场外大宗商品交易市场建设经验与启示

李燕 周杰 王月旖

摘要：大宗商品市场的稳健发展对维系国计民生、服务国家战略意义重大。本文回顾了国内大宗商品市场发展的历程，对场外市场发展现状进行总结，借鉴以新加坡、日本为代表的国际场外市场发展经验，提出对国内场外大宗商品市场建设的几点建议。

关键词：大宗商品 场外市场 新加坡 日本

一、中国场外大宗商品市场建设的发展简述

面对复杂的国际经济政治环境，大宗商品市场的稳健发展对维系国计民生、服务国家战略意义重大。中国作为世界第二大经济体和第一大制造业大国，大宗商品消费量巨大。近年来，国内以三大商品交易所为代表的期货市场不断发展。根据美国期货业协会（FIA）统计，2020年上半年中国内地商品期货成交24.36亿手，占全球商品期货总成交量的56.8%，大商所、上期所、郑商所在全球交易所期货期权成交排名中分别位列第10、第11、第12名，证明其服务实体经济的能力位列全球同业前列①。

而国外成熟的衍生品市场兼顾场内、场外业务的发展，立足独特优势，扩大价格影响力。在日趋复杂的国际新形势下，需要完善大宗商品市场体系，加快场外大宗商品市场建设，弥补标准化期货市场所缺乏的功能，以更加灵活、个性化的服务和产品满足市场需求，充分发挥价格发现功能，提升相应品种的价格影响力，更好地服务实体经济。

回顾国内大宗商品交易市场的发展历程。在改革开放的起步阶段，市场的作用开始发挥，大宗商品交易崭露头角。1990年，郑州粮食批发市场应运而生，之后上海、深圳等地交易所相继成立，并陆续推出期货交易业务。这一阶段国内期货业务盲目发展，行业乱象频出。1993年至1999年，经国务院监管部门肃清整顿，监管体制建设取得较大成效，但部分市场需求也受到了抑制。1999年至2010年是期货市场规范发展的阶段，相关制度和配套的监管措施不断完善，市场新品种陆续上市，在信息技术迅速发展的助力下，部分交易平台逐渐从现货领域向中远期市场演变，电子交易平台涌现。随着市场化改革的加深，2010年至今，市场发展所需的基础条件更加巩固完善，拓宽了场外大宗商品交易市场发展的空间，多层次大宗商品市场的建设要求亟待发展与期货市场相匹配的现货与远期市场，“期现结合”的创新模式对大宗商品场外市场的完善提出了迫切的要求。在此背景下，许多地方性大宗商品交易中心、电子交易市场得以发展起来，并伴随着地方交易平台监管法规的出台、自律性行业协会的设立和资金结算中心的建设谋求更加规范化发展，利用其独有优势补充场内交易所的功能，完善多层次的大宗商品市场体系。

2018年，国务院发布《关于支持自由贸易试验区深化改革创新若干措施的通知》（国发〔2018〕38号），提出支持在自贸试验区依法合规建设能源、工业原材料、大宗农产品等国际贸易平台和现货交易市场。此后，各地自贸试验区的场外大宗商品交易市场利用先行先试的政策优势，服务于国家战略，进行交易模式的探索和试验。

2020年6月，党中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》。海南利用自贸港建设的巨大战略机遇，计划设立国际能源、航运、大宗商品、产权、股权、碳排放权以及国际热带农产品、知识产权、国际文化艺术品等“6+3”类交易场所。而在2020年7月青岛举行的全球石油贸易大会上，青岛方面与上期所共同签署了共建多层次大宗商品交易市场战略合作备忘录。之后，上期所入驻青岛资本市场服务基地。青岛与上期所的合作进入了更全面、更深入的新阶段。

浙江国际油气交易中心（简称“浙油中心”）以服务浙江自贸试验区油气全产业链建设为使命，逐步发展成为浙江自贸试验区油气核心交易平台及“131”工程中“国际油气交易中心”建设承接主体。

虽然我国现有的场外大宗商品市场建设取得了一些成绩，但距离国际成熟市场还存在较大差距，应该及时总结新加坡等地经验，探索打造既符合国际规则又具有中国特色且风险可控的场外大宗商品交易市场模式。

