中美政策差异化背景下我国货币政策操作策略研究

潘锡泉

（浙江金融职业学院 金融管理学院，杭州 310018）

一、引 言

金融危机后，美联储通过多轮量化宽松货币政策的实施基本扭转了危机时期颓废的经济增长趋势，为美联储货币政策回归常态，开启加息政策铺垫了基础。“加息”作为一种对金融活动实施更广泛监管的手段，被认为是有利于化解金融危机以来全球量化宽松货币政策操作所带来的资产价格泡沫问题，被世界主要国家广泛采用。2015 年12 月，美联储宣布上调联邦基金利率25 个基点，开启了金融危机后的首次加息。耶伦时代以及鲍威尔执掌美联储后，依然没有停止加息脚步，反而延续并加快了加息的节奏，在2017 年12 月加息的基础上于2018 年3 月和6 月再次将利率分别上调25 个基点至2%水平；在2018年下半年的9月和12月又分别进行了两次加息，将利率从年初的1.25%—1.5% 上调至2.25%—2.5%。尽管在2018 年12 月美联储的议息会议上美联储改变了以往“渐进式”加息的表述，但依然没有扭转在接下来的2019 年内以及2020 年的强烈加息预期（2018 年12 月美联储的议息会议透露，2019 年预期加息次数由 3 次变为 2 次，2020 年预期加息1 次不变）。美联储的不断加息及其宣示出的强烈加息预期效应（学界普遍预期美联储加息将会持续到其利率水平达到2.5%的正常中性利率水平与2.9%的长期中性利率水平，而2019 年末和2020 年末的联邦基金利率预期中位数分别为2.9%和3.1%），触动了全球范围内的加息锦标赛。英格兰银行于2017年11月2 日率先决定上调基准利率25 个基点至0.5%，紧接着又在2018 年8 月2 日上调基准利率25 个基点至0.75%。韩国中央银行于2017 年12 月将基准利率从1.25%上调至1.5%后，又于2018 年11 月30 日上调基准利率25 个基点。加拿大银行于2018 年1 月17 日宣布上调基准利率25 个基点至1.25%的基础上，又在年内连续上调2 次利率至1.75%。土耳其央行于2018 年5 月24 日宣布加息300 个基点，又在6 月和9 月分别加息2 次，将利率上调至24%。阿根廷则在8 天内进行了3 次加息，年内总共加息5 次，印度央行、墨西哥央行等也在2018 年纷纷进行了加息。此外，还有许多国家正在观望或启动本国的加息方案以应对美联储加息。

显然，在各国央行纷纷加息导致全球货币政策收紧和美联储强烈加息预期的背景下，我国央行并没有采取直接调整存贷款利率的方式予以应对，而是不断通过调整中期借贷便利和逆回购等结构性货币政策工具的应用来应对美联储加息，但是政府部门、学术界乃至社会各界有关我国是否会跟随美联储加息节奏的加快而被迫进行加息，以及何时加息等问题还存在较多争议。央行研究局副局长纪敏在2018 年初指出，由于去年以来工业产品价格和企业利润的不断提升，我国存在短期内加息的空间（一次可能的加息）以削减工业企业过剩产能，以此手段来抑制不顾借贷成本的企业债务扩张和加杠杆行为，从而进一步提升企业的投资回报。华泰证券首席宏观分析师李超则认为，从央行的实践来看，央行可能会就官定基准利率跟随加息一次。法国外贸银行新兴亚洲高级经济学家阮纯则表示，2017 年中国金融市场（货币状况紧张导致沪深股市相比美国和亚太市场表现得很糟糕）和企业并没有完全消化掉前期美联储加息以及由此引起的我国央行被动加息（主要表现为3 月期上海同业拆借利率、中期借贷便利和逆回购利率等市场化利率的跃然上升），2018 年和2019 年加息的可能性不大，事实也证明2018 年我国央行并没有进行加息操作。交通银行首席经济学家连平则给出了比较委婉的看法，认为美联储加息带来的汇率变动将会对资本流动造成影响，但是中国央行加息与否关键是要看我国自身的情况，结合当前我国在资本流动管理方面有比较成熟和有效的做法，他认为央行可能对货币政策加息方面的考虑会少一些，而更多关注其他方面需求。中信银行（国际）首席经济学家兼研究部总经理廖群认为，从货币政策收紧角度来看，加息是没有必要的，但是从汇率资本流出方面来看，则存在可能性，具体到2018 年下半年和2019年，是否加息还要看美国加息步伐①。

