粮油赛道“头部效应”初显金龙鱼“价值”或有待发现

齐永超

在海天、恒顺醋业、涪陵榨菜等高频消费品龙头获得较高溢价的情况下，当米面粮油行业龙头如金龙鱼等公司也出现在市场上，会否出现拉抬效应，共同享受估值溢价的美好时光？

而且，自金龙鱼上市以来，其估值已经达到50倍的水平。就此，《红周刊》记者采访了云溪基金总经理阳勇、龙赢富泽资产总经理童第轶、悟空投资投研副总裁江敬文和财经博主@阿贵龙门客栈等职业投资人。他们认为，从重要性角度来说，粮油行业比酱油、榨菜等行业更加重要;从提价空间来说，则不如后两者。但一旦取得渠道、品牌的头部地位，这样的龙头可能就具备了长期溢价的条件。

粮油行业品牌矩阵基本成形投资关注品牌、渠道等价值

《红周刊》：以目前的竞争格局来看，粮油行业是否形成了“垄断性”品牌？

@阿贵龙门客栈：头部公司在已经达到了如此高市占率的情况下，继续提高份额存在较大的难度。但我认为，粮油行业的竞争远未终局，而是只进行了上半场，更加充分的竞争就在当下。总的来看，未来会形成这一领域内的多品牌共享的局面，如行业前三、前五都会在市场竞争中不断实现自身实力的增强。

江敬文：食用油行业目前是寡头垄断竞争状态，行业竞争格局基本稳定，但是行业集中度还在稳步上升的趋势中。未来行业内将进一步形成品牌包装化产品占比进一步提升，而杂牌、散装产品将逐渐退出的局面。而头部公司受益于其强大的品牌力、产品迭代和渠道布局能力将继续保持稳健的增长。

杨博光（东莞证券首席经济学家）：从未来趋势上看，粮油需求相对稳定，同时具备品牌优势、规模优势、渠道优势和供应链优势的企业综合竞争实力将进一步增强。未来的粮油赛道，竞争格局会进一步趋于稳定，龙头呈现强者恒强的局面会延续下去。

《红周刊》：您怎么看粮油产业链完整的龙头和专业化产品龙头的投资价值？

阳勇：产业链完整的龙头，更多的享受到产业链整合的价值，产业链的高效运营能力非常重要。专业化产品龙头，则更加具备产品端的优势。

童第轶：对于消费行业来看，公司的产业链生产工艺、对上游原材料的议价能力、渠道下沉程度等方面，决定了公司的成本管控能力和盈利能力，这又将决定公司最终在行业内的竞争力和市占率。产业链完整的龙头企业相比专业化产品公司，我们还要考量其研发能力，跟踪其是否能形成产品矩阵，形成规模效应，打出自己的品牌溢价。以金龙鱼为例，其经营数据的稳步增长也佐证了这一逻辑。

《红周刊》：目前金龙鱼计划进军毛利率更高的酱油行业，已进行多元化布局，您怎么看？

@阿贵龙门客栈：对金龙鱼现有的主要业务米面粮油进行对比，调味品行业的毛利率和净利率要高得多，金龙鱼布局酱油行业具备渠道等多重优势。不过，对于已经是红海充分竞争的调味品市场，金龙鱼入局同样是“新人”，能否适应这一领域的竞争脱颖而出，还很难判断。对于上市公司的新业务，至少要基于已经进入市场一段时间形成的基本财务数据进行估值。

童第轶：金龙鱼进军酱油行业本身具有多个优势，首先是采购成本优势，如大豆豆粕的采购成本优势，未来产业链延伸后，公司调味品产能有望显著扩张。另外，公司具有较强的终端网点服务及覆盖能力，这将有效助力公司实现产品销量的增长。再者，公司的品牌塑造能力较强，这将有助于公司酱油产品较快切入市场，形成利润增长点。

出现“新海天”的概率低但赢家通吃的情况不会变

《红周刊》：相较于白酒、酱油，粮油赛道具有哪些自身优势及劣势？

童第轶：食品粮油行业是民生之本，行业迭代缓慢，产品同质化较高，地域性不明显，这些特征将粮油行业同白酒等行业区分开来。粮油行业的整体发展轨迹非常稳定，对于这种存量竞争市场，品牌认可度、渠道下沉程度、生产成本管控力度、规模效应等都将决定企业竞争力，行业中更容易出现龙头企业市占率不断提升、最终形成绝对龙头的赢家通吃局面。

