A期货公司“人保养殖” 试点项目效果评价

王景河 胡剑

摘 要：  首先在查阅大量相关文献的基础上叙述了学者的研究现状，较详细地分析国内外场外期权发展现状，为研究提供了丰富的理论基础和扎实的实践基础。其次，选取以饲料为基础的“人保养殖”项目来阐述“保险+期货”模式的运作流程，分析“保险+期货”项目中参与各方的作用、风险和收益效果，特别是期货公司的风险对冲流程，其中对冲模型采用的是Whalley-Willmott模型。最后，结合项目运作的过程和结果给出相应的建议。通过论文的研究可知，利用“保险+期货”模式助力解决我国“三农”问题将发挥比较重要的作用，在相关主体共同努力下，进一步完善“保险+期货”模式一定能更好地服务各方参与者。

关键词： 人保养殖;期货公司;风险对冲;Whalley-Willmott模型

作者简介： 王景河，华侨大学经济与金融学院教授，主要研究方向：电子商务、互联网金融（E-mail：jinghewd@hqu.edu.cn;福建 泉州 362021）;胡剑，华侨大学经济与金融学院研究生，主要研究方向：证券投资。

中图分类号： F840.66  文献标识码： A

文章编号： 1006-1398（2020）05-0079-11

一 引 言

2020年是“脱贫攻坚”战的决胜之年，而“精准扶贫”正是脱贫的重要渠道之一。国家颁布了一系列文件以支持“精准扶贫”政策的落地实施，较好地解决“三农”问题也是扶贫能否取得效果的关键。“三农”问题的核心是农业问题，农民的主要收入来源为农产品交易，而从农产品种植、养殖到出售整个过程中，农民要承受一系列的风险。农民的自身力量有限，规避相关风险的能力更是欠缺，稍有不慎，就可能颗粒无收或者血本无归。随着中国金融市场的发展，特别是期货和场外期权市场的发展，与农产品相关的经济风险正在逐步得到解决，农民的收入也越来越有保障。

为响应国家号召，中国证监会颁布了一系列支持场外期权市场发展的相关文件。这些文件的实施为金融机构开展场外期权业务提供了良好的政策环境，也为有关农产品主产区的农民规避与农产品相关的风险提供了新选择。在场外期权诞生之前，农民对于自然灾害和经济风险往往束手无策，只能听之任之，这就导致农民收入没有保障，比如：今年或许大丰收，农产品的市场价格却非常低;明年遇到暴雨导致农产品大幅减产，这些风险都是常有的事。依靠天吃饭的农民在没有得到很好地规避风险之前，是不可能真正摆脱贫困，这就给“精准扶贫”政策的落实带来了相当大的困难。为了解决这种问题，场外期权在中国证监会的支持下应运而生。

从相关支持政策颁布至今，三大期货交易所总共实施了超过400多个“保险+期货”试点项目，其中大连商品交易所（简称：大商所）有两百多个。从最初只有保险公司和期货公司两家金融机构参与的“保险+期货”模式，发展到后来有多家金融机构参与的“保险+期货+订单+银行+基差收购”模式，场外期权市场正在逐步走向成熟。

本文以A期货公司“人保养殖”试点项目为例来说明“保险+期货”模式的运作流程、参与各方风险收益情况、期货公司的风险对冲策略、针对项目实施过程中存在的劣势问题提出改进的建议等等。

二 国内外文献综述

国内外学者对以“保险+期货”模式为主的场外期权进行了比较系统的研究。其中，国外学者对于期权的研究大多侧重于产品设计、定价以及对冲方法上，在这方面的研究比较成熟。Black-Scholes首次提出了在没有交易成本的假设条件下，期权如何定价以及进行风险对冲;Leland对经典的B-S模型的前提假设条件进行释放，在考虑交易成本的条件下，期权如何进行定价以及风险对冲，期权交易成本的存在会被期权价格的上升所抵消;Whalley和Wilmott说明了动态对冲的基本原理，同时证实当交易费用越小，期权定价越接近于B-S模型，而对冲模型也接近于Delta无风险对冲;SarahGruewald等详细介绍了LRP保险的具体实施情况，LRP的购买主体为农场主和经销商，品种为奶牛，数量为2 000头/年，1 000头/次，保险周期为13～52周;Mahul认为对于农产品价格风险，单纯的保险产品具有局限性，所以保險产品应该和期货期权等金融产品结合起来，才能取得比较好的效果。