显然，在美联储货币政策和中美贸易摩擦等不确定性政策影响的背景下，要客观回答我国是否存在追随美联储加息的可能，以及我国货币政策如何应对这种不确定性而采取精准有效的下一步操作策略，我们首先需要客观地来评估当前货币政策面临的内外部环境，然后基于客观的内外部环境分析我国货币政策面临的现实挑战，并具有针对性地预判我国货币政策接下来可能的操作取向（化解策略）。

二、我国货币政策操作面临的外部政策不确定性

美联储加息、缩表、贸易战等无法避免的外部因素所产生的磁吸效应正在不断积聚，并开始影响和改变着我国货币政策操作的外部环境，使得我国货币政策操作面临巨大的外部不确定性。

（一）美联储“加息+缩表”双重政策效应的叠加

在特朗普政府一贯的“美国利益第一”思想的主导下，美联储为实现其自身货币政策操作目标，不断通过加息和缩表等有别于前期超常规量化宽松货币政策手段，向全球溢出货币政策操作效应，着实让世界各国货币政策当局为之担忧，同时也给各国央行货币政策操作蒙上了诸多不确定性，使得我国在货币政策操作上承受较大的外部政策环境变化带来的负外部效应（政策溢出效应）。

从当前外部环境来看，美联储为规避后危机时期长期利率过低可能导致的收益率曲线倒挂、大量超额准备金可能造成的潜在通胀问题，以及前期超常规量化宽松货币政策引发的资产负债表过度扩张,可能会导致其控制短期利率能力下降问题，除了开启加息手段之外，于2017 年10 月又开启了“缩表”计划，将其作为量化宽松货币政策退出的延续策略。根据美联储2017 年6 月公布的《政策正常化原则和计划附录》方案，美联储将采用“上限额度”模式进行缩表，缩减规模上限每季度增加一次，增幅分别为60 亿美元和40 亿美元，直至每月缩减规模上限达到300 亿美元和200 亿美元。据张启迪和陈颖（2018）［1］测算，2018 年美联储的缩表规模约为4000 亿美元，未来五年内缩表的规模约在2 万亿美元。另据21 世纪经济报道数据显示，截至2019 年2 月13 日，美联储缩表金额已经达到4309 亿美元，美联储资产规模仍高达4.03 万亿美元，印证了张启迪和陈颖（2018）的测算。美联储持续缩表产生的预期效应一方面助推了美国长期利率的上升，使得美元对欧元、日元、人民币等其他主要货币的利差持续扩大，进一步提升了美元资产的吸引力，在磁吸效应的作用下，全球资本加速回流美国。另一方面，美联储缩表使得美元的升值趋势进一步得到加强（2018 年全年美元指数上涨4.4%），各国货币相对美元汇率出现迅速恶化，英镑2018 年全年贬值5.59%，新兴经济体国家贬值幅度更大，印度卢比贬值8.24%，俄罗斯卢布全年贬值17.25%，巴西雷亚尔、阿根廷比索和土耳其里拉贬值幅度分别达到14.65%、50.57%和28.34%。我国亦不例外，自2014年9月以来，人民币经历了明显的两轮贬值（2014 年9 月—2016 年底、2018 年 4 月—2018 年 10 月），尽管人民币兑美元汇率在2018 年10 月触底回升，但全年贬值幅度依然超过5%（如图1）。

