实施资本管制的新兴市场经济体如中国、印度、巴西、印度尼西亚、韩国等却成功避免了资本流动短时波动引发的危机，无一例外地实现了强劲的经济增长。

其次，为应对金融危机，主要发达经济体实施量化宽松政策，发展中国家因此遭遇大规模资本流入的冲击，给宏观经济稳定带来严峻的挑战，而一旦发达经济体退出量化宽松政策，可以预见由此引发资本流入逆转将导致后者金融体系的崩溃。为此，很多国家包括一些已经实施资本账户自由化的国家重拾资本管制。

屡屡发生的危机表明，不受管制的资本流动是全球稳定的重大威胁，IMF对此进行了深刻的反思。2009 年12 月，IMF前第一副总裁约翰·利普斯基(John Lipsky)指出，面对资本流动的突然急剧增加，可以考虑施加资本管制。随后，IMF在2010 年春季的《全球金融稳定报告》中对资本管制做出正式表态并明确指出，新兴市场经济体应对资本流入首先要实施宏观经济政策和审慎监管政策，而这些政策实施仍不充分时，可以考虑施加资本管制。在上述工作的基础上，2011年，国际货币金融委员会(IMFC)呼吁进一步制定一套全面、灵活、平衡的资本流动管理方法。随后，IMF发布《资本流入管理的经验》(2011)、《加强国际货币体系:盘点并展望》(2011)、《资本流动自由化和流出管理》(2012)、《综合监督决议》(2012)等文件，进一步完善了资本流入管理框架，也提出资本流出的管理框架，同时考虑到资本流动管理的国际溢出效应，强调加强资本流动管理的国际协调。

再次，IMF于2012年11月14日发布《资本流动自由化与管理：机构观点》(以下简称《机构观点》)，并于次年4月25日发布配套的《指导说明》。《机构观点》全面阐述了IMF关于资本流动自由化、资本流动管理措施以及相关的国际合作与协调问题，对以往模糊和相互矛盾的观点做了比较确定的表述, 表明IMF的观点出现重大变化。IMF的这个转变，反映了新自由主义经济政策失败，尤其是20世纪90年代以来金融危机使得IMF不得不进行深刻的理论及政策的反思，而一些新兴经济体特别是中国基于自身国情，采取了有效的资本流动管理，不仅保持了经济金融体系的稳定，也实现了持续的经济增长，对IMF起到了正面的引导。

(二)《机构观点》体现的重大变化

1. 否定了无条件的资本流动自由化

IMF认为完全资本流动自由化不是各国任何时候都适宜的目标。相对以往，IMF对其资本自由流动的风险给予高度重视，认为这些风险可能因各国金融市场和制度设施的缺陷而放大，并加剧宏观经济波动进而诱发经济危机。IMF否定了无条件的自由化，认为开放资本账户是一个长期而复杂的过程。一个国家必须在金融市场建设、市场化改革、监督监管体系以及宏观经济调控体系建设方面达到“入门”条件后，方可有计划而有序实施自由化进程，而在这个过程中，某些情况下仍可暂时重新实施资本流动的管制措施。

2. 确立了资本管制作为应对资本流动的政策工具之一

IMF认为，不稳定的资本流动是多种因素造成的，相应的应对政策应是综合的。这些政策包括宏观经济政策调整、审慎监管、其他结构性政策以及资本流动管理措施(Capital Flow Management Measures，CFMs)(1)传统意义上，资本管制被污名化，因此IMF创造了一个新词——资本流动管理措施(Capital Flow Management Measures，CFMs),泛指一国为应对大规模资本流入流出而采取的各类限制资本流动的措施，比以往资本管制的概念要宽泛。, 资本管理或者资本管制应当是政策工具之一。

IMF认为，当一个国家面临资本流入激增，在不存在经济过热或资产价格膨胀的情况下可降低利率，或者当因通胀压力使货币宽松的范围受到限制时，可通过紧缩财政来降低国内外资产之间的利差；当经济已经过热，但本币相对于基本面没有被高估时可采取货币升值；在本币已高估但外汇储备不足的情况下可干预外汇市场以积累国际储备。当以上条件都不具备时，CFMs是可取的。但IMF认为，应对资本流动的首选政策应该是货币、财政、汇率以及国际储备政策，而不是动辄就实施CFMs，而且CFMs的实施不应该替代必要的宏观经济调整政策。简言之，资本管制是最后的政策工具。