Feuz通过对比现金、期货、期权和LRP保险在规避牲畜价格风险方面的有效性，结果表明期货期权的规避效果最好，但因为普通农户对这方面的知识了解较少，所以他们更愿意选择LRP保险来规避牲畜价格风险。

国内学者对于“保险+期货”以及其他类型的场外期权的研究大多数是基于国外成熟的场外期权市场理论，然后再结合国内实际案例情况进行研究的。首先通过对比国外市场，发现国内场外期权市场的不足，再提出改进，定性研究居多，定量研究也有一部分，集中在风险对冲方面。

贾振方通过对比分析固定区间对冲与固定时间对冲效果的优劣，最后得出固定区间对冲效果要优于固定时间对冲，并且他还验证了标的资产波动较大情况下增加对冲频率将有利于风险对冲;高淼主要通过案例来研究场外期权如何服务三农，场外期权合约各方参与人能在其中获得怎样的收益、承担怎样的风险，从而得出场外期权服务实体经济的合理性、可行性和普适性;谢博文基于当前中国不成熟的衍生品市场事实，来研究场外期权对冲策略。他在经典Delta对冲的基础上比较了四种常用的对冲策略，通过实证研究得出，Delta动态对冲策略在我国证券市场是可行的;熊辉通过用玉米场外期权的案例来验证，在我国不发达的期货市场上场外期权的风险规避效果要大大优于期货。在文章中他通过对冲成本和对冲误差比较固定区间对冲和固定时间对冲，最后论证固定区间对冲效果要优于固定时间对冲效果。

国外金融市场发展较为完善，衍生品市场也较为成熟，国外的学者对场外期权的研究大多集中在场外期权的发展历程以及场外期权的定价上面，对涉及专门针对场外期权的风险对冲方面相对较少，一般就是基于常用期权的对冲理论，这对于国外场外期权对冲的使用已经足够，而且国外对于场外期权的需求并没有国内那么大。我国场外期权市场才处于起步阶段，经过4年多的发展也已经初具规模。因为国内对场外期权的需求比较大，监管机构对它们的监管也在逐步完善，因此各大期货公司以及学者在国外学者研究的基础上，将研究的重点放在了场外期权产品设计、期货公司的风险对冲和监管机构监管的合规性上，但在这方面的研究目前还不是很成熟，特别是在场外期权产品设计和风险对冲这两个领域。这两个领域对于场外期权产品市场的健康发展是极其重要的，场外期权产品的消费者是农民和企业，而出售者是期货公司，如果风险没有规避好，则会造成巨大的经济亏损，不利于实现服务“三农”的目标。

三 “人保养殖”试点项目的介绍

（一）“人保养殖”试点项目实施的具体背景

该试点项目源自于河南省猪饲料价格的大幅波动，促进养殖户规避风险的需求。近几年，党中央、国务院多次提出要发展乡村，让发展的春风惠及到祖国的每一个地区，并在相关文件中提出了具体的规划。河南省政府为响应党中央号召，在本省也颁布了一系列针对乡村发展的文件，为本省乡村的发展提供了良好的政策环境。

作为省级贫困县，C县脱贫攻坚任务十分艰巨，而且面临着脱贫后防止返贫的压力和如何实现乡村振兴的重要使命。C县政府印发了相关支持性文件，针对C县当前扶贫的产业局限性、农业产业分散性、集体经济薄弱性和获得贷款艰难性的问题现状，提出加快村级相关产业的发展是有效解决脱贫后产业发展、巩固扶贫成效的主要载体，是实现“精准扶贫”“精准脱贫”的重要方法。尽管C县政府基于当地较好的生猪养殖基础，曾经在全县推广生猪养殖千头线项目，累计投资建成近200条千头线，但却遭遇在投入运营中前端缺资金、中间缺技术、后端收入不稳定的问题。基于此，围绕村集体经济发展进行新的探索，B保险公司与C县政府签订了《“政融保担”项目合作协议》，并且形成村集体经济+农业产业组合扶贫模式。该模式包含三个合作内容：产业发展、融资支持和保险保障。其中猪饲料成本险、生猪死亡险与生猪价格险共同构成全方位的保险保障，这是因为猪饲料价格变动引发的养殖成本波动是生猪养殖的重要风险，有可能影响整个村集体经济+农业产业组合扶贫模式的顺利推进。