图1 2014.1—2019.3 美元兑人民币汇率中间价

在这两个时期，为了降低人民币汇率下行压力，我国央行不断采用中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等新型结构性货币政策工具代替降准予以应对，但问题是，在持续的结构性货币政策工具操作下，当前MLF 和PSL 的余额变得极为庞大，单笔操作规模越来越大，期限也越来越长。美联储启动加息和缩表以来，我国短期资本和中长期资本出现加速外流现象，国内流动性进一步趋紧，MLF 和PSL 的余额继续增大，市场流动性的松紧波动幅度也随之加大，导致更多机构违约和债券违约事件的发生，对我国实体经济直接造成负面影响，并导致外汇储备进一步降低（如图2）、人民币汇率贬值压力持续增大，影响国内金融稳定。2017 年以来，虽然在央行的多次干预下人民币汇率基本维持稳定且保持了较长时间的稳健升值（如图1），然而由于当前美国已进入加息周期，人民币贬值及贬值预期压力依然较大（尽管央行通过对远期外汇售汇业务风险准备金的上调遏制了人民币汇率的持续下挫，但人民币贬值的势头依然没有减弱）。一旦美联储开启缩表并得以延续，美元将继续升值，会进一步加大人民币贬值压力，给外汇储备管理和国内经济结构调整带来更大挑战，导致外债偿付难度增加、外债风险加大。

显然，从外部环境来看，美联储“加息+缩表”双重货币政策操作效应必将会通过利率和汇率渠道向全球产生溢出效应，其结果是，全球股票市场、债券市场、外汇市场和大宗商品市场面临剧烈调整，全球资本，尤其是新兴市场资金继续回流美国，造成新兴经济体出现资本急停现象，并给新兴经济体的外汇市场、金融市场以及经济复苏带来严重的不利影响。

（二）特朗普政府贸易保护主义的持续发酵

贸易摩擦源于特朗普政府的贸易保护主义，而贸易保护主义显然已不是什么新鲜事，特朗普早在竞选初期就旗帜鲜明地表达了其贸易保护主义的立场（吴秋君和马俊炯，2018）［2］，上任以来推出的诸如退出“跨太平洋伙伴关系协定”（TPP）、对美国和墨西哥边境修隔离墙、重启NAFTA 谈判，以及大幅度减税等政策的实施就是其贸易保护主义行为的延续（潘锡泉，2017）［3］。进入 2018 年以来，这种贸易保护主义的势头不仅没有减弱，反而进一步加剧（如表1），直接导致中美贸易摩擦的持续升级，甚至可以说已经到了非常危险的地步，迫使中美双方不得不坐下来谈判。

图2 2014.1—2019.2 我国外汇储备变化情况

表1 美国采取的贸易保护措施

然而，从特朗普政府推出的贸易政策来看，无论是针对中国1500 亿美元商品征收高额关税，还是针对中国发起“301 条款”，公布对华“301 调查报告”，抑或是推出所谓的“第三阶段”针对中国的限制措施，其目的显然是醉翁之意不在酒，矛头直指《中国制造2025》所涵盖的全部领域。从本质上来说，这是企图遏制我国高技术产业发展，从而遏制中国的全面崛起。所以，美国挑起贸易战想要达到的最终目的显然并非传统意义上的贸易本身，像“中兴”、华为“孟晚舟”事件等也可能仅仅只是中美贸易摩擦的一个缩影。更为严重的是，美国以此为切入点提出了要求中美之间在关税、市场准入、知识产权等问题上的全面对等、互联网的全面开放、金融服务业市场准入的全面放开等触及我国底线的要求。2018 年5 月，中美两国在华盛顿的谈判中达成了共识，以及后续的两国元首决定停止升级关税等贸易限制措施，避免了中美贸易战进一步升级为金融战的可能，使得中美经贸关系的较量趋于缓和，但是谈判细节尚未明朗，加之于特朗普政府一贯以来反复无常的贸易政策（譬如：2018 年5 月谈判结束后的5 月29 日，美国白宫即刻发表声明称，在6 月15 日前公布总额约为500 亿美元的中国输美重大工业技术产品清单，并将对其征收25%的关税），使得变数仍然较多，具体实施方案以及进口规模还有待进一步地沟通与博弈，贸易争端的硝烟并未完全消散。从我国当前实际情况来看，当前货物贸易顺差占GDP 比率已经降至较低水平，且2018 年一季度数据显示贸易顺差仅为483.9 亿美元，同比收窄21.8%，经常账户逆差282 亿美元，出现多年来的首次逆差，而统计局数据显示，2018 年全年进出口相抵后，顺差仅为2.3 万亿，同比收窄18.3%。根据中美双方达成的初步性框架协议来看，中国承诺将加大对美国能源及农产品的进口，短期内我国贸易顺差必将出现进一步下降，贸易摩擦给我国未来出口带来较大不确定性，造成外需对经济的边际拉动作用减弱，甚至还影响到了投资者的情绪，由此一来，经济增速在短期内也必然进一步回落，已然扭转了2017 年进出口部门对经济增长的贡献由负转正的良好局面，且这种顺差收窄的趋势将会在2019 年延续，这给我国当前实体经济“稳增长”带来了严峻的挑战。