二、国际经验与启示

（一）新加坡大宗商品衍生品市场

1.新加坡市场简述。对于国际金融市场而言，新加坡是亚洲最大、世界第三的外汇交易市场，也是全球铁矿石和橡胶重要的定价中心，是继芝加哥、纽约、伦敦之后全球最重要的大宗商品交易中心。新加坡的金融市场具有高度开放、监管高效、体制透明、税收优惠等显著优势，因此海外公司在新加坡市场设立分公司或者分支机构时面临政策上的阻力和风险都比较小。随着能源贸易、金融市场的形成、扩张，新加坡大宗商品市场得到了快速发展。

新加坡未对场内市场、场外市场做明晰的定义，场内、场外区别很小，两个市场常常处于既斗争又合作的状态。举例而言，新交所同时上线铁矿石期货和掉期合约，并为撮合（IDB）交易模式上线掉期或远期合约并提供中央清算服务。

新加坡大宗商品衍生品生态系统的构成包括清算所、交易所、期现货参与商、价格评估机构与经纪商以及终端参与交易的投机与套期保值客户等。

2.成功因素。新加坡取代伦敦、日本，发展成为世界领先的大宗商品交易中心，除了得天独厚的贸易中转位置、自由开放的金融环境、便利优越的金融政策，以及对法律、制度、规则的尊重，还得益于以下两点：

一是注重圈子文化与信用交易。诸如铁矿石、原油、化工品等大宗商品贸易所形成的圈子文化，其特点是交易对手之间可以相互授信、三方或多方记账，依靠信用交易而非现金交易，可显著提升单笔交易量，进一步扩大场外市场影响力。

二是相关监管兼具灵活与严格的特点。新加坡实行混业监管，对创新模式的探索和其后商业化运作的审批监管相对宽松。新加坡金融管理局（MAS）对金融企业的设立采取比较宽松的准入政策。

认可市场运营商（Recognised Market Operator，RMO）②需经MAS批准，可面向新加坡交易者推广交易业务，允许新加坡符合條件的机构和个人入场交易。目前取得RMO牌照的运营商一共55家③，包括CME、ICE等国际成熟的商品期货交易所，国内的大商所、上期能源也在其中。在进行RMO牌照审核时，MAS主要考虑以下几个方面：市场结构和运营符合国际标准和最佳实践;申请人的往绩，管理专业知识和财务状况;能够满足新加坡金融科技协会（SFA）规定的相关财务要求;良好的风险管理能力和公司治理结构;适当业务计划和市场预测。

为适应金融混业经营的需要，新加坡在资本市场发放相应的通用牌照（Capital Market Service License）④。

同时新加坡对从业人员职业操守监管严格，金融机构一般不会违反监管政策。例如，银行除了传统的存贷业务外，也可开展形式多样的托盘融资服务，还可拥有期货经纪牌照，甚至可以成为场外市场经纪商，因银行需满足成为场内市场清算会员条件，其整体合规体系相对完善，引发风险的可能性相对较低。

3.制约市场发展的因素。但新加坡也存在制约市场发展的因素。由于本地市场狭小，缺乏经济腹地，开拓海外业务或争夺在新加坡的境外公司客户对于新加坡企业而言变得尤为重要。市场上支持流动性和资金池的国内力量略显不足。

（二）日本衍生品市场

1.日本商品衍生品市场的萎缩。上世纪80年代末，日本衍生品市场在短时间内迅速发展，成为世界上最大的交易中心之一。然而，本世纪以来，日本的商品市场在结束了黄金增长期后呈现快速下滑的趋势。

2001年，日本商品期货市场的交易量在全球占比高达31%，然而在2009年却仅占全球交易量的2%。2019年，日本商品期货的交易额仅约1900万手，比2005年减少8成，在这期间，全球交易量从7.6亿手增至72亿手，增至近10倍。

除了交易量的直线下降，由于强化监管，个人投资者流动性出现明显下降，结果部分实际需求方难以参与市场，导致市场资金大幅缩水，投资者数量明显减少。

2.商品交易所的兼并重组。伴随着交易、客户、从业者规模的收缩，日本商品交易所试图通过兼并重组扭转局面。经2006年前后的合并重组，⑤历经日本商品衍生品发展黄金时代的7家商品交易所合并为东京谷物商品交易所、东京工业品交易所（后更名为“东京商品交易所”）、中部大阪商品交易所和关西商品交易所四家。由于市场交易冷清难以继续经营，东京谷物商品交易所于2013年3月宣布解散。1985年（成立后的第二年）就成为日本最大商品交易所的东京商品交易所（TOCOM）被日本交易所集团（JPX）收购，双方于2019年3月就“成立一体化交易证券和商品期货的综合性交易所”达成基本协议;2020年7月，东京商品交易所的黄金和农产品等商品期货交易转移到在日本交易所集团旗下交易金融衍生品的大阪交易所，大阪交易所成为日本第一家综合交易所。目前存续的日本商品交易所仅有东京商品交易所和大阪堂岛商品交易所。