在大连商品交易所上市的玉米和豆粕品种是猪饲料的主要原料，因此借助政策支持和创新性金融工具，通过场外期权来规避有关风险是非常适合的。在大商所和地方政府的支持下，A期货公司牵头与B保险公司积极推进C县养殖类（猪饲料价格）分散试点项目的落地与执行。

（二）“人保养殖”试点项目的操作流程

图1是猪饲料成本“保险+期货”试点项目流程。“人保养殖”试点项目是采取“保险+期货”模式进行的。在该模式中，投保主体购买猪饲料成本险，保费由政府出资30%，其余70%由大连商品交易所补贴。B保险公司承保后，为了对冲风险，A期货公司为B保险公司设计相应的期权，这样可以有效地将B保险公司的风险分散掉。然而风险并没有因此消失，只不过A期货公司承担了同样的风险，A期货公司可以在期货市场上购买对应的基础资产来进行风险的分散。本项目运作期间，A期货公司针对服务主体进行深化期货相关知识培训，努力提升服务主体的风险管理意识。

（三）“人保养殖”试点项目的“保险+期货”合约设计

1.C2001合约介绍

C2001合约是指在大连商品交易所上市的2020年1月份到期的玉米期货合约。

保险期限：2019年7月31日—2019年11月30日。保险期限与场外期权的有效期一致。分为四个时间区，这四个时间区分别为：2019年7月31日至2019年8月30日;2019年8月31日至2019年9月30日;2019年9月30日至2019年10月30日;2019年10月31日至2019年11月30日。

理赔触发条件：每个阶段内，将大连商品交易所上市的玉米C2001合约第一个交易日的收盘价作为目标价，在每期以后的交易日中将玉米C2001合约收盘价和目标价格中的最大值作为样本点，再将样本点求和然后除以采样的期数即为该期的结算价格，若结算价高于目标价，则视为保险事故发生，养殖户将会得到保险公司一笔相当于期权到期后应该获得的资金，若无保险事故发生，则赔付玉米对应保费的20%。

如表1所示，以2019年7月15日大商所C2001合约收盘价1 991元/吨进行计算，目标价格为1 991元/噸，保费为77.64元/吨（其中权利金为69.88元/吨，权利金费率为3.51%），2 280吨总保费为17.7万元，其中保费的90%为权利金用于对冲风险，10%为保险公司通道费用。

2.M2001合约介绍

M2001合约是指在大连商品交易所上市的2020年1月份到期的豆粕期货合约。

保险期限：2019年7月31日—2019年11月30日。保险期限与场外期权的有效期一致。分为四 个时间区：2019年7月31日至2019年8月30日;2019年8月31日至2019年9月30日;2019年9月30日至2019年10月30日;2019年10月31日至2019年11月30日。

表2是豆粕增强亚式看涨期权产品要素。理赔触发条件：每个阶段内，将大连商品交易所上市的玉米豆粕M2001合约第一个交易日的收盘价作为目标价，在每期以后的交易日中将豆粕M2001合约收盘价和目标价格中的最大值作为样本点，再将样本点求和然后除以采样的期数即为该期的结算价格。若结算价高于目标价，则视为保险事故发生，养殖户将会得到保险公司一笔相当于期权到期后应该获得的资金;若无保险事故发生，则赔付玉米对应保费的20%。

以2019年7月15日大商所豆粕M2001合约收盘价2 921元/吨进行计算，目标价格为2 921元/吨，保费为201.88元/吨（其中权利金为181.69元/吨，权利金费率为6.22%），1 520吨总保费为30.69万元，其中保费的90%为权利金用于对冲风险，10%为保险公司通道费用。

3.合约定价

1973年，布莱克和斯克尔斯提出的期权定价公式是期权史上最具有里程碑式的发现，极大促进了期权市场的快速发展。Black-Scholes期权定价公式有一系列的前提条件，这些条件非常苛刻，他们的期权定价基础是欧式期权：