三、我国货币政策操作面临的内部环境变化分析

（一）货币政策操作环境的悄然改变

国内货币政策环境正在悄然发生改变，一是货币政策操作中介目标的转变，给当前货币政策操作提出了更高的要求。随着利率市场化的推进，我国货币政策中介目标俨然已发生重大变化（2015 年存贷款利率上下限的完全放开，央行更加主动地偏向于通过MLF、SLF 等结构性货币政策工具调控政策利率继而影响市场利率的手段），传统的以数量型调节为主的货币政策操作显然已经不再是当前货币政策操作的主要手段，取而代之的则是以利率为主导的价格型货币政策操作方式（彭兴韵，2018）［4］。事实上，2018 年政府工作报告中首次未设M2（广义货币）增长目标，也被认为是货币政策向价格型调控转型的表现。正如周小川所言，今后我们更需要从广义货币的数量变化慢慢转到对价格的关注，货币政策的松紧不能仅关注数量水平的变化而更应该统筹考虑价格水平和通货膨胀率，以此来进行判断。但是，我们也应该注意到，在货币政策调控从数量型向价格型转变的过程中，虽然市场对利率调整愈发重视，但是纯粹价格型调控还需时日，未来较长一段时间内都将是价格型和数量型两种操作模式并存，以价格型主体作用的发挥和数量型辅助作用的助力来共同实现货币政策操作目标（潘锡泉，2015）［5］。

二是货币政策独立性在弱化，导致央行货币政策操作效果大打折扣。我们知道，美联储货币政策对全球各国央行货币政策的独立性和自主性，乃至整个宏观经济的稳定具有强烈的外溢效应是一个不争的事实（潘锡泉，2017）［6］，但反过来，我国央行的货币政策能否仍然保持独立性或者说反过来对美国货币政策能够产生逆向溢出效应，对于我国下一阶段货币政策操作的取向具有重要的影响作用。从实践来看，每当美联储宣布加息时，我国央行便宣布提高公开市场逆回购操作利率或中期借贷便利利率来予以应对。因此，在我国货币政策独立性弱化的背景下，面临美联储货币政策回归常态之后的加息和缩表手段，我国除了需要积极应对美联储货币政策操作所带来的不确定性影响之外，还要依据国内宏观经济环境的动态变化而进行调整，使得当前我国货币政策操作独立性受到影响，相应的货币政策实施效果必然大打折扣。

（二）“房产货币化”导致实体经济“空心化”愈演愈烈

何为“房产货币化”？当居民通过存款、购买理财产品等方式将钱交给银行和机构，银行和机构将钱贷给房产商，房产商拿到资金后高价买地、建楼，然后将房子高价卖给居民，更多的资金通过资管通道流入，房产商拿到更多的贷款，政府以更高的地价拍卖给房产商，辅之以货币化的拆迁政策向市场注入货币，推动房地产市场的过度繁荣，让房产商以更高的房价卖给居民，加高居民杠杆，加剧房价泡沫。在这个正向循环的金融链条中，房地产商拿你手里的钱变成混凝土砖块再翻倍高价卖给你，我们称之为“房产货币化”。房地产本属于实体经济范畴，然而当房产被赋予了金融属性之后，房价就成了一个不折不扣的金融游戏。经过“房产货币化”之后，房地产的超级泡沫就开始形成，严重的金融资源错配和房地产市场过多地固化存量货币，以及吸收增量货币导致那些对货币资金有着超强劲需求的实体经济部门得不到应有资源的配置（潘锡泉，2017）［3］，使得经济“脱实向虚”现象变得日趋严重，实体企业面临倒闭、外资企业撤离外逃等成为当前的常态化现象，直接掏空我国产业升级和高科技发展的根基，严重影响实体经济发展。