江敬文：行业格局角度，相比白酒和酱油，食品粮油赛道行业集中度更强，龙头进一步攫取份额的难度加大。2016～2019年龙二和龙三的份额也在稳步提升，而龙一的份额基本稳定。另外，从需求端角度来看，米面粮油的刚需属性更强，是居民生活必不可少的品种，因此目前也发展到了更为成熟的阶段。而酱油的刚需属性其次，虽然也是生活常用，但是渗透率不如米面粮油高，尤其是在经济不发达的地区渗透率有很大的发展空间。而白酒则几乎不具备刚需的特征，而是有较强的周期性，因此拉长周期看需求远不如前两者稳定。

《红周刊》：那么，粮油头部公司是否会复制海天、茅台的“牛股成长路径”？

@阿貴龙门客栈：近年来，整个粮油大行业的短中长周期增长速度都有所放缓，这就决定了头部公司同样难有较高的增长率，考虑到头部公司的庞大基数，未来能维持10～20%的增长已经比较乐观了。而海天和茅台所处的大行业过去几年均处在了行业较快增长周期，粮油头部公司未来增长的驱动力与海天依靠市场份额不断提升以及茅台依靠绝对的强势龙头品牌溢价而提价并不相同。

阳勇：海天味业、金龙鱼与贵州茅台，三者的商业模式存在较大差异。茅台是精神消费品，兼具投资属性，护城河源自超强的品牌力，这带来对下游的超强定价权，高毛利、高净利驱动高ROE。海天是大众品，规模成本优势、用户的口味黏性导致的高置换成本、品牌优势，是其护城河。另外，公司定价权持续提升，一般2～3年会提价一次，每次提价幅度在5～6%。

而金龙鱼更是大众品，但其粮油业务与海天味业的调味品业务差距较大。首先是其提价能力不如海天，因为粮油关系到国计民生，价格受国家管制，而调味品则没有国家管制的限制，对下游的定价权更强。其次，食用油附加值少，同质化严重，口味黏性不足，这一点也不如海天，酱油因微生物不同，同样的大豆酿出的酱油风味不同，差异化大，消费者黏性高。金龙鱼的护城河更多的是规模成本优势和品牌优势。所以我认为，金龙鱼实现海天、茅台式的长牛行情是比较难的。

童第轶：目前金龙鱼在我国的食用油市场中头部地位十分稳固，在这个高市场占有率下，如果食用油市场维持合理的理性增长，金龙鱼的霸主地位会越来越巩固。相比竞争激烈的酱油市场来说，金龙鱼之于食用油比海天味业之于酱油更有优势。

金龙鱼50倍估值缘于品牌与新股溢价

《红周刊》：截至12月10日，金龙鱼市值已接近4000亿元，市盈率超50倍，您如何来看当前金龙鱼的估值水平？

阳勇：今年疫情带来的资金防御需求和全球流动性宽松带来的核心资产荒，将食品饮料板块估值推高至历史90%分位以上的高位水平。虽然目前金龙鱼的估值水平也处于较高位置，但相对整体板块而言，我认为是比较合理的。

@阿贵龙门客栈：判断金龙鱼的估值我们重点考虑其业绩的成长性，以未来利润增长率预测作为重要参考，如果以金龙鱼2021～2022年的业绩增长在10～20%区间来看，那么，估值为20～30倍是比较合理的。以此来看，目前金龙鱼已经有所高估，但是考虑到其消费品牌属性与龙头地位，在A股市场会长期享有一定的溢价，综合判断只是略为偏高。

杨博光：公司属于大行业里面的大公司，上市后将进一步扩大产能规模，未来如果能够进一步拓宽品类，新的成长空间有望被打开。由于上市不久，市场给予其较高的关注度与估值溢价，代表了市场对其龙头地位的肯定。由于公司涉及厨房食品、饲料原料及油脂科技等多个大类业务，在对公司进行合理估值时，需要拆分业务进行盈利预测，再与公司业务相近的公司进行对比，给予综合考量。

童第轶：公司的业绩表现兼具了成长性和确定性，而近几年市场资金进一步转向价值投资风格，金龙鱼上市打破了米面粮油这一赛道长期缺位龙头公司的局面，对于长期资金而言，公司目前估值水平并没有出现过高的现象。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）