根据[WT]Black-Scholes期权定价公式可知， 期权的价格主要由标的资产现值S、期初约定的执行价格X、标的资产价格的变动率б、有效时间T、无风险利率r决定。因此，只要确定以上几个参数就可以计算出该场外期权合约的期权费。

（1）波动率的估算

首先选取2018年7月1日至2019年6月30日之间主力合约200多个交易日的收盘价作为数据分析基础，通过日收益率计算出玉米和豆粕日波动率，然后再通过平方根公式将日波动率转化为年波动率。最后考虑到期货公司 A的对冲成本与定价误差，在计算出波动率理论值基础上加入调整项，最终可估算出参数。

（2）无风险利率选择

本文选择金融市场上更常用的一年期[WT]Shibor利率作为该合约的无风险利率。

（3）其他参数估计

C2001合约的 S=X=1 991，[WT]M2001合约的 S=X=2 921，两种合约的T=0.33。

考虑到实际执行需要手续费等其它一些费用并保留一定的安全空间，最终期货公司确定的期权费为69.88元/吨。同理可求得豆粕M2001的理论期权费为167.84元/吨，最终公司实际确定的期权费为181.69元/吨。总的期权费为43.55万元。

4.期货公司风险对冲策略

（1）Whalley-Willmott模型介绍

Black-Scholes公式的Delta（Δ）值的避险带：

其中yt为相应的避险头寸，r为投资者的风险厌恶系数，ε为交易成本比率， Г为 Black-Scholes公式中的Gamma值。

（2）W-W对冲原理

Whalley-Wilmott对冲原理与固定区间对冲原理类似， 只不过这种方法的对冲区间是根据期权Δ不断变化的，上期资产组合的Δ如果超过这期资产的Δ则要进行对冲操作，使之回到区间边界，反之则不进行操作。对冲过程和固定区间对冲过程大体类似，但并不完全一样，现用如下的案例进行简要的说明。

期货公司卖出看涨期权，对应的一份期货的看涨期权空头Δ为-0.5，初始时应该购买对应的标的资产使资产组合的Δ恢复到0，此时的对冲区间为[-0.05，0.05]。t1时，看涨期权空头的Δ为-0.43，资产组合的Δ为0.07，此时的对冲区间为[-0.04，0.04]。显然，资产组合的Δ超过了对冲区间的上界，为了使资产组合的Δ回到对冲区间的上界，那么就要卖出0.03单位的标的资产。t2时，看涨期权空头的Δ为-0.48，资产组合的Δ为-0.01，此时的对冲区间为[-0.06，0.06]。这是，在资产组合的Δ在对冲区间范围之内，不需要进行标的资产的买卖操作。t3时，看涨期权空头的Δ为-0.53，资产组合的Δ为-0.06，此时的对冲区间为 [-0.05，0.05]。这时资产组合的Δ超过了对冲区间的下界，为了使资产组合的Δ重新回到对冲区间的下界，那么就要买进0.01单位的标的资产。如此重复进行，直到期权的覆盖期间结束。

四 “人保养殖”试点项目的实施效果

（一）“人保养殖”试点项目的实施结果

1.养殖户的收益评价

表3是养殖户理赔情况统计。在7月31日至8月30日第一期，C2001合约执行价和到期结算价分别为1 974和1 975，执行价格低于结算价格1元/吨，期货公司要赔付保险公司2 280元，保险公司再赔付养殖户2 280元。同期[WT]M2001合约执行价和到期结算价分别为2 818元和2 897元，执行价格低于结算价格79元/吨，期货公司要赔付保险公司120 080元，保险公司再赔付养殖户120 080元。

在9月2日至9月30日第二期，C2001合约执行价和到期结算价分别为1 873元和1 875元，执行价格低于结算价格2元/吨，期货公司要赔付保险公司4 560元，保险公司再赔付养殖户 4 560元。同期M2001合约执行价和到期结算价分别为2 839元和2 845元，执行价格低于结算价格6元/吨，期货公司要赔付保险公司9 120元，保险公司再赔付养殖户9 120元。