3.对衍生品市场的监管。日本商品衍生品市场的繁荣与衰败虽与日本经济息息相关，但值得深思的是日本对衍生品市场的监管。在日本的衍生品监管体系中，衍生产品被详细归类并被分门别类地设置政府监管机构，例如：提供金融衍生品服务的证券交易所如大阪证券交易所（OSE）、东京证券交易所（TSE）和东京金融交易所（TFX）由金融服务厅（FSA）负责监管，东京商品交易所（TOCOM）由日本经济产业省（METI）负责监管，东京谷物交易所（TGE）和关西商品交易所（KCE）由日本农林水产省（MAFF）负责监管。诸如此类，多家交易所、多家监管机构，对于市场参与者，尤其是跨行业机构而言，需要理解不同的交易规则、监管条例，这意味着更高的合规成本，不利于生态系统的打造。

针对个人投资者占比过高、农产品市场投机严重、经纪公司竞争手段不规范等问题，2004年，日本商品衍生市场监管方对《商品交易所法》进行大量修改，试图从根本上调整投资者结构、建立更加成熟、有效的商品衍生品交易市场。2006年，日本商品监管法（Commodity Act）出台，规定期货公司、期货交易所不可开展市场推广。

过于严格的监管措施一定程度上限制了经纪业务的发展，尤其是在取消固定佣金制度后，日本国内外在线经纪商对传统经纪公司造成了巨大冲击，日本本土的整体经纪业务受挫。

2004年以后，监管力度的强化严重压抑了市场需求，个人客户大批离场。机构投资者在参与期货市场过程中产生的大量风险事件使得企业加强了对内部合规的要求，对新帐户开立、投资额度批准、交易审核等更加审慎。

上世纪90年代后期，日本以向海外进行制造业转移的方式加大对外直接投资，一方面产生了庞大的海外投资收益，2017年底，日本对外投资总余额达到9.31亿美元，而同时期日本国的总GDP是4.87亿美元，外商投资总额接近本国GDP的两倍;2017年，从对外投资中获得的收益超过11万亿日元，约等于GDP的4%。另一方面，对外直接投资挤占了对国内产业的投资，造成日本国内就业岗位减少、就业率下降，制造业出现退化，产业空心化现象突显。在日本产业空心化背景下，产业客户和机构投资者难以在个人投资者离场后迅速支撑起商品衍生品市场的发展。同时商品市场的基础设施、风控及财务制度难以达到强监管实施的前提条件，市场的参与者需要花费大量的时间、资金成本满足监管的要求，降低了市场的有效性和活跃度。以上多种因素的叠加导致了日本商品衍生品市场出现大幅萎缩。

4.场外外汇合约的活跃。与日本商品衍生品市场日渐衰败形成鲜明对比的是日本场外外汇合约的活跃，日本是全球最大的零售外汇市场，创造了全球35%左右的零售外汇交易量，据日本零售经纪商GMO Click的报告，2020年3月，日本场外交易（OTC）外汇保证金交易总额已接近1.84万亿美元。

其中值得注意的是个人零售投资者的重要作用，日本银行审议委员会成员西村（Nishimura）曾表示越来越多的家庭开始放弃低收益产品，并积极管理利率更高的外币资产，家庭拥有的以外币计价的资产已大幅增加。经过对细分客户群体、客户需求及其可承受风险等因素的深入分析，日本外汇场外市场瞄准家庭主妇这一细分群体，即使在日本社会严监管政策下，也取得了一定成绩。“渡边太太”就是指拆入低息日元投资境外高收益品种或进行外汇投资的日本家庭主妇，这个群体目前已经取代银行家，成为了日本虚拟资产的交易市场的主力。如今新冠病毒正在全球蔓延，各國纷纷实行“在家办公政策”，疫情也严重影响了各行业职工的全职工作，很多人投身于外汇交易寻找增加收入的机会。日本主要外汇交易平台之一的子公司Gaitame.Com Research Institute Ltd的总经理神田拓哉表示随着美元兑日元汇率大幅波动，开设账户的日本投资者越来越多，而这些账户的持有者大多是中年男性，外汇交易现在已经成了该国的热门话题，这与商品衍生品市场的冷清形成异常鲜明的对比。