3. 强调资本流动的多边溢出效应以及国际合作与国际监督的必要性

IMF认为，资本流动以及影响资本流动的政策都具有外部性，需要资本流动来源国与流入国，以及流入国之间开展必要的政策协调和合作。国际合作有助于降低资本流动引发的风险扩散，而在CFMs上的协调，有助于避免其引发的扭曲效应并提高CFMs的有效性。IMF强调，应对资本流动时流出国应承担相应义务，而不能完全由流入国承担，并建议在原来的国际双边和多边监督的基础上，加强对跨境资本流动和成员国资本流动政策的国际监督。

IMF观点的转变是一个巨大的进步。不可否认，长期以来跨境资本流动波动频繁，根源于主要发达国家宏观经济政策的溢出效应，尤其是美联储货币政策的周期性波动。而资本流动带来的冲击和引发的额外成本却由外围国家特别是发展中国家承担，发展中国家因此而采取的包括资本管制等应对措施却受到来自IMF以及西方国家的压力，尤其是IMF以援助为诱饵，推行所谓的“华盛顿共识”，进一步阻碍了危机国家的经济恢复和重建。

五、对中国资本帐户管理的启示

跨境资本大规模流动是当代世界经济发展的一大趋势，但对资本流动的经济效应以及相关的应对政策，IMF的观点却经历了反复和轮回，教科书式地理解资本自由流动的经济效应和相关的应对措施带来的教训是深刻的，IMF观点的转变无疑是一个重大的进步。IMF资本流动管理观点的转变，也变相支持了我国长久以来自主的资本账户自由化进程。改革开放四十多年来，我国实施有管理的资本账户自由化，在确保宏观经济和金融市场的稳定、促进我国利用FDI以及加快经济增长方面成效显著[17]。

往事可鉴，未来可期。中国改革开放将进一步深化，资本账户进一步开放依旧是最具挑战性的。作为全球第二大经济体、第一大贸易国、多边贸易体制的维护者和改革者，“一带一路”倡议的组织者和实施者，资本账户管制面对国内外多重压力，尤其是人民币国际化进程加快带来的压力[18]。如何深化我国资本账户自由化而不危及我国经济稳定与安全，确保中国经济及持续、稳定的增长，有几点值得我们注意。

首先，我国的资本账户自由化进程必须依据国内市场和制度建设水平而有序推进。IMF《机构观点》提出的资本流动自由化进程的“综合方法”具有很强的理论依据和史实支撑，我国仍需要进行长期而细致的努力。尤其是要加快金融市场建设，扩大市场规模并增加市场深度，完善金融监管和宏观经济政策调控体系，为深化资本账户开放创造基础条件。

其次，要综合多种政策手段应对可能的跨境资本流动对我国经济的冲击。今天的中国已深度融入全球经济，保持宏观经济以及相关政策的稳定，有利于避免跨境资本流动的波动，但触发跨境资本流动的因素往往是外部的，我们可能会常常陷入“人在江湖，身不由己”的困境。尤其是中美两大国竞合关系的变化，两国宏观经济政策的差异甚至冲突可能凸显，如何有效应对资本流动带来的冲击，需要我们进一步完善包括宏观经济调控、审慎监管以及必要的国际合作及协调等手段，而非动辄实施资本管制措施。

最后，牢牢把握对资本流动管理的主动权，不可轻言完全放弃资本管制。坚持改革、发展和稳定三者统筹协调，依旧是我国经济持续增长和发展的前提条件。四十多年的经验告诉我们，尽管当今国际经济风云变幻，只要我国能够成功应对全球金融动荡(大规模资本流动)的冲击，无论国内经济有多大的困难，都不会对中国的经济造成伤筋动骨的伤害，中国的现代化进程就不会遭受严重的挫折，而前提条件就是我国能否有效地把控跨境资本流动带来的风险。因此，要充分认识跨境资本流动的潜在风险，在资本账户自由化过程中应坚持相对保守、务实、有序和自主的原则，适当发挥资本管制针对性强、效率高的优点，把资本管制作为我国一个永久的、可自主使用的政策工具。即使放开了资本账户，必要的时候依旧可以逆转，尤其是面对突如其来的大规模资本流动冲击时，而不能如IMF倡导的那样，将资本管制作为最后的可选工具。