在10月8日至10月30日第三期，C2001合约执行价和到期结算价分别为1 823元和1 844元，执行价格低于结算价格21元/吨，期货公司要赔付保险公司47 880元，保险公司再赔付养殖户47 880元。同期M2001合约执行价和到期结算价分别为2 930元和2 993元，执行价格低于结算价格63元/吨，期货公司要赔付保险公司957 600元，保险公司再赔付养殖户95 760元。

在10月31日至11月29日第四期，C2001合约执行价和到期结算价分别为1 870元和1 871元，执行价格低于结算价格1元/吨，期货公司要赔付保险公司2 280元，保险公司再赔付养殖户2 280元。同期M2001合约执行價和到期结算价分别为2 988元和2 988元，执行价格等于结算价格，期货公司要赔付保险公司当期保费的20%，即为13 808元，保险公司再赔付养殖户 13 808元。

在这四期当中，养殖户总共获得赔付295 768元。如果养殖户不购买场外期权进行成本控制，在这四期当中，总共要多支付成本-41 800元，因为这四期中，两种合约的到期收盘价都低于执行价格，所以这次养殖户并没有因为场外期权获得收益，反而支付了一部分期权费。但是如果两种期货的期末收盘价格都远远高于当期执行价格，则场外期权的避险效果就能得到很好的体现。因为增强亚式期权的价格波动较小，所以养殖户承担的期权费也较低，但却能取得较好的避险效果，所以这种场外期权是值得推广的，但仍有改进的地方。

表4是期货公司对冲结果统计。对养殖户来说，饲料价格在交割期普遍较低，养殖户也并没有因此而产生损失。而通过这次“保险+期货”项目试点工作，加深了老百姓对“保险+期货”项目的了解，为后来县政府再次引进“保险+期货”项目奠定基础。

在这四期中，保险公司只是充当养殖户和期货公司业务操作的媒介，本身并不承担风险，总共收取手续费4.83万元。

2.期货公司的收益评价

在这四期当中，期货公司对C2001合约进行对冲的收益分别为-58 368元、-36 651元、 57 820元、-46 015元，C2001四期总的对冲收益为-83 214。期货公司对M2001合约进行对冲的收益四期分别为87 747元、-35 650元、28 439元、-91 177元，M2001合约四期总的对冲收益为-10 641元。C2001和M2001兩个合约四期总的对冲收益为-93 885元。

在这四期中，C2001和M2001两种合约的价格大多趋于下跌，执行价格普遍高于期末合约收盘价，所以期货公司对冲收益为负也合情合理。

期货公司在签订合约时收到总的期权费为43.55万元，到期赔付给养殖户赔偿费为29.58万元，总的对冲损益为-9.39万元，最终期货公司盈利为4.58万元。

期货公司在这次业务中盈利约为10%，风险主要集中在期货对冲方面，期货并不能完全复制相应的看涨期权空头，这样导致期权依然会有一定的敞口头寸，加之频繁的买入卖出期货操作会导致交易手续费和印花税的增加，对冲只能控制在合理的范围之内。因而，其规避市场风险的功能还有待于深入地研究，这也是后续研究的方向。

这次“保险+期货”项目运行的整体效果比较成功。通过这次项目，期货公司不仅收获了客户，还通过相关业务申请与执行，提升了公司员工的业务水平与企业的影响力，为后面期货公司再次开展相关业务提供宝贵经验。

（二）“人保养殖”试点项目实施的优势和劣势

1.采用“保险+期货”模式服务“三农”项目的实施优势

（1）“保险+期货”模式的应用对于农户和企业都具有重要的规避风险的作用，同时对于期货公司增加收入具有重要的促进作用。“保险+期货”作为场外期权的一种，可以根据农户和企业的实际情况来量身定做，也可以创新推出金融市场标准化期权中没有的产品，这样就能很好的满足农户和企业规避风险的需要。对应的场外期权是由期货公司来设计的，期货公司通过出售给农户相应的场外期权来收取期权费，这样就把农户的风险给转移了，期货公司再到期货市场上通过购买相应的期货来分散从农民转移过来的风险，期货公司也能够赚取一笔收入。