5.日本提升商品价格影响力的新路径。中国在商品衍生品领域谋求价格影响力往往着力于发展交易市场和打造明星产品，日本另辟蹊径，通过深度参与海外市场，比如通过对能源资源企业入股的方式间接地提升价格影响力。在当今日益复杂的国际政治经济环境下，中国海外并购将面临更大挑战，上述日本模式可为中国在商品衍生品领域扩大价格影响力拓展新思路。

（三）其他经验启示

1.数字化交易所建设。《FOW》记者艾格尼斯卡认为日本几十年来一直具有开放的、先进完备的经济体系和金融市场，但衍生品电子化交易全球化不足以使日本衍生品市场全面获益。在数据化平台建设上，CME、ICE发展相对成熟。CME率先建立行业第一家全电子化的交易平台Globex，并搭建场外清算平台联接中央清算环节，数字化手段使得交易、风险的管理更加高效。ICE具有强大的科技支撑能力，率先使用电子化技术提高场外交易透明度，通过自主研发为客户提供一站式管理决策服务和技术支持，引入中央清算，拓展场外产品体系，在场外交易能源市场表现出众。

2.收入模式。2017年至2019年，ICE、SGX和CME的收入增幅分别为12.0%、13.6%和33.6%。

ICE经2014至2017年的收入构成调整，提高了数据服务业务的占比，2017年-2019年基本维持收入结构不变。以2019年为例，交易和清算业务占比达55.4%、数据业务占比33.77%、上市服务占比6.86%、其他收入占比3.97%。

SGX的收入主要由股权及固定收益、衍生品、数据供应业务三部分构成，其中数据供应业务的占比稳定在12%左右，股票和固定收益业务在总收入中的占比由2017年的50%下降到2019年的38%，同时衍生品业务收入占比从2017年的38%上涨到2019年的50%，可以看出新交所在产品业务上的布局随着市场变化向衍生品方向倾斜。

CME的收入结构与新交所相似，以2019年为例，清算和交易费用的收入占比在81.06%左右，数据和信息服务收入占比约为10.65%，其他收入占比为8.29%。

总体来看，国外较为成熟的大宗商品交易市场发展时间更长、生态系统更完善、场内与场外联动发展、市场监管模式和发展模式各有特点、更加市场化，同时各个市场也有待完善之处，唯有取其精华，与国内特殊的营商环境和监管政策相结合，才能更有效推动国内的大宗商品场外市场发展。

三、对我国大宗商品场外市场建设的建议

（一）多方联合，共同打造场外市场的建设

场外交易中心的建设需要多方联合，共同参与。一是需要获得政府及相关主管部门的支持，以便争取有利的政策，协调相关资源;二是要与产业链上下游企业发展相结合，彼此发挥优势，形成集价值链、产业链、人才链、资金链为一体的动态体系;三是借助金融机构在大宗商品领域的客户资源和服务经验，丰富交易中心的参与者网络。四是尽可能提高资本金，增强对市场的授信能力和风险应对能力。

浙油中心已经与新交所和上期所开展国际、国内合作，与高水平的交易所合作的过程也是在专业能力上寻找差距、缩短差距的过程，特别是积极与上期所在产品研发、业务合作、市场培训、人员交流等领域进行合作。充分利用上海作为国际金融中心的优势和浙江自贸区油气全产业链建设积累的油品现货资源优势，共同构建“期货与现货、场内与场外、境内与境外、线下与线上”互联互通的多层次大宗商品交易市场体系。

（二）规则为本，完善适用自身的规则体系

规则体系是交易中心的根本所在之一。目前由于缺乏法理基础，国内绝大多数大宗商品现货及衍生品交易市场的交易规则并不健全。大部分要么完全照搬现货贸易惯例制定，缺乏应用性;要么生搬硬套期货交易规则，在适用性和合规性上存在诸多问题。

