我国政府引导基金退出方式研究

●刘春晓 孟兆辉 李 蕾 谭祖卫

一、概述

政府引导基金是不以盈利为目的的政策性资金，主要通过参股子基金方式，对政府资金进行杠杆放大，带动社会资本投资政府需要支持的产业领域内项目。2002 年，中关村国家自主创新示范区在全国率先开展了促进创业投资发展的试点工作，并设立了中关村创业投资引导资金，2005 年十部委发布《创业投资企业管理办法》，提出国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，2008 年10 月国务院发布《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，引导基金进入规范发展阶段。2014 年至2017 年，政府引导基金发挥的作用日益显著，在政策带动下，国家层面和地方政府层面纷纷设立引导基金，政府引导基金进入快速发展阶段。根据清科数据，2008 年政府引导基金共计43 支，累计规模26.22 亿元，经过10 年发展，2018 年各级设立引导基金共2066 支，募集资金总金额3.78 万亿。在政府引导基金带动下，2018 年在中国证券投资基金业协会登记的私募股权、创业投资基金管理人超过1.4 万家，已备案的私募股权和创投基金3.19万支，规模7.95 万亿，占2017 年全国GDP 的9.6%。

政府引导基金遵循规范管理与运营的基本要求，需按照约定存续期满实现退出，且只有适时退出，才能投入到新的子基金，继续发挥资金的杠杆放大作用和产业引导作用，然而，从清科私募通数据来看，目前只有86 支引导基金实现了退出，占引导基金总设立数量的4.1%。随着引导基金和市场中私募股权/创投基金陆续进入退出期，引导基金将面临巨大的退出压力。

二、文献综述与政策研究

（一）文献综述

随着引导基金运行时间增长，数量和规模不断增加，引导基金退出问题开始受到关注，针对引导基金退出总体研究，主要有萧端（2014）介绍了以色列YOZMA 基金运作模式，子基金在5年之内可以一定的收益率（约5%～7%）回购政府出资份额；刘晶（2017）提出目前我国政府引导基金FOF 模式形成股权的退出机制还存在着退出手段匮乏、资产评估难度较大、资金无法实现循环利用以及剩余收益让利程度设置考虑不全面等问题，并提出建立资产流转交易，拓宽基金退出方式，实现日常动态监控，降低后期评估难度，合理制定分享比例，全面衡量多种因素等建议；苑茂昌（2017）概述了我国政府产业引导基金退出模式和退出路径，分析了引导基金存在的问题，并分析了相关案例，提出健全政府产业引导基金退出制度体系、完善基金整体规划、提升风险控制机制，严格把关资本结构、培养政府专业人才、完善多层次资本市场体系及加强退出过程中各个政府职能部门之间的协调配合等相关建议。

此外，在针对区域性引导基金研究方面，王晓芳（2016）和卢慧芳（2016）分别对安徽省创投引导基金和广东省创业投资引导基金退出机制进行了研究，但主要侧重于子基金从项目退出机制研究；罗荆（2016）对浙江省政府产业基金的退出让利机制进行了研究思考，提出了明确政府资金退出时机和方式、收益让渡范围和让利管理职责等方面的建议。

总体而言，针对我国政府引导基金退出的研究较少，而且目前的研究也主要集中子基金从项目退出方面的研究。

（二）政府引导基金退出政策研究

目前，国家层面并未出台关于政府引导基金退出的专门管理办法或指导意见，地方引导基金只有浙江省出台了政府产业基金投资退出管理暂行办法，对退出方式、退出程序、让利处理、监督管理等方面对引导基金退出进行了规范要求。大部分政府引导基金政策还是停留在从“募、投、管、退”四个方面对引导基金的设立运作进行规范，这些规范性要求，主要包括退出价格、退出方式、存续期设定与延长。

2008 年《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（国办发〔2008〕116 号）提出“引导基金投资形成股权的退出，应按照公共财政的原则和引导基金的运作要求，确定退出方式及退出价格。”2011 年《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》（财建〔2011〕668 号）要求“及时将中央财政出资资金的分红、退出等资金（含本金及收益）拨入托管专户并上缴中央国库。”2015 年11 月《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210 号）和2016 年12 月《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规〔2016〕2800 号）提出基金存续期届满确需延长存续期的，经同级政府批准可以延长，对于退出的资产定价约定按照基金合伙人协议/章程约定退出，没有约定的须进行资产评估确定退出价格。国家层面新政策发布后，北京市中小企业创业投资引导基金出台了新的管理细则，上海市创业投资引导基金更新了《上海市创业投资引导基金管理办法》，加强了对新设基金的规范性管理。