（2）随着“保险+期货”市场的发展，“保险+期货”模式产品越来越多样化和综合化，参与的金融机构也越来越多，规避风险的效果也会更好。“保险+期货”的模式更新是在大商所、上期所以及郑商所的支持下，已经从最初单纯的“保险+期货”模式，发展到后来的“保险+期货+银行”模式，再到现在的“保险+期货+银行+基差收购”模式;“保险+期货”模式参与主体也由最初的期货子公司、保险公司、政府和投保主体，到现在的政府、保险公司、银行、期货子公司、农户、企业等;“保险+期货”市场发展的日新月异，也使保障的品种由最初的大豆、玉米扩展到现在的大豆、玉米、苹果、橡胶等，涵盖的品种大大增加。

（3）“保险+期货”模式能够有效抑制现货价格剧烈波动，缩小期现价格之差，从而活跃期现市场交易。在本文“保险+期货”实例中，养殖户的成本风险通过保险公司，到期货公司，再到期货市场被分散掉。现货市场的价格波动风险大部分通过期货和期权市场被对冲掉，现货的价格与期货的价格之差也在对冲过程中不断缩减，使得期货市场和现货市场相互依存、共同发展。

（4）“保险+期货”模式通过服务“三农”增加农民收入，从而有助于政府更好落实“中央一号文件”。“三农”问题的一个关键因素就是农业问题，农民的主要收入来源还是依靠农业。政府要想为农民增收，就必须扶持好农业，而“保险+期货”模式就是一个很好的扶持手段。政府在期货交易所的支持下，通过不断扩大试点项目来增加农民收入，也是落实“中央一号”文件精神的一种途径。

2.采用“保险+期货”模式服务“三农”项目的实施劣势

（1）“保险+期货”还不能覆盖所有的农产品，导致一部分农产品会出现风险敞口。目前参与“保险+期货”的品种主要包括鸡蛋、苹果、大豆、橡胶、玉米、白糖、红枣等基础农产品，以及一些在基础农产品上衍生出来的农产品。由于没有上市的品种多数都是风险对冲难度较大的，因而期货公司不会让这类品种参与到“保险+期货”项目上来，导致与这类农产品相关的市场风险无法得到很好的分散。

（2）期权市场发展不完善，期权品种较少，期货公司在期货市场上风险对冲成本较高。期权市场上市交易的品种不但数量少，而且交易的持仓量也有限额，这根本无法满足农户需要各种农产品以及持仓量较大的期权量。期货公司在期货市场上进行风险的分散时，大多是是依赖Delta和Theta等指标，指标越多，对冲越复杂，对冲的难度也越大。对冲区间越大，对冲次数越少，而对冲的效果也就越差，无法满足期货公司规避风险的需要;相反，对冲区间越小，对冲的频率也就越高，对冲效果也就越好，但因为交易过于频繁而产生的手续费也就越高。期货公司需要在对冲成本和对冲效果之间进行平衡，以使对冲总的效益最大化，然而成本是始终存在的。

（3）期货公司在产品设计方面还不能最大化农户利益。在产品设计方面，期货公司要设计出双方都满意的产品，满足客户的需求至关重要。养殖户本就属于贫困户，所以期货公司设计的场外期权一方面要尽量降低期权费，另一方面也要取得较好的套期保值效果，增加养殖户的收益。因而，期货公司要满足这些要求的产品设计难度就会变得很大，产品设计的种类也会受到限制。

（4）“保险+期货”模式的应用过于依赖政府，目前还没有市场化，中介带来的手续较繁琐，手续费也较高。在“保险+期货”模式中，政府的作用至关重要，养殖户信赖的是政府而并非保险公司和期货公司，相关合同以及手续也是由政府和保险公司与期货公司签订的。现阶段场外期权市场还有待发展，没有形成符合市场化运作的标准，导致中介的作用显得比较重要。这样不仅降低了模式应用的效率，而且也增加了养殖户的成本。如果依靠市场化运作，由期货公司直接面对政府，而不必依赖保险公司这个媒介。跨过保险公司这个媒介，养殖户就可以省掉保险公司的中介费用，从而起到降低成本的作用，提高市场效率。