场外交易中心建立符合自身交易产品需求同时具备时代性、灵活性、应用性的规则体系，需涵盖会员管理、风险控制、交易、交收、结算等内容的交易规则制度文本。必须成立专门的规则小组，分阶段分步骤根据实际需求搭建规则体系的架构，梳理规则体系的运行机制，并对规则需求进行分类，按照不同的业务模式建立包含业务逻辑、规则文本、法律意见、交易系统等在内的配套合规化的规则体系。同时交易规则体系设立是个漫长的过程，有必要设立包含监管部门、行业专家、法律权威等在内的专家委员会，长期提供大宗商品交易规则领域的指导、咨询、建议。

（三）配套政策，加强专业人才的储备引进

交易中心行業非常小众。专业人才集中于全球各大交易所集团，尤其是产品设计、结算、交割、风险管理、法律合规、技术等核心部门人才外溢现象不明显。而现实角度来看，场外交易中心发展良莠不齐，受限于政策等因素面临较大的发展瓶颈及合规风险，所能提供的薪资水平和稳定性并不足以充分吸引专业人才。

因此需要出台和落实更具吸引力的人才政策，如场外交易中心可根据业务发展程度建立人才储备库，适当储备高精尖专业人才，对于核心人员，协调政府部门本着一人一策的原则进行奖励和补贴。也可借鉴新加坡和香港等地吸引专才的家庭落户当地的举措，非明星地区可通过住房配套、评选专家、配偶安置、子女入学等优惠政策，并实现与发达城市的资源共享，以弥补在基础设施建设和生活配套等方面的不足。

（四）持续投入，推进数字化交易中心工程

场外大宗商品交易中心建设需要对场外交易软件持续稳定的投入。否则，即使数字化建设模式得到认可，交易模式得到了充分创新，也无法通过交易系统实现。在这其中，既要充分借鉴国外的实践经验，也要推动国内自主研发的主流的场外交易系统不断发展。目前国内主流有多元世纪、恒生电子、郑大信息、北京金网等软件厂商。

运用数字化手段的模式主要有三种：

一是以主流的欧美模式为代表，强调精细化、差异化经营，注重可追溯安全、高快频交易的实现，程序化交易功能复杂。

二是印度63卫星科技公司为代表，利用数字化科技手段创造出十多家交易所。此种模式强调的是交易生态模式的环节全打通，但缺乏交易模式的创新和运用场景细分，适用于金融基础薄弱的后起国家。

三是以中国为代表，充分利用大数据手段。大数据在电商平台的成功运用代表着其在消费品市场取得巨大的成功。大数据运用可以提升交易过程整体的流畅性、便捷性和安全性，使参与者对交易全流程的信任和依赖加强，从而提高对交易中心的粘性。随着未来数字化能力和交易量的进一步提升，将会获取越来越多、越来越细致的交易信息，借助大数据分析工具，深度挖掘交易数据信息价值，也可作为场外交易中心利润来源的重要部分。这几种模式各有优势，可以相互借鉴。借助金融科技的力量，加快推进我国大宗商品交易中心数字化建设应该已经成为共识。

作为产业生态较高阶段的油气交易中心，其发展必然是伴随着地区产业成长、配套完善的渐进式过程，在借鉴新加坡等地的建设经验同时，也离不开长期探索。

注释：

①刘日.上半年全球场内衍生品交易量继续高速增长[N].期货日报，2020-08-04（003）。

②关于RMO的具体规定详见新加坡《证券和期货法》：https：//sso.agc.gov.sg/Act/SFA2001。

③获批RMO牌照的详细机构名单参见：https：//eservices.mas.gov.sg/fid/institution/print？sector=Capital%20Markets&category=Recognised%20Market%20Operator（MAS新加坡金融管理局官网）。

④具有CMSL牌照的机构名单及分类详见：https：//eservices.mas.gov.sg/fid/institution/print？sector=Capital%20Markets&category=Capital%20Markets%20Services%20Licensee。

⑤2006年4月，横滨商品交易所并入东京谷物商品交易所。2006年12月，福冈商品交易所并入关西商品交易所。2007年1月，大阪商品交易所并入中部大阪商品交易所。

參考文献：

[1]刘日.上半年全球场内衍生品交易量继续高速增长[N].期货日报，2020-08-04（003）.

[2]赵河山，蒋晓全.我国大宗商品交易市场现状及发展建议[J].中国证券期货，2018（06）：49-52.

[3]我国地方交易场所发展与治理[M].科学出版社，徐小磊，2019.

[4]樊纪伟.日本证券交易所的改革与发展动向[J].日本研究，2013（02）：8-13.

作者单位：浙江国际油气交易中心有限公司