从政府引导基金政策看，引导基金应在子基金存续期届满后及时退出，并且最好以现金方式退出，最后将回收资金及时上缴国库或根据相关管理办法做进一步安排。政府引导基金的设立与运作是对财政资金使用的重要创新，放大了财政资金使用效果，由于当时可参考案例很少，大都存在“重设立，轻退出”的问题，随着引导基金持续运作，国家层面也通过出台新的管理办法进行更新和规范，但政府引导基金退出的一些具体问题仍难以得到解决，比如，引导基金参股子基金存续期满并已依据相关协议延长后仍然无法退出的问题，非现金分配问题，以及份额转让程序等问题。

三、引导基金现有退出方式比较分析

（一）退出方式

目前，政府引导基金从子基金退出方式主要有解散清算退出、份额转让退出、减资退出等。

1.解散清算退出。子基金存续期终止时，按法律法规和基金协议的有关规定对基金进行清算，清算后剩余基金财产，按照基金份额持有人所持份额比例进行分配。随着对政府引导基金管理运作实践经验的积累，引导基金管理从“募、投、管、退”逐渐过渡到“募、投、管、退、散”，严格意义上说，“散”是引导基金投资子基金各出资人权利义务终止的尽头。但是，清算期时间难以控制，几个月到几年不等，例如强制清算期限为6 个月，自行清算则没有时间限制。从支付方式来看，解散清算分为现金清算和非现金清算。

现金方式清算，要求子基金从投资项目中100%退出。从实践来看，子基金无法按时从项目退出，导致引导基金难以从子基金以现金支付方式清算退出。以北京市战略性新兴产业创投引导基金为例，2010 年设立的4 支基金，存续期均为10 年，目前已存续9 年，累计投资53 个项目，截至目前实现完全退出的项目共12 个，占总数的22.64%，从目前来看，子基金难以在存续期内实现所有投资项目退出。

非现金分配方式清算，则对子基金是否从项目退出没有要求，子基金存续期届满清算，将基金资产（含现金和项目股权）按出资比例进行分配。一般而言，子基金清算之前，基金管理人应尽其努力将基金的投资变现，避免非现金方式进行分配，但部分引导基金参股子基金协议中并未做唯一分配方式的约定，即在基金管理人独立判断认为非现金分配更符合基金出资人利益时，有权决定以非现金方式进行分配。非现金分配时，有价证券的交易价格比较容易确定其价值，其他非现金资产，则需聘请第三方评估机构确定其价值，涉及国有资产交易或国有主体的，遵照国有资产管理相关法律法规处理，基金出资人需要配合完成相关资产转让登记手续和信息披露义务。

非现金分配将导致引导基金直接持有项目股权，加大引导基金投后管理难度，此外，非现金分配后，引导基金作为小股东，难以从项目清算退出。以北京市战略性新兴产业创投引导基金为例，子基金协议约定，不得成为被投资项目的第一大股东，子基金对投资的343 个项目的平均持有股权为9.72%，对126 个项目的平均持有股权不超过5%。若以非现金分配方式转让给引导基金，则引导基金对单个加权平均持股约为2%。公司法规定，当公司经营管理发生严重困难，继续存在会使股东利益受到重大损失，通过其他途径不能解决的，持有公司全部股东表决权10%以上的股东可以请求人民法院解散公司，但股东会议作出修改公司章程、解散公司的决议必须经代表2/3 以上表决权的股东通过。引导基金以非现金分配方式获得项目股权，可能面临在引导基金存续期内无法从项目退出情形。