与此同时，政府为化解房地产货币化所导致的资产价格泡沫风险和实体经济空心化问题，提出了“去库存和去杠杆”的供给侧结构性改革，确实有效地降低了一些部门的债务和杠杆，或者说是转移了我国政府部门和金融机构部门的债务和高杠杆，却导致我国居民的债务和杠杆率大幅提升（居民大量涌入房地产市场，据数据统计显示，截至2018 年底，个人住房贷款余额达到25.75 万亿元，占到居民总贷款的54%左右，比2017 年增长了17.8%），2018 年我国居民杠杆率超过50%，达到53.8%，相比于2017 年上升了3.8 个百分点，居民储蓄存款增长与可支配收入之比从2010 年的25.4%下降至当前的10%左右，降幅达到了一倍；而与此同时，居民家庭债务占GDP 的比重已升至49%，几乎占了GDP 的一半。刚刚公布的金融数据则进一步显示，家庭部门贷款与居民储蓄存款的比率由2007 年的25%左右上升至目前的60%以上。同时，2018 年的市场信贷需求依然旺盛，其中人民币贷款增加16.17 万亿元，同比多增2.64 万亿元，信贷增加远超居民存款增加，导致银行资金趋紧。这还是发生在央行降准100 个基点之后的数据，可见先前的降准并没有改变银行资金短缺现象，说明降准释放的资金并没有进入到银行存款和实体经济。那么，钱都去哪了呢？还是房地产。大量资金在房地产（投机）领域空转，导致天量资金沉积于钢筋水泥之中，作为资金池的房地产已经演变成了资金黑洞，央行释放再多的资金也没有用，形成了货币钝化效应。与此相对应的是，沉重债务负担使未来消费和投资增长承压，增加潜在的经济金融风险。地方政府债务高企，地方政府借由PPP、政府购买服务、政府投资基金等方式形成了不少隐性债务，其体量已经超过甚至数倍于显性债务，债券市场的违约潮如期而至、蜂拥而起。仅2018 年4 月份，全国出现违约的债券就达到了16 只，涉及金额高达130 亿元，全年违约债券达到52只。比起往年，这个速度已经密集到令人害怕。再从负债率来看，银行第一，非银金融第二，第三则是房地产。据wind 数据显示，截至2018 年底，房地产公司的整体负债率已达79.46%，创下近13 年来（2005 年以来）新高，其中近20 家公司资产负债率超过85%，“万保绿金”四大地产龙头资产负债率均在75%以上，万科84%的负债率也创下该公司的历史新高，保利（79.32%）、绿地（88.98%）和金地（76.63%）的资产负债率也居高不下。与此同时，2018 年的A 股市场也被搅得满目疮痍，出现了大量上市公司因各种不同名目的逾期，涉及股东股份被冻结或正在被司法拍卖。尤其是盾安集团所爆出的450 亿元债务危机，因为一只融资规模只有12 亿元的债券发行失败，成为压垮骆驼的最后一根稻草，导致这家中国500 强企业资金链断裂。

四、我国货币政策操作面临的现实困境

美联储“加息+缩表”带来的双重溢出效应、贸易摩擦的不确定性导致资本外流、人民币汇率贬值，以及国内货币政策环境的变化和房地产市场的过度货币化导致实体经济空心化等现实问题，使得我国货币政策操作在实践中面临“稳增长”还是“抑通胀”、“紧货币”还是“宽货币”之两难选择。

（一）“稳增长”还是“抑通胀”