五 “人保养殖”试点项目的改进建议

本文立足于当前国家政府大力实施精准扶贫政策以及政府对“三农”高度重视的大环境。在相关政策支持下，大商所和其他期货交易所不断出台一些相关措施来支持期货公司，联合保险公司开展“保险+期货”业务的背景下，比较详细地论述了A期货公司“人保养殖”试点项目的实施过程和效果。给出“保险+期货”模式是利用金融工具服务“三农”的比较典型代表之一。同时强调：只有改進该模式实施中的劣势，才能好更地保障农民收入，促进农产品价格市场化，扩大农业生产规模，才能更具有实用价值，更好地服务“三农”。

中国目前还不是工业化国家，农业是中国绝大部分人口的主要收入来源，只有农民的收入得到保障，国家才能稳定富强。增强“保险+期货”模式在服务“三农”中的重要作用，需要国家加大力度支持“保险+期货”业务的发展，市场监管也要配套跟进，需要增加期货公司人才的培养方式和渠道。只有改进和完善期货市场的应用领域，并扩大期货市场规模，才能使“保险+期货”市场更加繁荣。针对目前我国期权市场的发展现状和特点，提出以下改进建议：

1.政府应该发挥主导作用支持场外期权市场的发展。首先，场外期权具有期权的一般功能。场外期权套期保值功能可以修正现货市场和期货市场的价格，使之不会过于偏离内在价值，造成市场失灵。其次，场外期权具有场内期权没有的优势。场外期权是由期货公司根据客户的实际需要定制的，只要期货市场上有相关基础产品的期货交易，期货公司一般都能设计出合适的产品，提高场外期权的灵活性和多样性。

2.期货公司应该设计出更加合理的场外期权合约。首先，从客户的实际避险需求出发设计场外期权合约。客户分散风险的要求具有多样性，客户的需求较多，就可以设计组合期权。如果客户的多种需求并不能同时满足，这时期货公司就要根据客户最主要的需求来设计，忽略一些次要的需求。其次，从期货公司的对冲能力角度进行设计。期货公司设计出来的场外期权能否盈利，最重要的是期货公司能否将出售的场外期权的风险尽可能地对冲掉。因而期货公司在设计场外期权的时候，不仅要考虑客户的需求，而且还要考虑自身风险的对冲能力，兼顾两方面，设计出更加合理的场外期权。

3.期货公司产品应遵循需求导向的定价原则。场外期权产品定价是期货公司与客户之间业务能否成功的关键要素，而期货公司要采取措施按照需求导向（即以需求做为定价的上限）原则给自己所推出的产品进行定价。因为客户请期货公司设计场外期权来规避风险时，如果价格定得过高，将会导致客户规避风险的成本太高而放弃这次业务，转向其它期货公司购买场外期权或者购买其它金融产品来规避风险;如果价格定得过低，会导致期货公司本单业务收益较小或亏损。

4.期货公司应该提高自身的风险防控能力。期货公司在开展场外期权这项业务时，应该认真分析这项业务在场外期权对冲过程中存在的风险。期货公司在这项业务中能否盈利的关键就是对场外期权的风险对冲能否顺利成功，而这与期货公司的风险防控能力有密切的关系。期货公司的风险防控能力越强，对冲成本越低，对冲成功的概率也就越高，这对期货公司将来相关业务的拓展和国内场外期权市场的健康发展都具有十分重要的意义。

Effect Evaluation of Pilot Project of “PICC breeding”

in A Futures Company

WANG Jing-he， HU Jian

Abstract：  Firstly， on the basis of consulting a large number of relevant literature， this paper describes the research status of scholars， and analyzes the development status of domestic and foreign options in detail， which provides rich theory and solid practice for the research. Secondly， this paper takes the feed-based “PICC breeding” project to explain the operation process of “insurance + futures” mode， and analyzes the role， risk and benefit effect of all parties involved in the “insurance + futures” project， especially the risk hedging process of futures companies， in which Whalley Willmott model is adopted. Finally， the corresponding suggestions are given combining with the process and results of the project operation. The research shows that using the “insurance + futures” mode to help solve the “issues concerning agriculture， countryside and farmers” in China will play a more important role. With the joint efforts of relevant subjects， the further improvement of the “insurance + futures” mode will certainly serve all participants better.

Keywords：  PICC breeding; futures company; risk hedging; Whalley Willmott model

【责任编辑 吴应望】