2. 份额转让退出。基金份额协议转让退出是指子基金中的政府出资按照法定程序全部或者部分转让给其他出资人或以外的法人及自然人。协议转让方式包括普通合伙人/主发起人按照约定方式回购、在产权交易所转让、或者通过其他合法方式向第三方转让基金份额。这种退出方式，一般是现金支付，且对子基金投资项目是否完全退出没有要求，能够较短时间内有效实现政府资金回收。但实际操作过程中，由于转让份额涉及资金额度较大，合格投资者难以满足大规模的引导基金退出需求。

《企业国有资产交易监督管理办法》规定“政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）权对外转让，按照有关法律法规规定执行。”部分引导基金管理人为避免潜在风险，在退出子基金过程中要求履行国有产权对外转让程序。例如，广州市创业投资引导基金通过产权交易所出售广州红土科信创业投资有限公司基金份额。在产权交易所退出，较好满足了政府出资人程序合规上的要求，但执行程序复杂，可能面临无人摘牌的局面，交易时间难以把控。

为简化交易流程，针对国有企业之间的转让，浙江省财政厅《关于印发浙江省政府产业基金投资退出管理暂行办法的通知》提出“政府产业基金采用转让方式退出，如转让双方为国有企业全资公司或国有独资企业的，经双方股东一致同意，并报经基金管理机构批准，政府产业基金所持股权（份额）可以协议转让或无偿划拨。”但目前，这种转让退出方式并非通用做法。

3.减资退出。减资退出是指政府引导基金在子基金中的出资无法实现转让或回购时，与其他出资人协商通过减资程序实现退出，减资退出一般是现金支付，对子基金投资项目是否完全退出没有要求，能够在较短时间内实现政府资金回收。引导基金减资退出的，需要考查引导基金政策目标的完成情况。基金减资退出的前提是子基金托管账户资金充裕，一般情况下，基金减资分配是经合伙人会/股东会通过，各出资人按照出资比例进行资金分配，引导基金一般情况下不具有优先获得减资分配的权利。减资分配仍需要对子基金投资组合进行价值评估，因此只有在子基金投资项目发展较好、评估价格较低、且社会出资人不急于变现的情况下，社会出资人才会同意引导基金优先退出。

（二）不同退出方式比较分析

根据引导基金传统退出方式下对子基金投资项目退出进度要求、退出完成时间和回收资产情况，对三种引导基金退出方式进行对比分析如下：

表1 政府引导基金不同退出方式比较分析

政府引导基金退出旨在实现资金回收，提高财政资金的使用效率。在投资项目100%退出的情况下，一般采取解散清算方式退出，退出过程时间较短；在投资项目非100%退出的情况下，采取减资和份额转让方式退出的，可以在较短时间内实现引导基金退出，采取解散清算方式退出的，则项目股权清退时间难以确定，无法掌控清算退出时间；采取非现金分配的，引导基金可以实现在短期内实现退出子基金，但将长期直接持有项目股权，管理成本高，回收时间长。

目前能够实现现金退出的主要是份额转让、减资退出，以及现金支付的解散清算退出。

四、引导基金退出方式创新设计

由于我国私募基金份额无法上市交易，私募基金二级市场不完善，普通投资者对于引导基金出资份额转让的承载能力有限，减资退出仅在子基金现金充裕情况下才能进行，解散清算期限难以控制，非现金分配可能导致引导基金长期持有项目股权，此外，基金清算会导致被投企业股权变动，进而影响企业上市等资本运作，因此文章提出组建专业的引导基金资产管理公司统筹管理国家及地方引导基金资产，该种退出方式是对投资项目不能100%退出，子基金非现金分配清算方式的修正，是对基金份额转让退出方式的补充和优化。

（一）整体架构

组建国有独资的引导基金资产管理公司（如图1），通过协议转让和无偿划拨方式专门处置国家和地方政府在子基金已到存续期的引导基金出资份额、引导基金参股的直投项目股权，以及子基金解散时引导基金按份额持有的被投项目股权，进行专业的基金份额/投资组合及直投项目评估，并在适当时间以合理价格处置持有资产，实现资产变现。未来在收入利润稳定后，通过融资，进一步扩大规模。