经过前期的供给侧结构性改革，当前我国宏观经济似乎进入了一个波动率下降、各种指标较为稳定的平台期。然而在貌似平静的水面之下，实则暗流涌动。宏观经济的各方面均呈现出分化加剧的态势，缓解流动性紧张和稳“增长”成为当前重要的货币政策操作目标，这就要求适度宽松的货币政策与之相契合，也就意味着央行要适度放水，货币政策要趋松。但问题是，市场存量货币的规模已然很庞大（截至 2019 年 2 月，广义货币 M2 达到 186.7 万亿），且过多地被固化在国有企业、资本市场和房地产市场（尤其是房地产市场）。虽然经过这两年“强监管、去杠杆”改革，政府部门和企业部门的杠杆率增速明显放缓，且开始出现了一定的下降。其中，2017 年实体经济杠杆率增速相比以往明显放缓，仅微升3.8个百分点，而2018年实际经济总杠杆率则出现了下降，由2017 年的244%下降为243.7%（数据统计显示，截至2018年底，非金融企业部门杠杆率下降为153.6%，比上年下降4.6 个百分点，是继2017 年首次下降以来的较大幅度下降；政府部门杠杆率为37%，基本持平）。股票市场和债券市场的泡沫似乎也已经得到一定的挤压（金融部门杠杆率，资产方杠杆率由2017 年的70.3%下降到60.6%，负债方杠杆率由63.4%下降到60.9%，降幅分别达到9.6 和2.5 个百分点），但是居民部门的杠杆率却出现了急剧上升（2018 年底居民部门杠杆率为53.8%，比上年高3.8 个百分点），房地产市场成为推高居民杠杆率的罪魁祸首。但较为遗憾的是，在房产泡沫已经足够引起关注的背景下，当前在全国一二线城市还上演购房和抢房热潮，继续吹大楼市泡沫，很多地方政府虽已采取“限购”“摇号”等有悖于市场经济行为的举措来抑制房地产泡沫，但成效甚微，连夜排队摇号、买房的现象屡见不鲜。如果房地产泡沫一旦破灭，天量超发货币将导致严重的通货膨胀（事实上，当前没有出现通货膨胀现象，笔者认为，很大程度上在于房地产市场泡沫的不断吹大，固化和吸收了大量货币，使得货币钝化效应显现，内化了通货膨胀）。所以，为了“稳增长”目标的实现和缓解流动性紧张，一旦货币政策趋于宽松，房地产这个蓄水池早已水漫为患，再放水就有溃堤的风险。那么，哪些地方还能蓄点水呢？似乎只有内需了，这意味着消费该涨价了（通货膨胀），也就是所谓的扩大内需。那么，这种通胀主要来自哪里呢？显然是源自国际大宗商品价格的上涨，尤其是以石油为代表的大宗商品（洲际交易所布伦特原油期货第一季度当季平均价格同比上涨23.2%，环比上涨9.4%），其作为工业生产和食品加工等行业的重要原料，必然会带动许许多多相关商品的涨价，这种涨价最终会反映在商品的零售价格和生活必需品上，消费者会因此多付出很多成本，引发输入性通货膨胀。如果为了抑制这种通货膨胀的出现，央行货币政策操作又不得不趋于收紧，这样一来则会对当前业已紧张的市场流动性、疲软的实体经济和饥渴难耐的企业资金需求带来严重冲击，导致央行货币政策在“稳增长”和“抑通胀”之间面临进退两难的选择。

（二）“紧货币”还是“宽货币”