目前已有部分机构启动私募基金二级市场份额交易，特别是针对政府引导基金出资份额设立的“S 基金”，由于交易涉及的资金量通常较大，总体来说符合要求的投资者数量还非常少，不能满足未来引导基金和股权基金大量退出的需求，而且市场化机构购买政府引导基金份额过程存在定价问题，难免出现国有资产流失现象。引导基金资产管理公司运营模式其本质是基金份额转让，其优势是解决了子基金到期由于投资项目无法退出难以进行现金清算的问题，增加了引导基金退出途径，在保障合规性的同时，减少基金份额转让存在的国有资产流失问题，提高引导基金退出效率。

（二）业务模式

引导基金资产管理公司主要业务为管理和处置引导基金出资份额、引导基金参股的直投项目股权，以及子基金解散时引导基金按份额持有的被投项目股权，补充现有引导基金退出方式，以满足政府引导基金退出需求。在引导基金资产管理公司形成投资收益良性运转后，可与社会资本共同出资设立受让基金份额的基金，扩大引导基金资产管理公司规模，形成持续业务模式。

（三）风险控制

引导基金资产管理公司设立专门的投后管理团队，负责引导基金份额/直投项目受让后的管理工作，制定明确引导基金投后管理准则和相关制度，做好基金/直投资项目的退出方案，加强与基金管理公司和项目方的沟通，严格把控引导基金资产管理公司的运营风险。

（四）专业合作

引导基金资产管理公司通过公开招标方式，分别选择3～5 家资产评估公司、审计机构和律师事务所构成第三方专业服务机构库，辅助引导基金份额评估和法律风险评估等；通过与行业协会、业内知名投资机构的交流，增加引导基金份额转让的信息渠道，减少购买引导基金份额过程的信息不对称风险。

五、结论与建议

政府引导基金的设立带动了我国股权投资市场发展，吸引了大量社会资本进入政府鼓励和支持的产业领域，随着退出期的陆续到来，引导基金及其参股子基金可能面临集中退出的局面，因此必须提前探索和规划引导基金退出途径，保障引导基金及时、有序、稳健退出。组建专业化的引导基金资产管理公司受让引导基金到期无法退出的子基金份额/直投项目股权，有利于加强对政府引导基金的统筹管理，加快清算退出方式非现金分配的资产处理流程，拓宽基金二手份额交易渠道。通过引导基金资产管理公司平台长期持有基金份额和企业股权，可以给予被投企业更充分的成长时间，有利于构建良好的企业运营环境。

关于引导基金资产管理公司的组建和运营，提出以下建议：一是引导基金资产管理公司运营应兼顾政策目标和市场化持续运作需求。引导基金资产管理公司期初主要为政府引导基金提供统筹管理的退出渠道，建议公司在受让子基金份额后强化市场化决策运营，通过较为长期地持有基金份额和部分直投项目股权，注重增值管理，最终以市场化方式退出，满足持续运营的要求。二是管理团队应具有专业投资管理水平和丰富的基金管理经验。引导基金资产管理公司业务包括子基金和直投项目投资和管理，对管理团队投资标的筛选、基金份额/项目估值、尽职调查、投资决策、投后管理、增值服务、资产处置能力等具有很高的要求，建议通过市场化方式引进高端投资管理团队，设置合理的激励约束机制，保障引导基金资产管理公司高效运作。三是引导基金资产管理公司也可以委托专业的机构化投资管理团队进行管理。目前国内股权投资市场已有运作成熟稳健的机构化投资管理团队，在人员专业配备、分支机构设置等方面具有很强的运营管理能力，通过委托此类第三方投资机构管理，有利于实现引导基金资产管理公司的市场化运作。

此外，针对引导基金退出存在的可能问题，提出以下建议：一是建议引导基金管理人针对进入退出期的子基金做好提前准备和安排，注重风险防控，确保引导基金基金适时有序规范退出。二是建议政府出台针对引导基金退出的相关政策。从国家层面研究和完善引导基金退出制度，明确原则性问题，规范引导基金退出程序和让利处理；在引导基金绩效评价中强化对政策目标和合规性考查，减少对引导基金财务指标的考核压力；适当简化国有企业之间引导基金份额转让程序，提高引导基金退出效率。三是建议从国家层面推进基金二手份额交易市场和交易场所的建设。逐步建立基金二手份额交易场所，拓宽引导基金退出渠道，规范交易制度，进一步降低基金份额转让过程的信息不对称、完善对合格投资者的考察和审核等。