外汇储备是汇率的基础，也是人民币的货币锚。然而，在2016—2017 年的人民币贬值、资金外逃狂潮中，中国的外汇储备从4 万亿跌到了3 万亿关口。反观人民币汇率，2015 年“811 汇改”以来，人民币兑美元汇率持续下挫，一度接近破“7”关口，“811 汇改”似乎加剧了人们对人民币贬值的预期，导致资金通过各种途径出走海外，最终出现央行越管制，资金越恐慌，外逃越严重的现象（潘锡泉，2017）［6］，迫使央行不得不对资金跨境流动做出更为严格的管制，这才扭转了人民币贬值的预期。但这一次的外汇管制，似乎并没有像过去那样成为起死回生的灵丹妙药，虽然人民币对美元的汇率从6.9 回升到了6.25，但中国的外汇储备却只回升了不到2000 亿美元，而且还新增了2984 亿美元的外债，再加上约3000 亿美元的贸易顺差。而目前3 万亿美元的外汇储备中，外债水平已经达到了约1.8 万亿，也就是说，实际上能够用的外汇储备也就1 万亿。随着2018 年美元新一轮升值周期的开启，人民币汇率也开始了七连跌的贬值趋势，2018 年全年跌幅超过5%，与此相对的外汇储备规模在2018 年也出现了持续下降（减少）。更有学者指出，在这一波美元的升值过程中，如果人民币汇率突破“7”的重要心理关口，那么汇率贬值的预期将再度来袭。如果确实如他们所言，那么这个时候我们已经没有多少外汇储备可以动用了，必然会导致央行货币政策操作面临保“汇率”还是保“外储”的两难抉择②。所以，在资本流出以及人民币贬值可能给国内金融稳定造成冲击的影响下，我国央行将不得不采取略微紧缩性的货币政策进行应对，甚至可能被动加息，以缩小中美利差，减轻资本流出和人民币贬值压力，而紧缩货币则意味着企业融资成本上升，同时也会加大房地产市场泡沫破裂的风险。因此，货币政策将面临更为严峻的两难局面：如果不紧缩货币，资本流出和汇率贬值压力难以缓解；而一旦紧缩货币，则必须容忍国内利率的走高或加息步伐的开启，甚至还会陷入汇率稳定、货币政策操作独立性和资本自由流动三者不可兼得的矛盾，给经济稳定带来压力。

五、我国货币政策操作策略选择

当前经济发展的典型特征是由高速增长转向高质量增长，而迈向高质量发展的新时代经济需要与之相应的货币政策支持。面临美国货币政策和贸易政策存在的不确定性对我国经济、资本流动造成的冲击，以及内部货币政策实施环境的变化、“房产货币化”导致实体经济空心化问题、整体杠杆率偏高、经济“稳增长”还是“抑通胀”、“紧货币”还是“宽货币”等诸多现实挑战，央行货币政策操作必须慎之又慎。笔者认为，在具体操作上，需要立足宏观政策要稳、微观政策要活的总体思路，紧紧围绕服务实体经济和防范金融风险的总基调，在把握当前经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段的本质特征基础上，通过供给侧结构性改革，采取灵活多样、多措并举的手段来实施好稳健中性的货币政策，为金融改革和对外开放的渐进、有序推进，以及人民币汇率制度改革的稳健推进和经济高质量发展营造良好的货币金融环境。

（一）立足宏观上要稳的思路，继续保持货币政策的稳健中性

在货币政策操作策略选择上，要始终围绕金融服务实体经济这个根本不动摇，在管住货币供给闸门的基础上，保持货币政策的连续性和稳定性，继续实施稳健中性的货币政策。在具体操作上，鉴于当前的杠杆率趋稳和市场流动性趋紧状况，短期内可以采取边际宽松的货币政策来予以应对（这里需要注意的是，边际宽松并不能直接解读为扩张性的货币政策，而应该归于适度调整的中性货币政策范畴），通过充分发挥好货币政策价格型工具的调节作用来畅通货币政策传导渠道和机制，引导金融资源向实体经济配置，逆转金融资源的错配现象，确保经济“稳增长”目标的实现，助力经济由“中高速”增长向“高质量增长”跨越。这与2018 年 5 月 11 日晚央行发布《2018 年第一季度中国货币政策执行报告》中首次官方提出“宏观杠杆率趋稳”的判断相吻合③（中国人民银行货币政策分析小组，2018）［7］，也与 7 月 17 日央行公布的“2018 年中央国库现金管理商业银行定期存款招投标结果（七期）”的具体情况（向市场释放规模为1500亿，中标年化利率为3.7%，期限3 个月期）表明央行向市场发出引导利率下行的货币政策边际宽松信号相契合，同时也是对 2019 年 2 月 21 日央行发布的《2018 年第四季度中国货币政策执行报告》强调货币政策要“稳”的主基调定位的有效印证（中国人民银行货币政策分析小组，2018）［8］；但长期而言，货币政策边际宽松不宜持续太久，否则将会进一步加剧原本经过“严监管和去杠杆”政策稳定下来的资本市场和房地产市场泡沫，颠覆趋于下降的实体经济杠杆率，甚至引发通货膨胀和系统性金融风险的发生。

（二）立足微观上要活的思路，充分发挥货币政策工具操作的灵活性

创新货币政策操作方式，综合运用逆回购、中期借贷便利等价格性货币政策工具，维护银行体系流动性基本稳定（张末冬，2017）［9］，在适当时机推出其他新型结构化货币政策工具，为后续流动性调控增强灵活性。具体操作上，可以通过缩短放长，减少短期货币资金供给而增加长期货币资金供给，起到抬高金融机构资金成本，减少金融市场资产泡沫的作用，特别是在当前股票市场相对较为繁荣的阶段，尤其要规避资金出现“脱实向虚”现象。同时还可与宏观审慎政策相结合，以防止资金过度流向房地产、金融市场等投机市场。通过进一步完善宏观审慎政策，明确同业存单期限不超过1 年，在当前已经将5000 亿以上金融机构发行的同业存单纳入MPA 考核之后，进一步研究和探索将5000 亿元以下金融机构发行的同业存单和绿色信贷纳入宏观审慎评估（MPA）体系。

（三）立足不发生系统性金融风险的主基调，充分发挥宏观审慎评估作用来化解重大领域金融风险

充分发挥宏观审慎评估作用来有效控制宏观杠杆率和重点领域金融风险。具体操作上，宏观审慎政策要扩展到非银行金融体系和金融市场，发挥央行的宏观审慎考核与其他监管当局之间的协调作用，规避金融监管缺失的同时还可以避免以宏观审慎政策之名，行微观干预之实，从而“让市场在资源配置中起决定性作用”落到实处，规避金融资源过度扭曲配置到过度泡沫化的资本市场和房地产市场，同时还需要进一步加大金融市场去杠杆的力度，防范市场出现大规模违约事件，引发区域性和系统性金融风险的发生。

（四）立足“渐进开放与恰当管理相融合”的主策略，持续推进金融改革开放

在“打好防范和化解金融风险攻坚战”的前提下，央行应该按照我国既定的时间表和内在逻辑不断推进金融的对内改革和对外开放。考虑到当前我国国内企业、金融机构和居民普遍存在的高杠杆，以及国内金融领域系统性风险正处于上升和显性化暴露的现状，我国金融的对内改革和对外开放不可能一蹴而就，必须采取渐进、可控、有序的方式和恰当的资本账户管理手段来实现金融的对内改革和对外开放，以规避外部不利冲击的爆发对我国国内宏观金融稳定的影响，维护好防范系统性金融风险与金融市场开放之间的关系。

（五）立足“静观其变、后发制人”的巧策略，稳健推进人民币汇率制度改革

央行应该立足“静观其变、后发制人”的巧策略，稳健推进人民币汇率制度改革。具体操作上，密切关注国际形势变化对资本流动的影响，安排好资本账户开放的顺序和节奏，控制金融开放中的风险；完善和加强央行对人民币汇率的市场化微观干预（如2018 年8 月6 日起实施的对金融机构远期售汇业务风险准备金的提高），在增强人民币汇率双向浮动弹性的基础上，尽可能做到人民币汇率的稳定，但也需要做好最坏的打算及美国单方面对华实施贸易制裁或者发起不利于我国的贸易政策情况下让人民币汇率自由浮动的准备，同时做好一次性大幅贬值以应对特朗普政府贸易歧视政策的准备。

注释：

① 他认为，如果美国加息4 次，我国有可能跟随。但如果只是加息3 次，有可能就不跟随。如果仅加2 次的话，我国肯定不会加息的。

② 此时大规模的外汇储备干预显然已经难以操作，从目前央行的实践来看，其政策微调是将远期售汇业务风险准备金由0 上调为20%，这也被外界誉为央行为规避人民币汇率破“7”重要关口的突破而出手的干预。

③ 如果说去杠杆代表了货币政策紧缩，那么稳杠杆则意味着央行要开始适度放水了，货币政策可能要趋松。